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云路股份（688190）研究报告：云程发轫，路阔天长。云路股份深耕新兴软磁材料领域，目前已形成非晶合金、纳米晶、磁性粉末三大产品线，当前 非晶主要下游配网变压器迎来能效提升改造周期，同时纳米晶和磁性粉末下游需求蓬勃发展。 本篇报告我们聚焦：1）非晶合金市场增量空间测算及公司非晶业务增长点？2）非晶之外，公 司软磁产品平台成长潜力如何？

配网变压器能效升级，奠定非晶需求持续景气

非晶合金属于新兴软磁材料之一，微观结构特征在于长程无序，因不存在磁晶各向异性，其具 备较优的软磁性能和机械性能，下游主要集中在配电变压器领域。国内变压器当前正处在能效 升级改造快速发展阶段，有望支撑非晶合金需求持续增长，估算国内变压器领域对应非晶需求 2025 年有望达约 25 万吨，十四五年化复合增速超 20%：1）电网公司管理领域，2021 年尤其 是 2021Q4 国网领域招标出现拐点，考虑非晶变压器空载能耗低于硅钢变压器且立体卷技术实 现突破，未来渗透率有望提升；2）电网公司管理领域外，负载率较低的领域更适合使用非晶变 压器，包括新能源发电、数据中心、轨交等，其中新能源发电、数据中心下游未来景气较高。

技术优势铸就全球非晶龙头，具备增长 Alpha

云路股份经过多年的积累和快速发展，目前已经超越国内和海外其他企业，成为全球非晶合金 材料龙头企业：2019 年公司在全球非晶合金材料市场份额约 41%，国内市场份额约 53%。我 们认为公司能够成为全球非晶合金龙头企业，依赖的是基础理论（原材料元素配比等）和工艺 技术的积累创新优势，以及在工艺支撑下的核心设备自研升级（喷带包和结晶器的改造和参数 控制），反映在表观的是公司产品性能已经达到全球先进水平，并且借助“小流量熔体精密连铸 技术”和废钢替代实现显著成本优势。展望未来，我们判断公司核心竞争力依旧显著，龙头地 位稳固，能够充分受益国内配网变压器节能改造带来的非晶需求增长的 beta。同时，公司在立 体卷铁心等新产品、海外等新市场方面的不断创新突破有望为非晶业务带来增长的 alpha。

打造软磁平台型公司，纳米晶和磁性材料快速发展

软磁产品多元且新兴应用领域层出不穷，公司基于非晶产品的研发及技术优势，依托兄弟企业 云路新能源提供的先天客户资源，横向布局磁性材料体系，进入纳米晶合金和磁性粉末材料市 场，打造平台型软磁企业，在电力领域之外开拓出新的增长空间。纳米晶材料是电子产品高频 化、小型化、高效率趋势下的必然选择，公司 2019 年实现纳米晶超薄带量产，20 年国内市占 率已达到 18%，产能 3600 吨，后续 5000 吨募投项目投产后，将加速替代传统铁氧体、实现 进口替代抢占外资份额；磁性粉末是电感元器件核心材料，应用空间广阔，公司磁性粉末和粉 芯一体化布局，有望塑造技术及成本优势，当前产能超 4000 吨，新建产能落地后超 10000 吨。