2024年龙佰集团研究报告：看好钛白粉龙头的对外扩张趋势不变

1、前言

龙佰集团是目前全球最大的钛白粉生产商，拥有钛白粉年产能 151 万吨，2023 年全球市占率约 17%。2011 年上市后，公司通过多个收并购事件先后获得上游矿山资源、扩充钛白粉产能、进入 海绵钛领域、完善锆钪产业布局、进入新能源负极领域等，进行钛产业链的深度布局。同时通过 自我消化突破氯化法技术、首创硫氯耦合技术实现了产品布局和氯化法原料成本上的优势。公司 在过去十几年的发展过程中已充分证明了其优异的内生外延成长性，获得市场认可。后续的上游 资源整合和氯化法钛白粉扩张项目也将进一步巩固和提升公司的成本优势及市场份额，并实现盈 利的稳步增长。 公司的成本竞争力已是行业内不争的事实，但由于近两年来海外多个市场对我国出口钛白粉进行 了反倾销调查，市场担忧这将影响国内钛白粉企业的进一步对外扩张。我们认为：1）海外反倾 销的实际影响有限，只是短期内重塑了全球钛白粉的贸易流，市场之间仍是流通的，且长期看全 球新增供给仍主要来自中国企业，在钛白粉需求长期跟随 GDP增长的强逻辑下，中国企业的全球 供给份额仍然将不断提升。2）对于欧美出口型商品，反倾销事件已不可避免，对于有实力出海 的龙头企业来说反而是一次实现份额飞跃的机会。对于钛白粉出海来说，可能只有综合能力强的 龙头企业有希望通过出海来获得长期回报更高、盈利更稳定的海外投资，甚至是未来更快的海外 市场增速。我们分析如下：

2、钛白粉龙头成长之路及领先优势

目前龙佰集团拥有钛白粉产能 151 万吨/年，海绵钛产能 8 万吨/年，规模均为全球第一，同时也是 国内为数不多上游配套了钛精矿产能的钛白粉生产企业，2023 年钛精矿产量超百万吨，自有矿山 自给率约 40%。“十四五”末期公司将有望实现自有矿山钛精矿产能 248 万吨，矿石资源配套率 进一步提升。公司销售产品涵盖钛白粉、海绵钛、锆制品、锂电正负极材料等，已形成了钛白粉 产业链纵横向多方位发展的行业龙头企业。公司从2011年上市至今营收和净资产规模翻了十倍以 上，内生和外延并进，逐步铸造起了成本和技术端的领先优势。

2.1 内生外延的成长性

外延式的纵横向产业链延伸：钛工业产业链从上游的矿石采选到中游的加工环节，分化为以终端 颜料用途为主的钛白粉和用于钛材工业制造的海绵钛两大产品。此外，由于钛铁矿构成元素较多， 矿石采选后又同时伴随铁、锆、钒、钪等元素的外售或再利用，多产品影响整体项目的经济效益。 钛产业链尽管不长，但产品节点丰富，各节点之间的技术和进入难点也并不完全相通，通过收并 购的方式可以更快实现落地。产业链的纵横向延伸布局不仅能够使公司获得成本优势，也可以通 过多个产品布局，甚至是副产品的深加工利用，提升公司整体对单个产品景气周期波动的抵抗力。 公司自2011年上市后，通过多个收并购事件先后获得上游矿山资源、扩充钛白粉产能、进入海绵 钛领域、完善锆钪产业布局、进入新能源负极领域等。公司充分利用上市资金优势、抓住产业整 合契机，在过去十几年时间中实现了钛白粉及相关业务线的快速扩张。

公司目前在五省六地市拥有七个生产基地，除了总部河南焦作两个基地外，其余五个基地都是通 过收并购方式获得的，而这些基地也都在整合完成后进行了不同程度的产能及上下游配套扩张。

关键技术的内生性发展：钛白粉有硫酸法和氯化法两种生产路线，其中氯化法由于产品性能更优， 且生产过程中产生的三废和环境污染更少，因此被国家发改委列为鼓励类项目，而硫酸法则是限 制类项目。但由于氯化法技术长期被海外玩家封锁，国内企业大多只能通过引进海外技术咨询公 司提供的“半吊子”技术进行自我消化，过程很是艰难。2011-2012 年公司上市融资募投 6 万吨/ 年氯化法钛白粉项目并引进海外先进技术，一直到 2015 年才顺利打通募投项目产线，整整用时 4 年时间。2017年焦作基地 20万吨/年氯化法钛白粉项目开工，2019年就实现了竣工投产，建设效 率明显提升，同年公司也顺利盘活收购资产云南新立的氯化法老产线，公司对氯化法技术的理解 日渐深刻。目前公司仍是国内为数不多的同时掌握硫酸法和大型沸腾氯化法两种钛白粉生产工艺 全流程的行业龙头，全球第三大、中国第一大氯化法钛白粉生产商，可见内生发展技术实力之强。 截至目前，公司河南和云南两个基地共拥有年产 66 万吨氯化法产能，未来四川攀枝花基地还有扩 产规划。2023 年公司氯化法钛白粉产量 38.74 万吨，占当年国内氯化法总产量约 63%，具有相当 行业地位。 除了氯化法钛白粉的技术突破外，公司还首创了硫氯耦合绿色制造技术，不仅解决了硫酸法副产 废酸的高价值利用问题，也为氯化法提供了低价原料，同步解决“硫酸法工艺固废多、氯化法工 艺成本高”双重问题，同时还实现了铁、钪、钒、锰等金属元素的综合回收利用。将自主研发的 技术优势发挥到极致。

未来成长性：未来公司仍将沿着纵横产业方向进一步扩张，继续扩大业务规模，特别是巩固和加 强成本端优势。矿产资源扩张方面，公司攀枝花基地上游的“红格北矿区两矿联合开发”与“徐 家沟铁矿开发”两大核心矿产项目正在积极推进中，未来将进一步提升公司自有矿石资源供给能 力，降低原料成本。公司力争在“十四五”末期实现自有矿山年产铁精矿产能 760 万吨、钛精矿 产能 248 万吨，届时公司钛矿总体自给率将有望达到 70%左右。氯化法原料方面，公司将依托 50 万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程--CXTZ 炉升级改造项目，未来将攀枝花基地的富钛料 产能从 15 万吨提升至 30 万吨，进一步加强氯化法钛白粉的原料配套能力。

2.2 成本端原料配套及技术优势显著

原料成本是钛白粉生产的大头，大约占到 66%左右的营业成本，而矿的成本又占到原料的 6-7 成。 以硫酸法为例，单吨钛白粉消耗 2.4 吨左右钛精矿，以某钛矿企业 2023 年钛精矿平均外售均价 2331 元以及完全成本约 1014 元计算，配套钛精矿至少可以降低 3000 元左右的原料成本。 而氯化法的成本优势则较为复杂，目前外购云南低钙镁高钛渣价格大概在 6283 元/吨（不含税）。 公司已投产的项目中有两个氯化法原料项目可以参考自制成本，分别是攀枝花 50 万吨钛精矿升级 转化氯化钛渣项目（30 万吨氯化钛渣），以及年产 30 万吨硫氯耦合钛材料绿色制造项目，而后 者是公司硫氯协同的自创项目，其中废酸基本不算成本，因此自制成本应当更低。根据我们测算， 这两个项目的氯化钛渣成本分别为 5850、4859 元/吨，远低于外购价格。按照单吨氯化法钛白粉 消耗约 1.18 吨高钛渣计算，公司氯化钛渣可降低约 511 元成本（考虑了 2024 年公司自有矿、进 口矿比例），而公司首创硫氯耦合技术又能进一步降低约 1169 元，成本优势显著。

国内钛白粉企业配套上游钛矿的基本只有龙佰和攀钢，根据我们上面的测算，结合原料处理技术， 公司在钛矿资源上获得了相当大的收益。近年来钛矿价格不断攀升，直逼 11-12 年高点，市场担 忧钛矿景气高点下，公司后续盈利会有缩窄风险。 从我们初步统计的在建/拟建钛矿项目来看，大部分钛矿新建项目要在 26-27 年开始投产，且可能 实际放量还要延后。且目前全球钛矿行业基本没有新进入玩家，海外玩家新建项目也多是为了弥 补在产矿山逐步枯竭导致的减量，例如 Base Resource。而钛矿需求端仍有我国每年几十万吨的 钛白粉新增产能支撑，因此从供需角度看，中短期内钛矿难有高价逆转可能。

目前国内钛精矿进口依赖度在 37.5%左右，而特别是高品质钛矿资源基本依赖进口。从海外钛矿 价历史格来看，在经历了 2010-2014 年一波过山车行情后便开启了稳步上涨模式。Iluka 曾在公开 报告中提及，2010 年之前海外钛矿基本以长期合约定价，因此历史价格并没有反映出钛矿的实际 供需情况，而在 2010 年年底 Iluka 率先打破这种定价模式，使得矿石价格更能反映市场供需，市 场价格波动变大，而同行业也基本在2014年年底左右将长期合同全部执行完毕。但过去长期的低 价运行可能也使得海外矿山企业过去并没有积极开拓新矿项目。因此 2014年之后，全球钛矿存量 资源自然衰竭再加上新增项目有限，供需缺口逐步扩大，导致全球钛矿价格不断上涨。此外，由 于在矿山枯竭过程中，开采的品味在降低，开采难度在提升，再加上近年来能源成本高企，海外 钛矿企业的现金成本也在不断抬高，也同样对钛矿价格形成了支撑。综上来看，我们认为中短期 内全球钛矿价格仍将高位运行。另外，从国内钛矿新增项目来看，2030 年前，龙佰是国内新增钛 矿产能大头，即使钛矿价格有所松动，龙佰也能通过以量补价来维持稳定盈利。

3、反倾销难改我国钛白粉长期对外扩张趋势

钛白粉是典型的大宗商品，过去市场经常将成本、技术优势作为研究公司核心竞争力的重点，只 要成本够低、产品质量够好，优秀公司的市场份额就能够不断提升，并通过一轮轮周期的优胜劣 汰考核，最终实现行业格局优化，行业盈利逐步进入稳定的成熟期。在过去二十年的产能扩张过 程中，我国钛白粉企业已经充分证明了自己的竞争优势，产能占全球比例从 2003 年不到 10%逐 步增长至 2023 年的 56%，我国成为全球钛白粉第一出口大国，同时也诞生了龙佰集团这样绝对 的龙头企业，国内及全球市场的市占率分别为 19%、17%（按需求算）。但往后看，进一步的国 际市场开拓却面临重重贸易壁垒，国际市场的进入难度成为行业最大的边际变化，也成为市场质 疑国内钛白粉企业后续发展的核心讨论点。从结论来看，我们认为海外市场反倾销手段只是在短 期内重塑了全球钛白粉的贸易流，市场之间仍是流通的，且长期看全球新增供给仍主要来自中国 企业，在钛白粉需求长期跟随 GDP增长的强逻辑下，中国企业的全球供给份额仍有望不断提升。

3.1 海外反倾销影响几何？

从我国进出口及产量表需数据来看，2016 年前后开始国内钛白粉的产量增长主要由出口需求拉动， 近八年来出口复合年增速高达 15%，而出口占产量比例也一路增至近 40%，国际市场成为钛白粉 新产能消纳的重点。特别是对于产品竞争力更强的龙头企业来说，持续加大高溢价高盈利的海外 市场开拓是增厚盈利的重要策略，例如以中高端市场为目标的氯化法钛白粉就比较依赖欧美市场 的消纳，因此国际市场一直都是公司市场开拓的重点。2023 年公司钛白粉总销量 115.89 万吨， 其中国际销量占比 56.47%，明显高于行业整体出口比例。

但快速的对外扩张不免引来海外市场的反抗。特别是近年来海外制造业的能源、运输成本高涨， 叠加海外钛白粉下游持续去库，采购需求低迷，海外企业开工不顺而盈利大幅下滑，更是给了针 对我国出口钛白粉进行反倾销调查的充分理由。截至目前，欧亚经济联盟（俄罗斯等）、欧盟、 印度、巴西、沙特先后启动了对我国出口钛白粉的反倾销调查，涉及 2023 年出口量约 69 万吨， 占总出口量约 42%。其中欧亚经济联盟终裁结果今年 8 月落地，税率 14.27%至 16.25%，还算符 合市场预期，但更早 7 月公布的欧盟初裁结果却远超市场预期，最高税率近 40%，近期欧盟终裁 前事实披露文件将该税率下调至 11.4%~32.3%。欧盟的高税率结果有很大一部分原因是因为欧盟 不承认中国的市场经济地位，因此在测算中国钛白粉生产的正常价值时需要参考第三方国家，即 巴西，无形中抬高了中国钛白粉生产成本的测算值，例如测算参考的原料钛矿价格远高出国内实 际情况，故最终计算得到的倾销幅度偏高。欧洲涂料商的近期采访文章也提出，实际采购中国进 口钛白粉仅比采购当地价格便宜 10%左右，但却要征收近 40%的税率是否合理。此外，美国市场 也在 2018 年对我国出口钛白粉征收了 25%的额外关税。

我们在前期报告《反倾销事件频发下的化工行业机会》中曾经提到过，由于巴西和印度本地钛白 粉产能不足且扩张能力弱，因此本身市场依赖进口，特别是中国进口，因此反倾销实际很难落地， 印度历史上也曾多次发生反倾销终裁结果取消的情况。而欧美市场不仅有较大规模的本地产能， 同时也有不少进口需求量，且由于欧美本身制造成本偏高，市场也偏向中高端，因此整体售价较 高，是进口贸易商非常向往的地区。以欧盟为例，如果把欧盟当作一个主体，全球钛白粉的进出 口总贸易量大概是在 250 万吨左右，而欧盟的进口量每年大概稳定在 50-60 万吨左右，占全球贸 易量比例超过 20%，是全球钛白粉最大的进口主体。我国每年出口欧盟的钛白粉约 20 万吨，但占总出口量比例其实并不算太高（14%），基本依靠其他地区的增长也能消纳，特别是近年来对 亚洲地区的出口增长非常快，2023 年出口亚洲地区同比增长约 16 万吨。但欧盟的反倾销会让市 场担心中国企业是否将失去进一步对这类高溢价市场的开拓机会，特别是氯化法新产能的消纳实 际还是比较依赖欧美这类市场的。

欧盟初裁后的临时税率从 7 月开始征收，从近几个月的进出口数据来看，今年我国钛白粉月度出 口数据仍在不断创同期新高，例如印尼、越南、阿联酋都有不同程度的出口增长。尽管出口欧盟 的数量在 7 月有所下滑，但在 8 月有明显回升并实现了同比增长，7 月的下滑主要还是因为欧洲 市场前期为应对反倾销而多备货，待 7 月基本消化后又恢复了正常进口。因此从反倾销临时税率 征收的头三个月结果来看，欧盟高税率反倾销并没有影响我国钛白粉出口增长趋势。

3.2 海外企业难有扩张意愿，难改供需趋势

Tronox 在今年二季报会议中提到，7 月份其各地钛白粉工厂的平均开工率已提升至 80%，且海外 三大钛白粉企业（除了破产重组中的 Venator）的 Q2 EBITDA 利润率也明显回升。市场担心海外 因此会有供给增量，一方面是短期开工提升带来的，另一方面则是盈利修复后是否会扩产能。对 于短期供给来说，从归因来看，今年上半年海外钛白粉企业的盈利修复主要来自正常的库存周期， 即由于下游企业基本结束了本轮去库并开始了正常的采购节奏，因此带来了上游钛白粉行业的开 工提升，而并非是由于从 7 月开始的临时反倾销税率征收。在今年上半年海外企业开工率快速提 升的过程中，企业库存却仍基本延续去化，说明海外需求确实在好转，且欧盟地区的月度进口数 据也没有出现明显下滑，正说明了海外需求恢复是足够支撑海外企业开工提升的，短期供给增量 并不会明显挤压我国出口量。

此外，我们也可以看到近年来美国钛白粉开工率的下滑很难简单用库存周期来解释。2017 年美国 出口量高达 63 万吨，但至此之后出口量和产量基本同步下滑，开工率也从原先 93%一路下滑至 68%。美国市场与欧盟市场不同，其进口和出口量都比较多，但从净出口的角度看，美国曾经是 全球第二大钛白粉出口国，但近几年却在不断下滑。我们认为这一变化的主要原因可能是中国钛 白粉出口在过去几年不断抢占了原先美国的出口市场份额，这其实是一个长期趋势问题。无论是 欧盟的反倾销还是库存周期的加持，都很难扭转美国钛白粉的生产现状，也不会影响中国在其他 优势出口地区的竞争力。且美国当地大多是氯化法产能，主打中高端市场，一直保持 20 万吨左右 的进口量可能也是因为本地中低端市场主要依靠进口补充，因此本地生产的钛白粉在非欧美地区 可能难有性价比优势，我们认为其后续开工也难有回升趋势。且从近期月度数据来看，美国也没 有明显加大对欧盟的出口量，可能是因为四大海外钛白粉企业中三家都同时拥有美国和欧洲产能， 只有科慕会大量对欧洲出口。而产能集中在北美地区的科慕今年上半年销量同比增速仅 1%，明 显低于同行以欧洲生产为主的康诺斯的 28%，可见美国市场生产恢复之乏力。

对于海外中长期扩产问题，从历史的角度看，海外四大企业在近十多年内基本没有新增产能，即 使在高盈利期间也没有扩产，最多是通过合并收购的方式来扩大自身规模。根据欧洲钛白粉联盟 估计，自 2007 年以来大约有 110 万吨中国以外的钛白粉产能停产，其中就包括欧洲的 5 家工厂。 其实对于海外企业来说，盈利目标的达成远比市场份额更重要，与我国企业的扩张目标不同。而 长期看，全球钛白粉需求大概率仍将跟随全球 GDP的增长而增长，尽管短期内会因为库存因素而 使得表观需求量有所波动，但长期需求增长趋势不变。特别是亚非拉等发展中地区的基建房地产 拉动的钛白粉需求不断增长，而这部分以非高端市场需求为主的增量大概率也只能通过我国供给 增量来补足。

3.3 欧盟高价下的全球贸易流机会

无论未来我国对欧盟地区的出口减少与否，未来欧洲钛白粉市场中枢价格上涨是比较确定的事实。 根据 CHEMANALYST 报道，比利时（欧盟内部主要进口国）的钛白粉单吨价格已从 7 月中旬的 3040 美元攀升至 9 月第一周的 3210 美元。这样较快的价格上涨一方面会相对抵消反倾销税对出 口欧盟利润的影响，另一方面也有可能会形成市场间套利机会，吸引除中国外进口商的涌入欧洲 市场，并在其他地区形成进口缺口，从而重塑全球贸易流并变相推动全球其他地区价格上涨，这 也会进一步抵消反倾销的影响。 关于反倾销对贸易流的变化，聚酯瓶片是一个可以参考的对象。从 2013 年开始，陆续有将近 15 个国家或地区针对我国出口的聚酯瓶片进行了反倾销调查，特别是 2015-2016 年美国和日本反倾 销落地后，我国基本就不对美国和日本这两个高溢价市场出口了。在这样的背景下，东南亚部分 国家及墨西哥形成了一种稳定的套利模式，尽管当地拥有不少产能，但本地需求基本靠进口中国 瓶片满足，而本地生产的瓶片则主要销往美国、日本或者其他海外高价地区，具体表现是这些地 区的进口和出口量基本相当。而其中印度虽然早在2020年就开始了对我国瓶片的反倾销税征收， 但却并不影响我国对其出口瓶片的增长和套利模型的延续。我们认为，这样的贸易流变化实际并 不会改变我国出口量，对外扩张趋势不变。

欧洲钛白粉价格上涨还将给下游带来一定成本压力，从而可能导致例如涂料行业的产能外迁至欧 盟地区之外，从而带来新的钛白粉市场需求机会。钛白粉成本大概占到海外涂料生产商现金成本 的 10-30%，则完全依赖中国进口钛白粉的涂料现金成本将上涨 4-12%，当然这对于部分使用中 国进口的大型涂料商来说实际成本并没有那么大的涨幅，基本可以消化，但对于欧盟本地相对依 赖高性价比的小型涂料企业来说，成本上涨的压力就相对较大。而对比之下，首先受益的就是英 国、土耳其这类非欧盟地区的欧洲生产地。特别是土耳其，它是欧洲第五大涂料、第二大塑料生 产国，且近年来我国对其出口量不断增长，可以作为我国钛白粉通过下游贸易从而辗转进入欧盟 市场的中转站。 此外，从下游涂料市场的增长趋势来看，南亚和东南亚地区的增速明显较快，近年来也吸引了不 少涂料厂商投资，例如国内涂料企业也有出海东南亚建厂的趋势，展辰、松井、君子兰在泰国或 越南的工厂就在近两年落地。印度市场的钛白粉需求和进口量增长大家有目共睹，但除了印度外， 越南的进口需求增长也不可小视。而且印度和越南本地都有一定钛矿资源，也是重要的钛矿出口 国之一，只是没有做好就地转化，上游资源叠加下游终端需求增长加持，未来也不排除附近东南 亚地区可能成为国内钛白粉企业出海的目的地。

4、抓住出海机遇

企业是否应该出海是动力和能力的双重问题。我们更愿意将反倾销事件看作是一个“加速器”， 通过短期逼迫企业出海来获得长期回报更高、盈利更稳定的海外投资，甚至是未来更快的海外市 场增速，反倾销事件反而坚定了企业走出去的决心。且相比于轮胎出海，钛白粉出海对资金、技 术、资源获取等综合实力的要求更高，大概率只有龙头企业有希望能够最终实现落地，率先拿下 海外市场并进一步拉开与国内同行间差距，出海将会是行业分化、格局进一步集中的催化剂。

4.1 正视反倾销事件频发的必然性，出海大势所趋

反倾销事件其实更像灰犀牛，是国内整体制造业对外快速扩张过程中不可避免的事件，特别对于 全球供给比例较大的产品来说，反倾销已经是大概率事件。我国轮胎和瓶片出口更早受到反倾销， 目前全球供给份额在 40%左右，欧美同样是全球主要的需求市场但却依赖进口，而钛白粉的全球 份额已经超过 50%，欧洲进口比例也相对更高，现在回过头看，钛白粉被反倾销其实是大概率事 件。但在达摩利斯之剑没有落下之前，生产企业确实很难有动力去提前出海布局，海外投资仍然 风险较高。反而是在反倾销落地后，海外与国内的套利空间变大，给了海外投资更高的回报预期， 驱动企业尽快走向国际化。而且在反倾销事件频发的情况下，下游大客户也更愿意接受多基地供 应商的稳定供货，出海已是大势所趋，而不仅仅只是为了躲避较低的关税。

就拿轮胎行业为例，从结果来看，出海企业不仅全球份额不断提升，海外业务加速增长，同时海 外工厂盈利能力也大大优于国内工厂，使得最早出海的一批企业盈利能力已遥遥领先于国内同行。 由于轮胎海外工厂聚焦欧美两大高溢价市场，尽管整体成本高于国内，但价格端的绝对市场优势 带来了更高的投资回报率，有些海外工厂的 ROA 直逼 20%。出海投资的竞争本质在于国内领先 企业抓住反倾销事件快速抢占国内同行海外份额的机会。而钛白粉行业也同样存在欧美市场大幅 溢价的情况，与国内有 1000 美元/吨左右的价差，大约 40%的溢价。钛白粉虽然是高度全球化的 大宗商品，但是由于存在不同梯度市场，高端产品售价远超低端产品，产品结构恰能体现企业生 产技术的高低，特别是国内大力推广的氯化法产品本身就更偏中高端市场，出口欧美市场是较好 的选择。尽管我们上一章节讨论了反倾销对未来钛白粉出口量增趋势的影响不大，但对于领先企 业发展高价值产品市场、打造高端品牌的长期战略路线还是有不可忽视的影响。而海外四大钛白 粉企业虽然成本上有劣势，但对高溢价欧美市场的掌控还是给予了他们不俗的历史盈利能力。

总结来说，我们认为市场面对反倾销的态度不应当是完全的回避，转头去寻找那些目前仍然没有 被反倾销但又大量出口的商品，在我国商品持续对外扩张的趋势下，竞争优势较强的商品实际多 少存在些被反倾销的风险。我们应当正视反倾销事件的必然性，正确认识到贸易冲突是进一步提 升全球份额过程中大概率要经历的一道坎。即便是欧美企业，在停止对外扩张之前也是经历过不 同程度的出海扩张，只是驱动力有所不同，但出海这一举动无疑是再一次实现份额飞跃、拉开同 行差距的好机会，跨过便是海阔天空。

4.2 领先龙头拥有出海实力

出海投资将对企业的综合经营能力提出较高的要求，包括资金、产品竞争力、成本管控力、配套 资源等等。我们在第二章中总结过，龙佰的快速成长主要来自外延和内生，外延正体现了公司上 市后的资金运用和产业整合能力，内生则主要在于核心技术研发上，使得公司有机会参与到海外 中高端产品市场的竞争。公司作为钛白粉行业的龙头，不论从规模、成本、技术上都具有绝对优 势，且公司作为民营企业，内部激励也更为积极，出海实力可期。且对比轮胎企业的大规模出海， 我们认为能够抓住钛白粉出海机会的大概率只有龙头： 首先是资金问题，过去十年轮胎企业的大规模出海离不开当时资本市场的鼎力支持，但当下市场 对钛白粉这类供给过剩的大宗商品的再扩张持保留态度，资金支持有限，而龙头则有希望通过持 续的现金流最终实现出海落地，从而率先拿下海外市场，进一步拉开与同行间差距。龙佰配套钛 矿且不断有原料处理方面的创新技术落地，因此拥有了绝对的成本竞争力，无论钛白粉景气高低， 公司都能实现稳定的相对收益。从2017年公司完全收购龙蟒钛业以来，公司每年经营性现金流不 下 20 亿元，2020 年以来更是稳站 30 亿元台阶。而国内投资一套年产 20 万吨氯化法钛白粉项目 大概需要 20 亿元，即使海外投资强度增加 50%，也就是公司 1 年的经营现金流。由于公司稳定 的相对收益主要来自钛矿配套，根据安宁股份披露的 2023 年钛精矿价格（2331 元/吨）及净利润 率（50.5%），我们简单测算国内单吨钛精矿利润在 1200 元左右，公司预计“十四五”末期钛精 矿产量将有望达到 248 万吨，也就是约 30 亿利润，即使钛白粉加工环节景气再差，加上每年约 20 亿折旧摊销，新能源业务若也能逐步减亏，预计未来公司国内钛白粉业务的稳定经营性现金流 在 50 亿元左右。而且今年公司国内投资节奏也开始明显放缓，出海资金有保障。

此外，钛白粉出海需要考虑和解决的经营问题也更多，例如资源型原料的稳定供应以及海外的环 保政策研究等等，也就更依赖龙头企业对这类经营问题的较高解决能力。以钛矿为例，特别是更 受欧美市场青睐的氯化法钛白粉，产品质量对高品位钛矿的要求很高。而海外四大企业也和海外 矿企具有长期稳定的合作关系，在产资源面临枯竭且短期新增项目有限的背景下，海外稳定优质 的钛矿资源很是稀缺。而目前国内经营钛矿资源的钛白粉企业本就不多，而龙佰控股的东方锆业 在澳大利亚就有海外矿石项目的开发经验，这些都是能够帮助公司集团未来实现海外原料稳定供 应、巩固成本优势的锦囊。

放长远来看，由于国内钛白粉行业的竞争格局已基本确定，这种龙头集中式的出海可能也能够规 避掉远期“打地鼠”式的海外基地反倾销情况，从而获取更长远、更高的盈利回报，更快实现行 业格局的进一步集中，并充分享受海外市场机会。我们看好龙佰作为龙头企业能够抓住出海机遇， 再一次实现飞跃发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）