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富祥药业研究报告：进军微生物蛋白蓝海，原料药主业困境反转。替代蛋白前景广阔，微生物蛋白相较其他蛋白优势显著： 2050年世界 人口将达到约100亿，食品蛋白需求增量达到2.65亿吨，缺口达40%。 按我国14亿人口每人每日消耗100g蛋白质计算，中国每年蛋白质需求 超5000万吨。经我们测算，国内替代蛋白市场将以17.25%的年复合增 速，从2024年的118亿元增长至2023年的508亿元。微生物蛋白相较 其他蛋白具备以下优势：1）高效率，微生物蛋白合成效率是养殖效率 的上千倍，成本相较牛肉降低60%；2）健康性，生产过程不使用抗生 素、低脂低糖、高蛋白、高膳食纤维、零胆固醇；3）可降碳，生产1公 斤微生物蛋白碳排放量仅为肉类10% 。

海外合作与自研结合，微生物蛋白专利及产能布局全国领先：公司已完 全拥有全球第3株菌、中国第1株菌“富祥短柄镰刀菌”，并申请发明 专利“短柄镰刀菌在生产菌丝体蛋白中的应用”，已于2024年10月公 告获批。公司是国内首家实现丝状真菌蛋白吨级产业化的企业，截至 2024H1已有产能1200吨/年，在手订单1200吨。预计2024年底建成 年产2万吨微生物蛋白产能，对应4亿产值以上， 公司正在建设年产 20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目，我们预计在2027年后建成。

原料药主业边际改善，原材料价格见顶： 2023年度他唑巴坦、舒巴坦 主要原材料 6-APA 2023年价格相较2021年涨幅达60%，至约350元/ 千克。随着印度6-APA产能的投产，原材料价格有望见顶回落。同时公 司积极进行技改与工艺替代，降本增效举措效果已现，亦向下游延伸， 不断开拓新产品，有望为传统原料药板块带来增量。2024H1原料药业 务毛利率同比提升10.6Pct，我们预计至2026年仍有10Pct以上毛利率 提升空间。

电解液添加剂产能扩张，新品上量+降本增效有望扭亏： 2023年全球 锂离子电池电解液出货量同比增长25.8%，锂电池电解液行业仍在持续 扩容。公司通过VC产品2024年5月开始新设备调试，产能爬坡，预 计达2025年20000吨产能， FEC产品预计2025年5000吨产能。公司 已决定投资建设年产2万吨硫酰氟和1万吨双氟磺酰亚胺锂项目，完成 后将扩展公司新能源方面产品矩阵，提高市占率，增厚公司业绩。