2024年云路股份研究报告：云开路长，拾阶而上

1. 投资分析

盈利预测核心假设： 1）假设随着公司非晶业务在海外市场不断拓展，在新能源汽车、光伏发电 方面的应用场景打开，以及向下游制品延伸，非晶带材及制品的销量不断提 升。假设公司纳米晶业务在新能源汽车、智能手机等应用领域的渗透率提升， 磁性粉末受益于消费电子复苏，销量的稳定增长。 2）假设 2024-2026 年公司磁粉产品价格较为稳定，非晶、纳米产品价格略 为上升。而成本方面，假设 2024-2026 年公司非晶、纳米产品成本略为上升， 而磁粉产品成本略为下降。 我们预测公司 2024-2026 年营收分别为 19.43、21.94、24.93 亿元，对应 归母净利润分别为 3.80、4.37、5.05 亿元，同比分别增长 14.6%、14.7%、 15.6%。

2. 软磁平台企业，助推高质量发展

2.1. 非晶业务全球领先，布局纳米晶及磁粉

青岛云路先进材料技术股份有限公司，是由军工央企中国航空发动机集团 有限公司控股的，先进磁性材料供应商。2015 年，为突出非晶业务专有技 术和专业特色，云路新能源设立青岛云路先进材料技术有限公司，专门开展 非晶业务。2016 年，公司纳米晶研发计划和事业开端确立。2018-2020 年， 公司陆续完成雾化金属粉末生产线建设、纳米晶超薄带研制及产业化，并启 动基于非晶合金材料的高速磁悬浮牵引供电关键设备研制，打造非晶立体卷 铁心自动化生产线和连铸雾化粉末生产线。2021 年，公司在上海证券交易 所科创板上市，同年首次实现公斤级制备球形非晶粉末，努力推进产品国产 化进程。2022 年，公司两条带材生产线建成投产后，产能增至 9 万吨，公司 成为全球最大非晶带材生产基地。2023 年公司设立深圳研究院，新产品在 新能源及新能源汽车方面得到下游客户认证。

公司专注于先进磁性材料的研发生产，具有非晶合金、纳米晶合金、磁合金 粉末三大材料及其制品系列。非晶合金产品包括带材和铁心，主要应用于配 电变压器、电机、数码电子屏蔽箔片等领域。与硅钢材料相比，非晶合金材 料具有突出的节能环保特性。纳米晶合金板块包括带材和磁环，产品主要应 用于制造电感，电子变压器等，终端应用领域有消费电子，新能源发电、汽 车等。与铁氧体材料相比，纳米晶可以更好的降低损耗、实现器件小型化。 磁性粉末板块产品主要有软磁粉末和磁粉芯，磁粉制备成磁粉芯后用于电能 转换设备元件，终端应用于消费电子、新能源发电、汽车等。

公司是非晶合金材料行业龙头企业，稳步拓展海内外市场。公司国内市占率 领先行业，同时布局印度、韩国、越南等国家和地区。公司从非晶合金带材 供应商，逐渐向下游制品及全产业链综合方案提供商迈进。公司自主研发了 “小流量熔体精密连铸技术”、“极端冷凝控制技术”等核心制造技术，生产的 非晶合金薄带厚度可达 25±2µm，宽度规格均在 100mm 以上；公司单条生 产线可实现连续生产 20 吨以上非晶合金薄带产品。此外，公司与上海置信 合作的产线，实现了非晶立体卷铁心的量产，非晶立体卷变压器已在全国多 地实现挂网运行。凭借其优异的性能和低损耗优势，特别是在一级、二级能 效的配电变压器领域中，非晶立体卷变压器市场份额持续提升。

纳米晶超薄带应用前景广阔，合作研发加速器打破国外垄断。纳米晶合金满 足电力电子技术的“大电流、高频化、小型轻量、节能”等发展趋势，在智 能手机无线充电、新能源汽车等产品端已经规模化应用。公司生产的纳米晶 超薄带宽度可达 142mm，能够满足大功率的中高频磁性器件的性能和尺寸 要求，厚度可达到 12~20µm，拥有较高的技术门槛和壁垒。随着纳米晶产品 的应用场景拓展，或将逐步替代传统磁性材料，例如铁氧体等。此外，产业 链延伸方面，公司与中国科学院近代物理研究所开始合作研发，基于纳米晶 材料制成的高性能大尺寸液冷磁合金环，用于生产强流重离子加速器的高频 系统，打破了国外企业在该领域的垄断封锁。

磁性粉末业务持续开拓新订单，产能稳步释放。公司磁性粉末产品主要包括 雾化粉末和破碎粉末，以及使用磁性粉末加工而成的磁粉芯，产品以雾化粉 为主。公司已经获得光伏头部企业合格供方资质，磁粉芯产品性能达到行业 领先水平，未来产能或将稳步释放。

2.2. 背靠中国航发，经营环境稳定

公司第一大股东是中国航发资产管理公司，实控人是国务院国资委。中国航 发资产管理有限公司是云路股份的控股股东，直接持有公司 28.50%股份。 中国航发资产管理有限公司成立于 2016 年，由中国航空发动机集团有限公 司 100%控股，集团公司是国务院国资委管理的大型国有企业。

公司管理层具备深厚的相关行业经验。公司董事长兼总经理李晓雨博士，深 耕金属材料研究领域，具有清华大学本科、比利时联合商学院博士学历，是 高级工程师，担任沈阳工业大学特聘教授、博士生导师、“材料科学与工程 一级学科”学科带头人。此外，公司其他管理人员也都具有丰富的行业经验， 带领公司持续创新，助推行业高质量发展。

研发人员数量持续增加，占比逐渐增大。截至 2024 年 H1 公司研发人员共 有 167 人，同比增长 5%，占公司总人数的 27.57%，增加 4.0pct。从学历结 构来看，大部分研发人员学历为本科及硕士研究生，博士研究生为 4 人，占 比 2.40%，硕士研究生 52 人，占比 31.14%。从年龄结构来看，绝大部分研 发人员年龄小于 40 岁。

3. 行业领先地位稳固，受益下游需求高增

3.1. 非晶：电网升级+新兴应用，推动海内外需求

非晶合金带材由硼铁、纯铁等原料制成，主要应用在配电变压器的铁心生产 当中。在非晶合金薄带的产业链中，上游主要为硼铁、纯铁、硅铁等原材料， 原材料成本占总成本的比例较高。中游主要为非晶材料及变压器、电机的生 产。非晶合金薄带通过剪切、成型、热处理等工艺制成的非晶铁心，非晶铁 心是制作非晶配电变压器的核心部件。产业链下游主要是电力配送、轨道交 通、数据中心和新能源发电等行业。

非晶材料相较硅钢材料，具有制造节能、空载损耗更低的优势。得益于极端 生产工艺形成的特殊原子结构，非晶合金材料具有低矫顽力、高磁导率、低 损耗（高电阻率）、耐高温腐蚀和高韧性等特点，主要适用频率为 50Hz，用 于制作配电变压器铁芯。配电变压器按照铁心材质类型分为非晶变压器和硅钢变压器，相较于传统材料硅钢，非晶合金材料的电阻率和磁导率更高，更 易于磁化和退磁，可显著降低电磁转换损耗，非晶变压器空载损耗较硅钢变 压器降幅约为 60%-80%，是中低频领域电能传输的优选节能材料，特别适 用于农村电网和发展中地区等负载率较低的地方。此外，非晶带材的生成流 程较硅钢更短，采用急速冷却工艺，制造过程也更加节能。

非晶合金行业集中度较高，云路股份是龙头企业。非晶带材的主要生产公司 有云路股份、日立金属、安泰科技、兆晶科技、国能合金等。其中云路股份 是全球非晶带材龙头企业，2022 年国内市占率约为 62%，估计内销量在 5 万吨/年，其次为安泰科技，市占率 10%，产量约 1 万吨。全球来看，云路 的市占率 55%、产量约 7 万吨，其次为日立金属、市占率约 20%、产量约 3 万吨，安泰科技市占率约 12%，产量约 1.6 万吨。

随着电网配电、新能源发电、数据中心的需求提升，预计国内非晶带材需求量 将从 2023 年的 9.93 万吨提升至 2026 年的 16.8 万吨。电网端，假设国网和南 网 2023-2026 年采购非晶变压器的数量稳定增长，将拉动非晶带材需求从 3.56 万吨提升至 5.93 万吨。非电网端有存量替代和增量需求，其中增量需 求拉动更大，主要来自新能源、例如光伏发电，以及 AI 浪潮下、数据中心 非晶变压器的需求，预计将从 2023 年的 5.39 万吨提升至 2026 年的 9.39 万吨。整体看国内的非晶带材需求量将从 9.93 万吨提升至 16.81 万吨。

印度市场非晶带材需求量目前仅次于中国，在人口增长、人均用电量提升背 景下，有望维持增长。虽然近年来印度人口增速放缓，但是人口数量（2023 年约 14.2 亿）已经超越中国（14.1 亿）。而印度人均用电量（2022 年，1,331 千瓦时）却远低于中国（2022 年，6111 千瓦时），未来随着印度居民生活水 平改善，基础设施建设、城镇化水平提升，人均用电量或迎来快速增长，从 而拉动非晶变压器以及带材的需求量。

印度在新能源发展方面也制定了相应的规划，出台了系列政策，非晶带材需 求空间或被打开。为实现《巴黎协定》的减排目标，印度近年来也制定了具 体的目标和出台系列措施，着力提升新能源的装机量，发展储能。其中光伏 新增装机量最大，2022 年新增约 134.62 亿瓦，预计未来将作为新能源装机 量增长的主要动力。在此背景下，可应用于新能源发电端的非晶变压器的需 求空间或被打开，提升非晶带材在非电网配电端的渗透率，拉动非晶带材的 需求量。

印度是亚太地区数据中心建设的主要国家，预计其市场规模有望提升至 2029 年的 4.77GW，非晶变压器有望得到应用。随着互联网、智能手机、电 脑、人工智能的发展，对于数据中心的需求量在快速提升，亚马逊、微软、 谷歌云等均将在印度建设大规模云设施。数据中心变压器的需求量或随之提 升。目前国内数据中心非晶带材变压器的渗透率不断增加，印度市场也具有拓展渗透的巨大潜力。

预计全球主要市场的非晶带材需求量将从2023年的16.18万吨，提升至2026 年的 29.32 万吨。中国是非晶带材需求最大的国家，其次是印度，需求拉动 或将主要来自电网渗透率的提升，以及新能源发电的增长。泰国和越南虽然 需求占比较小，但未来增速更大，增长动力主要来自电网端的渗透率的大幅 提升。2023-2026 年，全球主要市场的非晶带材需求量将从 16.18 万吨，提 升至 29.32 万吨，CAGR 约为 22%。

美国市场的非晶变压器渗透率较低，但随着美国电网替换需求以及能耗要 求的提升，非晶变压器应用空间广阔。据 Brattle estimate，美国电网建设大 多在 1960s 和 1970s，而这些设施一般在 59-80 年之后需要进行替换，目前 已进入替换时期，每年或有 100 亿美元的投资需求空间。此外，美国配电变 压器节能标准已经于 2024 年 7 月生效，至 2029 年美国非晶变压器的渗透 率将逐步提升。据 Mordor Intelligence 预计，2028 年美国配电变压器市场规 模将达到 46.2 亿美元，或将对非晶带材需求量有较大的拉动。

在欧盟《电网行动计划》、新的可再生能源指令下，未来变压器的需求或得 到提升。2023 年 10 月，欧盟发布了新的可再生能源指令，计划到 2030 年 将可再生能源在欧盟整体能源消费中的比例提高到 42.5%，并增加 2.5%的 指示性补充，以实现 45% 的目标，高于此前的 32%的目标。2023 年 12 月 欧盟发布《电网行动计划》，将投入 5840 亿欧元用来建设现代化的欧洲电网。 在此背景下，欧洲的配电变压器及新能源发电变压器的需求量或迎来快速提 升，据 Mordor Intelligence 预计，2028 年欧洲配电变压器市场规模将达到 34.3 亿美元，为非晶合金材料的应用创造了广阔空间。

非晶材料还可应用在汽车电机的生产中，可使电机的铁损降低，提升电机效 率。非晶材料的磁滞损耗系数较低、磁导率更高等，具有比硅钢更低的铁损， 例如磁滞损耗和涡流损耗等，可用在汽车电机的定子铁心的制造当中，从而 提升电机的效率，达到节能的效果。同时非晶合金的密度较硅钢更低，使得 电机的体积和重量具有降低的空间。但是非晶合金的硬度较高且脆，对加工 的要求较高。

采用非晶合金-纳米晶生产的夸克电驱已被搭载在埃安旗下的昊铂SSR超跑 上。随着非晶合金应用场景的打开，云路作为材料供应商将受益。2023 年 3 月，广汽埃安发布了夸克电驱，其电机功率密度高达 12kw/kg，相比行业 6kw/kg 提升 100%，是电机体积小型化和动力巨量化上的里程碑，也是全球 首个纳米晶-非晶超效率电机。这款电机采用的纳米晶-非晶材料，有效降低 了电机能量损耗，使其效率提升至 97.5%。2023 年 10 月搭载夸克电驱的昊 铂 SSR 超跑上市，2024 年 1 月 30 日，广汽埃安旗下锐湃智能生态电驱工厂正式投产，夸克电驱-M25 超级电驱开始量产，非晶合金在汽车电机方面的 应用被打开。新的应用场景拓展下，非晶合金需求或迎来高增，云路股份等 行业内领先的材料供应商将受益。

3.2. 纳米晶：理想高频软磁，渗透空间较大

纳米晶采用急冷、退火工艺生产，因此兼具纳米微晶体和非晶混合组织结构， 从而展现出优异的磁学性能。纳米晶是由含铁、硅、硼等元素的原材料经急 速冷却工艺形成非晶态合金后，再经过高度控制的退火环节，制备的兼具纳 米级微晶体，和非晶混合组织结构的材料。纳米晶材料展现出高饱和磁通密 度、高导磁率等优异的磁学性能，在可缩小磁性器件体积的同时，能够降低 磁性器件损耗、提高器件效率。

在高频电力电子应用方面，纳米晶是理想的软磁材料，终端应用领域包括， 消费电子、新能源汽车、粒子加速等。纳米晶材料与非晶材料所采用的原材 料相似，为纯铁、硼铁等。纳米晶超薄带被加工成磁芯后，主要用于电子变 压器、互感器等电子磁性元器件的制造，主要适用的频率范围为 1K-1MHz。 最终被应用于手机、新能源汽车、粒子加速器等领域。

全球纳米晶市场的集中度较高，前五大厂商市占率达 73%。全球主要的纳 米晶生产企业包括日立金属（Proterial）、云路股份和安泰科技等，其中 2022 年日立金属的全球市占率达 46% ， 云 路 股 份 、 安 泰 科 技 、VACUUMSCHMELZE、中研磁电，四家公司共占 27%的份额。国内市场 2023 年云路股份市占率预计约 30%，安泰科技约 20%。

全球纳米晶市场规模有望从 2023 年的 3.49 亿美元，增长至 2026 年的 5.22 亿美元、其中国内市场规模或提升至约 2.3 亿美元。随着电子电力技术向着 大电流、高频化、小型轻量、节能的方向发展，纳米晶或逐步替代铁氧体， 在消费电子、新能源汽车、光伏、粒子加速器等领域的渗透率将不断提升。 据 QY Research 预计，全球纳米晶市场规模有望从 2023 年的 3.49 亿美元， 提升至 2029 年的 7.21 亿美元，CAGR 约为 11%。我们预计，在国内新能源 汽车产量增长、光伏逆变器需求量及无线充电手机占比提升背景下，国内的 纳米晶需求量有望从 2023 年约 2 万吨，提升至 2026 年的 3.48 万吨，市场 规模将从约 9.2 亿元提升至 16 亿元，CAGR 约为 20%。

3.3. 磁粉：AI 助力消费电子复苏，下游需求旺盛

磁性粉末是通过机械破碎和雾化喷射等工艺制成的类球形或球形颗粒状磁性材料，具有低矫顽力和高磁导率。磁性粉末主要分为雾化粉末和破碎粉末。 在制备雾化粉末时，需要将不同的金属材料按照配方及比例进行熔化，到金 属熔点后再将液体升至 1650℃左右，并使用氮气等对金属液进行冲击破碎、 冷却，得到粉状产品。破碎粉末则是通过将非晶合金薄带和纳米晶带材在适 当的温度下进行热处理，再使用破碎设备进行机械破碎，经过密闭筛分得到 不同粒度粉末。磁性粉末具有低矫顽力和高磁导率，主要适用于 20k-1.5MHz 的频率范围，广泛应用于各种电感元件中，对于改进和提高电子产品的性能 和质量具有关键作用。

磁性粉末主要用于生产电子磁性元器件，应用于消费电子、新能源、家电等 领域。磁性粉末产业链上游主要为铁、硅、铝、以及非晶纳米晶等原材料。 将磁性粉末通过绝缘包覆、压制、退火、浸润和喷涂等工艺技术，制成不同 类型的磁粉芯后，可用作电感类元件的核心部件。终端应用领域包括电子、 新能源发电、新能源汽车、家电等领域。

磁粉芯市场集中度较高，主要生产企业有铂科新材、东睦股份、美磁、云路 股份等。全球磁粉/磁粉芯行业的主要生产公司有铂科新材、东睦股份、美 磁、韩国昌星和云路股份。根据产销量口径测算，2020 年，美磁和昌星的全 球市占率合计约 58%，铂科新材为 13%，东睦股份 8%、云路股份 1%。2023 年，铂科新材年产量约 3.23 万吨，东睦股份年产量约 2.74 万吨，云路股份 年产量约 0.72 万吨。国内生产企业的竞争力不断提升，抢占更多的市场份 额。

下游消费领域景气向上，磁粉芯的需求量有望从 2023 年的 14.4 万吨，增长 至 2027 年的 26.58 万吨。随着新能源汽车销售量和光伏装机量的不断提升， 以及 AI 引领消费电子走出周期底部，或拉动对电感元器件以及软磁材料的 需求量，预计 2023-2027 年，全球软磁材料市场规模有望从 318.4 亿美元提 升至 438 亿美元，CAGR 约为 8.3%。从而推动对软磁粉芯的消费量，预计 将从 2023 年的 14.4 万吨，增长至 2027 年的 26.58 万吨，CAGR 约为 16.6%。

4. 聚焦高性能磁材，争做综合方案提供商

4.1. 业绩持续提升，非晶业务贡献主要动力

公司营收不断增长，盈利逐年提升。公司深耕国内电网、轨道交通、新能源 发电等领域的同时，也积极拓展东南亚、南亚、北美等 18 个国家和地区的 市场。主要得益于非晶合金及制品等产品的销量、产品毛利增长，和公司的 精益管理，2018 年-2023 年，公司营收从 7.35 亿元提升至 17.72 亿元，归母 净利润从 0.65 亿元增长至 3.32 亿元，2024H1 的营收和归母净利润分别为 9.10 亿元、1.67 亿元。

2023 年公司非晶合金薄带及制品销量同比稳定增长，价格降幅小于成本降 幅，单位毛利小幅提升：1）销量：2019-2020 年销量出现下滑，主要因国内 非晶变压器招标量下滑。2021-2023 年随着《变压器能效计划出台》，公司响 应政策号召，紧抓机遇，销量不断提升，2023 年销量为 87252 吨，同比增长 26.1%。2）单价：2023 产品价格降至 15675 元/吨左右，同比下滑 1.5%。3） 单位成本：2023 年单位成本降低 6.7%至 10314 元/吨。4）单位毛利：2023 年公司产品价格降幅低于成本降幅，单位毛利达 5361 元/吨，同比增长 10.4%。

2023 年公司纳米晶产品销量同比小幅增加，价格降幅高于成本降幅，单位 毛利下降：1）销量：2019 年纳米晶产品量产，2021 年纳米晶产品在新兴领 域的拓展取得较大进展，逐步替代传统磁材、例如铁氧体等产品，销量大幅 提升 152.3%至 4567 吨，2022 年基本持平，2023 年销量同比增长 10.7%至 5060 吨。2）单位价格：2023 年单价同比下滑 4.7%至 44795 元/吨。3）单位 成本：2023 产品单位成本同比下降 0.3%、降幅小于单价降幅。4）单位毛利： 受到单价降低影响，2023 年单位毛利同比下滑 19.5%至 8704 元/吨。

2023 年磁性粉末及其制品销量保持增长态势，成本降幅较大，使得单吨毛 利增长明显：1）销量：2018-2023 年产品销量均呈上行趋势，增幅基本保持 在 20%以上，其中 21 年达到 178.2%，主要因磁性能优异，在新能源发电、 新能源汽车、家电等应用场景的打开。2）单价：2018-2023 年单价整体呈现 下行趋势，2023 年单价降低 6.8%至 19588 元/吨。3）单位成本：2023 年制 备工艺优化后，单位成本下滑 15.7%至 17403 元/吨。4）单位毛利：2023 年， 受到单位成本大幅下降影响，单位毛利同比上涨 499.7%至 2185 元/吨。

非晶合金业务贡献主要公司营收和毛利。公司营收和毛利主要来自非晶合金 薄带及其制品业务，2023 年该业务的营收和毛利分别达到约 13.68 亿元和 4.68 亿元，分别占总营收和总毛利的 77%和 89%；其次是纳米晶业务，2023 年其营收、毛利分别为 2.27 亿、0. 44 亿，占比分别为 13%、8%，对公司盈 利贡献有所提升；磁性粉末产品销量稳步提升，在成本稳定的基础上，营收 规模大幅提高，令毛利增加 618%至约 0.16 亿元。

公司期间费用占比下降，净利率呈上升趋势。得益于精细化管理，公司三费 率呈下行趋势，2018-2024H1，三费率从 8%降低至 4%。公司不断进行研发 投入，研发费用从 2018 年的 2674 万元增加至 2023 年的 9549 万元，2024H1 研发投入为 5927 万元。随着公司毛利率的提升和三费率的下降，公司净利 率呈上升趋势，2018-2024H1，净利率从 9%提升至 18%。

4.2. 紧握技术领先优势，致力于横纵向拓展

公司核心技术筑起“护城河”，并致力于产业链横、纵向拓展。公司拥有 6 大核心技术，2023 年公司共申请专利 24 项，已授权 15 项发明专利，3 项实 用新型专利，累计取得专利 179 项。公司基于已有核心技术，发展新兴生态， 在 50Hz-100Hz 的超宽频段，高端领域应用方面都进行积极布局。同时，公 司致力于为客户提供从磁材到器件的综合解决方案，打造核心竞争力。 2024H1 年公司与上海置信合作的非晶立体卷铁心已实现量产，得到终端用 户广泛认可，在一级、二级能效配电变压器领域中的市场份额持续提升。

公司具有全球化的销售网络、雄厚的客户基础。公司深耕海内外市场，产品 已销往东南亚、南亚、北美等 18 个国家和地区，覆盖全球 70 家电网公司。 公司与国内外知名电力电子行业企业建立了长期稳定的合作关系，包括国家 电网、奥克斯、日本东芝、ABB 等。此外，公司通过纳米晶超薄带、磁性粉 末制品等新产品，拓展了消费电子、新能源汽车等市场，公司产品在全球知 名企业特斯拉、格力、LG 等客户的产品中均有应用。

公司持续进行研发投入，提升核心竞争力。公司 2024H1 研发投入约 5927 万 元，同比增约 61.62%，研发投入占营收比例为 6.51%，在研项目共计 8 项， 涵盖非晶、纳米晶、磁粉和新型软磁三大领域。其中，非晶板块研发主要围 绕材料性能提升、研究在非晶高性能变压器、电机中的应用。纳米晶及磁性 粉末板块研发，主要围绕提升材料性能进行，研发产品具体应用场景主要在 新能源汽车、光伏、消费电子等领域。公司除自主研发外，还与大学、科研 院所展开合作，构建了完善的研发体系。未来随着研发成果不断转化到工业 生产，公司的核心技术水平及竞争力将得到提升。

2023 年公司非晶产能达 9 万吨，纳米晶和磁粉末产业化项目预计 2025 年可 投产。截止 2023 年 11 月，公司已具备 6 条、约年产 1.5 万吨的非晶带材产 线，共计 9 万吨产能，可实现非晶带材产线与纳米晶带材产线的共用。未来 随着 IPO 项目的投产，公司产能有望继续提升，产品范围将得到拓展。IPO 项目计划投资 8 亿元用于高性能纳米晶带材及器件、高品质合金粉末及制 品、万吨级非晶合金闭口立体卷的产业化项目，研发项目及补充流动资金。 截至 2023 年 12 月 31 日，募资累计投入 4.67 亿元，纳米晶带材及器件化和 合金粉末制品产业化项目延期，预计 2025 年 6 月可达到使用状态，在新能 源汽车、消费电子、光伏行业需求不断增长背景下，项目的投产有望贡献公 司利润增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）