2024年九兴控股研究报告：运动休闲及时尚鞋履代工龙头，深耕研发与持续高分红

一、九兴控股：全球领先的运动休闲&时尚鞋制造商

1、概况：深耕行业 30 余年的运动&休闲鞋代工龙头

公司主要从事鞋履及皮具产品开发和制造，生产鞋履风格主要包括运动、奢华、 休闲时尚，与 Nike、Saucony 等运动品牌；Balenciaga、Moncler、Prada 等奢 侈品牌，Alexander Wang、Coach、Off-White 等时尚品牌客户均有密切合作。 2012 年以来公司持续拓展产能并优化布局，持续拓展东南亚地区产能，持续降 本增效并强化全球接单能力。目前在越南、印尼、菲律宾及孟加拉均拥有产能。

2、股权结构相对稳定，管理团队专业性强

股权结构相对稳定。截至 2023 年底，实控主体 Cordwalner Bonaventure 持股 21.82%。其余股份由其他公司管理团队成员及公众持股。

公司管理团队专业性强。董事会主席陈立民在鞋履行业拥有近 40 年的技术开发 及管理经验，首席执行官齐乐人在鞋履营运方面拥有近 30 年的经验，负责时尚 鞋履和品牌业务的营运和发展，同时监督产品设计和商业化。保障集团稳健发展。

3、历史复盘：产品结构及产能布局持续优化，全球化扩 张有望重启

2004-2008 年（客户开发期）：2004 年公司大力发展高档品牌鞋履制造 业务，积极与 Celine、Loewe 等全球知名品牌合作，并持续拓展 Clarks、 Deckers、ECCO、Rockport、Timberland 及 Wolverine（全球十大休闲 鞋履公司中的六家）合作。2004-2008 年公司收入 CAGR 为 18%，净利 润 CAGR 为 24%。PE 在 10-15X。

2009-2015 年（产能拓展期）：2010 年开始，公司将产能从中国沿海城 市拓展至中国内陆及东南亚地区，产能布局持续优化，出货量从 2009 年 的 4270 万双增加至 2015 年的 5820 万双，累计增长 36%。此阶段业绩 稳健增长 2009-2015 年公司收入 CAGR 为 10%，净利润 CAGR 为 3%。 市值从 10 亿美元提升至 22 亿美元，PE 在 15X-17X。

2016-2020 年（外部环境及产品结构变动期）：2016 年以来欧洲局势动 荡&美国强化贸易保护+运动时尚风兴起，公司持续提升休闲运动产品占 比（从 2015 年 17%提升 2020 年 30%+），导致公司出货价下降（从 2015 年的 29 美元/双下降至 2020 年 26 美元/双），同时在此阶段公司持续拓 展东南亚产能，在产品结构变动期爬坡速度较慢，导致业绩及盈利能力明 显下滑。2016-2020 年收入 CAGR 为-8%，净利润 CAGR 为-62%。市值 降低至 7 亿美元，PE 在 8-12X。

2021 年至今（重启全球化扩张期）：公司依靠较强的生产技术+多地区产 能布局，持续提升在品牌内部份额，加上运动、时尚及奢侈品牌持续恢复，公司业绩及盈利能力企稳回升。2021-2023 公司收入 CAGR 为-2%，净 利润 CAGR 为 25%。随着印尼和孟加拉新工厂逐步投产，未来在全球鞋 履制造市场份额将逐步提升。市值回升至 15 亿美元，PE 依旧在 10X 左 右。

（1）客户开发期（2004-2008 年）：持续拓展优质客户，强化盈利能 力提升

公司积极开发优质客户，与 Celine、Loewe、Clarks、Deckers 等知名品牌合 作。2008 年公司前五大客户占比达 62%，最大客户占比达 20%（2007 年前五 大客户占比仅为 20%）。2004-2008 年公司收入 CAGR 为 18%，净利润 CAGR 为 24%。 分业务及地区看：1）分业务：2004-2008 年女鞋营收从 3.0 亿美元增加至 7.3 亿美元，CAGR 达 25%，营收占比从 52%提升至 66%。男鞋营收 CAGR 仅为 6%。2）分地区：2004-2008 年持续拓展中国及欧洲市场，中国地区 营收从 0.11 亿美元增加至 0.57 亿美元，CAGR 达 52%，欧洲地区 CAGR 达 22%，亚洲（除中国）地区 CAGR 达 36%，北美洲地区 CAGR 为 14%。 盈利能力：大客户占比提升&客户结构优化推动盈利能力提升，2004-2008 年毛利率从 19.7%提升至 23.8%，净利率从 9.2%提升至 11.3%。ROE 保持 在 16%-17%。 营运能力：2004-2008 年存货周转天数从 53 天减少至 43 天，应收账款周 转天数保持在 50 天左右，经营性现金流净额/净利润从 0.4 提升至 0.7。

（2）产能拓展期（2009-2015 年）：持续拓展海外产能

公司持续迁移产能（从中国沿海转移至中国内地）拓展海外产能（拓展印尼、孟 加拉、越南等东南亚地区），出货量从 2009 年的 4270 万双增加至 2015 年的 5820 万双，累计增长 36%。此阶段业绩稳健增长，2009-2015 年公司收入 CAGR 为 10%，净利润 CAGR 为 3%。 分业务及地区看：1）分业务：2009-2015 年女鞋营收 CAGR 达 10%，男 鞋营收 CAGR 为 11%。2）分地区：2004-2008 年持续拓展中国本土市场， 中国地区营收 CAGR 达 21%，营收占比从 7%提升至 13%，欧洲地区 CAGR 为 7%，北美洲营收 CAGR 为 8%，亚洲（除中国）地区 CAGR 为 3%。 盈利能力：新建产能陆续投产，产能爬坡需要时间，部分厂区产能利用率及 产品利润率较低不足导致净利率下滑，2009-2015 年毛利率保持在 21%-24%，净利率从 10.1%下降至 6.8%。ROE 从 17%下降至 13%。 营运能力：2009-2015 年存货周转天数从 50 天增加至 55 天，应收账款周 转天数保持在 50 天左右，经营性现金流净额/净利润从 0.7 提升至 1.4（由 于迁移产能，2010、2011 和 2014 年资本开支较大导致现金流减少）。 产能：2010 年开始公司将制造业务开始迁移至中国内陆地区，在广西扩大 产能；2012 年-2015 年公司陆续在印尼、缅甸、孟加拉、越南拓展产能， 在拓展产能规模的同时优化产能布局。

（3）市场波动期（2016-2020 年）：宏观波动+调整产品结构

2016 年英国公投脱欧导致欧洲动荡，2018 年美国加增关税及 2020 年新冠疫情 均影响公司订单。同时在此阶段全球范围内兴起运动时尚潮流，公司积极调整产 品结构，提升运动产品占比，但由于休闲运动产品出货价低（出货均价从 2016 年 28.1 美元减少至 25.7 美元），进一步导致公司收入承压，同时在此阶段为了 更好承接全球订单+降低成本，公司持续拓展东南亚产能，拖累业绩表现。 2016-2020 年收入 CAGR 为-8%，净利润 CAGR 为-62%。 分业务看：2016-2019年期间运动休闲产品销售占比从 17%提升至 35.1%， 2020 年在新业务划分口径下，运动产品销售占比达 42%。 盈利能力：产能利用率不足+产品结构变化，2016-2020 年毛利率从上阶段 的 20%+下降至 17%，净利率从中个位数降至低个位数。ROE 从双位数降 至个位数。 营运能力：2016-2020 年存货周转天数从 60 天增加至 69 天，应收账款周 转天数从 55 天增加至 91 天，经营性现金流净额/净利润保持在 1 以上。

（4）重启全球化扩张期（2021 至今）：效率提升+产能&产品品类拓 展

下游需求逐步好转，公司持续推进降本增效（人均创收从 2020 年 3.1 万美元增 加至2023年的3.7万美元），同时通过较强的生产和设计能力获得更多市场份额。 产品结构方面提升高端时尚类占比，优化现有产品结构，同时持续拓展印尼并开 展箱包制造业务，为未来 3-5 年奠定增长基础。2021-2023 公司收入 CAGR 为 -2%，净利润 CAGR 为 25%。 分业务看： 2021 年-2023 年期间运动产品销售占比保持在 40%-42%，时 尚类产品销售占比从 16%提升至 26%，高端奢华产品占比保持在 8%-10%。 盈利能力：产能利用回升+产品结构优化，盈利能力持续回升，2021-2023年毛利率回升至 20%-24%，净利率回升至 7%-9%。ROE 从个位数回升至 双位数。 营运能力：2021-2023 年存货周转天数保持在 60 天左右，应收账款周转天 数保持在 65 天左右，经营性现金流净额/净利润保持在 1.5 以上。

二、行业：海外需求稳健，竞争格局优化

1、海外需求：东南亚鞋类出口增速回升

东南亚鞋类出口逐步企稳。除 20 年疫情及 23 年去下游品牌库存外，鞋类产品 需求均稳步增长，23Q4 以来下游逐步进入补库阶段，东南亚鞋类出口逐步加速。

2、供给侧出清：国际品牌持续优化供应链结构

核心供应商集中度提升： 2020.11 月末-2024.3 月末，Nike 鞋履前十大供应商员 工数从 57 万人增加至 62 万人，累计+9%，员工数占比保持在 90%。2021.1 月 末-2024.2 月末，Adidas 鞋履前十大供应商员工数占比保持在 80%左右。

优质供应商份额占比持续提升。具备较强生产能力和精细化管理能力的公司发份 额提升。2020.11 月末-2024.3 月末，Nike 前十大鞋履供应商中，丰泰份额提升 0.7pct、昌信提升 0.2pct、华利提升 1.8pct、广硕提升 0.3pct。2021.1 月末-2024.2 月末，Adidas 前十大鞋履供应商中，宝成提升 4pct，来亿提升 3pct。

3、财务数据对比：九兴盈利能力仍有提升空间

从行业内鞋履代工企业盈利能力角度看，九兴毛利率处于行业领先水平，但 ROE 水平仍相对较低。1）毛利率：2017-2023 年九兴毛利率水平从 17%提升至 25%， 略低于华利集团，但高于丰泰及裕元。2）ROE：2020-2023 年九兴 ROE 水平 从 0.2%提升至 14%，高于裕元，但明显低于华利及丰泰（20%+）。

拆分 ROE 来看，九兴净利润率及权益乘数均低于行业内其他公司。1）净利润 率：2017-2023 年九兴净利润率从 4%提升至 9%，与丰泰相近，但仍低于华利 集团的 13%-16%。2）权益乘数：2017-2023 年九兴权益乘数在 1.2-1.3 之间， 低于华利（1.4 左右）及丰泰（2.0+）。3）资产周转率：九兴资产周转率和行业 其他竞争对手相近在 1.0-1.3 之间。公司通过优化产品结构+提效有望将利润率 水平提升至双位数，同时资产结构调整有望提升权益乘数，ROE 水平仍有较大 提升空间。

三、核心竞争力：研发水平高&产能布局完善&人效 水平高&高分红

1、研发水平高，客户及产品结构优质

研发投入水平高。公司重视研发投入，整合研发团队，提高设计和产品商业化能力。公司每年投入研发费用率在 2%-3%，处于行业领先水平（鞋履制造行业研 发费用率平均在 1%-2%）。公司在东莞设置奢侈品及 Nike 研发中心，持续提升 自身设计开发水平。 生产技术水平高。公司利用自身多年的生产经验及较强的样品模具生产能力，可 以根据品牌方的设计概念快速实现样品生产，并提供改进意见。同时品牌方积极 和公司开展新品共创，强化公司新品订单获取能力。

公司客户结构优质。公司与 Nike、Saucony 等运动品牌；Balenciaga、Moncler、 Prada 等奢侈品牌，Alexander Wang、Coach、Off-White 等时尚品牌客户均有 密切合作。公司前五大客户占比保持在 60%+，近五年公司最大客户 Nike 占比 达 35%左右。下游客户 ASP 高+稳健增长+积极开展产品共创，保障公司的竞争 业绩增长稳定性。

产品结构持续优化，强化增长稳定性。公司与奢侈品及高端时尚品牌合作，保障 公司把握潮流变化趋势。2016 年以来公司核心产品品类从休闲时尚逐步转为运 动休闲，使公司在全球鞋服产品风格转变过程中仍能保持较强的订单稳定性。 2010 年以来公司 ASP 保持在 25 美元+，近五年公司 ASP 从 26 美元提升至近 30 美元，远高于同行业竞争对手，产品矩阵优势凸显。

持续拓展手袋制造业务。公司在专注鞋履制造的同时，逐步拓展高档手袋制造业 务。目前公司已经和 Balenciaga、 Alexander Wang、 Coach 及 Rimowa 等奢 华及高端时尚品牌合作，未来有望提供新的业绩增量。

2、产能布局合理，东南亚扩产有序进行中

东南亚产能持续拓展。2010 年开始，公司将产能从中国沿海城市拓展至中国内 陆，2012 年开始将产能逐步转移至印尼、孟加拉、越南等东南亚地区。 产能布局合理。公司在海外产能从 2019 年的 55%提升至 2023 年 74%，其中越 南产能占比从 2021 年 43%提升至 2023 年 51%，印尼&孟加拉&柬埔寨&其他地 区产能占比保持在 23%-25%。公司将持续拓展印尼、越南等地产能，优化产能 布局，强化全球订单承接能力。

对比同行业竞争对手来看，公司在东南亚产能布局更加完善。公司拥有多个地区 的产能，可以承接多个市场及品牌的订单，抗宏观风险能力强。

3、员工成熟度高，人效水平行业领先

持续推进自动化水平提升效率。2016 年公司持续推动内部生产提效，2021 年引 进自动化生产线及自动化装配技术，提升生产效率及产品质量。公司员工数量从 2016 年 71000 人减少至 2023 年的 39900 人。2024 年公司启用 CCH Tagetik 企业绩效管理(CPM ) 平台，加速业务及财务流转，持续降低人力成本。 员工成熟度高，薪酬水平行业领先。公司员工培养周期长，但能够制造的品类更 加丰富（运动、时尚、奢侈品）。公司给与员工较行业更高的薪酬水平，保障员 工稳定性。

员工人均创收持续提升。通过员工熟练度提升+自动化水平提升+产品结构优化， 公司员工人均创收从 2013 年的 2.0 万美元提升至 2023 年 3.7 万美元，人均创利 从 2013 年 0.16 万美元提升至 2023 年 0.35 万美元。持续提升公司盈利能力。

4、分红比例处于行业领先水平

公司分红比例行业领先。公司分红比例保持在 70%+，与丰泰接近，相较裕元集 团（50%-70%）具有更好的稳定投资收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）