2024年巨星农牧研究报告：成本+资金双优势引领，未来出栏高增可期

国内外资源整合，种+管理助力成本行业 领先

养殖成本重回领先位置，成本把控持续向好。巨星农牧自 2020 年借壳上市以来养殖成 本始终保持下降趋势，逐步步入行业成本第一梯队。虽然在 2024Q1，因德昌一体化项目初 步投产，产能利用率较低，楼房折旧部分拖累成本表现，养殖成本短期回升。伴随德昌项 目按计划提高产能利用率，公司养殖成本重新回到行业领先位置。养殖成本从 2024Q1 的 13.82 元/公斤下降为 2024 年 7 月的 12.7 元/公斤。2024 年 6-7 月完全成本也突破到 14 元 /公斤以下，我们推算 2024Q2 完全成本为 14 元/公斤左右，领跑同行业竞争者。在成本优 势的加持下，巨星农牧的销售毛利率水平同样处于行业上游水平。

国外+国内资源整合，助力实现降本增效。我们认为生猪养殖生产的成本把控从阶段来 看，主要在于生猪育种和生猪养育两个阶段，拥有优质生猪品种和高效养育流程对于管理 养殖成本至关重要。巨星农牧通过两方面资源的整合，实现种猪和管理双优势，打造出行 业领先的养殖成本把控。整合的资源一是引入优质国外生猪养殖体系，其中包括优质的 PIC 种猪和先进的 Pipestone 养殖管理流程，最终实现高 PSY 和高肉料比的生产成果；二是国 内公司团队的生猪养殖生产管理经验丰富，并且公司通过薪酬导向、业绩承诺等方式充分 调动员工积极性，最终实现在生产管理流程中注重成本把控的同时，持续进行增效优化。 2024H2，公司将继续把降本作为经营目标之一，预计至 2024 年底养殖成本仍有 0.2-0.3 元 /公斤的优化空间，预估 2024 全年养殖成本为 12.7 元/公斤左右，稳固成本行业领跑位置。

整合全球优秀资源，种猪+管理国际体系降本增效

引入优质种猪，高肉料比降本增效。2017 年，巨星农牧与 PIC 中国签署《封闭扩繁总 协议》，协议初始时长达 7 年 6 个月。从此，巨星农牧与 PIC 长期深度合作，公司直接从 PIC 中国或通过进出口代理公司向 PIC 美国进行采购，通过选取生产速度快、饲料转化率高、 肉质性状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，充分利用杂交优势和性状 互补原理，使后代综合表现出优良性状。PIC 种猪属于五元配套杂交系，商品代含有大白、 长白、杜洛克、皮特兰等血统。相较于其它加系、美系、台系等种猪，PIC 种猪优势在于产 仔率高，根据 PIC 中国 2023 年客户母猪繁殖数据，PIC 客户前 10%的母猪窝均总产仔数是 14.5 头，PSY 达到 31.8，远高于中国行业平均水平。巨星农牧 2024Q2 季度整体 PSY 已提升 至 29 以上，料肉比降至 2.6 以内，显著高于行业平均水平。虽然公司目前相较于 PIC 中国 前列客户还有提升空间，但是巨星农牧作为 PIC 中国头部大客户，能够持续不断充分吸收 利用 PIC 公司育种技术带来的优势，PSY 和料肉比有望进一步提升。

引入优质管理体系，助力进一步节流增产。巨星农牧与世界知名养猪服务技术公司 Pipestone 签约并展开深度合作，从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、养殖人员 技术支持及培训，兽医技术、猪场的生产操作流程管理等方面引入全套养殖理念和生产技 术体系，匹配 PIC 种猪养殖管理流程的高要求，夯实公司提出的五星养殖体系理念中“发 动机”管理以及“基础保障”生物安全和环保，极大提升公司生产效率和生物安全，从管 理上进一步助力养殖业务降本增效。

国内专业团队保驾护航，管理优化持续增效

公司团队经验丰富，管理持续挖掘成本下行空间。巨星农牧多位高管已在生猪养殖行 业奋斗多年，对于生猪养殖业务管理流程十分了解，并且管理经验丰富。其中公司董事长 段利锋先生 2006 年起 16 年担任巨星集团总裁，2021 年起 3 年担任巨星农牧总经理，对于 生猪养殖管理有着深入见解，2023 年起担任公司董事长；唐春祥先生自 2018 起一直担任巨 星农牧总经理一职，对养殖业务的方方面面情况充分掌握；其余的核心团队成员也均拥有 丰富的管理、技术经验。巨星农牧专业的管理团队十分注重养殖业务的成本管理，持续优 化生猪养殖流程，削减不必要开支，充分发挥养殖业务和饲料业务之间的协同效应，从管 理上助力公司养殖成本进一步挖掘下行空间。

员工薪酬导向明确，业绩承诺和股权激励激发积极性。巨星农牧的薪酬体系以“导向 清晰、激发活力、反映市场、成本合理”为原则，绩效工资、奖金与公司整体经营情况、 部门绩效、个人绩效等挂钩，激励员工完成业绩目标的同时注重成本的合理把控。此外， 2020-2022 年巨星农牧与巨星集团和和邦集团共同签署了《业绩承诺补偿协定》，超额净利 润奖励进一步激发员工积极性，拓宽发展潜能。截至 2022 年底，巨星农牧累计实现 13.52 亿元，承诺实现率达到 234.31%。同时，2024 年回购方案经董事会通过，拟使用自由资金 1-2 亿元进行回购并将回购股份全部或部分用于员工持股计划或股权激励，健全公司自身长 效激励机制，保障长期良性发展，有望通过持续的员工激励实现最终业务生产的增产增效。

管理流程持续优化，成本仍有下降空间。巨星农牧自 2005 年进入生猪养殖行业以来， 持续优化自身养殖管理流程，逐步提升生产效率和成本把控。2023 年，公司提出养猪智慧 园区模式，将德昌一体化项目打造为粮进肉出的智慧一体化园区，运用物联网、大数据、 云计算、5G 应用等智慧化控制技术，实现了跨平台、高安全、低成本、远程同步的养殖模 式革新。同时，园区率先使用光伏发电技术，减少了传统能耗和二氧化碳排放。德昌项目 产能利用率逐季提升，预估将在 2024 年底逼近满产。预计依靠新模式和数字化管理的提效 作用，以及伴随公司对于成本下行挖掘的持续关注，至 2024 年底，完全成本中管理方面仍 有 0.1 元/公斤的下行空间。

轻资产+一体化产能扩张，未来出栏高增 可期

生猪养殖业务营业收入持续升高，生猪出栏量快速增长。2020-2024H1 生猪养殖业务分 别 实现营 业收入 6.65/17.92/29.90/34.64/20.39 亿 元， 2021-2024H1 分别 同比增 长 169.5%/66.9%/15.8%/22.6%，2023 和 2024H1 增速放缓的原因主要是猪价陷入低周期，自 2024Q1 后开始逐步回升，伴随猪价回涨，业绩有望重回高速增长步调。2021-2023 年公司 分别实现生猪出栏 87.10/153.01/267.37 万头，2022-2023 年分别同比增长 75.7%74.7%， 生猪出栏量实现超高增速增长。2024H1，公司生猪出栏 109.45 万头，其中商品猪出栏 106.18 万头，同比增长 24.69%。

轻资产+一体化产能持续扩张，25 年生猪出栏有望实现高增。巨星农牧通过“公司+农 户”合作和一体化项目两种模式进行产能扩张，两种模式养殖规模占比会根据公司规划和市场环境进行战略改变，根据新环境释放最优产能表现。目前“公司+农户”合作模式养殖 规模占比超 80%，支撑目前阶段业绩增速。预计 2024 年年底，德昌项目能够做到接近满产， 叠加其它种猪场产能扩张，预估公司能繁母猪存栏数将达 18 万头，对应 2025 年生猪出栏 数有望实现超 60%的高增速增长。

轻资产模式撑起业绩增速，竞争力迅速提升

“公司+农户”模式支撑近端历史业绩增速，助力迅速提升行业竞争力。紧密型“公司 +农户”模式具体指公司负责生猪、肉鸡育种和扩繁，农户负责育肥。该模式下，公司不需 要使用大量资金投资于厂房和固定设施，减少公司资金压力，助力实现快速扩张的目的， 迅速提升公司行业竞争力。2023 年，巨星农牧签约合作农户数达 491 户，相较 2022 年底增 加 78 户，迅速扩张公司养殖产能。目前阶段，轻资产模式养殖规模占比较大，截至 2024 年 7 月，“公司+农户”模式生产规模占公司养殖规模的 80%以上，支撑起阶段的业绩增长。

一体化模式稳步上量，数字化赋能智慧园区

自主养殖模式产能稳步扩张，智慧园区保障长期发展。在一体化自主养殖生产模式下， 公司全程负责种猪选育和扩繁、仔猪生产、商品猪育肥。目前，巨星农牧主要在西南地区 布局种猪育种繁育基地，并根据基地具体情况配套建设育肥场。2023 年，德昌巨星智慧生 猪养殖园区建成，设计产能母猪饲养规模为 3.6 万头，年出栏生猪规模达 97.2 万头。预计 自 2024 年 9 月至 2024 年底，德昌项目步向满产过程中，还会增添 2.5 万头左右能繁母猪 产能，一体化模式产能稳步上升。智慧养殖园区由数字化科技赋能，包括物联网、大数据、 云计算、5G 应用等智慧化控制技术以及光伏发电节能环保设施，在行业生产技术和环保要 求逐步提升的大背景下，预计未来智慧园区模式将会成为一种趋势。2020-2023 年公司在建 工程分别为 2.76/8.47/11.10/3.53 亿元，2021-2023 分别同比变化 206.9%/31.1%/-68.2%， 2023 年下滑主系德昌一体化项目建成。截止至 2024H1，公司在建工程为 4.56 亿元，相较 2023 年底增幅 29.3%，未来规模化产能将持续扩张。

母猪产能持续扩张，出栏量有望实现高增

能繁母猪存栏数稳步增长，25 年出栏量有望重回高增长。巨星农牧能繁母猪存栏数逐 年增长，产能迅速扩张。 2020-2023 年公司产能分别为 59.42/155.98/260.00/309.40 万头， 2021-2023 年分别同比增长 162.5%/66.7%/19.0%。产能部署主要集中在四川省内，个别繁 殖场建设于贵州、云南地区，未来产能扩张依然主要集中于四川省内。产能持续扩张的同 时产能利用率加速提升，2020-2023 年产能利用率分别为 53.0%/55.8%/58.9%/86.4%。预计 2024 年年底伴随德昌一体化项目逼近满产，同时公司轻资产“公司+农户”模式持续扩张， 预估 2024 年年底能繁母猪存栏数将达 18 万头，支撑起 2025 年出栏量的高增长，持续拓宽 公司业绩增长空间，提升行业竞争力。

资金充足撑起产能扩张，资本结构稳健

持续募资扩产能，支撑出栏量增长目标

巨星农牧持续募资建设产能，保障长期增长引擎。2020 年非公开发行募集资金 4.20 亿 元，用于种猪场和一体化项目建设。2022 年发行可转债 10 亿元用于德昌巨星生猪繁育一体 化项目，其中 7.5 亿元投入德昌项目，2.5 亿元补充流动资金。2023 年定增预案中，向特 定对象发行股票募集资金总额不超过 8 亿元，其中巨星集团拟以现金方式认购本次向特定 对象发行股票，认购股票数量不低于实际发行数量的 5.00%。2023 定增募集资金拟用于生 猪养殖产能建设项目 4.26 亿元、养殖技术研发项目 0.29 亿元、数字智能化建设项目 1.70 亿元以及补充流动资金。公司资金充足，产能持续扩张支撑公司出栏量增长目标。

资产负债率低，财务状况稳健

巨星农牧使用募集资金的方式实现产能扩张，资产负债率低，财务状况十分稳健。 2020-2023 年，公司资产负债率分别为 37.0%/44.7%/48.9%/59.9%，2023 年增长迅速主因猪 价长期处于低位导致生猪养殖行业进入亏损期，但公司始终处于行业负债率较低水平，资 金量相对充足。2020-2023 年，公司现金比率分别为 1.14/1.23/1.15/0.76/0.8，均处于行 业领先位置。巨星农牧相较同行业竞争企业，具有更加稳健的资本结构，以及更强的短长 期偿债能力。