2024年隆鑫通用研究报告：自有品牌出海，无极快速放量

1 内生外延奠定工业基础，数十年磨一剑

1.1 内生工业积淀+德系代工积累

隆鑫通用是行业领先的摩托车及发动机、通用机械厂商，集研发、生产、销售于一 体，旗下拥有隆鑫、劲隆、VOGE、茵未等多个品牌，产品畅销全球 100 多个国家和地 区。回溯三十余年历史，公司实现了从代工到自有品牌的华丽转变。1993 年公司前身成 立，起家于发动机制造；2005 年开始与德国 BMW 展开 OEM 合作，至今积累了丰富的摩 托车代工经验，成为行业内首家通过摩托车国家安全技术免检认证的企业；2018 年发布公 司自有摩托车品牌 VOGE，迄今为止已在意大利、西班牙等欧洲市场得到广泛认可。除此 之外，公司还先后布局自有全地形车和电动摩托车等业务。

高管团队稳定且资深，长期见证公司成长。管理层深耕行业多年，具备丰富的业务能 力和管理经验，面对行业形势变化，2021 年重新确立了公司战略发展规划：聚焦摩托车+ 通机业务，做大做强，做精做透。新战略实施以来，公司自有摩托品牌取得快速发展，整 体毛利率显著改善。

隆鑫控股有限公司作为隆鑫通用的第一大股东，2021 年 9 月开始进入隆鑫系十三家企 业的预重整，直至今年 7 月 1 日，宗申动力（证券代码：001696）的参股公司——重庆宗 申新智造科技有限公司（简称“宗申新智造”）签订《重整投资协议》，拟出资收购隆鑫控 股所持隆鑫通用股票。根据今年 9 月 25 日隆鑫通用发布的公告，重庆市第五中级人民法院 已裁定将隆鑫控股持有的隆鑫通用 2.03 亿股股票（占隆鑫通用总股本的 9.88%）过户给宗 申新智造。宗申新智造将成为隆鑫通用第一大股东、控股股东，宗申新智造实际控制人左 宗申先生将成为隆鑫通用实际控制人。 左宗申现任宗申动力的董事长、重庆市人大代表、中国摩托车商会会长以及中国工业 互联网产业联盟重庆分盟理事长。 1992 年左总开启了宗申集团的发展历程，其中，宗申动 力是国内摩托车发动机、通用汽油机和通用机械终端产品制造的龙头企业之一，2023 年宗 申动力实现营业总收入 81.51 亿元（同比基本持平），归母净利润 3.62 亿元（同比7.26%）。宗申动力在细分市场拥有较高的市场占有率，已连续多年入选“中国机械 500 强”和“中国压铸 50 强”， 近年获得国家级专精特新“小巨人”企业认定。我们认为宗申 动力入主隆鑫通用，将有助于摩托车及通机技术融合共享，进一步发挥规模优势，一方面 增强对上游及下游的议价能力，一方面摊薄研发和人力等成本，双方整体利润率仍有优化 空间。

1.2 创收：摩托贴牌出口头部企业，“无极”成长有穿透力

隆鑫通用四类业务：摩托车及发动机、通用机械产品、大型商用发电机组、高端零部 件，其中前两者是主要收入来源且占比逐年提升。2023 年摩托车及发动机、通用机械产品 收入贡献分别 95 亿元（占比 72%）、27 亿元（占比 21%）。摩托车及发动机业务包括无极 摩托、LONCIN 全地形车、两轮通路摩托车、发动机销售以及宝马 OEM 业务等。 公司近三年收入波动较大，2022、2023、24H1 分别实现营业收入 124、131、77 亿 元，同比-5%、+5%、+28%。其中，2022 年收入下降主要由于受全球通胀、美国“双 反”政策的影响，市场需求下降。2023 年通机销售下滑，但无极摩托和 LONCIN 全地形车 带动摩托车业务快速增长，最终录得公司收入个位数增长。24H1 通机降幅收窄，叠加无极 摩托持续放量，公司收入高增。我们认为下半年，无极摩托仍将是最重要的增长动力。

公司归母净利润在 2021 年大幅下滑，主要由于原材料价格高涨、计提商誉减值和应收 账款坏账准备等。2022 年开始利润改善，2022、2023、24H1 分别实现归母净利润 5.3、 5.8、5.9 亿元，同比+37%、+11%、+17%。其中，2022 年利润高增，得益于汇率变动、原 材料价格变化、产品结构调整等因素。 营业总成本上，近五年来直接材料成本（各种等级的铜材、钢材、铝材和塑料等）占 公司营业总成本的比例高达 75%-78%，原材料价格波动对利润率产生一定影响。例如 2021 年公司营业总收入 131 亿元（同比+25%），营业总成本 124 亿元（同比+27%），其中直接 材料成本 101 亿元（同比+29%），当年毛利率仅 13.8%（同比下降 2.9pct）。为应对原材料 价格波动，公司对采购的常用物资，通过招标等方式固定采购渠道，确定价格或定价方 式，与核心供应商建立起战略伙伴关系。

隆鑫通用现金流优异，账上现金充裕。主营业务稳健增长给公司带来健康的现金流， 现金资产比率从 2020 年开始显著提升，24H1 货币资金和交易性金融资产分别 56.8 亿元、 0.2 亿元，合计占总资产约 39%。

1.3 产品战略：摩托车+通机，做大做强，做精做透

1）摩托车发动机。自 1993 年第一台隆鑫摩托车发动机问世以来，公司已发展形成三 大产品矩阵：两轮摩托车发动机、三轮摩托车发动机、全地形车发动机，涵盖弯梁车、越 野车、踏板车、骑士车等多种车型，覆盖排量段 110cc-800cc，拥有超 70 款发动机产品。 2022 年正式推出公司首款四缸发动机 KEN660，跻身拥有四缸发动机的国产品牌之列。公 司制造的发动机包括对外销售和自用，24H1 自主发动机（对外销售）收入 8.89 亿元（同 比+5.7%），占营收 12%。

2）摩托车整车：主要包括宝马业务及其他 OEM 业务、无极 VOGE 高端摩托车、隆 鑫 LONCIN 全地形车等。 ①宝马业务及其他 OEM 业务：合计占营收比重较高，其中 24H1 宝马业务收入 5.1 亿 元（同比+5.2%），占总营收 7%。凭借多年代工经验，公司在二轮燃油摩托车领域具备突 出优势，根据中国摩托车商会数据，2023 年公司二轮燃油摩托车总销量 118 万辆，占全行 业销量 9%，位列行业第二；2023 年公司二轮燃油摩托车出口量 113 万辆，占全行业出口 量 14%，位列行业第一。 事实上，隆鑫通用的摩托车出口长期走在行业前列。早在 1999 年，就取得了国家外经 贸部批准的自营进出口权。2023 年，公司摩托车产销量排名行业前两位，出口创汇位居行 业榜首。如今，隆鑫通用的摩托车产品已遍布全球 100 多个国家和地区，摩托车出口数量 与金额常年居全行业第一。

②无极摩托。定位高端摩托，主打大排量玩乐车型。品牌拥有六大系列，即巡航太 子、街道运动、公路赛车、复古先锋、冒险休旅、踏板系列，在国内外均取得迅猛增长。 24H1 收入 15.2 亿元（同比+132%），占营收 20%。无极摩托是公司的重要增长动力，本报 告将在第四章重点论述。

③LONCIN 全地形车。2022 年公司全面布局 ATV、UTV、SSV 全地形车产品。23H1 重磅产品 ATV700 在欧盟、俄罗斯、土耳其、美国等市场全面推广， XWOLF 系列实现 200-1000cc 排量的全覆盖。24H1 全地形车销售收入 1.9 亿元（同比+71%），占营收 2%。目 前主要市场（欧洲及中南美洲）已经完成 ATV 全排量段产品布局，接下来公司将继续拓展 UTV 及 SSV 品类，并逐渐开拓北美等市场。

3）通用机械，“双反”已经历两年，非美市场持续放量。公司通用机械产品主要有通 机动力设备、储能电源、家用小型发电机、非道路用发电机等，以海外 2C 销售为主。受 美国双反政策（反倾销、反补贴）的影响，22-23 年公司通机产品销售持续下滑，收入增速 分别-19%、-20%。但公司正积极采取措施平滑风险：积极推进全球多元化市场策略，发力 美国以外市场。例如 23 年与全球顶尖园林产品品牌 Husqvarna 合作的首款燃油骑乘式割草 机，在欧洲市场批量上市销售。从行业来看，24H1 我国通机动力产品出口创汇 4.7 亿美元，同比下降 2.8%。24H1 公司通机业务转好，降幅收窄，销售收入 14.3 亿元（同比3%），占营收 19%。其中非欧美市场收入 5.25 亿元（同比+27%）；骑乘式割草机产品收入 1.2 亿元（同比增长 200%+）。截至前三季度，通机收入增速已转正。

1.4 全球布局产能，业务条线完整

截至目前，公司在全球拥有 6 大制造基地：重庆（摩托车及发动机+通机制造）、河南 （三轮摩托车制造）、浙江（摩托车制造）、广东（摩托车+商用发电机组制造）、南京（高 端零部件制造）、越南（通用机械制造）。另外，公司正推进子公司意大利 CMD 的股权转 让事宜。

2 行业结构性增长

2.1 全球摩托车结构性机会，海外延续高景气

根据 Statista 预测，全球摩托车市场 2024 年收入规模约为 1450 亿美元，2023-2029 年 收入复合增速约为 3.9%。 从地区来看，全球摩托车市场以亚洲为主，欧洲高增。Statista 的数据显示，22 年亚洲摩托车销量 4460 万辆，占全球的 85%，美洲、非洲、欧洲、大洋 洲则分别约占 8%、4%、3%、0.2%。其中，欧洲虽然占比仅个位数，但增速较快。

1）欧洲。根据 Statista，以 23 年摩托车注册量计，意大利、德国、法国、西班牙、英 国是欧洲摩托车最重要的 5 个市场，合计占欧盟+英国的摩托注册量约 80%。其中意大利 增长尤为强劲，22-23 年摩托车注册量分别 27.1 万、32 万辆，增长 18%；其次为西班牙， 22-23 年摩注册量分别 17.7 万、20.1 万辆，增长 13.6%。欧洲摩托车行业协会 (ACEM) 的 数据显示，24H1 意大利注册量保持增长，同比+6.1%，延续景气度。 根据 Statista 数据，2023 年欧洲摩托车市场中，Honda、Yamaha、BMW、比亚乔、川 崎、KTM 合计占 46%的份额，中国摩托车的占比仍低。

2）亚洲。①近几年土耳其市场增长亮眼，展现出较大的潜力。Statista 预计土耳其 2024 年摩托车销量 24.6 万辆，同比+10%；2023-2029 年的销量复合增速为 6%，到 2029 年 销售 31.1 万辆。2022 年按进口额算，中国已成土耳其的第二大摩托车进口来源国，仅次于 越南。②印尼是亚洲的重要市场，仅本田一家公司每年在印尼的摩托车销量就约 500 万 辆。但如此庞大的市场体量，98%以上长期被日系品牌占据，中国品牌的市占率低。③ 2023 年泰国市场摩托车销量 186 万辆，若采用同期我国对泰国的燃油摩托车出口量（2.26 万辆）作为当年销售数据的代替，估算我国摩托车在泰国的销售占比仅为低个位数，而同 期 HONDA 在泰国的市场份额高达 77.82%。

作为全球摩托车龙头，本田的摩托车收入近三个财年 CAGR 高达 21%。拆解量价结构 发现，销量仍处于向 19 年修复的阶段，业绩贡献有限，而核心驱动力是来自 ASP 提升： FY2022-2024 本田摩托车 ASP 从 20 万日元提升到 26 万日元（按 2024/11/8 日本央行汇率中 间价换算约 1698 美元），涨幅高达 30%，几个主要市场均出现不同程度的 ASP 上涨。事实 上，不止本田提价，雅马哈的摩托车 ASP 也从 FY2022 的 27 万日元，提升至 FY24H1 的 33 万日元（约 2155 美元）。在竞争对手提价的同时，中国摩企的出口 ASP 却在下降，2022 年、2023 年、24H1 分别为 649、612、612 美元，性价比优势愈发凸显，有望继续推进国 产摩托出海进程。

2.2 国产摩托车出口加速，排量升级

全球低市占，出口将是我国摩托车行业的重要驱动力。在过去七年乃至更长的时间维 度里面，我国二轮燃油摩托车的外销增速都显著快于内销。2023 年共销售二轮燃油摩托车 1285 万辆，其中内销 497 万辆（同比-5%），外销 788 万辆（同比+9%），内销和外销的占 比分别 39%和 61%。根据钱江摩托公告，2022 年我国出口 250cc 以上二轮燃油摩托 13 万 辆，结合 Statista 数据，同期全球摩托车销售约 5240 万辆，我们分别假设全球大排量 （250cc 以上）销售占比为 3%、5%、8%，则不同假设对应的大排量销量为 157 万、262 万、419 万辆。在乐观假设下，中国二轮大排量摩托出口量占全球比例仅约 8%。

静态看燃油摩托车出口结构：小排量绝对主导。一般地，排量大于 250cc、等于 250cc、小于 250cc 分别定义为大、中、小排量。2023 年，中国摩托车出口的 97%为中小排 量，其中的第一大排量段 50-125cc（含）占比约 40%；大排量占比仅约 3%。

动态看燃油摩托车出口结构：排量升级正在演绎。2015 年，我国燃油摩托车的主力出 口排量段是 50~125cc（含），占全部出口的 58%。到 2023 年，这一比例已下降至 40%，与 之对应的是 125cc 以上的出口占比从 33%提升至 49%。长期来看，我们认为，国产摩托有 望依靠排量升级，带来下一阶段的出口增长动力。

拉美地区出口仍在加速。 1）125cc 及以下：头部市场放缓，中腰部加速。今年 1-9 月 燃油摩托车 TOP 3 目的地土耳其、墨西哥、菲律宾分别出口 47.4 万、35.1 万、31.6 万辆， 同比+25%、+35%、-5%。其中土耳其和墨西哥环比有所降速，此前爆发性增长波段已过。 巴西、巴拉圭、老挝、伊朗等市场同比和环比增长均亮眼。2）125~250cc(含)：除了传统 出口大国墨西哥，1-9 月委内瑞拉、埃及、菲律宾等国家增长势能迅猛，同比+122%、 +71%、+27%，且 9 月环比向上。3）250cc 以上：拉美增长弹性更大。1-9 月墨西哥、俄罗 斯、危地马拉，均为翻倍甚至更高的出口增长。欧美作为大排量的主要消费市场，9 月出 口有所放缓，包括西班牙（同比-59%，环比-84%）、土耳其（同比-93%，环比-85%）、美 国（同比-4%，环比-14%）。

3 海外合作夯实底层技术

3.1 隆鑫×宝马

公司与宝马合作历史悠久，主要分为三个时期：1）2005-2012 年，合作初探期：隆鑫 引进单独的生产线，代工宝马发动机。此阶段，隆鑫通用逐渐与国际一线的标准化流程接 轨，为公司推出“无极”摩托奠定了基础。2）2012-2022 年，技术突破期：2012 年隆鑫曾 造出国产大单缸街车 CR9（LX650），但综合性能不敌春风和钱江的双缸和四缸发动机，因 而市场反响平平。公司不断沉淀技术，截至 2018 年累计向宝马供货 850cc 发动机 15890 台，C400 摩托车 2300 台，隆鑫陆续推出了 KE500、KEL525、KEL350 等发动机，实现口 碑逆转。3）2022 年至今，深度合作期：今年 5 月 16 日，隆鑫通用和宝马签订了新的发动 机合作项目，合约期为 20 年。公司代工宝马的经验，赋能公司旗下的无极摩托生产制造， 例如无极 SR4 踏板车除了发动机功率外，其他硬件参数和宝马一款车型接近。

隆鑫与宝马自 2005 年合作至今，合作产品从单缸升级到双缸，从发动机升级到摩托车 整车，合作不断深化，形成了长期稳定的战略合作伙伴关系。隆鑫通过长期贴牌代工，夯 实了底层技术，为自有品牌无极的推出奠定了扎实基础。

3.2 技术全面开花

公司在丰富的代工经验基础上，持续加大研发力度。近 5 年研发费用率稳定在 3%左 右，其中 24H1 已投入 2.5 亿元，新增授权专利 135 件。截至今年 6 月底，公司拥有国内外 有效专利 1735 件（发明专利 349 件、实用新型专利 755 件、外观设计专利 631 件），获得 注册商标 828 件，累计获评 3 个重庆市“智能工厂”、5 个重庆市“数字化车间”。 隆鑫通用在发动机、摩托车、全地形车等各项主营业务上，技术全面开花。 1） 发动机与摩托车：22 年公司发布自主研发的四缸发动机 KEN660，标志着隆鑫跻 身拥有四缸发动机技术的国产厂商之列。KEN660 发动机实际排量为 660cc，配以 并列四缸、四冲程、水冷、DOHC、十六气门，是一款具备 13000rpm 高转速、高 性能的四缸发动机。且 KEN660 采用轻量化设计，在高性能基础上，整机宽度较 同级机型缩小近 10%。今年 9 月，公司在中国国际摩博会上，重磅推出首款搭载此发动机的四缸摩托车 RR660S，该车最大功率 74kW/11500rpm，最大马力不止 100 匹，零百加速仅需 3.5 秒，受到了行业的广泛关注。 2） 智能制造领域：为打造骑行新体验，2023 年发布行业首个全场景生态 AI 车机系统 ——“极屿 OS”，率先使用百度智能云千帆大模型接入文心一言。除此之外，公 司还在茵未高端电摩上，嫁接了智能控制系统，可精确实现用户指令。 3） 全地形车：今年 8 月，隆鑫通用技术团队在新能源领域取得又一重大突破，于行 业率先研发出搭载氢燃料电池的全地形车。该车可行驶于沙滩、河床、林道、溪 流、沙漠等多种复杂地形，融合了纯电车和燃油车的优势，既可做到低碳无污 染，又具备长续航和较高补能效率等优点。

4 自有摩托无极出海，销售放量信号已现

4.1 爆品出圈，国内外销量共振

无极（VOGE）摩托是公司 2018 年推出的自有两轮摩托车品牌，定位于高端大排量， 现已成公司重要的增长动力。

从市场来看，无极在国内的主要市场为华北、华中、华南、西南等地经济发展较好的 一、二线城市。海外主要市场为欧洲和中南美洲的部分国家和地区，其中欧洲已基本实现 全覆盖，尤其是在意大利、西班牙等市场已形成较高的品牌知名度。 从产品上看，自品牌诞生以来，无极每年推出新款车型，已形成六大产品系列：巡航 太子、街道运动、公路赛车、复古先锋、冒险休旅、踏板系列，共计近 30 款车型，主要是 300cc 以上排量。目前无极的产品系列丰富，但各系列的排量段还有许多补足的空间，因 此接下的新品开发重点将集中在补强主流品类的细分排量段产品上。

近年来，无极陆续在国内外推出三款爆品车型，销售快速放量。三大爆品为 CU525、 SR250GT、DS525X，其中 CU525 都市版荣获 2024 中国摩托车年度新品推介十佳车型奖。

2020-2023 年，无极摩托车的收入贡献不断提升，从 4%提升到 11%，24H1 已跃升到 20%。24H1 无极收入高增主要系三款爆品延续景气度：上半年无极销售收入 15.2 亿元 （同比+132%），已超 2023 全年收入。其中国内 8.71 亿元（同比+169%），出口 6.49 亿元 （同比+96%）。根据摩托车商会《产销快讯》统计数据，24H1 公司 800cc 以上排量段摩托 车出口销量行业占比超 90%。24 年下半年，SR150C、DS900X、CU250 新品销售潜力值得 期待，有望继续推动无极放量增长。

4.2 性价比为盾，产品力为矛

海外中大排量摩托车的文化浓厚，欧美的人均中大排量消费量为 9-12 辆/万人，日本 约 5.3 辆/万人，而我国仅为 3.75 辆/万人，欧美日系的中大排量摩托车综合实力较强。然 而凭借多年沉淀，国产摩托已逐渐形成对海外品牌的相对优势：高性价比。以往国产摩托 的低廉价格，往往以牺牲部分产品性能为代价。现阶段国产摩托的研发技术趋于成熟，一 些国产发动机和车型的性能已经比肩甚至超越海外大牌。

MotorCycles Data 数据显示，24 年 1-8 月 Voge 在意大利的销量同比+90%，增长的背 后是国产大排量摩托车的产品力提升。对比意大利市场上在售的不同品牌的摩托车，无极的 650DSX 主要在最大功率上与 HONDA 和 YAMAHA 的相似车型有一定差距，在外观设 计、发动机配置、扭矩等方面已经基本接近。

从无极的最新推出的四缸摩托车来看，公司已展现出追赶反超实力，我们认为将持续 演绎“国产替代”逻辑。无极今年 9 月推出的 RR660S 摩托车，发动机配置为直列四缸、 水冷、16 气门，最大扭矩 64Nm/10000rpm，最大功率 74kW/11500rpm。与之对标的是本田 经典的 CBR650R 摩托车，无极的发动机配置可以做到与后者相近，并且最大扭矩和最大 功率的表现更优。整体而言，无极 RR660S 不但在核心性能上略胜一筹，而且价格上的竞 争力更为明显——性能相似、价格减半。

4.3 强化品牌营销，升级线下渠道，品牌形象年轻化

公司善于利用新媒体开展品牌营销，锁定年轻客群。公司通过抖音、小红书、微信公 众号、Facebook、Instagram 等平台进行全方位的品牌营销，截至 9 月 19 日，VOGE Global 的 Facebook 官方账号拥有约 34 万粉丝，QJMOTOR 和 CFMOTO 官方分别 4.2 万和 33 万粉 丝。今年 9 月，公司正式官宣知名演员吴磊为无极摩托全球代言人，并邀请出席于重庆摩 博会现场，现场粉丝热情高涨。近年来，女骑越来越成为玩乐型摩托车的重要消费群体，吴磊作为新生代实力演员，拥有庞大的年轻女性粉丝群体，我们认为这将帮助无极进一步 拓圈获客。 公司非常善于打造摩托社群文化，更好地培育消费者并提升购买转化。早在 2008 年，隆鑫就组建了中国第一支拥有独立知识产权的原厂车队，正式亮相国际顶级赛事 MotoGP，开启了中国赛车运动的新篇章。自无极摩托面世以来，公司不仅积极参与国内外 各项展会，还陆续组织各类摩圈活动，打造专属社群。早在 2021 年，无极就斥重金在全国 多地举办多场金卡纳赛事，高额奖金吸引众多摩托爱好者加入。今年 7 月组织 SR150C 巡 游 6 城，联动人气博主，快闪刷屏。8 月举办 RR660S 鄂尔多斯赛道体验日，邀请专业教练 分享赛道知识，极致体验让一众参与者种草了 RR660S。8 月还举办了第二届摩托车改装大 赛，通过摩托范、小红书、抖音平台，实现线上线下的联动。10 月举办 VRT 控车大师挑 战赛，不同于传统竞速赛制，本次活动集竞技性与娱乐性于一体，探索速度之外的多种玩 法。除此之外，还有各类宠粉节、周年活动等，不断增加无极的曝光度。

公司积极在全球布局销售渠道。目前无极国内累计建成销售网点 1027 个、形象店 472 家，国外销售网点达 923 个，其中欧洲近 700 个。接下来公司将更加重视渠道质量的提 升，同时大力拓展中国、欧洲以外市场，为无极下一阶段的增长奠定基础。值得一提的 是，全球渠道拓展的同时，渠道形象也在持续焕新。今年 7 月，阿根廷罗萨里奥市 Voge 一 独家经销商门店翻新，这是首家采用新形象的经销商门店。门店拥有 210 平方米陈列面 积，以及 150 平方米售后服务区域，提供 Voge 的整个产品线和配件。此次焕新将进一步提 升用户的到店体验，是该地区打造“Voger”社区的一个重要里程碑。

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