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九兴控股研究报告：运动休闲及时尚鞋履代工龙头，深耕研发&持续高分红。九兴控股作为全球领先的运动休闲&时尚鞋履代工制造商，过去三年凭借较强的 生产能力、较高的人效及优质的产品及客户结构，订单稳中向好。同时通过自 动化提效推动盈利能力提升。目前公司产品及客户结构优质，产能有序拓展， 赛道景气度稳健，公司有望在保持订单增长稳定性的同时不断提升盈利能力。

深耕行业30余年的运动&休闲鞋代工龙头。公司具备较强的研发及生产能力， 生产产品风格包括运动、奢华、休闲时尚等，与Nike、Balenciaga、Coach 等品牌均有密切合作，前五大客户占比达60%+。2012年以来公司持续拓展 东南亚地区产能，在越南、印尼、菲律宾等地均拥有产能，截至2023年公司 海外产能占比74%（越南占比51%）。

行业景气度相对稳定，竞争格局持续优化。2023H2以来海外需求逐步趋稳（近 一年美国服饰零售增速保持在中低个位数增长+东南亚地区鞋履出口增速回 升），下游品牌库存压力明显减轻，从23Q4以来进入补库阶段。品牌方持 续精简供应链结构，Nike及阿迪的优质供应商份额持续提升，具备较强生产 能力&产能多区域布局的公司将获得更多份额。

九兴控股核心竞争力：研发水平高、客户&产品结构优质、产能布局合理、员 工生产能力&人效行业领先、持续稳定高分红。

1）研发水平高：公司每年投入研发费用率在2%-3%，处于行业领先水平（平 均为1%-2%）。同时公司具备较强的模具生产能力，根据品牌方的设计概念 快速实现样品生产，并与品牌开展新品共创，具备更强的新品订单获取能力。

2）客户及产品结构优质：公司合作客户为运动、时尚、奢侈品龙头，订单稳 健&出货单价更高。公司前五大客户占比保持在60%+，近五年公司最大客户 Nike占比达35%左右。2010年以来公司ASP保持在25美元+，近五年公司 ASP从26美元提升至近30美元，远高于同行业竞争对手。

3）产能布局合理：2012年开始将产能逐步转移至印尼、孟加拉、越南等东 南亚地区。公司在海外产能从2019年的55%提升至2023年74%，其中越 南产能占比从2021年43%提升至2023年51%。全球订单承接能力强。

4）员工生产能力强&人效水平高：公司员工培养周期长，但能够制造的品类 更加丰富（运动、时尚、奢侈品）。通过员工熟练度提升+自动化水平提升+ 产品结构优化，公司员工人均创收从2013年的2.0万美元提升至2023年3.7 万美元，人均创利从2013年0.16万美元提升至2023年0.35万美元。

5）持续稳定高分红：公司上市以来分红比例保持在70%+，与丰泰接近，相 较裕元（50%-70%）具有更好的稳定投资收益。