2024年龙佰集团研究报告：钛白粉全球龙头，纵横布局深度整合产业链

1 致力于新材料研发制造，并购深度整合产业强基拓能

1.1 业务概览：立足钛白粉产业链，拓展产品布局

公司是一家致力于新材料研发制造及产业深度整合的大型多元企业集团，产品包含钛白粉、海绵钛、锆制品、锂电正负极材料等。公司前身可追溯到成立于1955年的焦作市硫磺矿，其于 1975 年更名为焦作市化工总厂。1988 年公司开始筹建锐钛型钛白粉产线，随后在分别在 1998 和 2002 年进行了两次改制，更名为河南佰利联化学股份有限公司。2011 年，公司在深圳证券交易所上市，开启了公司多元化发展的新纪元。 公司的发展历程是一个通过并购不断壮大的过程。回顾公司上市以来的资本运作，可以发现公司每一次的跨越式发展都和并购离不开关系。2014 年，公司收购亨斯迈 TR52 钛白粉业务，打破了国内钛白粉油墨产品被境外厂商垄断的局面。2016年，公司完成了对四川龙蟒钛业的收购，成立龙蟒佰利联集团，大幅提升了硫酸法钛白粉的产能一跃成为行业龙一，同时拓展了上游的矿山资源。2019 年，公司收购云南冶金新立钛业，巩固了公司在氯化法钛白粉生产领域的地位，同时也将海绵钛纳入公司的产品布局。2020 年，收购金川集团钛厂资产，扩大海绵钛产能。2021年，公司收购河南中碳新材料，正式进入新能源领域，布局石墨负极，并于当年更名为龙佰集团股份有限公司。2022 年，公司完成对丰源矿业的收购，使得公司控制的钒钛磁铁矿资源量翻倍，进一步提升了公司上游矿产的自给率，保证了原材料安全。

利用一体化优势，打造横向耦合绿色经济产业链。“钛锂耦合”、“硫氯耦合”、硫铁钛联产法以及大型沸腾氯化法这四大绿色清洁制造技术，使得公司实现了绿色经济循环，废产品和副产品都能做到“吃干榨净”。

目前公司已具备钛白粉 151 万吨/年、海绵钛 8 万吨/年的产能，均位于全球第一。同时上游及其他产品产能稳步扩张，具体产能梳理如下：1）矿产资源：公司拥有红格铁矿、庙子沟铁矿、徐家沟铁矿三处矿产，资源保有量超 3 亿吨。目前钛精矿采选产能 172 万吨/年（包含22 万吨/年微细粒回收），铁精矿采选产能 460 万吨/年。 2）钛白粉：硫酸法钛白粉现有产能 85 万吨/年，产能位居全球第一；氯化法钛白粉现有产能 66 万吨， 3）海绵钛：现有产能 8 万吨/年。 4）钒：现有年产 800 吨废酸提钒项目。同时，公司计划在四川攀枝花投资建设钒钛铁精矿碱性球团湿法工艺年产 3 万吨五氧化二钒创新示范工程。5）新能源材料：现有磷酸铁锂产能 5 万吨/年，磷酸铁产能10 万吨/年，石墨负极产能 2.5 万吨/年，石墨化产能 5 万吨/年。

1.2 股权结构：新一届管理团队年轻化、知识化、专业化

新一届管理团队年轻化、知识化、专业化。许刚先生是公司的创始人，自2002年完成股改后一直担任公司董事长，2023 年 4 月任期届满后卸任，新任董事长为和奔流先生。公司致力于打造年轻化、创新性企业家团队，新一届的董事会中，非独立董事除和奔流先生是 60 后干部外，其余都是 80、90 后。同时，新一届非独立董事学历更高，都是研究生以上学历。此外，同时也都是在企业从事多年技术、管理或营销工作的优秀骨干。许冉女士依法继承许刚先生原持有的股份权后，直接持有公司总股本的 20.95%，同时与王霞女士签署了《表决权委托协议》，代为行使公司总股本的 5.3%股份所对应的身份性权利，至此公司控股股东、实际控制人由许刚先生变更为许冉女士。

1.3 财务分析：业绩贡献多元化，费用率控制良好

公司并购龙蟒后业绩增长迅速。公司于 2016 年并购四川龙蟒钛业成立龙蟒佰利联集团，营收和净利润规模显著增长，2016-2023 年营收复合增速达30.4%，归母净利润复合增速达 32.8%。公司营收增长稳健，归母净利润受钛白粉行业景气度影响较大，2021 年钛白粉价格处于历史高位，公司盈利水平大幅增长，此后行业景气度迅速回落拖累公司业绩。23 年以来，由于地产等重要下游需求不振，钛白粉行业仍处于景气低谷，但在经历了行业多轮涨价后，2024H1 盈利能力有所好转。

分板块来看：公司业务逐步多元化，从上市初期的钛白粉、锆制品拓展为钛白粉、铁系产品、海绵钛、新能源材料、锆制品这五大类，钛白粉业务占比在逐年降低。从产销情况来看，钛白粉产销增长稳定；铁精矿销售2021 年受疫情影响下滑较多，22 年复苏强劲；海绵钛自 2019 年投产后于次年形成产销，近几年放量较快，在建 3 万吨海绵钛产能今年投产后将再次助力业务高速增长；新能源材料公司起步不久，目前规模不大，受到行业产能过剩影响，公司后续投产进度预计放缓。分业务来看，公司由于拥有矿源优势，钛白粉和铁系产品毛利率都处于较高水平，钛白粉近两年由于行业景气度下滑，毛利率有所下降，这也拖累了公司整体的毛利率和净利率水平，但 2024H1 已有所好转；海绵钛近几年毛利率有所波动，主要由于新产能投建折旧影响所致；锆制品主要为控股上市公司东方锆业主营业务，随着海外锆矿资源的布局，毛利率基本稳定；新能源材料则由于未形成规模优势叠加行业过剩，盈利能力在下滑。

全球统筹布局，重点突破海外市场。目前公司产品销往6 大洲，覆盖100多个国家和地区，同时在欧洲、美洲设立了子公司重点开拓氯化法钛白粉市场。近几年来，公司海外业务规模不断增长，业务占比也在稳步提升，2024H1 年公司海外营收占比达 46%。

期间费用率控制良好，研发投入不断加大。受益于公司不断完善的管理和销售架构，公司的整体费用率近几年呈现下降趋势。与此同时，公司注重产品研发和技术升级改造，不断加大研发投入，2023 年研发费用率达3.78%。

2 全球钛矿供给端增加有限，龙佰掌握矿源优势

2.1 海外部分矿山枯竭，中国是钛资源主要增量国家

钛矿供给偏紧。根据 iFinD 数据，近几年全球少有发现重大新钛铁矿资源，随着钛铁矿的消耗，全球储量有明显下滑，2023 年全球钛铁矿的储量为6.9 亿吨，较2018年的 8.8 亿吨下降了 27.5%。反映到全球钛铁矿产量方面，已连续两年呈下降趋势。根据安宁股份年报，国外矿山近期基本没有新增产能，同时部分矿山经过长期开采以后，面临着资源枯竭的问题，如 Base 的肯尼亚 Kwale 项目。

我国钛矿集中在攀西地区，呈现贫矿多、富矿少的特征。我国目前的钛资源储量和产量均位居世界第一，而国内的特大型矿床多位于四川攀西地区，包括攀枝花境内的攀枝花矿区、红格矿区、白马矿区和西昌境内的太和矿区。我国的钛矿以钒钛磁铁原矿为主，钛铁砂矿为辅，金红石型则占比较小。与国外相比，中国钛矿资源的品位普遍偏低。以加拿大为例，产于魁北克省的乌尔宾钛矿床，TiO2的品位达35%，其含钛低的钒钛磁铁矿的平均品位也达 10%；又如，美国散弗德湖钛磁铁矿的品位为 9.5%～30%，特雷尔里奇海滨砂矿的品位为20%；俄罗斯钛铁矿的品位一般也在 5%～15%。而中国钛铁矿平均品位一般为 5%～10%；金红石平均品位一般为1%～5%，多在 1%～2%。因此我国钛矿整体呈现贫矿多、富矿少的局面，综合利用难度相对大，对外依存度也较高。

国内钛精矿采选产能集中。我国钛矿资源主要集中在攀钢、龙佰、安宁和重钢西昌这四家公司，攀钢主要矿区在攀枝花和白马，龙佰主要矿区在红格、庙子沟以及徐家沟，安宁股份主要矿区位于潘家田，重钢西昌主要矿区位于太和，四者合计钛精矿产能超 390 万吨。

2.2 公司持续布局上游资源，原料供应优势显著

公司在2016年以前主要以协议合同形式外购钛矿资源，2016年并购龙蟒实现“蛇吞象”后，公司完成了上下游的一体化布局，将龙蟒红格铁矿纳入旗下，大大增强了钛矿的自给能力。2022 年，公司并表振兴矿业，获得庙子沟铁矿采矿权、徐家沟铁矿采矿权、选矿厂及尾矿库，实现资源翻倍。

海外矿源方面，公司通过控股子公司东方锆业拥有WIM150、铭瑞锆业明达里、Image 布纳伦和 Atlas、Image Eneabba、Image McCalls 等项目，权益资源保有量达17.55 亿吨。

选矿项目稳步建设，超微细粒钛铁矿选矿高效回收项目提高资源综合利用率。公司目前原矿处理能力对应钛精矿产能 172 万吨/年，铁精矿产能460 万吨。其中矿冶公司钛精矿产能 120 万吨，丰源矿业 30 万吨，同时在2023 年正式投运超微细粒钛铁矿强化回收创新示范工程生产线，每年从尾矿中可多回收钛精矿22万吨。预计到 2025 年底公司钛精矿和铁精矿产能分别可达 248 万吨/年和760 万吨/年。

3 钛白粉全球龙头，拥有氯化法核心技术

3.1 钛白粉行业一超多强，行业景气度预计底部修复

钛白粉应用广泛，是“经济发展的晴雨表”。钛白粉因有着优秀的遮盖和着色力、高折射率以及理想的粒度分布，被认为是目前世界上性能最好的白色颜料。广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、橡胶等行业，其中涂料是钛白粉需求结构中占比最大的行业，达 58%。因此钛白粉行业具有周期性，和国民经济发展高度相关，被称为“经济发展的晴雨表”，近几年地产周期下滑对钛白粉需求有所影响。

钛白粉需求将呈现稳增长态势。近几年房地产景气度下滑一定程度上影响需求，但我们认为今年以来房地产相关政策不断出台，政策力度持续加大，地产市场有望回稳从而提振涂料需求。其他下游包括塑料、造纸、汽车等领域，行业整体稳健。

出口持续高增，海外发展中国家需求预计将持续拉动出口。2024 年1-8月中国钛白粉累计出口量约 129.3 万吨，同比去年同期增长16.5%。从出口国别来看，2024年 1-6 月印度占比 14.9%，巴西占比 7.5%，土耳其占比5.6%，大多数国家出口量都有显著增加。我们认为诸如印度、巴西以及东南亚等发展中国家经济高速发展带来的需求增长将持续拉动中国钛白粉出口量。

国内钛白粉行业呈现一超多强局面。我国钛白粉集中度较高，龙佰是绝对龙头，总产能全球第一，其中硫酸法钛白粉产能全球第一，氯化法产能全球第三、中国第一。

行业产能过剩，长尾落后产能有待出清。由于下游需求与宏观经济高度相关，地产近几年的低迷使得建筑涂料的需求难以复苏，目前行业产能处于过剩状态。卓创资讯数据显示，2023 年行业开工率在 69%，对比历年处于相对较低水平，闲置产能较多。同时行业仍有很多小产能有待出清，上表中的10 家上市公司合计产能约330.5 万吨/年，约占全国产能 60%，而我国钛白粉生产企业有数百家。硫酸法钛白粉企业单个工厂的最小经济规模在产能 3 万吨/年，合理经济规模在产能5 万吨/年，最佳经济规模在 8~10 万吨/年，目前国际上硫酸法钛白粉单个生产工厂的产能为5~10万吨/年，而我国钛白粉生产企业大多数产能为 1~2 万吨/年左右。

国内供给端规划产能较多，但实际落地产能有限。2021 年至2022 年中钛白粉价格高位，厂商纷纷开启扩产计划，市场普遍认为现有的产能规划是对行业未来格局的巨大压制，但实际上随着 2023 年钛白粉景气度下行，由于原料钛精矿货源紧缺、生产成本高企、行业利润承压等原因实际落地产能有限。据金融界转引隆众资讯数据显示，2023 年统计新建装置预计投产产能有 151 万吨，其中氯化法26万吨，硫酸法 125 万吨，但最终有相当一部分未如期投产，根据iFinD 转引美国地质调查局数据，2023 年中国钛白粉新增年产能为 50 万吨，远小于预期的151 万吨，并且新建成的装置开工负荷率也难言乐观。因此我们认为行业供给释放节奏实际上好于预期。2024 年钛白粉拟在建装置产能已边际收窄。根据卓创资讯数据，2024年在建的钛白粉产能主要包括国城化工、燕钢吉诚、惠云钛业、中核钛白、云天化、顺风钛业的装置，合计约 68 万吨产能，较 23 年拟建产能已有边际收窄。

海外产能持续出清。2023 年 2 月初，泛能拓宣布关停意大利和德国两家工厂，合计 13 万吨年产能。2023 年 7 月科慕宣布关闭中国台湾观音钛白粉工厂，产能约15 万吨。2024 年 5 月日本石原宣布将于 2027 年 3 月底永久关闭位于日本四日市的硫酸法生产基地，涉及产能约 13 万吨。考虑到海外钛白粉产业起步较早，现存工厂和装置服役时间多数已有几十年之久，我们预计后续仍会有部分老化产能持续出清。钛白粉价格由成本和供需因素共同驱动，预计行业景气度将有所恢复。我们复盘了 2005 年至今的钛白粉现货价格，发现其波动主要源于原材料成本以及供需两端的变化，2005-2010 年，我国钛白粉产能还处于初期建设阶段，海外依赖程度仍较高，因此供给端的不足导致了钛白粉高位运行。2012-2015 年国内产能逐步投产，供给端增速大于需求端增速，钛白粉价格震荡下行。2015 年后随着房地产市场的火热以及原材料钛精矿价格迅速拉升，成本+需求共同驱动价格上涨。2020-2021年期间，受新冠疫情影响，经历了前期需求断崖下跌和后期快速复苏，疫情相比海外先得到控制后，出口的需求也在攀升该时期成本端的高价也支撑着钛白粉的价格。此后原材料价格回落，海外工厂也逐步复产，下游需求持续疲软，钛白粉价格又迅速回落低位震荡。2023 年以来，由于长期的低价已击穿部分厂商生产成本，钛白粉生产厂商多次发函涨价使得钛白粉景气度略有回升。同时原料端钛精矿由于新增产能较少供给偏紧，矿价高位震荡支撑钛白粉价格。2024 年 5 月起钛白粉价格有所松动，我们认为是行业进入需求淡季所致，随着金九银十旺季开启，钛白粉行业景气有望再次向上。

3.2 龙佰是钛白粉行业全球龙头，资源与技术带来强比较优势

龙佰钛白粉产能位居全球第一，并购与资源优势驱动产能快速增长。公司目前产能包括 85 万吨/年硫酸法以及 66 万吨/年氯化法钛白粉。公司产能的快速增长一方面源于资本运作，包括收购亨斯迈 TR52 钛白粉、龙蟒、新立钛业，另一方面源于公司充分布局上游钛矿，拥有超 3 亿资源储量，172 万吨/年钛精矿采选产能（规划到2025 年达 248 万吨/年），一体化显著提高了公司原材料自给能力，大幅减少原材料采购成本。

公司钛白粉单吨成本较竞争厂商有较大优势。布局上游资源优化了公司的钛白粉生产成本，2023 年公司钛白粉的单吨成本约为 10,960 元/吨，对比钒钛股份、中核钛白、金浦钛业、鲁北化工、惠云钛业均具备优势，同时该成本为氯化法及硫酸法钛白粉综合成本，考虑到氯化法成本较高，如仅计算硫酸法钛白粉，公司单吨成本相较行业优势会进一步扩大。

氯化法技术独占鳌头，政策支持拥有先发优势。随着环保政策的趋严，国家发改委 2019 年 11 月颁布并自 2020 年 1 月 1 日起施行的《产业结构调整指导目录（2019年本）》，限制新建硫酸法钛白粉，鼓励新建单线产能每年3 万吨及以上的氯化法钛白粉生产线。拥有低成本、成熟大型氯化法钛白粉技术的企业拥有先发优势。公司 2012 年率先从德国钛康公司引进大型沸腾氯化技术，2015 年第一次联动试车失败后，公司于 2016 年通过自主技术攻关，成功投产焦作一期10 万吨/年氯化法钛白粉产线。此后公司收购云南新立钛业实现其原有6 万吨/年氯化法产线复产，焦作二期及云南楚雄产能也陆续建成投产，目前公司已拥有66 万吨/年氯化法产能。

钛白粉牌号齐全，多年积淀铸造品牌优势。公司有“雪莲牌”和“蟒牌”两个钛白粉产品品牌，为全球市场钛白粉产品知名度最高、影响力最大的品牌之一，销往100多个国家和地区，深受国内外客户好评。公司钛白粉成品种类齐全，涵盖十八种牌号，公司亦在开发多个新钛白粉产品品种。 先进的技术和品牌影响力使得公司的高质量产品有一定溢价。根据隆众化工数据，以龙佰 BLR699 牌号（硫酸法）钛白粉和 BLR895 牌号（氯化法）作为比较基准，公司产品价格显著高于金红石钛白粉现价，始终保持优秀的溢价能力。

4 海绵钛高端化先驱，子公司拟独立上市

4.1 企业扩产增速，高端化势在必行

海绵钛应用广泛，全球产能集中。海绵钛具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强、生物相容性好等特点，被广泛应用于航空、航天、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域。目前主要生产国为中国、日本、俄罗斯、哈萨克斯坦及乌克兰。

我国从海绵钛净进口国转变为净出口国。海关数据显示，2023 年我国海绵钛进口量为 134 吨，出口量为 5838 吨，净出口量 5704 吨。但事实上我国产能处于低端过剩，高端不足的结构性不平衡状态，我国海绵钛产能以工业级为主，主要应用于低端化工、冶金、制盐等，高端产能主要集中在日本和俄罗斯两国，可应用于航空航天及军工行业。因此近几年即便国内扩产进度在加快，我国海绵钛对国外的依存度还是较高。

海绵钛价格处于历史低位。复盘海绵钛价格变动，2006 年前，国内产能尚未快速释放，但改革开放和加入 WTO 后，国内经济高速发展，以化工、冶金为主的产业扩张推动钛及钛合金需求大幅上升，海绵钛价格达到历史高位23.7 万元/吨。2006年后，随着国内产能的逐步投产，海绵钛供需格局反转，行业竞争日趋激烈，进入去库存阶段，此后海绵钛价格长期处于低位，在此期间，原材料价格波动成为海绵钛价格变动的重要因素。

4.2 海绵钛全球龙一，子公司拟申报上市

产能迅速扩张，位居全球第一。公司海绵钛发展起步较晚，但扩张迅速，源于公司一贯的并购基因，分别于 2019 年 5 月和 2020 年7 月对云南新立钛业和金川集团钛资产进行了收购，形成了云南、甘肃两大海绵钛生产基地。目前公司共拥有海绵钛产能 8 万吨/年。 海绵钛技术储备充足，产品高端化先驱。公司拥有大型熔盐氯化和大型沸腾氯化技术，可适应不同品质的富钛料；拥有 U 型炉和I 型炉两种海绵钛冶炼技术，可产出不同质量要求的海绵钛。海绵钛根据不同纯度和性状划分为0A级、0级、1级、2 级、3 级、4 级、5 级共 7 个等级，公司目前生产的海绵钛和转子级海绵钛主要是0级和 1 级，也有少量 0A 级和其他级别。2022 年 5 月公司产出第一炉转子级海绵钛，填补了国内高端海绵钛的空白，主要应用于生产航空发动机的转子和叶片，可以为我们的国防、高端电子工业、高端化工奠定非常好的材料基础。

拓展航空、军品下游客户，加速国产替代。公司转子级海绵钛项目从设计、施工到生产组织都采用国际航空标准，海绵钛产品已进入到航空航天和军工所需的高端钛合金领域。 子公司云南国钛拟申报上市，进一步增强市场竞争力与影响力。子公司国钛股份目前正在上市辅导流程中，未来通过独立上市，国钛股份将扩大资金实力、拓宽融资渠道，在继续巩固和发展海绵钛业务，进一步增强市场竞争力的同时，选择合适的时机将产业布局向直接关联的下游延伸。本次分拆也有利于公司本身和国钛股份专注于各自细分市场领域并突出主业，有利于公司进一步增强独立性。本次分拆完成后，公司仍将控股国钛股份，国钛股份的财务状况和盈利能力仍将反映在公司的合并报表中，国钛竞争力和影响力的提升有助于公司未来整体盈利水平的提升。

5 布局新能源材料，静待行业格局好转

公司通过“钛锂耦合”实现副产品充分利用。生产钛白粉过程中会产生硫酸亚铁副产物，富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于磷酸铁锂的生产。因此公司将钛产业与锂电产业耦合发展，降低生产成本。此外，公司也与湖北万润设立了合资公司建设磷酸铁项目。石墨负极方面，公司收购了河南中炭新材料科技有限公司 100%股权，利用中炭新材料在人才和技术方面的优势进入石墨负极行业。

目前公司筹划了年产 20 万吨电池材料级磷酸铁项目、年产20 万吨锂离子电池材料产业化项目、年产 10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目、年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目、15 万吨/年电子级磷酸铁锂项目。

后续投产进度预计放缓，等待行业格局好转。新能源汽车行业快速发展的同时，行业产能也在迅速扩张，当前已到了产能过剩的阶段。整体盈利水平下滑。因此公司将放缓对磷酸铁、磷酸铁锂的投资，等待行业格局改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）