2024年私募股权专题研究：优化募投管退，壮大耐心资本

一、私募股权行业概况以及发展历程

（一）私募股权定义及分类

根据中国证券投资基金业协会给出的定义，私募股权基金，指投资包括未上市企业 和上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易、协议转 让等）、可转换为普通股的优先股和可转换债等的私募基金。私募股权基金募集对 象范围相较于公募基金要窄，主要是资本构成质量较高的个人投资者或机构投资者。 国内私募主要以PE（Private Equity，私募股权投资基金）、VC（Venture Capital， 创业投资基金/风险投资基金）为主。

（二）私募股权发展历程以及现有规模

第一阶段：早期萌芽阶段（1992-2007）

20世纪末，外资机构陆续进入中国私募股权市场。1995年国务院批准《设立境外中 国产业投资基金管理办法》，加强和完善对设立境外中国产业投资基金的管理。2005 年，国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、 国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会和国家外汇管理局等十部委联合 制定的《创业投资企业管理暂行办法》，规范了创业投资企业的设立和运作，进一 步促进了私募股权投资的发展。2006年，全国人大常委会第二十三次会议审议通过 了《中华人民共和国合伙企业法（修订案）》，允许国际私募股权基金普遍采用的 有限合伙组织形式在中国实施，大大推动了私募股权行业的发展。

第二阶段：快速发展阶段（2008-2016）

2008年，全国社保基金获准自主投资产业基金和股权投资基金，同年10月，《关于 创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》获准颁布，扶持创业投资企业发展， 引导社会资金进入创业投资领域。2009 年，创业板正式开板，为各类风险投资和社 会资本提供风险共担、利益共享的进入和退出机制，促进创业投资良性循环，逐步 强化以市场为导向的资源配置、价格发现和资本约束机制，提高我国资本市场的运 行效率和竞争力。2014年，随着移动互联网技术得到快速发展和广泛应用，互联网 创业成为新的风口，根据中国证券投资基金业协会披露，2014-2016年私募股权投资基金数量规模复合增速较快，约为162.07%。

第三阶段：规范发展阶段（2017至今）

2017年起，监管持续加码，2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意 见》正式施行，为资管行业统一监管时代拉开序幕，私募基金的监管格局、产品募 资与业务模式等诸多方面都受到一定程度的影响。 2023年9月，国务院公布《私募投资基金监督管理条例》，将私募投资基金业务活 动纳入法治化、规范化轨道进行监管，旨在鼓励私募投资基金行业规范健康发展， 更好保护投资者合法权益，进一步发挥服务实体经济、促进科技创新。规范性文件 的不断出台，促进了行业长期健康发展，私募基金管理更加规范，投资者权益也得 到了有效保护。根据中国证券投资基金业协会披露，截至2024年6月，已备案基金 数量已达约5.5万只，认缴规模14.24万亿元。

二、私募股权募资、投资、退出情况

（一）募资增速下滑，国资为募资主力

自2021年以来，私募股权市场募资能力一定程度上有所弱化。主要原因包括：（1） 地缘政治摩擦，近年来，中美科技博弈不断加剧，美国政府开始限制本国机构对中 国在科技领域的投资，使美元 LP 投资意愿降低。（2）行业监管趋严。（3）资本 市场较为波动，全球经济环境的不确定性对私募股权基金募资造成影响，投资者更 加谨慎。根据中国证券投资基金业协会数据，私募股权投资基金以及创业投资基金 续存基金数量以及基金规模增速持续降低，根据中国证券投资基金业协会，24年1 至6月，续存基金数量增速仅0.90%，基金规模出现小幅缩减。

资金来源细化来看，国资为主。私募股权基金募资LP主要包括政府资金、企业投资 者和保险机构。根据执中zerone，2023年国有资金增量突破8,000亿大关，相较于 2022年的6092亿增长34%，占比达到61%。国内私募资金主要来自国资可能系政府 引导基金持续发展，向创业投资蓄水，根据中国母基金全景报告，截至2023年12月 31日，政府引导基金306支，总管理规模达到41917亿元，在管规模同比增长16.2%。政府引导基金从国家级、省市级不断向区县级下沉。根据清科数据，2022年，国内 新设立的120只政府引导基金中，有56只为区县级所设。

除政府资金之外，根据执中zerone数据显示，2023年保险业机构共认缴出资954亿， 同比2022年的1,097亿，下降13.0%。证券行业出资九年间持续走低，2023年证券 业机构共认缴出资约87.9亿元，同比2022年的250.64亿元，下降65%。

（二）投早趋势延续，行业集中在高精尖领域

由于市场景气度较低，行业监管政策趋严，同时也受到募资、退出难的影响，资本 方出手谨慎，2023 年投资数量略有下滑。根据 IT 桔子数据，截至 2023 年 12 月 31 日，我国私募股权投资金额合计 7676 亿元，自 2021 年起持续下降，较 2022 年同 比下降 12.6%，整体投资金额较疫情前缩水。2023 年投资数量为 5053 个，较 2022 年同比下降 17.6%。2023 年单笔投资金额略微回升，平均项目融资金额为 1.53 亿 元。

在具体投资轮次、规模上，资金更多流向 VC 市场，投早、投小趋势延续。根据 CVcourse 投中数据，2023 年创业投资基金交易数量 6465 起，投资数量占比 76%， 创业投资基金交易规模 931.25 亿美元，投资规模占比 56%，同比上升 5%。创业投 资基金交易规模自 2019 年起持续上升，交易数量趋稳。在市场整体降温以及政策指 导的背景下， A-C 轮交易占比有所上升，延续投早、投小趋势。根据 IT 桔子，A-C 轮投资案例数量占比 56%，其中 A 轮为 38%，B 轮为 13%，C 轮为 5%。

从历史数据上来看，私募股权投资主要集中在先进制造、人工智能、医疗健康等硬 科技领域，符合国家以科技创新，引领现代化产业体系建设的主旋律，我国正处于 产业升级和转型的关键时期，先进制造和医疗健康被视为未来经济增长的重要引擎。 截至 2024 年 7 月 23 日，先进制造再投资数量达到 13680 个，投资金额为 15886.33 亿元。 从投资轮次以及公司成立时间分布来看，投资数量前六行业均符合投早、投小趋势， 公司成立数量受到新冠疫情以及经济增速放缓影响，自 2019 年起均逐渐下降，根据 IT 桔子，在新经济领域，2019 年新成立公司数量约为 2023 年新成立公司数量的 20 倍。

（三）私募股权退出规模缩减

根据中国证券投资基金业协会数据，私募股权投资退出案例数量、退出行为以及退 出本金均下降。2022 年，完全退出案例仅 3355 个，同比下降 15.79%，发生退出 行为 4271 次，同比下降 21.79%，退出金额 3016.84 亿元，同比下降 22.63%。 就退出方式来说，根据中国证券投资基金业协会披露，私募股权投资基金退出方式 主要为“协议转让”、“企业回购”、“被投企业分红”、“融资人还款”、“新三板挂牌”、“境 外上市”、“境内上市（除 IPO）”、“境内 IPO”以及“整体收购”。其中，截至 2022 年末，“协议转让”、“企业回购”、“被投企业分红”、“融资人还款”、“新三板挂牌”合计占 所有退出次数 86.65%，而从单次实际退出金额来看，“境外上市”“境内上市（除 IPO）”“境内 IPO”以及“整体收购”领先于其他退出方式，平均实际退出金额分 别为 3.30 亿元、2.88 亿元、2.66 亿元和 1.20 亿元。2024 年 6 月，国务院新闻办 公室举行政策例行吹风会，国家发展和改革委员会、国务院国有资产监督管理委员 会、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会有关负责人介绍《促进创业 投资高质量发展的若干政策措施》有关情况，提出相关策略，有望改善私募股权退 出难问题。 证监会针对“如何缓解创业投资退出难”的问题，推出了三大措施，分别为“优化 多层次资本市场功能”、“拓宽退出渠道，多元化退出渠道”以及“保持境外上市 通道畅通，支持企业赴境外上市”。通过这些举措，提供了更加灵活和多样的退出 方式。

（四）引导私募基金成为耐心资本

2024 年 4 月 30 日，中共中央政治局会议提出积极发展风险投资，壮大耐心资本。6 月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，围绕创业投 资“募投管退”全链条提出支持政策和具体举措，体现了鼓励长期资金投向创业投 资的鲜明导向，为引导耐心资本更好地“投早、投小、投硬科技”明晰了路径和方 向。而私募股权投资具备投资周期长、风险承受能力强以及资金来源稳定等特点， 可以胜任扮演耐心资本的角色。具体来看：

（1）投资周期长： 存续周期： 私募股权基金通常有较长的存续期，通常在 5 到 10 年甚至更长，参考美国 TPG， 截至 2023 年第四季度末，公司约 69%的 AUM 为永续基金或长期基金，期限为 10 年或更长。参考 KKR，截至 2023 第四季度末，公司约有 91%的 AUM 为永续基金 或 8 年以上的长期基金。

投资周期： 贝恩公司发布《2024 年全球私募股权市场报告》，长期持有公司在收购投资组合中 的比例正在上升，4 年以上投资期的私募股权占比在 40%以上。

（2）高投资回报率：私募股权基金适合投资于早期或成长阶段的企业，回报率较高， 该特性有助于提升私募股权风险承受能力，扮演耐心资金角色。近年来，在具体投 资轮次、规模上，市场基金更多流向VC市场，投早、投小趋势延续。根据融中数据 库的数据统计，2023年，A轮、B轮以及C轮金额占比分别为15.81%、15.23%以及 9.09%，除战略投资36.33%外占比最高，合计约占40%。根据course投中统计，2023 年共有415家中企通过IPO上市，私募股权渗透率为66%，退出回报率为374%。提 早投入项目，提高单个项目ROI（投资回报率），投资时间越长，回报往往越高， 进而提升基金DPI（投入资本收益率）指数，与后续募资形成正循环。

（3）资金来源稳定：私募股权基金的资金来源稳定。美国养老金为私募股权的核心 资金，这类机构资金供给相对稳定。而我国在2023年，私募股权投资募资主要包括 政府资金，企业投资者和保险机构，根据执中zerone统计，2023年政府资金、企业 投资者以及保险机构分别占总募资金额61%、16%、7%，合计84%，占比募资金额 绝大部分。通过政策完善，改善养老金投资制度，引导养老金进入私募股权，以使 资金来源更稳定。

（4）丰富退出方式：根据中国证券投资基金业协会披露，我国私募股权退出方式主 要为“协议转让”、“企业回购”、“被投企业分红”、“融资人还款”、“新三板挂牌”、“境外 上市”、“境内上市（除IPO）”、“境内IPO”以及“整体收购”，而从金额上来看上市以 及整体收购平均退出金额领先于其他方式，主流退出方式较为单一，根据Wind数据 统计，2023年A股IPO市场共新增313家企业发行上市，同比减少26.87%，其中，科 创板IPO数量同比减少45.97%。2024年以来，资本市场对IPO监管趋严，影响私募 股权退市。 对比海外，私募股权主要退出方式为并购退出，根据安融信用，截至 2023 年，美国 有 86%私募股权选择并购退出，上市退出仅占 3%，欧洲有 80%私募股权选择并购 推出，上市仅占 1%。并购基金可以缓解前期项目资金压力，为自身项目加快周转， 是私募股权市场发展得到的“双赢”策略。海外经 30 余年发展，价值及收益率已被 投资人认可。

三、畅通退出渠道，是私募股权发展的核心

中国私募股权退出过于依赖境内外上市，虽然境内外上市数量在所有退出渠道中占 比较低，但单次金额领先其他退出方式。根据中国证券投资基金业协会披露，截止 2022年末，私募股权新增退出案例通过“协议转让”以及“企业回购”方式发生退 出行为较多，占退出数量的60.10%，而从单次实际退出金额来看，“境外上市”“境 内上市（除IPO）”“境内IPO”领先于其他退出方式，平均实际退出金额分别为3.30 亿元、2.88亿元、2.66亿元。 监管趋严，IPO数量下滑导致退出难问题。根据course投中统计，IPO中企数量自2021 年起开始下降，2023年共有415家中企通过IPO上市，同比下降18.79%。2024年以 来，IPO数量进一步减少，这将对私募股权行业形成压力。

对比之下，海外私募股权主要退出方式更为丰富，对上市退出依赖较小，主要退出 方式为并购退出，根据安融信用，截至2023年，美国有86%私募股权选择并购退出， 上市退出仅占3%，欧洲有80%私募股权选择并购退出，上市仅占1%。

在政策引导下丰富退出渠道，成为私募股权发展关键。2024年6月，国务院新闻办 公室举行政策例行吹风会，提出要“拓宽退出渠道，多元化退出渠道”。同年7月， 中国投资协会副会长、创投委会长沈志群表示，深化我国多层次资本市场（包括一 级市场、并购投资市场、股权份额转让市场）改革发展，为创投资本的畅通退出和 价值实现提供充分保障。同时，7月30日政治局会议强调要有力有效支持发展瞪羚企 业、独角兽企业，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。

四、中美私募股权基金对比

参考PEI，截至2024年6月，排名前50的私募管理机构，仅2家为中资私募。前十的 美国上市私募股权管理机构AUM以PE为主。

（一）管理人优化出清，扶优限劣

行业结构不断规范，基金管理人出清优化。随着监管环境趋严，基金业协会在相关 政策中不断提出更完备地对私募管理人及其出资人、实际控制人等关键主体的规范 要求，近年来新设管理人数量逐年下降。新设管理人数量从2017年新增备案4,329 家，下降至2023年的316家。截至2024年5月，2024年仅有42家新设私募股权、创 业投资基金管理人在协会完成备案，环比下降51.72%。反之，注销的管理人数量自 2020年起逐年上升。截至2024年5月，已有822家注销牌照。

优化基金管理人结构，精致化基金类型，有助于培养私募耐心资本。根据美国证监 会披露，截至2023年Q3，美国PE、对冲私募基金的管理人数量分别在1758、1861 家，数量相较内地更少，但行业整体未表现出垄断和集中，以对冲基金管理人为例， 对冲基金净值前十的私募基金管理人规模占比截至23Q3在18%，前二十的占比在 29%。而截至2024年5月，内地对冲基金、私募股权基金管理人数量分别在8240、 12384家，参考wind近期数据，以公布数据的307家私募投资顾问为基础，前十的投 资顾问规模占比45%，前二十的投资顾问规模占比56%，较为集中。且美国管理规 模靠前的前十私募管理机构，在房地产基金、对冲、私募股权以及另类投资上均有 分布。

（二）规模仍未打开，养老金成为募资关键

截至2023年，美国私募股权管理规模约为中国的3倍，而平均值差距更为悬殊，美 国单支私募股权管理规模达到3.18亿美元，是中国的近10倍，单人管理规模约37.90 亿美元，是中国的25倍。

与中国政府资金占据绝大部分不同，美国私募股权投资市场机构投资者构成更为丰 富，养老金等中长期资金占比远高于中国。根据美国证监会，截至2023年Q3，按基 金单位资产净值（Net Asset Value, NAV）规模计算，各类养老金计划是美国私募 股权投资市场最大的受益人，合计占比达到26.2%。较大的机构投资者和中长期资 金占比为美国私募股权投资市场的理性投资提供了重要保障。

在私募股权市场上，美国私募股权市场发展较早且规模庞大，吸引了大量养老金基 金的投资。相反中国的私募股权市场开始发展时间较迟，规模和成熟度不及美国。 养老金基金对私募股权投资经验相对不足。1974年美国政府通过了《雇员退休收入 保障法案》，建立了个人退休储蓄账户IRA，由此形成了美国社会保障计划（OASDI）、 雇主养老金计划（DB与DC计划）和个人退休金计划（IRA）的三支柱养老金体系。 各种计划的投资范围皆有不同。 ① 如OASDI只能投资于联邦政府每日发行的短期收益凭或投资于每年6月30日发 行的特殊国债。 ② DC计划中的401（k）可以投向可以投资于股票、基金、年金保险、债券、专项 定期存款等金融产品，但不能投资单一股票资产。 ③ 而IRA的投资范围则相对更加灵活，符合要求的第三方金融机构均可参与。 相对于第一支柱的社会保障计划，雇主养老金计划与个人退休金计划统称为补充养 老金，截至24Q1DCplan及IRA合计规模在25.43万亿美元，约为2000年的4.6倍。

中国养老金投资有更严格的规定，对于第一支柱，投资管理机构只能为具有全国社 会保障基金、企业年金基金投资管理经验，或者具有良好的资产管理业绩、财务状 况和社会信誉，负责养老基金资产投资运营的专业机构，目前主要投资于低风险资 产，如债券、存款等，对国家重大项目和重点企业股权投资明确规定合计低于资产 净值的20%，而对固收类产品规定合计高于5%，低于135%。第二支柱固收类产品 合计高于资产净值5%，低于95%，权益类产品合计不得高于投资组合企业年金基金 财产净值的30%。个人养老金可以投资的基金产品应当具备运作安全、成熟稳定、 标的规范、侧重长期保值等特征。相反，美国养老金除第一支柱外投资较为灵活， 而第二支柱中的DC计划和第三支柱规模占比为养老金整体规模的64%，截至24年 Q1，DC计划中规模最大的401（k）计划有65%投资于共同基金，其中又有58%投 资于权益型基金；IRAs有43%投资于共同基金，其中又有60%投资于权益基金。

美国私募股权为中国私募股权市场发展带来启示，私募股权入市有助于①优化投资 者结构：私募股权基金通常由机构投资者和高净值个人投资者组成，更倾向于长期 投资，减少市场短期波动。②提高市场流动性：私募股权基金推动未上市公司上市， 增加了资本市场的流动性和活跃度。③支持创新和增长：私募股权基金为科技和创 新型企业提供资金支持，推动了新兴产业的发展，促进整体经济的增长和资本市场 的稳定。

五、国内外相关上市公司梳理

A股包含私募股权业务的上市公司有鲁信创投、大众公用以及电广传媒等。 鲁信创投： 公司创投业务经过20余年的发展，已建立了一套规范严谨的投资管理体系和风险控 制体系，公司股权较为集中，最大股东为山东省鲁信投资控股集团有限公司，为国 有法人，占总股本比例69.57%。根据公司年报披露，截至2023年末，鲁信创投作为 主发起人出资设立的基金及投资平台共57个，同比增长16.32%，总认缴规模 211.81 亿元，同比增长29.95%，2018年以来，复合增速为6.86%，到位资金规模134.69亿 元，同比增长8.39%，2023年投资管理业收入1816.65万元，同比减少12.06%。

2023年，各参股基金及投资平台完成一级投资项目27个，总投资额8.9亿元。公司偏 好以成长期、扩张期项目为重点，同时对初创期项目、Pre-IPO项目、定增业务进行 投资；重点投资领域包括信息技术、金融服务、新能源新材料、生物医药、高端装 备制造等产业。

电广传媒： 电广传媒旗下达晨创投、达晨财智是国内著名的创投机构，达晨创投持股人为电广 传媒，持股比例为100%，达晨财智持股比例较为分散，达晨创投持股35%，广电传 媒持股20%。根据公司年报披露，截至2023年末，达晨财智管理规模近500亿元， 同比增长25%；2023年，实现投资管理收入4.91亿元，同比下降3.91%，净利润3.90 亿元，同比下降13.91%。

达晨长期深耕硬科技投资领域，主要投资领域包括人工智能、信息技术、生命科技、 国防军工等，其中143家企业实现上市，累计有103家企业在新三板挂牌。

大众公用： 大众公用创投业务主要通过直投及参股专项基金、私募基金等多种渠道，进行多领 域投资，涵盖PE类、并购类、二级市场定增等投资标的多阶段。公司参股的创投平 台主要有4家，分别为深创投、华璨基金、大成汇彩以及上海兴烨创业投资有限公司。 在股权结构上，大众公用为深创投第四持股人，持股比例为10.80%，前三位分别是深圳市人民政府国有监督管理委员会、深圳市星河房地产开发有限公司、深圳市资 本运营集团有限公司，持股比例分别为28.2%、20%以及12.79%。 根据公司官网披露，深创投截至2024年6月30日，已投资创投项目1822个，累计投 资金额约1084亿元，在投资行业上，深创投主要投资信息技术、高端装备、新材料 生物技术与健康以及现代服务。在投资阶段上主要投资成长期项目，成长期阶段项 目投资金额占比66%，投资数量占比59%。

海外私募股权公司主要有黑石集团、KKR、凯雷集团以及ARES。

黑石集团： 黑石集团是美国排名第一的私募股权公司，控股公司为领航集团有限公司以及贝莱 德集团公司。根据公司年报披露，截至2023年末，黑石集团私募股权管理规模为3040 亿美元，同比增长5.23%，收入为17.73亿美元，同比增长2%，净利润为7.76亿美元， 同比下降1%，2019年至今，管理规模复合增速为13.54%。

黑石集团私募股权业务在全球范围内对多个行业投资，投资策略随全球经济、当地 市场、监管、资本流动和地缘政治趋势变化不断演变。

KKR： KKR是美国排名第二的私募股权公司，控股公司为ValueAct Capital MFB Holdings, L.P.以及FMR LLC。根据公司年报披露，截至2023年末，KKR私募股权管理规模为 1764亿美元，同比增长6.84%，收入为9.39亿美元，同比下降50.68%，2019年至今， 管理规模复合增速为17.80%。

凯雷集团：凯雷集团是美国排名第四的私募股权公司，根据公司年报披露，截至2023年末，凯 雷集团全球私募股权管理规模为1613亿美元，同比下降1.22%，公司私募股权管理 规模1081亿美元，同比增长2.46%，收入为22.79亿美元，同比下降28.33%，净利 润为10.72亿美元，同比下降28.84%，2019年至今，管理规模复合增速为5.58%。

凯雷公司全球私募股权包括三个细分领域： （1）企业私募股权：企业核心战略是寻找更长期的私募股权机会，瞄准稳定的业务 与可持续的市场领导地位。 （2）房地产：为投资于美国和欧洲的房地产基金提供建议，重点关注住宅物业、高 级生活设施、工业物业、自助仓储物业等。 （3）基础设施和自然资源：基础设施业务包括可再生能源、能源基础设施、废水废 料、交通、数字基础设施和发电。能源活动包括上中下游的收购、成长资本投资和 战略合资企业、以及全球能源和油田服务部门。

ARES: ARES是美国排名第22的私募股权公司，根据公司年报披露，截至2023年末，ARES 私募股权管理规模为391亿美元，同比下降1.22%，收入为1.23亿美元，同比上涨14%，2019年至今，管理规模复合增速为11.61%。

ARES私募股权包括企业私募股权、特殊机会以及亚太地区私募股权。 （1）企业私募股权：是北美和欧洲中间市场的领导者，专注于成长型收购，主要投 资北美和欧洲的医疗保健、服务、工业和消费等核心行业。 （2）特殊机会：采用“全天候”灵活资本策略，为处于转型中的各类中间市场公司提 供融资债务和非控制性股权解决方案。 （3）亚太地区私募股权：亚太地区私募股权战略的建立与Crescent Point收购相关， 公司2023年10月2日完成了对Crescent Point的收购。 根据ifind数据显示，截至2024年8月5日，KKR、黑石集团、凯雷集团以及ARES市 值分别为963.90亿美元、958.06亿美元、159.18亿美元、435.75亿美元，除ARES 外，其余三家公司2023年净利润较2021年均有不同程度下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）