2024年纸浆行业研究报告：纸浆的复盘、归因及展望

复盘：需求端差异致内外盘走势分化

复盘：内盘价格下跌，外盘价格维稳强势

2024年3月以来内外盘木浆价格偏强势，5月末以来内盘价格下跌，外盘价格维稳强势。内盘方面，截至2024年7月22日， 针叶浆/阔叶浆日度均价分别为6099.11/5047.73元/吨，内盘价格自5月末起开始下跌；外盘方面，截至2024年7月19日，针 叶浆银星/阔叶浆金鱼分别为820/770美元/吨，外盘报价仍高位运行，对浆价构成支撑。

复盘：扰动消除叠加新增产能投放预期影响供给端

供给端：扰动消除叠加新增产能投放预期。1）芬兰罢工：芬兰政治罢工结束，芬兰所有港口从4月8日06：00开始正常运 营。近几轮罢工主要起源于芬兰工会组织对23年6月上台的新一届芬兰政府实施劳动和社会保障改革不满，故组织多轮罢 工，5月8日，芬兰议会批准了限制罢工权利的法案，根据新法规，工会组织被法院认定为非法的罢工将面临巨额罚款，参 与此类罢工的工人个人也将被处以超过 200 美元的罚款，新法规将于7月1日起生效。未来来自于工人罢工对木浆生产的冲 击将减弱。 2）浆厂停机：6月20日，芬林集团（MetsäGroup）重启了位于芬兰凯米（Kemi）的生物制品工厂并恢复生产。

供给端：扰动消除叠加新增产能投放预期。 3）新增产能：①漳州联盛项目：于6月末顺利完成化学浆投料，正式进入试 生产阶段，将新增阔叶浆产能120万吨。②Suzano巴西Cerrado项目：将于7月底投产，将新增255 万吨/年商品阔叶浆产能。 根据Suzano公告，新项目有9个月的产能爬坡期，将于Q3起备货，Q4向市场出货，预计2024年贡献90万吨生产量和70万吨 销售量。③其他项目：2024年内，国内华泰纸业/北海玖龙/仙鹤分别有70/110/20万吨阔叶浆待投产。由于全球范围内新 增产能均为阔叶浆产能，因此针阔价差扩大，针叶浆价格较阔叶浆更为坚挺。

复盘：内盘二季度为造纸传统淡季，需求低迷

需求端：二季度为造纸传统淡季，各纸品价格下跌纸企盈利承压。4月以来，由于下游需求承压，各纸品价格下跌，截至2 024年7月22日，双胶纸/铜版纸/白卡纸/AA级高瓦楞纸/箱板纸价格分别为5600/5580/4450/2611/3622元/吨，较4月1日分 别-313/-260/-275/-129/-100元/吨。截至7月19日，双胶纸/铜版纸/白卡纸/瓦楞纸/箱板纸日度毛利率分别为1.01%/3.07%/- 5.05%/8.10%/19.01%，毛利率仍在历史低位波动。

复盘：外盘经济复苏+替代效应+补库需求，需求强劲

需求端：经济复苏、进口受阻下的替代效应、补库需求导致欧洲需求强劲。 1）经济复苏：23Q4随着欧洲整体经济环境的 修复，纸浆需求开始逐步改善，根据Wind数据，2024年前6个月欧洲漂针木浆累计消费量173.05万吨，同比+22%，单6月消 费量为28.41万吨，同比+11%。2）替代效应：亚洲纸制品出口至北欧国家大多通过苏伊士运河运输，由于红海事件影响， 亚洲纸制品出货量减少，叠加经济复苏带来的强劲需求，推动欧洲本土造纸工厂产能利用率提升。根据欧盟数据，2024Q 2德国/意大利/芬兰/荷兰/比利时的纸及纸制品行业产能利用率分别同比+7.10/+0.10/+13.20/+0.80/-3.60pct，较历史平均 水平仍有提升空间。

展望：需多供少，24H2浆价预计总体强势

预判：新增产能对木浆价格并非决定性因素

从历史复盘来看，新增产能对木浆价格并非决定性因素，还需综合需求、成本、 宏观等多方面因素。复盘几次产能大增： 1）2016.10-2018.08：2016.10金光集团投产140万吨阔叶浆，2016.12金光集团投产140万吨阔叶浆，2017.08 Metsa投产130万吨 阔叶浆与针叶浆，2017.12 Fibria投产175万吨阔叶浆，合计585万吨，占全球消费量18%。但期间Europe-BHKP价格从648美 元/吨上涨至1045美元/吨（+397美元/吨），主要系环保要求下中小型浆纸厂出清，“禁废”趋严下木浆替代部分废纸浆 需求，中国市场需求旺盛。2）2021.01-2021.12：2021.08Bracell投产140万吨阔叶浆，2021.09月Bracell投产140万吨阔叶浆合 计280万吨，占全球消费量8%，但期间Europe-BHKP价格从857美元/吨上涨至1146美元/吨（+289美元/吨），主要系欧盟 “禁塑令”下木浆纤维需求提升，且疫情导致供给下降。

从历史复盘来看，新增产能对木浆价格并非决定性因素，还需综合需求、成本、 宏观等多方面因素。复盘几次产能大增： 3）2022.08-2023.08：2023.03Arauco投产156万吨阔叶浆，2023.04UPM投产210万吨阔叶浆，2023.11CMPC投产35万吨阔叶浆， 合计401万吨，占全球消费量11%，期间Europe-BHKP价格从1389美元/吨下跌至815美元/吨（-574美元/吨），新增产能对 浆价下跌并非主导因素，浆价的下跌更多来源于欧洲能源成本的降低令欧元区本土的木浆产能开始恢复生产，供需关系 得到平衡。

预判：即使有新增产能投放，24H2木浆供应仍偏紧

供给端：阔叶浆方面，新增产能有9个月产能爬坡期，于25H1才能完全供应至市场。漳州联盛/Suzano巴西Cerrado项目分 别将于6/7月末投产，新增阔叶浆年产能120/255万吨。漳州联盛的阔叶浆产能中，有部分将自用，对商品市场冲击有限， 而Suzano巴西Cerrado项目，将有9个月的产能爬坡期，将于Q3起备货，Q4向市场出货，若以8月投产为期限进行测算，我 们预计将于2024Q4贡献52万吨销售量，增量有限。

供给端：阔叶浆方面，Q3-Q4全球范围浆厂的停机维护减产能够完全对冲新增产能。纸浆厂大约每 18 个月到两年就需要 停工维护一次，停工通常需要两到三周的时间。根据全球产量Top10纸浆厂的停机维护和转产规划，24Q3总计减少阔叶浆 产能83万吨，24Q4总计减少阔叶浆产能61万吨，根据我们的测算，24Q3/Q4新增投产销售-减产-停机维护对产能的影响分 别为-65/+12万吨。相比2023年下半年，24年下半年全球各浆厂停机维护计划更多，所带来的产能减产更多，对冲之下，2 4Q3/Q4预计阔叶浆产能分别为928/953万吨，较23Q3/23Q4分别+2/-17万吨。（统计公司阔叶浆产能总计2371万吨，约占 全球商品阔叶浆产能的66%）

预判：外盘需求边际增量源于欧洲，关注EUDR实施影响

需求端-欧洲：红海绕行或长期化，影响纸制品进口，推动欧美工厂自给率提升。亚洲纸制品出口至北欧国家大多通过苏 伊士运河运输，24年 6 月以来，黎以边境紧张局势进一步升级，冲突存扩大化的概率，苏伊士运河通行时间或继续向后推 移。由于红海事件影响，现船只选择绕行好望角，时间多出5-12天不等，若假设绕行所需费用比通过苏伊士运河高出25%， 运费价格占木浆成本的9%左右，运费上涨将带动浆价上涨2%。从中国向欧洲运送货物的海运费上涨，迫使中国生产商减 少向这两个地区出口高级纸张、纸板和纸巾产品，从而推动欧洲的工厂自给率提升，并推动外盘木浆价格上涨。

定量：由边际成本浅析浆价波动区间

价格：边际现金生产成本决定底线，近年来成本持续增长

木浆公司的边际现金生产成本决定商品木浆的价格底线。化学木浆属于资本技术密集型产品，全球的木浆产能大部分集 中在核心木浆企业手中，根据Suzano数据，全球产能TOP10的商品化学木浆公司的产能为4690万吨，占全球消费量的78%。 高集中度决定了木浆公司议价能力较高，接近生产成本就会触发价格调整。根据Suzano的复盘，历史上全球阔叶浆价格一 旦触及到木浆公司的边际现金生产成本时，浆价大多会止跌反弹，全球阔叶浆价格向上偏离边际现金生产成本的范围在0 %~49%（与核心木浆企业毛利率波动范围一致），向下偏离边际现金生产成本的范围在-11%~0%。

俄乌冲突下，欧盟制裁影响欧洲木材进口，木材价格仍将维持高位。芬兰占全球商品木浆出口量的6%。芬兰纸浆厂和锯 木厂长期以来依赖进口木材原料满足其木纤维需求， 2022 年 2 月俄乌冲突爆发后，欧盟随即实施制裁，包括自 2022 年 7 月起全面禁止俄罗斯木材进口到欧盟，俄罗斯是芬兰最大的木片来源国，2021年占芬兰木片进口总量的 80.8%，进口禁令 短期内影响纸浆生产并长期推高木片价格。 以2021年为例，芬兰通过进口俄罗斯木片为原料生产的木浆折算下来约 106 万吨，芬兰木浆年产量约 1052 万吨，俄罗斯木片出口禁止或将影响芬兰约 10% ～ 15% 的木浆产量。

价格：从边际现金生产成本判断木浆价格范围

全球木浆公司的毛利率上限决定商品木浆的价格上限，现金生产成本决定商品木浆的价格下限。根据各公司公告，核心 木浆公司的毛利率上限约50%，2018Q4-2024Q1平均毛利率约33%，毛利率下限为14%。由此测算，2024年，阔叶浆（CIF CHINA）的价格范围为596~894美元/吨，即4333~6499元/吨；针叶浆（CIF CHINA）的价格范围为650~975美元/吨，即4 726~7088元/吨。以33%毛利率计算，阔叶浆/针叶浆的价格中枢为793/865美元/吨，即5763/6285元/吨。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）