2024年富祥药业研究报告：进军微生物蛋白蓝海，原料药主业困境反转

1. 抗感染原料药起家，微生物蛋白、新能源业务驱动新增长

江西富祥药业股份有限公司成立于 2002 年，2009 年获得药品生产许可证，2015 年 登陆创业板。公司主营业务为β-内酰胺酶抑制剂和碳青霉烯类（培南系列）原料药，自 2020 年开始，公司布局千亩生物医药产业基地，业务向微生物合成蛋白质和锂电池电解 液添加剂 VC（碳酸亚乙烯酯）/FEC（氟代碳酸乙烯酯）延伸，2022 年起已实现量产并 带来收入，有望成为公司新增长点。公司产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列等β-内酰 胺酶抑制剂原料药，培南系列等高端抗生素产品，亦包括 2022 年上市的锂电池电解液 添加剂 VC/FEC 和 2023 年上市的微生物蛋白产品，总体而言公司是一家面向下游制剂、 新能源电解液、食品生产厂商的基础原材料企业。

公司股权结构清晰，管理层集体增持。截至 2024H1，最大股东董事长、总经理包 建华先生，直接持有公司 19.71%股份。公司于 2024 年 2 月 1 日披露了《关于公司控股 股东、实际控制人、董事长及副董事长、高级管理人员增持公司股份计划的公告》，彰显 了公司管理层对公司内在价值的认可和未来持续稳定健康发展的坚定信心，实控人、董 事长包建华先生及副董事长李惠跃先生、副总经理刘英女士、张祥明先生、戴贞亮先生、 魏海鹏先生、陈应惠先生，财务总监杨光先生以及副总经理、董事会秘书彭云女士已完 成增持。

业绩略有波动，利润端短期承压。公司营业收入从 2019 年的 13.54 亿元增长至 2023 年的 16.1 亿元，CAGR 为 3.52%。2024 年上半年实现收入 6.82 亿元，同比下降 20.25%。 业绩波动主要因为：1）产品方面，原料药产品和新能源电解液添加剂产品下游价格处于 阶段性低位；2）外部环境方面，2020-2022 年受疫情影响，公司国内外销售、经营受到 影响，收入略有波动；从利润端看， 2024H1 减亏。2019 年至 2023 年归母净利润由 3.06 亿元下滑至亏损 2.01 亿元。2024 年 H1 实现归母净利润-2245.92 万元，同比亏损额减少 3721.53 亿元。随着公司狠抓降本增效、新能源电解液添加剂和微生物蛋白的规模化效 应显现，净利润有望进一步改善。短期拐点已现，2024 年后有望扭亏为盈。公司此前经 历原料药下游去库存，价格低位运行的阵痛；并受到原料端价格持续高位；以及新能源 电解液添加剂业务产能爬坡，下游价格阶段性低位影响，利润端持续承压。2024 年下游 原料药价格企稳回升，公司经营不利因素进一步减少；叠加公司降本增效举措卓有成效， 公司业绩拐点初步显现。

盈利能力边际改善，预计明年扭亏为盈。随着原料药去库存周期结束，下游价格企 稳回升、上游原料端价格边际改善以及新能源电解液添加剂业务产能爬坡，规模化效应 显现，公司盈利能力有望进一步改善。公司通过实施工艺优化、原料替代和溶剂回收等措施，同时狠抓降本增效，2024 年上半年医药板块原料药业务毛利率大幅改善，同比提 升 0.71pct 至 10.4%；另一方面，严格管控费用支出，管理费用、销售费用支出金额合计 较 2023 年同期减少 2051.93 万元，同比下降 23.21%，公司销售费用率、管理费用率明 显改善。综合来看，2024 年上半年公司净利率提升 3.98pct 至-3.96%，公司净利率有望 持续优化。

收入构成逐渐优化，电解液添加剂所占收入比重增加。公司电解液添加剂产品在 2022 年上市并快速放量，从 2022 年的 1.47 亿元增长至 2023 年的 2.75 亿元，同比增速 87.07%，占公司收入比重从 8.93%快速提升至 17.08%。虽然截至 2024H1 毛利仍为亏损， 但主要系上市初期快速切入市场的需要，叠加国内各生产企业产能扩张和释放速度阶段 性大于市场增长速度，产品市场价格处于低位所致。毛利亏损已从 2022 年的 0.47 亿元 收窄至 2023 年的 0.19 亿元，2024 年预计将实现扭亏为盈。微生物蛋白 2024 年将带来 收入，为业绩贡献新增量。2023 年公司微生物蛋白业务从零出发，成功实现了吨级产品 产业化，并接到微生物蛋白产品订单 1200 吨，正在按计划生产和交付中。但由于现有 产能较小，订单尚在逐步交付，已实现销售收入金额较小，占公司营业收入比重较低。 2024 年随着公司产能爬坡，这一部分增量有望在报表中反映。

2. 微生物蛋白先行者，进军百亿蓝海市场

2.1. 合成生物学广泛用于食品，公司差异化布局微生物蛋白

合成生物学可以提高食品生产的资源转化效率。合成生物学可以通过使用程序化的 单克隆细胞工厂、工程微生物群落或无细胞生物合成平台来改善食品生产。这有利于摆 脱传统农牧业的弊端，同时提高资源转化效率。除此以外，合成生物学生产的食品无需 使用农药、抗生素，安全性相对更好，口感、风味也更佳。世界资源研究所分析，到 2050 年，相比 2010 年粮食缺口高达 56%。牛奶和肉类的需求将更大，合成生物学在食品领 域具备较大发展空间。

联合国粮农组织将“替代蛋白质”定义为“微生物蛋白质(微藻和真菌蛋白)、昆虫 基蛋白质、细胞培养肉、植物肉类替代品和乳制品替代品”。替代蛋白的兴起和发展将 大大缓解传统蛋白生产方式出现的问题，如碳排放量高、能量转换效率低、土地资源占 据大等，有助于实现蛋白质高质量供给，提升人类健康水平。一般替代蛋白的具体分类 包括：植物蛋白（以大豆蛋白为代表)、微生物蛋白（以酵母蛋白、食用真菌为代表）、 昆虫蛋白、藻类蛋白、动物细胞蛋白（以各种细胞培养肉为代表）。植物蛋白成熟度高， 细胞培养蛋白和微生物蛋白国外也有产品上市。植物蛋白成熟度最高，主流的大豆蛋白 已有数十年使用历史；细胞培养蛋白技术难度高，生产成本昂贵，全球仅Eat Just和Upside Foods 两家美国企业产品获批上市；微生物蛋白海外已有部分产品实现商业化，国内安 琪酵母的酵母蛋白也已获批；截至 2024 年国内以安琪酵母、富祥生物、昌进生物等为 代表的企业商业化进度靠前。

2.2. 蛋白质缺口扩大，替代蛋白前景广阔

世界人口持续增长，传统蛋白受制于获取方式已无法满足蛋白需求。2050 年世界人 口将达到近 100 亿，食品蛋白需求增量为 30-50%，达 2.65 亿吨，存在严重缺口。我国 人口从 1949 年的 5.4 亿人增长至 2023 年的 14.1 亿人，按每人每日消耗 100g 蛋白质计 算，中国每年蛋白质需求超 5000 万吨。替代蛋白作为传统蛋白补充，需求量持续扩大。 GFI 曾指出：如果没有替代蛋白，到 2050 年，地球将无法养活全球近 100 亿人口。据 BCG 报告显示，全球替代蛋白市场预计在 2035 年可达到 9700 万吨，占全球蛋白质消 费总量 11%，对应价值 2700 亿美元，并将继续增长。截至 2023 年，全球替代蛋白市场 北美占比 38%，欧洲占比 31%，亚太地区占比 22%。

经我们测算，国内替代蛋白市场将保持较快速度增长，预计 2032 年市场规模达到 508 亿元。按《2023 版中国居民膳食营养素参考摄入量》建议的每日蛋白质摄入量计算， 中国居民平均每人每天需要摄入 60 克蛋白，则可计算得全年中国居民所需蛋白总量。 根据 BCG 和 Blue Horizon 的研究表明，2022 年全球替代蛋白份额为 3%，而亚太地区份额基数更低，增速更快。国内微生物蛋白用于食品预计 24 年底获批，所以 25-27 年市 占率有望显著上升。2023 年大豆蛋白价格在 2 万元/吨以上，微生物蛋白获批后竞争格 局可能导致替代蛋白整体价格下行。最后测算得 2024 年国内替代蛋白市场规模约为 118 亿元，在 2032 年达到 508 亿元，2024 至 2032 年 CAGR 为 17.25%。

2.3. 资金持续涌入，政策大力支持

全球替代蛋白领域投资快速升温，亚太地区热度提升。据 GFI 数据显示，全球替代 蛋白领域融资在 2018 年开始变热，2020 年热度高涨，当年投资金额 32 亿美元，同比增 长 185%。而 2022 年投融资市场遇冷，替代蛋白领域投资金额仍高达 29 亿美元，同比 下降 42%，对比其他领域投资金额（气候技术融资下滑 40%，金融科技融资下滑 51%， 食品技术融资下滑 61%）仍具韧性。亚太地区相比全球更被看好市场发展前景，2022 年 投资金额逆势增长 43%。分地区看，2022 年在全球投资金额整体减少 42%的情况下， 亚太地区实现投资金额 5.62 亿美元，逆势增长 43%，占全球投资金额比重提升至 19%。 亚太地区是全球肉类、海鲜和乳制品生产额最大的地区，伴随人口和经济景气度的提高， 蛋白质需求持续增长，因此成为投资替代蛋白最具吸引力的地区。投融资金额占比表明 企业与投资机构均看好新技术路径未来前景。企业在加速布局新技术路线，而资金面上 也认可新技术路线的技术优势和前景，为其提供资金以推动项目孵化、技术完善和商业 化。

鼓励替代蛋白发展已成为全球共识。近年来，各国均有替代蛋白政策出台或里程碑 式事件发生，且主要集中在发达国家。发达国家通常蛋白质消耗量大，又是环保主义思 潮发展的沃土，对非动物来源的蛋白质需求度较高，因此成为替代蛋白发展的“桥头堡”。 替代蛋白扶持政策的密集出台表明，发展替代蛋白是各国政府的战略要求，政府引导可 能在这一领域带来较大投资机会。我国也已多方位出台政策鼓励替代蛋白发展：习主席 在全国政协十三届五次会议阐述“要树立大食物观”，向生物技术要热量、要蛋白，《“十 四五”全国农业农村科技发展规划》《“十四五”生物经济发展规划》支持功能重组蛋白、 人造蛋白食品研发探索。9 月 15 日，国务院办公厅印发《关于践行大食物观构建多元化 食物供给体系的意见》，提出要发展食品发酵工业，加快非粮生物质制糖等技术研发应 用。拓展新型饲用蛋白来源，推广应用微生物菌体蛋白。替代蛋白是新质生产力的典型 代表。习近平总书记在中共中央政治局第十一次集体学习时强调：“发展新质生产力是 推动高质量发展的内在要求和重要着力点”“新质生产力已经在实践中形成并展示出对 高质量发展的强劲推动力、支撑力”。替代蛋白作为摆脱传统种植养殖的食品蛋白获取 方式具有高科技、高效能、高质量特征，是新质生产力的典型代表。

2.4. 微生物蛋白相比其他替代蛋白优势显著，符合我国战略要求

我国大豆严重依赖进口，植物蛋白原料短缺。大豆这一首要蛋白质原料，我国对外 依存度常年高于 80%，年进口量约 1 亿吨。大豆主要由美国、巴西等国家掌握, 严重威 胁着我国的粮食安全与农业经济发展，植物蛋白原料受限。另外植物蛋白原料为豆粕， 价格波动较大。豆粕是大豆提取豆油后的产物，蛋白含量高，通常用于提取大豆蛋白。 近年来我国豆粕价格在 3000 元/吨到 5000 元/吨波动，波动幅度较大，给植物基蛋白的 成本控制带来较大挑战。 发展微生物蛋白符合我国粮食安全的战略要求。我们认为国内发展替代蛋白是大势 所趋，主要由于可以：1）提高蛋白制造效率，提升国民健康水平：2021 年我国人均蛋 白消费比日本韩国分别低 30.5%和 43%，而供给路径上微生物蛋白提高蛋白生产和转化 效率；2）满足国家战略需求，保证食物供给安全：我国动物蛋白缺口严重，2020 年大 豆产量 2028 万吨，消耗量 11136 万吨，进口大豆 80%用于饲料蛋白，肉类产品缺口大 于 500 万吨，奶类缺口约 2000 万吨，优质蛋白自给率严重不足，在国际上排名也较低。

微生物蛋白相较其他替代蛋白如植物蛋白、细胞培养蛋白优势显著。微生物蛋白是 指通过微生物发酵合成蛋白。微生物蛋白具有很高的蛋白质含量 ，包含所有人体必需 氨基酸，并且富含维生素和矿物质以及其他各种营养物质。微生物蛋白具备以下优势： 1）高效率，微生物蛋白合成效率是养殖方式效率的上千倍；2）健康性，高蛋白质、高 膳食纤维、低脂肪、零胆固醇；3）可降碳，生产 1 公斤微生物蛋白碳排放量仅为肉类 10%；4）可持续，微生物蛋白与传统蛋白相比资源依赖性更低。

2.5. 内生外延并举，前瞻性布局专利及产能

海外方面，英国 QUORN 最早发现并利用 X 镰刀菌。1985 年，QUORN 申请了专 利保护，截止 2022 年，QURON 以“X 镰刀菌”发酵的替代蛋白为基础，经过近 40 年 产业化的发展，2022 年在全球替代肉市场占比 31.7%.QUORN 的产品覆盖了早午晚餐、 零食和外出就餐的需求，与肯德基、必胜客等开发了香肠、汉堡、芝士吐司等产品。在 英国、爱尔兰、美国、荷兰、挪威、瑞典、德国、瑞士、东南亚等销售。QUORN 已与 肯德基在 21 个国家开展合作，并计划通过 QRS 继续扩大全球市场，特别是亚洲市场。 QUORN 在英国有三个生产地，每周期产能约为 1500 吨，产品售价在 4.5 万元/吨。

公司通过海外合作与自研结合获取专利菌种。截至 2024 年 10 月，公司已获得 1） 全球第 1 株菌“X 镰刀菌”全球开发、制造、销售的授权；2）公司已完全拥有全球第 3 株菌、中国第 1 株菌“富祥短柄镰刀菌”，并申请发明专利“短柄镰刀菌在生产菌丝体 蛋白中的应用”，已于 2024 年 10 月公告获批。同时已在美国、欧盟、英国等 9 个国家 和地区申请国际专利保护。X 镰刀菌生产的蛋白对比酵母菌生产的蛋白优势显著。镰刀 菌生产的蛋白，纤维质感强，与肉质接近，可加工性强，下游应用更为广泛。国外 Quorn 公司已实现镰刀菌生产微生物蛋白数十年，有丰富的下游产品，而我国大规模生产及应 用仍处于空白。然而公司自有菌种——短柄镰刀菌相比 X 镰刀菌在质量和工艺上更胜 一筹，经中国轻工业联合会鉴定委员会鉴定，“短柄镰刀菌发酵生产微生物蛋白关键技 术及工业化应用”项目整体技术达到国际先进水平，其中微生物生产高质量蛋白菌种选 育技术达到国际领先水平，一致同意通过鉴定，并建议加大推广应用力度。富祥短柄镰 刀菌具有显著稀缺性。专利菌种产品品质和工艺技术指标均优于国际通用的 X 镰刀菌， 通过生物质发酵，非转基因，无基因编辑重组，符合自然规律，安全系数高，审批效率 高。

前瞻性布局产能，业绩贡献在即。公司是国内首家实现丝状真菌蛋白吨级产业化的 企业，截至 2024H1 已有产能 1200 吨/年。公司将根据市场需求和未来产业发展趋势， 公司正在建设年产 20 万吨微生物蛋白及资源综合利用项目（一期），项目建成后，将形 成年产 2 万吨微生物蛋白和 5 万吨氨基酸水溶肥的产品规模，我们预计有望在 2024 年底建成投产，2025 年贡献业绩。2024 年 5 月，公司与中国香港绿客盟有限公司、马 来西亚 Ultimeat 等微生物蛋白食品饮料应用领域的产业合作伙伴代表签订战略合作协 议。除此之外，公司作为国内微生物蛋白先行者，已收到国内外多家大型综合食品企业、 健康新饮食领军企业、特殊需求单位等送样邀请，公司正配合下游合作伙伴共同推进微 生物蛋白原料在国内外食品应用领域的产品研发与市场推广，积极促进微生物蛋白产业 发展，并为公司未来业绩增长赋能。

3. 上下游边际改善，传统原料药业务盈利能力提升

6-APA 价格自 2022 年起高位运行，2023 年 3 季度起逐渐改善，后续有降价预期。 2023 年度他唑巴坦、舒巴坦主要原材料 6-APA 产品价格有所波动，但整体仍处于高位。 根据外媒 Indian Pharma Post 报道，印度厂商阿拉宾度在安得拉邦投资建设了年产 3600 吨 6-APA 生产线。随着市场供给增加，预计 6-APA 价格见顶，会有所回落。6-APA 在 公司舒巴坦、他唑巴坦系列产品总成本中占比较高，随着 6-APA 价格下降，公司利润端 将获得修复。4-AA 在 2023 年四季度阶段性涨价，一定程度影响公司利润。培南产品起 始中间体 4-AA 价格从 2023 年初开始向下滑落，最大跌幅达 46.15%，四季度价格有所 回升，价格波动压缩了产品的利润空间。

上游原材料价格下行，成本端改善驱动盈利能力回升。公司舒巴坦类产品有涨价预 期。头孢哌酮钠舒巴坦钠等下游复方制剂需求旺盛，并进入第八批集采，原料药需求有 望进一步提升。2023 年起，由于流感多发等因素影响，叠加国内外舒巴坦下游新药不断 推出，如度洛巴坦-舒巴坦等，舒巴坦原料药需求进一步提升。公司舒巴坦市场份额全球 第一，行业内话语权较强，预期有一定的涨价空间。公司他唑巴坦类产品销售市场结构 有所调整，整体售价将有所提升。相对于印度等非规范市场而言，国内他唑巴坦类系列 产品售价更高。2024 年他唑巴坦类系列产品在国内规范市场销售占比将有所提升，带动 整体售价提升。美罗培南系列产品价格或将有所回升，工艺改进推动公司生产成本进一 步下降。截至 2024 年 10 月，美罗培南产品价格已低于行业生产的盈亏平衡点，将进入 修复期。同时，公司通过工艺改进进一步压缩成本，利润有望改善。 积极进行技改与工艺替代，降本增效举措效果已现。进行他唑巴坦工艺替代并完善 产品结构：公司成功开发了三氮唑工艺的他唑巴坦，能有效提升产品生产本质安全，提 高药品品质，降低生产成本；同时，公司积极往下游延展，完善产品结构，开发了无菌 冻干原料药他唑巴坦钠。无菌冻干原料药他唑巴坦钠在 2024 年 2 月取得了国家药品监 督管理局下发的《化学原料药上市申请批准通知书》，三氮唑工艺他唑巴坦于 2023 年 12月获批，预期成本下降 20%。降本增效效果显著：自 2023 年四季度他唑巴坦三氮唑工 艺产品和无菌冻干原料药他唑巴坦钠获批后，公司 2024 年业绩大幅改善。2024 年一季 度公司实现归母净利润 0.01 亿元，同比增长 104.87%，环比增长 100.84%。同时公司不 断开拓新产品，有望为传统原料药板块带来新增量：2023 年 5 月公司西他沙星原料药获 批上市，2023 年 11 月盐酸帕罗西汀获批上市。其中西他沙星为新型口服抗生素，盐酸 帕罗西汀为常用抗抑郁药，新品上市有望增厚公司业绩。我们预计至 2026 年公司原料 药板块毛利率仍有 10Pct 以上提升空间。

4. 电解液市场持续扩容，添加剂有望伴随景气

电解液出货量持续上升：2023 年全球锂离子电池电解液出货量达到 131.2 万吨，同 比增长 25.8%，其中中国电解液出货量为 113.8 万吨，同比增长 27.7%，锂电池电解液 行业仍在持续扩容。 电解液添加剂是指添加量较少，可以显著改善电池一种或几种性能的物质，一般分 为阻燃添加剂、防过充添加剂、成膜添加剂、电解液稳定剂和其他添加剂。其中，成膜 添加剂一般选用还原分解电位较高的化合物，在首次充放电时能够先于电解液的其他溶 剂成分分解，在负极表面形成稳定的 SEI 层（固体电解质界面膜，是电子绝缘体却是 Li+ 的优良导体，Li+可以经过该钝化层自由地嵌入和脱出），从而保护电极免受溶剂分子的 破坏，提高电池寿命与安全性。截至 2024 年商用的添加剂品类超 20 种，以 VC、FEC、 PS、DTD 等最为常见。

电解液添加剂业务收入占比快速扩大，同时亏损大幅收窄。公司电解液添加剂产品 在 2022 年上市并快速放量，从 2022 年的 1.47 亿元增长至 2023 年的 2.75 亿元，同比增 速 87.07%。占公司收入比重从 8.93%快速提升至 17.08%。虽然 2024H1 毛利仍为亏损， 但主要系上市初期快速切入市场的需要，叠加国内各生产企业产能扩张和释放速度阶段 性大于市场增长速度，产品市场价格处于低位所致。毛利亏损已从 2022 年的 0.47 亿元 收窄至 2023 年的 0.19 亿元，2025 年预计将实现扭亏为盈。成本优势突显，扩产进一步提升市场份额。同时公司通过工艺改进、提高自动化水平、应用新装备等措施，不断降 低 VC、FEC 生产成本，成本控制能力已处于行业第一梯队。扩产项目无需投入建设公 用工程等设施，投资大幅减少，但产能可大幅增长，VC 产品 2024 年 5 月开始新设备调 试，产能爬坡，预计 2025 年 20000 吨产能。FEC 产品 2024 年年底上新设备，预计 2025 年 5000 吨产能。 拓展产品矩阵，进一步扩大市占率。公司开始拓展电解液溶质产品，基于双氟磺酰 亚胺锂产品高导电率、高化学稳定性、高热稳定性的优点，且更契合未来高性能、宽温 度和高安全的锂电池发展方向，公司已决定投资建设年产 2 万吨硫酰氟和 1 万吨双氟磺 酰亚胺锂项目，完成后将扩展公司新能源方面产品矩阵，提高市占率，增厚公司业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）