2024年中芯国际研究报告：国产之光，春华秋实

长期战略扩产持续放量，资本支出或恢复稳定水平

作为中国内地晶圆代工代表企业，公司肩负着中国半导体国产化的历史任务。 在原有 8 英寸和 12 英寸的产线基础上，公司计划从 2023 年开始的 5-7 年，将 新增四座 12 英寸晶圆产能，总产能达 34 万片/月。公司在 2023 年完成 3 万片/ 月新产能建设的基础上指引在 2024 年完成另外的 6 万片/月。我们预测，公司 产能建设的战略计划或不会受下游需求的周期影响，或将保持相对稳定均速的 节奏，或在 2025/2026 年各新建成 4.5 万/月 12 英寸产能。 资本开支方面，为应对潜在地缘因素影响，公司在 2022/2023 年两次上调资本 开支计划，对于之后需要采购的半导体设备提前拉货。我们认为，公司在 2022/2023 年前置的资本支出或在 2025/2026 年收获有效产能，同时公司 2025/2026 年的资本开支或较之前有一定回落。我们预测 2025/2026 年公司资 本开支为 56.7/56.0 亿美元。

半导体制造国产之光，12 寸晶圆加工扩产加速

自 2000 年成立以来，公司已累积近 25 年的晶圆代工经验，产品覆盖成熟和先 进制程的逻辑和模拟集成电路晶圆代工。与中国内地同行相比，无论是从产能 上、制造技术上，还是产品多样性上，公司都占据优势。目前，公司在内地的 代工厂共有 11 座，分别包括上海、天津、深圳的三座 8 英寸厂，以及位于北 京、上海、深圳、天津的八座 12 英寸厂（其中 4 座为正在新建工厂）。

截至 2023 年底，公司总产能折合 8 英寸为 80.6 万片/月，我们估算，其中 8 英 寸产能约 36.8 万片/月，12 英寸产能为 19.4 万片/月。2016 年到 2023 年间，公 司产能扩张近一倍。作为肩负半导体行业在地化的重任的行业龙头企业，公司 从 2020 年开始规划兴建四座晶圆厂即在中芯京城、中芯深圳 FAB16、中芯东方 和中芯西青。公司之后的计划产能扩张主要集中在这四座 12 英寸厂，聚焦于 28纳米（成熟制程）及以上节点。中芯深圳FAB16的规划产能为12英寸晶圆4 万片/月，其他三家工厂规划产能均为 10 万片/月 12 英寸晶圆。四座晶圆厂自 2023 初起产生有效产能。公司曾于 2022 年底提出，未来 5-7 年（即从 2023 年 开始）将新增 12 英寸产能 34 万片/月。 产能上量计划稳步推进：从扩产进度来看，公司在 2023 年增加 3 万片/月 12 英 寸产能（相当于 6.75 万片/月 8 英寸产能）。公司 2024 年中报显示，公司对四 座晶圆厂的资金投入和厂房进度均已超过 90%。公司预计 2024 年新增 6 万片/ 月 12 英寸产能（折合 13.5 万片/月 8 英寸），较上年有较大增长，截至 2Q24 末，公司新增折合 3.2 万片/月 8 英寸等效产能。我们认为，部分原因来自 2024 年的扩产或已考虑之后半导体设备进口限制而加速进行。尽管 2025 年之后扩 产进度能见度仍需进一步观察，考虑到下游需求的不确定性，我们认为之后的 产能建设或将保持相对稳定均速的节奏，我们预计 2025/2026 年或均扩产 4.5 万片/月的 12 英寸产能。而公司或以相对稳定的节奏完成 7 年（即 2023-2029 年）新增12 英寸产能34 万片/月的计划。从之后的产能拆分来看，我们认为12 英寸产线或将聚焦不同特色工艺平台。而 8 英寸产线产能或将保持相对稳定， 重心或在开发 8 英寸产线包括 BCD、显示驱动集成电路（DDIC）。

资本支出前置，之后资本支出或恢复稳定水平

近年来公司半导体设备支出出现前置。2022 年和 2023 年，公司都曾在年中上调资 本开支计划。具体而言，3Q22，公司将2022年度资本支出计划从2022年初计划的 50 亿美元上调到 66 亿美元，公司实际资本支出 63.5 亿美元。此外，2023 年年中， 公司亦将 2023 年度资本支出计划从原来计划的与 2022 年基本持平上调到 75 亿美 元，公司实际资本支出 74.7 亿美元。这个过程中，公司均允许供应商提前供货， 我们认为，这都是为了在为海外进一步的半导体设备进口的限制而提前做准备， 而公司前置的资本支出或主要用于采购半导体制造设备（公司称或可达到70%以上 资本支出）。 我们认为，公司类似 2022-2024 年间的高资本支出或不可持续。2022/2023 年公司 资本支出与公司收入的比高达87%/118%，远超行业平均水平。公司指引2024 年资 本支出与 2023 年基本持平，我们预测，公司 2024 年资本支出同比略微增长 3%至 76.9 亿美元。而由于资本支出前置的影响或在 2025 年和 2026 年得到体现，我们预 计 2025 年的资本支出有望降至 56.7 亿美元，而 2026 年资本支出则相较 2025 年略 微下降到56.0 亿美元。我们认为，即便公司在2025/2026 年的资本支出有所下降， 公司或仍将增加每年 4.5 万片/月的 12 英寸产能。春华秋实，公司在之前所投入的 设备开支有望 2025/2026 年迎来收获期。

此外，我们对公司资本支出前置的预期，或可从其上游半导体设备制造商近期业 绩得到应证。荷兰半导体设备供应商阿斯麦（ASML US，未评级）在其 3Q24 公布 的业绩显示，其季末在手订单价值 26.33 亿欧元，远低于 2Q24 的 55.67 亿欧元和市 场预计的 53.9 亿欧元左右。阿斯麦同时下调其 2025 年的销售预期，从之前的 400 亿欧元降至 300-350 亿欧元。我们认为，包括中芯国际等中国大陆地区客户需求前 置和在2025年的正常化，或是造成阿斯麦订单数和销售预期下降的主要原因之一。 阿斯麦表示，其中国大陆地区的销售占比或在2025年回归到20%左右的正常水平， 而这个比例曾经在 2Q24 高达 49%。 最后，从行业资本支出的角度看，全球半导体设备的需求在 2020-2022 年连续 3 年 高增长（同比 16%/38%/8%），2022 年达到 964 亿美元，在 2023 年则出现 1%的负 增长。我们认为，2024-2026 年，全球半导体设备需求规模将保持基本持平到略微 增长的趋势，即在 2024 年同比持平，2025 年、2026 年分别同比增长 1%和 2%。而 全球半导体行业的资本支出将于半导体设备需求规模保持相似趋势，具体而言， 我们预测全球半导体资本支出在 2024 年基本持平，2025 年小幅增长 3%至略低于 2022 年的水平，2026 年小幅增长 3%。其中，半导体设备的主要客户之一的台积电 （2330 TW / TSM US，未评级）在其 3Q24 业绩中亦下修其 2024 年全年资本支出计 划，从之前的 300-320 亿美元下修至略高于 300 亿美元。综合中芯国际之前资本支 出前置的因素，以及行业总体市场规模变化和关键上游供应商的指引，我们预测， 2025/2026 年公司资本支出将为 56.7/56.0 亿美元。

在地化进程顺利推进，产能利用率或继续回升

我们认为，半导体行业在地化趋势是保证中芯国际代工业务长期稳定收入的基 础。从下游应用看，公司对于内地半导体产业较为集中的智能手机和消费电子 的敞口逐步扩大。我们认为，在智能手机周期性复苏的过程中，国产手机品牌 市占率进一步增加，而与智能手机相关的半导体设计公司的产品也进一步渗透 市场。电动汽车渗透率持续升高，国产汽车类半导体产品需求上升的长期趋势 或将继续。我们发现，公司根据客户需求，积极搭建特色工艺平台（Specialty Platform）, 在更好服务在地化客户的同时也是与行业领先企业实现差异化竞 争。我们认为，随着行业在地化进程的推进和部分下游应用的复苏，公司的产 能利用率在 2023 年（75.1%）触底的情况下或在 2024 年反弹，预计 2024 年产 能利用率或达 84.7%。展望 2025/2026 年，我们预测公司产能利用率或继续温 和增加到 86.1%/87.5%。

专业平台高度适配国内半导体产业特点

从下游应用看，智能手机一直是需求的基石，其业务占比从 1Q23 的 24%稳步 增加到 2Q24 的 32%。而包括智能家居等在内的消费电子占比虽有起伏，但在 2024 年之后在产品比重中的占比显著上升至 2Q24 的 36%。 我们发现，中芯国际下游敞口领域往往涉及到模拟电路、功率电子等领域，而 数字逻辑占比或相对有限。公司为更好适配下游需求，其大多数产线均使用特 色工艺平台（Specialty Platform）。根据管理层的披露，长期看，公司特色工 艺平台的占比占总业务超过 70%，而剩下的为小于 30%为标准逻辑。特色工艺 平台具体分为八个不同细分领域平台——IoT 低功耗、连接（Connectivity）、 射频（RF）、高压驱动（High Voltage Driver）、显示驱动电路（DDIC）、 CMOS 图像（CIS）、特色存储（Specialty Memory）和 MCU。

们认为，公司大力发展特色工艺平台的原因或包括: 1）中国在模拟电路和功 率电子领域的半导体设计公司近年来发展迅速。包括我们之前首次覆盖的卓胜 微与韦尔股份等公司，分别在射频前端和 CIS 领域都具 有较强竞争力。为更好服务这些内地半导体设计公司的在地化制造需求，中芯国际产能向这些特色工艺平台倾斜；2）数字逻辑市场更新换代快，投入巨大。 为与数字逻辑晶圆代工行业实现差异化竞争，中芯国际侧重特色工艺平台以最 大化产线潜能。据公司管理层，不同细分特色工艺平台之间或可转化，从而从 一定程度上保证了产能利用率。

根据公司披露，中芯国际近期研发的项目亦集中在特色工艺平台为主。其中公 司强调其开发新增的 Bipolar-CMOS-DMOS（BCD）特色平台的进度，以更好地 应用在汽车/工业等应用功率半导体器件领域。

半导体在地化推动产能利用率回升

我们认为，以国产智能手机和电动汽车行业为代表的 OEM 和半导体设计厂商 的在地化生产，是驱动中芯国际长期保持相对高位的产能利用率的主要因素。 2018 年至 2022 年，公司的产能利用率一直保持在 90%以上的较高水平。在 2021 年周期上行期间，更是达到了 99.7%的满载水平，2022 年，随着行业下 行，产能利用率开始回落，全年产能利用率回落至 92.7%。1Q23 公司产能利用 率降至低点的 68.1%。 我们认为，公司产能利用率的起伏同时受到供给两端的影响。 供应端：一方面，公司作为国产晶圆代工的龙头，持续扩张产能的战略计 划不受短期行业周期影响，而 2023 年恰为公司兴建 4 座每月 34 万片 12 英 寸产能的第一年。 需求端：另一方面，2Q22 开始，半导体产业进入下行周期，下游智能手 机、汽车和工业类产品去库存压力增大。尤其是部分国产智能手机品牌过 程中受到较大影响。我们看到，中芯国际产能利用率的低点与国产手机市 场份额下降的时点相吻合。以小米、华为为代表国产智能手机品牌 4Q22 和 1Q23 在全球的市场占有率较之前有所下降，分别为 50.6%和 51.4%，而 中芯国际产能利用率也在同一时期见底。

剔除周期因素，我们认为，国产电子产品在国际市场占主导地位和产业链企业 进行在地化半导体制造的需求依然强劲。以智能手机为例，随着华为手机回 归，国产品牌全球市占率在 2Q24 恢复至 62%，远超海外品牌的 38%水平。

从全球智能手机芯片晶圆代工市场来看，与总体的晶圆代工市场相似，台积电 和三星等企业占据了主要市场份额。以 2023 年为例，中芯国际智能手机业务 占全球市场的份额约为 3.2%。而台积电和三星的市场总和或超过 70%，中芯国 际与华虹半导体两家内地晶圆代工厂的市占率总和则不到 6%，与国产手机终 端品牌近 60%的市占率相去甚远，中芯国际在地化市场潜力巨大。我们测算， 中芯国际每提高一个百分点的智能手机晶圆代工市场，或可保证相当于 6.7 万 片/月 8 英寸产能的顺利开工。伴随中芯国际自生特色工艺平台的不断迭代，产 品系列日益丰富，我们认为公司或更好地管理扩产和产能利用率之间的关系， 从而减少或避免类似 2022-2023 年产能利用率急速下降的情况。

而就电动车而言，从长期趋势看，中国的电动汽车的渗透率或远超全球平均水 平，我们预测电动车渗透率或进一步提高。电动车较内燃汽车装配更高比重的 半导体器件，这或为中芯国际 BCD、高压驱动等特色工艺平台的产能利用率提 供扎实的基本盘。我们预测，中芯国际的产能利用亦从 1Q23 低点的 68.1% 稳 健恢复到2Q24 的85.2%。我们预计，中芯国际的产能利用率随着产业链企业在 地化趋势的推进，或仍有上升空间。考虑到公司 2025 和 2026 年每年继续增加 每月 4.5 万片 12 英寸的产能，公司能否回到之前超过 90%的水平仍需进一步观 察，因此，我们预测 2025/2026 产能利用率分别达 86.1%/87.5%。

智能手机和消费电子驱动单价稳中有升

我们认为，智能手机周期性上行和消费电子的政策利好，是驱动公司短期晶圆 销售单价保持相对稳定的主要因素。根据IDC数据，全球智能手机受周期上行， 出货量在1Q24和2Q24分别同比增长12%和9%，下游手机厂商补库意愿强烈。 而受国家家电以旧换新政策和行业周期复苏的共同影响，奥维云网的数据显 示，2024 年前九个月家电销售平均同比增长 7%，特别是智能家居品类需求上 升，或将持续利好公司消费电子业务。公司消费电子业务占比从 4Q23 的 23% （3.55 亿美元）快速上升到 2Q24 的 36%（6.29 亿美元）。我们预测晶圆单价 在 2024 年之后有望企稳回升。而公司毛利率或受之前所提到的资本开支前置 的影响，在 2024 年触底反弹，并在 2H25 之后进一步上升。

智能手机、消费电子需求 2024 年以来全面复苏

公司 2023 年晶圆收入中，智能手机、笔记本电脑、消费电子、IOT、汽车&工 业全面分别占比 26.7%、26.7%、24.9%、12.1%、9.6%。智能手机和消费电子对 公司整体营收的影响超过 50%。我们认为，在地化推进可以确保公司产能利用 保持相对较高水平，而包括智能手机和消费电子下游需求的复苏，虽出于不同 的驱动因素，都可为中芯国际的销售单价和毛利率提供支撑。 2023 年，智能手机和消费电子需求整体疲软，总营收同比下降 13%。虽然 4Q23 公司应用在手机终端的图像传感器（CIS）和显示驱动（ISP）收入环比增 长超过六成，产能供不应求。但是，尽管公司部分产品领域需求有所恢复，仍 不足以抵消同期智能手机与消费电子总体业务的疲软。

2024 年以来，智能手机和消费电子行业的复苏强劲，带动包括 8 英寸产能在内 需求快速修复。自 2023 年至 2024 年，在总体产能利用率上升的过程中，公司 保持产品均价基本稳定。具体地说，智能手机方面，根据 IDC 数据，全球智能 手机受周期上行，出货量在 1Q24 和 2Q24 分别同比增长 12%和 9%，2024 全年 或同比增长 6%。下游国产手机厂商库存从 2H23 开始下降。我们统计，包括小 米、传音在内地国产手机厂商的平均库存水平从 2Q23 的 81 天的高点下降到 2Q24 的 68 天。除图像传感和显示驱动之外的其他智能手机零部件的需求亦有复苏。而智能手机终端销量的增长和手机厂商补货意愿的上升，或正面影响中 芯国际智能手机相关的芯片代工业务的单价。 消费电子方面，为提振消费，国务院在 3 月下发促进消费品以旧换新的《推动 大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（《行动方案》），对购买绿色 智能家电给予补贴。发改委和财政部在 2024 年 7 月宣布安排发行 3000 亿元人 民币特别国债，进一步支持家电以旧换新的，对于每件家电最高可补贴 2000 元人民币。虽然切实的财政补贴在2024年8月之后才开始落实，考虑到上游备 货需要 1-2 个季度的周期，产业链或在 3 月的《行动方案》之后积极储备包括 MCU在内的芯片产品。我们看到，家电需求在政策刺激下有较大反弹。根据奥 维云网统计，2024 年前九个月，17 种不同家电销售有 12 种同比上升，平均升 幅 7%。其中，扫地机器人和干衣机等带有智能属性的家电增速最为迅猛。我 们认为，政策刺激是推动中芯国际公司 2024 年消费电子销售上升的主要因素 之一。2024 年以来，公司也持续看到客户备货意愿上升，1Q24 公司收到消费 电子急单，2Q24 也看到中低端消费电子在逐步复苏。我们预测，智能家电以 旧换新的正面影响或至少持续到 1Q25。除行业周期复苏，地缘政治带来的供 应链变化，给公司部分客户带来了进入产业链的新机会，而部分海外客户也在 进行一定程度的拉货，以应对地缘政治风险。

展望 2024 年之后，下游需求包括消费电子和智能手机的需求回升，是公司在 产能和产能利用率上升的同时，保持晶圆单价相对稳定的基础。特别是作为主 要产能的 12 英寸晶圆，我们预测单价在 2024 年之后有望企稳回升。回升幅度 虽不至于超过周期高点 2022 年水平，但或有望在 2026 年达到之前 2300 美元 /12 英寸的平均水平。 综合前文提到的公司产能和产能利用率情况，我们预计公司 2024 年和 2025 年营业 收入将分别同比增长 26%和 14%。

毛利率或在 2024 年触底，折旧压力或在 2025 年之后逐步减轻

我们认为，公司毛利率或已经从低点开始反弹。受产能扩张和需求影响，公司 毛利率在 1Q24/2Q24 分别达到 13.7%和 13.9%，公司指引 3Q24 为 18-20%。我 们按照公司指引的设备与厂房 3:1 的比例对公司资本开支进行分配，并假设设 备7 年、厂房10 年的线性折旧，折旧通常从资本开支发生后半年开始。我们预 测，3Q24 公司毛利率或达到指引高限的 19.9%，2024 年全年预计毛利率为 16.8%，或为近期一段时间内的低点。 我们预计公司折旧费用在 2024/2025/2026 年仍有 22%/17%/10%的同比增长， 但增速逐年递减，考虑到之前公司资本开支前置，其对公司毛利率的影响或在 2H25 开始进一步缓解。我们预测到 2025/2026 年或恢复至 20.0%/22.3%，但相 比 2022 年 38%的高点仍有较大差距。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）