2023年巨星农牧研究报告：进击的巨星

1. 西南地区生猪养殖翘楚

1.1 深耕生猪养殖 15 年

资产重组后聚焦生猪养殖业务。乐山巨星农牧股份有限公司（简称“巨星农牧”） 的前身为四川振静股份有限公司（简称“振静股份”）。振静股份的主业为中高端 皮革的制造和销售。2017 年，振静股份在上海证券交易所上市；2020 年，振静股 份通过增发股票支付 17.025 亿元配合 1.175 亿元的现金支付，以 18.2 亿元收购 巨星农牧有限公司 100%股权，并更名为“乐山巨星农牧股份有限公司”，公司主 营业务新增生猪养殖业务，公司股票简称变更为“巨星农牧”。 在被收购之前，巨星农牧由四川巨星企业集团有限公司控股。四川巨星企业集团有 限公司创办于 1994 年，是一家集规模化与现代化养殖、新材料、光伏电池产业多 元化于一体的大型企业。巨星猪业成立于 2008 年 7 月，2016 年、2017 年分别于 Pipestone、PIC 签订合作协议，引进全球领先的种猪、生产和管理技术，结合本土 优势资源进行整合创新，提高养殖效率和可持续盈利能力，已形成饲料加工和畜禽 养殖较为完整的一体化产业链。

股权结构集中稳定，股东背景强大。  截至 2023 年一季报，贺正刚先生及其控制的四川和邦投资集团有限公司合计持 有巨星农牧 29.81%的股份，其中贺正刚先生直接持有 4.19%，和邦投资持有 25.62%。和邦集团资金实力雄厚，集团产业集化工、皮革、农牧、能源、地产等 为一体，控股上市公司和邦生物，并拥有 4 座煤矿，原煤年产量达 200 万吨。巨星集团持有巨星农牧 24.4%的股份。四川巨星企业集团有限公司现为上市盛和 资源的主要股东，并持股多家上市公司股票。

1.2 重组后业绩高速增长

公司重组之后业绩高速增长，2019 年-2022 年，营收由 5.56 亿元增长至 39.68 亿 元，三年复合增速 93%；归母净利润由 0.4 亿元增长至 1.58 亿元，由于生猪养殖 行业利润受猪价波动影响较大，公司利润在 2022 年较 2021 年下滑，但即使在 2022 年猪价低迷的情况下，公司依然实现盈利，在行业中表现优异。

公司重组之后，生猪养殖业务成为主要收入来源，且占营收比重逐年提升。2022 年， 公司营业收入共 39.68 亿元，其中生猪养殖业务收入达 29.9 亿元，占当年总营收 比重 75%。其次为饲料业务，贡献 5.5 亿收入，占比 14%。皮革业务占比逐年下 降，2022 年由于下游不景气，皮革业务收缩，全年实现营收 3 亿元，占比 8%。 从利润结构看，重组之后生猪养殖贡献绝大多数利润，2020-2022 年生猪养殖业务 对毛利润的贡献分别为 3.9 亿元、4.7 亿元、5.4 亿元，占毛利润比例分别为 88%、 83%、93%。饲料业务 2022 年贡献毛利润 0.45 亿元，占比 8%。

进一步拆分公司生猪业务，2022 年收入结构发生一定变化，商品猪成为主要利润 增长点。2021 年，公司种猪收入占比 20.7%，利润贡献占比超过 50%；2022 年公 司生猪收入和利润主要由育肥猪贡献，其收入占比达 90.7%，贡献利润占比达 78%， 主要由于公司 2022 年育肥猪出栏量和毛利率双双提升。

1.3 对赌协议明确奖惩机制 业绩如约兑现

2020 年资产重组时，公司与和邦集团、巨星集团签署了《业绩承诺补偿协议》。巨 星集团、和邦集团承诺巨星农牧 2020、2021 和 2022 年度的净利润总额不低于 57700 万元，和邦集团承诺巨星农牧 2020、2021 和 2022 年度的净利润分别不低 于 15800 万元、15900 万元和 26000 万元。“净利润”指合并报表中扣除非经常 性损益后归属于母公司所有者的净利润数，与经上市公司书面认可并与公司日常经 营相关的非经常性损益中的政府补助之和。 如公司 2020 年度至 2022 年度累积实现的净利润数低于承诺净利润数的，则巨 星集团和和邦集团应就未达到承诺净利润数的部分分别按照 85%和 15%的比例 向上市公司承担补偿责任，且巨星集团和和邦集团之间负有连带补偿责任。 截至 2022 年报，公司承诺的业绩已经完全兑现，当年计提超额业绩奖励 8402 万 元。

激励机制下，公司各项费用率控制良好，在行业中均处于中位水平。管理效率的提 升，带来养殖成本的优势。

2. 高效养殖体系构筑壁垒

2.1 搭建“五星”养殖体系

巨星农牧建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体 的完整生猪产业链，经过多年的探索，公司已形成了一套高效的“五星养殖体系”： 优质的猪群基因是公司养殖体系的根本，公司选取四阴种猪、优质公猪来进行生 物育种，确保后代商品猪的繁育具有良好的种源基础；建立起高效的生产管理体系，在生产过程中实现规模化、流程化、标准化、信息 化、自动化、智慧化，以期带来最大限度的效率提升和成本压降； 强化猪群营养管理，实现全程协同、精准饲喂，对不同生长阶段的猪只配以不同 的饲料和健康管理措施，带来持续的降本增效； 高质量的设备设施、严格的环控、以及生物安全管理是对业务的支持保障。从猪 场的选址，到猪舍的设计，到配套环保设施的建设，都为整个养殖体系的可持续 发展提供了强有力的基础保障。

公司采用紧密型“公司+农户”和一体化自主养殖两种生产模式。

紧密型“公司+农户”模式：公司负责生猪、肉鸡育种和扩繁，农户负责育肥。该 模式下，合作农户负责商品猪及肉鸡的养殖环节，其养殖的商品猪及肉鸡所有权 仍归属于公司；公司负责向合作农户提供幼苗，以及饲料、药品、疫苗等物资供应；待产品育肥达到出栏标准后，由公司负责最终的销售环节，并按照合同约定 的结算方法与合作农户结算对应的报酬。

一体化自主养殖生产模式：公司从 PIC 公司引进高质量、高健康种猪种群进行 祖代和父母代扩繁，坚持基因育种，选育优秀的品种，种猪选育和扩繁、仔猪生 产、商品猪育肥全程由公司负责。公司目前主要在西南布局种猪育种繁育基地， 视情况配套建设育肥场。 目前，公司大部分生猪养殖采取紧密型“公司+农户”模式，少部分采用自主养殖 模式；随着公司产能规模的逐步增长，一体化自主养殖模式比重会继续增加，成本 有望进一步压降。

在育种技术上，公司掌握 BLUP（最佳线性无偏估计）遗传评估法、全基因组选择 育种技术和种猪性能测定技术用于公司育种。 通过 BLUP 遗传评估法，即利用系谱间的亲缘关系，校正固定环境效应和非随机 交配造成的偏差，同时可对有亲缘关系的不同群体进行联合评估，可大幅提高育 种值估计的准确性。  全基因组选择育种属于分子育种范畴，优势在于可以捕获基因组中的全部遗传变 异，对于低遗传力和难以度量的性状（肉质和屠宰性状）可以进行选择，同时可 以缩短世代间隔，对后备种猪进行提前选择，再通过种猪性能测定技术的集中测 定，可实现高生长速度和低料肉比种猪的选育。

公司成本控制方式主要有三个方面，包括：自产饲料降低养殖成本、自繁降低仔猪 成本、PIC 配套系优良性 能有效降低肥猪养殖成本。生猪成本随着饲料主要原材 料价格波动上涨，2022 年饲料成本占比提升至 71%，但公司各饲料厂根据养殖过 程中的原料供应情况及时调整配方，促使养殖场实现增产增效并克服成本上涨压力， 公司商品猪完全成本在同行业中处于较低水平。

2.2 引进 PIC 种猪提升性能

PIC 是一家来自英国的种猪改良公司，公司通过科学育种，为养猪企业提供生产成 本更低且猪肉品质更好的优质猪只。PIC 的种猪性能改良结合了先进的科学技术、 对养猪生产的实践知识以及养猪企业的需求，其选育的性状对企业而言更具商业价 值，同时能够满足市场需求。PIC 种猪具有低维持成本、高生产性能、高生产效率 等优势。 PIC 猪是五系配套，商品代含有大白、长白、杜洛克（白毛）、皮特兰（已去除氟 烷基因）、中国梅山猪的血统，通过庞大的群体，进行选优和提纯，选育出基因型 纯合的纯种繁育群，组成一个核心群，再经过杂交组合、配合力测定，得出最佳组 合，其充分利用了母体和个体杂交优势，稳定了遗传性状。

PIC 种猪与普通的大白或长白或杜洛克相比更有优越性，相应地它对饲养管理要求 更高，经过多年的研究和试验，PIC 种猪在国内生长的抗逆性越来越强，生长性能、 繁殖性能、肉品质方面表现非常优秀。 PIC 母猪的繁殖性能、商品猪的胴体价值远超全行业水平，卓越的繁殖性能给客户 带来直观的效益，高胴体价值为客户带来更多的潜在利益。

PIC 猪只胴体价值高。从 16 年至 21 年，将每年的胴体重都校准到 89 kg 进行对 比，PIC 基因客户场育肥猪 6-7 肋的背膘厚度持续占优，比非 PIC 基因客户场育肥 猪 6-7 肋背膘薄，意味着瘦肉率更高，产品价值更高。

巨星农牧自 2017 年 9 月开始与 PIC 中国合作，引入 PIC 优质种猪并通过自行培育 扩大种群规模，公司现有的兆雅猪场、圈龙猪场以及高观猪场等猪场均已采用 PIC 优质种猪。随着公司其他猪场种群逐步替换为 PIC 优质种猪，公司整体单位成本也将逐步下降。

2.3 Pipestone 助力猪场管理

Pipestone 是一家世界知名的养猪服务技术公司，拥有世界先进的养猪技术和管理 经验，是业内公认的生猪生产咨询、管理及生物安全管理等领域的领导者。现 在公司已管理超过 28 万头母猪的规模，为美国第三大养殖企业。 2016 年 9 月 27 日，巨星农牧与 Pipestone 签订了《管理及技术服务合同》，合同 有效期 7 年。在协议期限内，Pipestone 负责向公司提供多项生猪养殖咨询服务， 包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养殖人员技术支持及培训，兽医 技术咨询服务等。从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作 流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系，遵循现代化、规模化、工业化的养 殖理念，公司生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。

3. 资金充足扩张步履不息

3.1 资本结构合理资金充裕

公司货币资金充裕，现金流安全。截至 1Q23，公司账上货币资金余额 10.86 亿元， 支撑公司的日常经营活动较为充裕。2019 年至今，多数季度公司的现金流量为净 流入。公司上市以来多项筹资渠道并行，2021 年 7 月定增募资 4 亿元用于新产能 建设，2022 年 4 月发行转债募集资金 10 亿元，为公司补充流动性。 公司资本结构合理，偿债能力较强。公司资产负债率较为稳定，处于行业较低水平。 2021 年 Q3 开始，由于持续低迷的猪价带来经营活动现金流出，公司负债率提升。 2021 年和 2022 年末负债率分别为 44.68%和 48.85%，仍处于较低水平。偿债能 力方面，截至 1Q23，公司流动比率为 1.12，现金流动负债比率为 0.42，均高于行 业中位数。

3.2 产能扩张规划稳步推进

公司生猪产能有望持续大幅提升。2022 年，公司拥有生猪产能 260 万头，实现生 猪出栏量 153 万头，预计 2023 年实现 300 万头生猪出栏量，YOY 达 96%，2024 年出栏 500 万头，YOY 达 67%。

据公司公告，截至 2022 年末，公司自主经营着 50 家育肥场，当年新增 14 个育肥 场；签约合作农户达到 413 个，当年新增 89 个；已形成 29 个标准化种猪场，当年 新增 10 个。2022 年公司生猪产能及产量明显提升。由于新建种猪养殖基地需要一 定周期来释放产能，故 2022 年公司产能利用率没有显著提升，但随着新增产能得 到释放，预计 2023 年产能利用率将会提升。

公司在生物安全条件优越、贴近消费市场的项目中择优自建种猪场，自建场作为区 域发展中心；育肥配套采用租赁模式，降低公司固定资产投入，有效提高资金利用 效率。2022 年公司项目建设资金主要投向德昌巨星生猪繁育一体化项目、古蔺巨 星石宝种猪场项目。其中，德昌巨星生猪繁育一体化项目为公司重点推进的项目， 该项目为公司首个种猪繁育一体化生猪养殖场，生产技术和设备较为先进，目前预 计完工日期为 2023 年 6 月，该项目可容纳 3.6 万头母猪，生猪年出栏量可达到 97.2 万头，公司生猪产能将得到大幅提升。

4. 周期行至底部 反转一触即发

4.1 短期：猪价低迷期 板块配置性价比高

猪价低位持续徘徊。2023 年年初至今，生猪价格持续在低位徘徊，生猪养殖行业与 生猪养殖板块个股均进入底部区域。

回顾历史，每一轮猪周期中，配置生猪养殖板块可取得超额收益的时期主要可分为 两个阶段：一是能繁母猪初步去化，行业确认进入产能缩减通道的阶段；二是猪价 开始企稳，养殖利润确认回升的阶段。 以本轮周期（2021 年 9 月-2023 年 1 月）为例，板块行情的开启拐点具有典型性： 经历了非洲猪瘟疫情冲击，又受到高额养殖利润的驱动，生猪养殖行业于 2019年末-2021 年初整体大幅扩产，致使猪价从 21 年初开始跳水下跌。 2021 年，行业逐渐意识到养殖产能过剩。2021 年 7 月，能繁母猪环比开始下降。 在行业产能持续去化 3 个月之后，板块于 2021 年 9 月迎来上行。 2022 年 4 月，在行业产能去化持续了 10 个月之后，生猪价格见底回升。2022 年 6 月，猪价确认进入上行通道，并出现超预期的加速上涨，股价也于 22 年 6 月快 速拉升。

当前生猪产能已进入去化阶段，价格仍会继续磨底数月。截至 2023 年 5 月末，能 繁母猪已连续去化 5 个月，猪价仍在低位徘徊。从产能和存栏量来看，生猪供应量 从今年 3 月开始逐步增加。 生猪产能能繁母猪存栏从 2022 年 5 月至 12 月处于扩产能阶段，则对应生猪出 栏量从 2023 年 3 月-10 月处于上升阶段。 种猪生产效率持续提升。至 2023 年 5 月末，我国种猪群中，二元母猪占比已经 提升至 92.7%。2022 年养殖企业配种率提升，PSY、MSY 等生产效率指标持续 优化，或带来后续产量进一步增加。

积极的变化在于，生猪存栏首次下行，猪价上行拐点可期。据上海钢联统计，样本 企业商品猪存栏量近一年来首次出现下行，5 月环比-0.3%。分体重结构看，7-49kg 生猪存栏量环比-0.35%；50-89kg 生猪存栏量环比-0.23%，90-140kg 生猪存栏量 +0.41%。

尽管猪价低迷，但产能去化速度较缓慢。今年以来，农业部公布的月度能繁母猪存 栏数据都是微幅去化。Q3 产能去化节奏很大程度上受 Q3 猪价走势影响，我们认 为 Q3 猪价仍然难以回升，故产能去化可能加速。当前，市场对 Q3 价格走势存在 一定分歧，部分人士认为 1-2 月仔猪损失较大，将造成 7-8 月供给断档，价格回升。 我们认为，仔猪损失的情况确实存在，但影响程度有限，基于样本企业各体重商品 猪存栏数据逐月增长的事实，以及饲料产量逐月增加作为侧面印证，我们判断，Q3 供给仍然会增长，因此价格仍然会处于低位，即使价格出现回升，幅度也不会太大， 其驱动因素可能是短期的消费需求回暖或者外部政策（如收储）带来情绪上的刺激。 若猪价延续低迷走势，则产能去化加速的可能性将大大提升。

悲观预期下仔猪价格和母猪价格回落，主动去产能意愿有望提升。 仔猪价格继续回落。本周，仔猪价格继续下行，截至 6 月 30 日，7kg 仔猪价格 约 393 元/头，周度环比降幅 1%，月度环比降幅 25%。前期仔猪价格高企一方面 由于冬季仔猪损失造成供给下行，二是季节性补栏，三是由于养殖企业看好后市 猪价，对仔猪需求旺盛。而当前仔猪存活率回升，叠加市场对后市预期转向悲观， 部分大型养殖企业下调出栏目标，对仔猪需求淡化。

二元母猪价格均回落，补栏意愿下降。我们认为，二元母猪价格能够反映市场补 栏母猪的意愿。去年 12 月至今，二元母猪价格经历先跌再涨再跌的走势，4、5 月份价格相对平稳，维持在 1600 元/头上下，进入 6 月随着补栏意愿再度转弱， 二元母猪价格再次呈现下跌走势，月度环比下跌约 5%。

淘汰母猪价格下跌，淘汰量有望提升。淘汰母猪价格能够反映淘汰意愿，今年以 来，淘母价格也经历了先跌再涨再跌的走势。本周淘汰母猪价格跌幅显著，截至 6 月 30 日，淘母价格为 9.82 元/kg，周度环比-3.9%，月度环比-6.6%，反映淘汰 意愿继续上行。后续持续关注能繁母猪价格变化，作为观察能繁母猪淘汰量的领 先指标。

我们认为猪价短期不具备大幅上行基础，生猪产能在今年上半年将持续去化。随着 生猪产能去化，预计猪价在 2023 年 10 月-2024 年全年将迎来上行周期。 截至 6 月末，自繁自养生猪养殖利润已经持续 6 个月为负，上一轮盈利周期在 22 年 7 月-12 月，仅持续了 5 个月；而上一轮亏损周期持续了 6 个月（2021 年 12 月 -2022 年 5 月）。我们认为目前行业现金流相对紧张，且基于对 Q3 猪价的判断， 我们认为在此后的数月仍将延续这一态势，行业产能去化难以避免。而生猪产能的 去化，意味着养殖板块的配置机会的到来。

4.2 长期：生猪养殖规模化势在必行

近年来我国生猪养殖行业结构发生显著变化：饲养场户总量快速下降，规模化趋势 逐渐显现。

数量上看，生猪饲养场户总量快速下降。2007 年，全国生猪饲养场数量高达 8235 万家，至 2021 年已经降至 2010 万家，约 76%的养殖户退出市场。 结构上看，规模化趋势显著。小规模养殖场数量与占比逐年下降，大规模养殖场 数量大幅增加。年出栏数 50000 头以上的养殖场数量由 2007 年的 50 家，上升 至 2021 年的 849 家。

养殖场规模化趋势主要受成本和政策两方面因素影响： 其一，相比规模养殖，散养户的成本高、收益低，这是散户逐渐退出市场的内因。 其二，政策因素作为外因，不断驱动生猪养殖行业规模化。 生猪规模化养殖有助于政府调控生猪价格、生猪储备，稳定生猪产能水平，同时 也降低了政策实施成本。政府持续发布规模化养殖政策。2023 年 6 月，农业农 村部联合国家发展改革委、财政部、自然资源部制定印发《全国现代设施农业建 设规划（2023—2030 年）》。《规划》提出，到 2030 年，全国现代设施农业规 模进一步扩大，畜牧养殖规模化率达到 83%。

环保政策促使生猪养殖走向规模化。由于传统小规模散户生猪散养产生的粪便处 理难、生猪防疫能力差等原因，小规模散户对生态环境尤其是对水资源的污染强 度较高。而规模化生猪养殖场由于体量较大，可凭借规模优势降低环保和防疫成 本。 在生猪规模化养殖政策引导下，生猪养殖行业散户加速退出，行业快速向头部整合。 我国生猪养殖行业集中度快速提升，2022 年，我国生猪养殖 CR10 已达到 20%， 未来随着集团企业不断扩产，预计集中度将持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）