2024年昇兴股份研究报告：金属包装龙头，内生外延、份额扩张

1.金属包装领先企业，内生外延产能扩张

1.1 深耕食品饮料赛道，业绩持续增长

金属包装领先企业，深耕食品饮料赛道。公司系国内金属包装龙头企业之一，主要业 务为食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售及提供相应的印刷、灌装等服务， 主要产品为饮料罐和食品罐。三十余年的深耕，公司积累了在啤酒、凉茶、植物蛋白饮 料、能量饮料等多个食品饮料细分行业的知名客户。2019-2023 年公司受益于收购并表 太平洋制罐工厂以及天丝红牛持续放量，业务规模持续增长，相应收入/归母净利润 CAGR 分别为 29.2%/58.0%；2024Q1 公司收入/归母净利润同比分别为 16.4%/158.8%， 未来伴随二片罐下游啤酒业稳步复苏以及三片罐客户天丝红牛（能量饮料）持续放量， 公司业绩有望持续增长。

产能持续扩张，国内外逐步覆盖。截至目前，公司已拥有三片马口铁罐、二片铝制易拉 罐、铝瓶生产基地及饮料灌装服务基地共 31 个，形成了国内全覆盖以及以柬埔寨为起 点辐射整个东南亚的战略布局。公司的发展历程可以分为如下阶段：

三片罐业务为主，拓展二片罐市场（1992-2015）。公司前身为 1992 年成立的升 兴铁制品有限公司，后于 1994 年第二次增资后正式更名为昇兴。成立之初公司以 三片罐业务为主，后伴随 2013 年及 2015 年泉州分公司与安徽昇兴各 1 条二片罐产 线投产，公司正式切入二片罐业务，并在 2015 年成功 A 股上市。截至 2015 年年 底，公司已累计拥有三片罐产线 28 条，二片罐产线 2 条。 多元化品类拓宽，打通一体化商业模式（2016-2018）。2016 年，公司启动收购 兼并温州博德科技有限公司的并购程序以拓展高端铝瓶业务，并于 2018 年正式建 设完成年产 2.2 亿只的高端铝瓶产线，正式形成“三片易拉罐+两片易拉罐+铝瓶” 的产品系列。此外，为打通“制罐+灌装”一体化的商业模式，公司在 2017 年完成 针对中山昇兴灌装产线的建设，完善其产业链布局。 产能持续扩张，出海进行时（2019-至今）。1）三片罐方面，2019 年公司正式切 入天丝红牛供应链并投产山东昇兴，为其提供相应的空罐以及罐装业务，改变公司 三片罐以植物蛋白饮料为主的结构，公司三片罐业务得以快速增长；2）二片罐方 面，公司于 2016 年正式设立产业并购基金，开展针对太平洋制罐在国内的 6 家工 厂（合计 70 亿二片罐产能）的收购计划以迎合下游啤酒业带来的二片罐上升需求。 正式的收购于 2019 年陆续开始，并于 2023 年全部完成。此外，公司于 2019 年在 柬埔寨投资设厂用于生产二片罐以迎合当地的啤酒及饮料市场，并于 2022 年进行 了二期扩产，2023 年三期项目也已建设完成，持续开拓海外市场。

1.2 制罐贡献主要收入，盈利持续改善

产品品类齐全，多元化绑定客户。2019-2023 年公司易拉罐制罐相关业务占比公司总营 收始终保持在 85%以上，其中易拉罐产品主要为马口铁三片罐及铝制二片罐，前者主 要供应植物蛋白饮料、能量饮料等赛道，代表客户有养元集团、承德露露、天丝红牛等， 后者主要供应凉茶、啤酒、可乐等赛道，代表客户有王老吉、青岛啤酒、百事可乐等。

三片罐盈利高于二片罐，盈利结构逐步改善。公司毛利率中枢从 2014-2017 年的 16%- 23%下降至 2018-2024Q1 的 9%-15%，其中主要系下游原材料压力，此外，国内金属 包装行业中二片罐由于下游客户体量大以及中游市场竞争格局较为激烈等原因，价格传 导存在难度，二片罐产品毛利水平普遍低于三片罐，而 2019 年后公司开始对太平洋制 罐旗下的 6 家工厂进行收购并表，国内二片罐产能持续增加。2023 年后，伴随公司较 高毛利水平的三片罐业务以及海外二片罐业务良好增长，公司整体毛利率逐步提高。 费用端方面，由于公司内生外延扩充易拉罐产能以及收购博德科技拓展铝瓶业务等因素， 公司员工薪酬以及利息净支出持续增长，相应地管理费率（含研发）以及财务费率亦分 别从 2016 年的 4.5%/1.0%上升至 2019 年的 6.2%/2.3%。2019 年后伴随公司营收增 长，相应管理费率及财务费率整体呈现下降趋势，公司期间费率亦在2023年及2024Q1 分别下降至 5.9%/4.9%。

运营效率改善，收现比稳定。运营方面，伴随着公司加强库存管理，缩短采购周期，叠 加公司“贴近式”产能布局，公司整体存货周期由 2019 年的 64.28 天下降至 2023 年的 52.11 天，处于行业相对低位。现金流方面，公司整体现金流稳定，收现比呈现震荡向 上趋势，目前已处于健康水平。

1.3 股权架构稳定，员工持股彰显信心

公司股权架构稳定，林氏家族为实际掌控人。截至 2024Q1，昇兴控股司为本公司控股 股东，昇洋发展为昇兴控股的一致行动人，二者合计持有公司 63.82%的股权。此外， 根据公司 2023 年年报披露，截至报告期，林永贤、林永保、林永龙分别持有昇兴控股 32.59%/27.33%/19.82%的股权，三人系兄弟关系。其中，林永保自 2024 年 1 月 5 日 起接任公司现任董事长，其自初创时便历任升兴（福建）铁制品有限公司副总经理、总 经理，并于 2010 年 9 月起任公司董事、总经理（总裁），具备丰富的管理经验。

员工持股彰显公司信心。公司于 2020 年 6 月实施第一期员工持股计划，参加对象涵盖 公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、与公司或下属公司签订劳动或劳务 合同的其他员工及经董事会认定的其他员工，合计不超过 60 人。2020 年 11 月，公司 公告第一期员工持股计划已完成购买，合计通过大宗交易以及集中竞价的方式买入公司 股票 466.17 万股。其中，第一批股票计划于 2020 年 11 月 28 日解锁，占本次持股计划 总数比例 60%；第二批股票计划于 2022 年 11 月 27 日解锁（后延长存续期至 2023 年 12 月 28 日），占本次持股计划总数比例 40%。截至 2023 年 12 月，公司第一期员工持 股计划第二批股票已通过集中竞价方式出售，至此第一期员工持股计划实施完毕并终止。

2.金属包装行业：深度绑定食饮，供需结构改善

行业景气度与食饮深度关联。金属包装具备可回收、阻隔性好等优点，上游原材料主要 为马口铁、铝材等，产品形式主要为二片罐、三片罐与其他杂罐，下游则主要为食品饮 料、医药、日化等行业。根据思瀚研究院公众号 2024 年 7 月 21 日推送信息，我国金属 包装的市场需求中约 70%来自食品饮料行业，下游行业集中度较高。2016-2020 年， 食品饮料行业先后经历了国家高质量、高标准要求带来的产业结构调整期以及近年来消 费下降影响，啤酒及软饮料产量整体下滑，金属包装行业收入于 2020 年达到低点，后 伴随着消费复苏，啤酒及软饮料产量规模较 2020 年低点有所回升，叠加国家禁塑令以 及啤酒罐化率提升等因素影响，我国金属包装行业营收重新呈现增长趋势，2020-2023 年规模以上企业营业收入 CAGR 为 11.6%。

2.1 二片罐：罐装啤酒需求增长，供需结构改善

2.1.1 国内：啤酒罐化率提升，发展趋于良性

啤酒贡献主要需求，罐化率提升驱动行业增长。二片罐是由罐盖和带底的罐身两个部 分组成的金属容器，通过冲床冲压拉伸加工制成，具备密封性好、重量轻、节省原材料、 生产效率高等优势，同时其罐身支撑强度可以很好地被气泡饮品或充氮饮品中的气体所 弥补，因此被广泛运用于啤酒、碳酸饮料及充氮饮料（如凉茶）领域。2020 年啤酒罐 占二片罐需求 57.2%，根据新浪港股援引的欧睿数据，国内啤酒罐化率已由 2014 年的 21.3%提升至 2022 年的 27.1%，但仍显著低于全球平均 48.6%、英美等发达国家 65% 以上的啤酒罐化率水平。根据我们测算，假设啤酒罐化率逐年提升，叠加凉茶、碳酸饮 料等下游市场稳步增长，2021-2025 年二片罐总需求规模 CAGR 可达约 2.3%。

啤酒高端化驱动包装高端化，下游产品结构升级。啤酒作为二片罐最为重要的下游应 用领域，行业集中度较高，2022 年 CR5 达到 90%以上，伴随我国啤酒企业盈利能力持 续修复，包装企业产品结构有望升级。根据青岛啤酒年报，2018-2023 年青岛啤酒整体吨价从 3267 元/吨提升至 4171 元/吨（2018-2023 年价格 CAGR 为 5.0%），啤酒高端化 趋势凸显，有望拉动二片罐中附加值较高的异形罐、限定包装等罐型等包装需求增长。

头部企业外延并购，市场集中度较高。我国金属包装行业经历多轮并购整合，截止目前 昇兴股份已收购太平洋中国&博德科技、中粮包装已收购纪鸿包装&成都高森，奥瑞金 已收购波尔亚太&入股中粮包装。伴随头部企业不断外延并购，我国二片罐市场集中度 也达到较高水平，根据公开披露产能，2023 年我国二片罐行业 CR4 已提升至 75%（按 产 能 ）， 其 中 宝 钢 包 装 / 奥瑞金 / 中粮包装 / 昇 兴股份产能份额分别为 23%/20%/17%/15%。

龙头整合持续进行，行业议价能力有望提升。由于国内啤酒龙头多采取招投标制进行 二片罐采购，叠加二片罐产品本身差异化较小，因此导致在行业供过于求的情况下，行 业整体议价能力较弱。2024年6月7日晚，奥瑞金披露重大资产购买预案，以每股7.21 港元的要约价向中粮包装全体股东发起自愿有条件全面要约，计划以现金方式收购中粮 包装全部已发行股份，整体交易对价上限约合人民币 55.24 亿元，并与中粮包装大股东 张炜（持股 22.01%）签订有条件股份转让承诺；而先前于 2023 年 12 月 6 日，宝钢包 装提出有先决条件的自愿全面现金要约，计划以每股 6.87 港元的要约价以现金方式收 购中粮包装全部已发行股份，并与中粮包装第一大股东中国食品（持股 29.70%）签订 有条件股份转让承诺。伴随整合落地以及龙头集中度的上升，行业整体议价能力有望加 强。

2.1.2 东南亚：下游市场复苏，头部产能积极出海

啤酒及软饮料市场持续复苏。东南亚国家地处热带和亚热带，高温气候叠加人均消费提 高等因素，刺激了东南亚啤酒及软饮料销量的增长。根据 Statista 数据，2019 年东南亚 整体啤酒与软饮料的消费规模分别达到了 281/396 亿美元，又分别于 2021/2020 年下 滑至低点。后伴随着相关限制的放松，啤酒销售收入于 2023 年回升至 222 亿美元，软 饮料销售收入于 2022 年回升至 404.6 亿美元。

国内外产能积极布局。伴随着东南亚下游啤酒及软饮料市场的不断发展，国内外头部企 业均于当地进行了相应的产能建设： 1）国内方面，目前宝钢、昇兴、中粮已在海外有二片罐产能布局；宝钢海外二片罐总 设计产能约 40 亿罐；昇兴在柬埔寨有二片罐产能布局（具体产能数据未披露）；中粮海 外二片罐总设计产能约 20 亿罐。由于海外供需关系更为良性，海外基地罐价及毛利率 均较国内更高（2023 年昇兴柬埔寨毛利率近 20%，2020-2023 年宝钢越南净利率位于 5-10%区间），驱动综合盈利能力抬升。 2）国外方面，国际龙头波尔、皇冠以及部分东南亚本土企业均有相应二片罐（铝罐） 产能布局。其中，波尔在越南直接拥有相应产能（具体数据未披露），并且旗下合资公 司 TBC（Thai Beverage Can）年产能为 34 亿罐；皇冠控股于越南、柬埔寨、印度尼西 亚、泰国等地均有二片罐产能布局，其已披露产能合计达到 60 亿罐以上；亚洲制罐 （ACM）系泰国本土罐头制造商，其专项供应卡拉宝集团旗下的碳酸能量饮料产品，相 应年产能为 10 亿罐；东洋制罐亦在泰国、越南等地开设了相应二片罐工厂。

2.2 三片罐：客户绑定深入，竞争格局&盈利稳定

三片罐行业发展成熟，供需基本维持平衡。三片罐由罐身、罐底和罐盖三片金属薄板 （多为马口铁）制成，强度高、印刷效果好、型号更多元，对于不含气的饮料，三片罐 具有外观更美观、定制化属性更强的优势。受其他材料替代与新兴市场增长的交叉影响， 国内三片罐市场规模呈小幅波动上升态势，根据智研咨询，2022 年中国三片罐行业产 量/需求量分别为 310.5/305.3 亿罐，产量与需求量增长情况基本匹配。

2.2.1 能量饮料：需求持续增长，红牛份额领先

消费习惯改善，需求持续增长。能量饮料是三片罐重要下游应用领域之一，其中红牛作 为饮料业的一面旗帜，亦主要采用三片罐形式产品。根据新生代市场监测机构，2017- 2022 年我国能量饮料市场规模 CAGR 为 11.0%，预计 2021-2026 年市场规模 CAGR 达 11%；根据 Statista 数据，2023 年中国能量饮料人均销量为 1.76 升，较海外发达国家 仍有较大提升空间；随居民健康意识、消费水平提高及生活节奏加快，能量饮料消费人 群及场景有望扩容，需求端有望延续稳步增长。

红牛份额国内领先，需求量保持稳健。能量饮料赛道中，红牛市占率居首（2022 年约 41.2%），其 2016 年以来受红牛商标权事件影响及行业竞争格局变化，市场份额下滑； 红牛商标权纠纷主体之一泰国天丝推出“红牛安奈吉”和“红牛维生素风味饮料”与华 彬红牛正面竞争，东鹏特饮和中沃体质能量不断在体育赛事和电玩赛事上的投入为其带 来了良好的消费者基础，国内品牌不断抢占下游市场。

2.2.2 植物蛋白饮料：行业稳健增长，竞争格局分散

行业增长稳健，市场格局分散。根据中商产业研究院，2022 年中国植物蛋白饮料市场 规模为 1351 亿元（2017-2022 年 CAGR 为 3.4%），行业呈稳健增长态势。竞争格局方 面，2021 年我国植物蛋白饮料行业 CR5 为 11.3%，市场格局较为分散，其中养元饮品以及承德露露占比分别为 5.4%/2.0%，排名第一/第二，二者同时也分别是核桃乳以及 杏仁乳的代表企业。

季节性特征明显，2024Q1 温和复苏。根据养元及露露财报，行业季节性特征显著， 每年 Q1 为行业旺季，Q2 为淡季，Q3-Q4 稳步恢复，养元、露露 2024Q1 收入/利润增 速分别为 3.9%/20.0%、7.5%/3.0%，呈现温和复苏。

2.2.3 行业集中度较高，竞争格局有望保持稳定

三片罐竞争格局清晰，行业集中度较高。根据智研咨询，三片罐行业头部企业为奥瑞 金、嘉美包装、昇兴股份、吉源、福贞，2022 年 CR3 约为 66%，其中奥瑞金市占率约 27%、位居行业第一，嘉美市占率约为 20%，昇兴市占率约为 19%。下游饮料公司与 罐体供应商的合作关系较为稳固，整体竞争格局稳定，其中奥瑞金主要客户有中国红牛、 旺旺等，2022 年三片罐产能为 95 亿罐；昇兴股份主要客户有泰国天丝红牛、养元、露 露等，2022 年三片罐产能为 60 亿罐；嘉美包装主要客户有养元等，2022 年三片罐产 能为 80.35 亿罐。 三片罐盈利能力较两片罐更强，且历史上保持相对稳定。根据奥瑞金公告截至 2023Q1 的数据，2014-2023Q1 三片罐毛利率持续高于两片罐，主要系三片罐行业供需结构更 为平衡，且客户合作关系较两片罐更为稳定；由于奥瑞金与大客户中国红牛绑定深入、 合作稳定，中国红牛罐价稳定、盈利空间充足，2014-2022 年奥瑞金三片罐毛利率高于 嘉美包装及中粮包装。

3.下游需求放量，盈利结构改善

3.1 二片罐：外延收购完成，海外产能释放

太平洋制罐收购完成，内生技改扩充产能。2023 年 2 月，公司正式完成了针对太平洋 制罐北京的收购，至此公司已经正式完成了针对太平洋制罐国内 6 家工厂的并购并表， 累计增加二片罐产能 70 亿罐。此外，公司亦针对其原有产能和太平洋制罐产能中的老 旧产线进行了相应技改，进一步提升其二片罐生产规模。

海外产能释放，驱动盈利增长。2021 年，公司于柬埔寨金边投资建设了其首个海外二 片罐工厂，正式开启公司国际化和拓展一带一路的规划，并且在 2022 年完成了 II 期产 能技改，增加产能 5.7亿罐，公司整体海外二片罐产能亦快速释放。2023年公司境外实 现收入 7.6 亿元，同比增加 5.53%，2020-2023 年 CAGR 达到 111.2%。此外，由于东 南亚二片罐整体供需结构良好，2023 年公司境外毛利率达到 19.3%，高于国内同业二 片罐水平。展望未来，伴随着公司柬埔寨 III 期产能建设项目的完成以及东南亚下游啤 酒罐需求的增长，公司业绩将进一步提升。

3.2 三片罐：绑定核心客户，原材料价格下行

深度绑定天丝红牛，补足产能利用率。2020 年，泰国天丝集团宣布在未来三年对其在 华业务投资 10.6 亿元，其先后在 2020 年 7 月以及 2023 年 12 月先后在宁夏银川以及四 川内江投产了红牛生产基地，后者年产能达到了 14.4 亿罐。公司方面，其自 2018 年便 和天丝红牛达成深度合作关系，先后于 2019年与 2020年开始为其在华两款能量饮料产 品：红牛@安奈吉以及红牛@维生素风味饮料提供相应的空罐以及灌装业务，并且同步 于 2021Q1 以及 2023Q3 分别于宁夏银川以及四川内江投资设立相应三片罐产能以供应 天丝红牛。天丝红牛的持续放量以及和公司的深度绑定关系，改善公司三片罐原本以植 物蛋白饮料为主的需求结构，弥补在植物蛋白饮料淡季时的产能利用率。2023 年 7 月，天丝红牛的广西东盟经开区生产基地正式开工，总投资额达到 13 亿元，我们认为伴随 着公司内江三片罐产能建设完成以及天丝红牛广西产能的建设，公司三片罐业务将持续 增长。

植物蛋白饮料需求复苏，采购占比稳定。养元饮品以及承德露露系公司植物蛋白饮料 核心客户，根据两家公司财报披露，2023 年两家公司对昇兴股份累计采购额为 8.3 亿 元，占比公司总营收的 11.7%。此外，公司在养元以及露露的采购占比整体保持稳定， 2021-2023 年养元占比在 14.5%-16.5%区间波动，露露占比在 15.0%-16.5%区间波动。 因此，公司植物蛋白饮料三片罐需求主要受下游客户的产销影响，伴随着植物蛋白饮料 需求的逐渐复苏，公司相应三片罐需求预计同步增长。

原材料价格下行，盈利结构改善。原材料成本为金属包装主要成本，2022-2023 年公司 原材料成本占比均在 80%以上。其中铝材为二片罐主要原材料，马口铁为三片罐主要 原材料。马口铁价格自 2021 年 8 月后便进入下行趋势，截至 2024 年 7 月 31 日已回调 至 6230 元/吨，原材料红利凸显。长期来看，马口铁价格有望在国内产能逐步增加的背 景下维持稳中有降，伴随着三片罐业务放量以及盈利水平的上升，公司整体盈利结构亦 有望改善。

3.3 铝瓶：紧跟啤酒高端化趋势，完善产品矩阵

紧跟啤酒高端化趋势，完善产品矩阵。2016 年公司通过收购博德科技 70%股权拓展高 端铝瓶业务，并于 2019 年投产了年产 2.2 亿“旋口铝瓶”的产线，由其控股子公司博 德新材料负责建设和运营。铝瓶作为高端金属包装的领导者，主要应用于高端啤酒罐装， 其主要产品应用场景多在婚庆、酒吧及娱乐消费等高端场所。截至 2022 年，公司已在 国内持续供应百威、青岛、嘉士伯、华润雪花、喜力等知名啤酒品牌，且公司新建“博 德新材料进口高速铝瓶生产线二期”项目于 2023 年报告期已完工 90%，预计铝瓶产能 将于 2024 年进一步提升。2023 年公司铝瓶业务实现营收 3.01 亿元，净利润为 2346 万 元。未来伴随着啤酒高端化趋势持续，公司铝瓶业务有望进一步增长。

3.4 灌装：构建一体化服务体系，强化增值服务能力

灌装产能逐渐增加，强化制罐增值服务。公司拓展灌装业务旨在打通制罐+灌装一体化 的商业模式，通过为下游客户提供配套增值服务来强化合作力度，增加客户粘性。 2017 年，中山昇兴“年产灌装量 1.21 亿罐生产线项目”建设完成，系公司首条灌装产 线，后公司于 2019 年完成了中山昇兴二期灌装技改，使其能服务于广州曜能量的红牛@ 安奈吉产品。此后，公司陆续于四川成都、安徽滁州、云南曲靖等地设置灌装产能，同 时针对中山昇兴灌装产能持续扩张（2020 年完成四线投产，灌装年产能突破至 13.4 亿 罐）以配合持续增长的制罐需求。伴随着公司制罐业务的规模扩大，公司制罐业务预计 也将得到进一步的加强。

3.5 新能源：开拓电池结构件赛道，拓展第二增长曲线

新设子公司切入电池结构件赛道，拓展第二增长曲线。2024 年 1 月 10 日，公司董事会 审议通过《关于公司对外投资设立子公司的议案》，公告其拟在福建省泉州市石狮市总 投资 1 亿元以建设新能源结构件研发生产销售项目，并设立相应全资子公司“昇兴（泉 州）新能源科技有限公司”作为实施主体。该项目建设期为 12 个月，将主要生产各类 规格的能源电池精密结构件，用于新能源汽车动力电池和储能电池等领域。2023 年及 2024H1 我国动力电池出货量分别为 630/320GWh，分别同比增长+31.25%/+18.52%； 储能电池出货量分别为 206/116GWh，分别同比+58.46%/+33.33%，新能源电池结构 件仍有长期增长空间，有望为公司带来第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）