2024年深高速研究报告：区位优势铸就稳健发展之基，分红丰厚凸显“低波红利”价值

1.深圳市国资匠心之道，公路为主、环保为辅双主业布局

1.1.深耕收费公路运营，多元布局大环保业务

华南高速公路区域龙头，构建“公路+环保”双主业模式。深圳高速公路集团股份有限公司（简 称“深高速”）成立于 1996 年，是深圳市第一家香港、上海两地上市企业。自 2015 年起深高 速施行新战略安排后，公司于 2020 年正式进军大环保产业，拓展了固废处理、清洁能源发电 等业务，形成“收费公路+大环保”公路为主、环保为辅双主业格局。

控股股东为深圳国际，实控人为深圳市国资委。根据 2024 年一季报，深圳国际通过新通产 等全资子公司合计间接持有深高速 51.56%的股权，为公司控股股东。深圳国际是直属深圳国 资委的交运资产管理平台，主要以交通、物流为主业。同时，公路行业龙头企业招商公路持 有公司 4.18%的股份。

公司业务板块主要分为收费公路业务、环保业务和其他业务。 公路业务：深高速主要从事收费公路和道路的投资、建设及经营管理。手握深圳地区核心路 产，同时覆盖其他发达地区优质公路，区位优势显著。收费公路项目合计 16 个，权益里程约 660 公里，路产质量位居行业前列。 环保业务：深高速在新战略安排下，公司于 2020 年正式进军大环保领域，主要开展固废资源 化处理、风电光伏等新能源发电业务。截至目前，公司多数环保项目已投产落地，静待业绩 兑现。 其他业务：除“收费公路+大环保”主业外，公司依靠多年经营治理经验，还从事委托管理及 其他基础设施开发、数字科技、工程咨询、联网收费等其他业务。

1.2.业绩稳、投入大，新一轮定增注活力

营收稳健增长，利润表现逐步恢复至疫情前水平。公司营收稳健增长，2016-2023 年复合增 速达 10.82%。2023 年营业收入同比下降 0.8%，主要系清洁能源发电及委托管理建设业务同 比下滑导致。利润端，2018 年政府提前回购三项目（南光高速、盐排高速及盐坝高速）产生 一次性的资产处置损益 19.61 亿元，带来当年利润端表现突出。2023 年疫情影响消除，公路 客运、货运逐步复苏，公司利润表现迅速恢复。

收费公路贡献主要营收及利润，大环保业绩尚待兑现。营收端，2023 年公司实现营业收入 93.0 亿元。其中收费公路占比 58%，大环保业务（清洁能源发电、餐厨垃圾处理、拆车及电 池综合利用与其他环保业务）占比 17%。在剔除不产生利润的特许经营安排下的建造服务收 入后，收费公路与大环保业务占比分别为 67.6%、20%，贡献公司绝大部分收入。利润端，2023 年公司实现毛利润 33.5 亿元，其中收费公路占比高达 80%，大环保业务中仅清洁能源发电实 现盈利，占比 11%。当前环保业务收入、利润占比均相对较小，业绩尚待兑现。

毛利率净利率企稳回升，财务费用率占比相对较高。2020 年新冠疫情爆发，公司收费公路主 业受到冲击，叠加初入“大环保”业务，深高速利润率略显疲软。2023 收费公路业务显著复 苏提振利润率走高，销售毛利率回升至 36%，销售净利率回升至 26%。费用率方面，公司 2023 年销售费用/管理费用/财务费用分别为 0.2%/5.2%/13.3%。销售费用整体平稳，管理费用随 业务规模扩大而略微增长，财务费用率因借贷规模上升而提升。公司毛利率、净利率之差显 著小于三费之和，主要系公司投资收益较大导致。

负债及现金流压力同比改善，仍需关注后续财务压力。2016-2023 年深高速平均 55%，为行 业中间水平。2020 年起由于多项目同时投入导致资产负债率高企，并于 2023 有所改善，回 落至 58.5%。公司现金流企稳攀升，2021/2022/2023 经营活动现金流与取得投资收益取收到 的现金合计分别为 41.8/43.4/48.5 亿元。而随着机荷高速改扩建的启动，仍需关注公司财 务压力。

为巩固收费公路主业优势并改善资本结构，公司将实施定向增发 A 股。公司拟向特定对象发 行不超过 6.5 亿股 A 股，数量不超过本次发行前公司总股本的 30%，募集资金总额拟不超过 人民币 49 亿元。募集资金中的 46 亿拟用于建设外环高速深圳段，3 亿用于偿还有息负债。 本轮定增在缓解财务压力的同时，或为市场提供一定流动性。

2.高速公路，“低波红利”优质之选

2.1.经济新常态，深高速“低波红利”价值凸显

经济发展新阶段，“成长”与“红利”并重。根据国家统计局数据，2023 年我国 GDP 已超 126 万亿元，同比增长 5.2%。随着我国经济规模体量越来越大，许多行业逐步从过去的高速增长 阶段进入到稳定成熟阶段。从投资回报的角度，市场逐步从过去偏重“成长”转变为“成长” 与“高股息”并重。 穿越牛熊，“高股息”策略正当时。以中证红利指数和沪深 300 指数的对比来看，过去 3 年 多的时间里，中证红利指数大幅跑赢沪深 300 指数，2021-2024 年初至今，中证红利指数相 对于沪深 300 指数分别实现了每年 18.57%、16.18%、12.27%和 3.76%的相对收益。“高股息” 策略已实现了不错的相对和绝对收益。

业绩稳健、现金流充沛，高速公路公司普遍采取“高分红”政策。随着我国高速公路产业进 入成熟期，高速公路企业具有业绩稳定、现金流充沛的特征，因此普遍采取“高分红”的派 息政策。纵观 A 股各板块，高速公路行业有着较高的股息率，平均股息率达 3.1%，仅次于煤 炭、房地产、银行、钢铁等传统高股息板块。

高股息标的普涨后，深高速股息率依然坚挺。截止 2024 年 7 月 10 日，中国十年期国债收益 率已下探至 2.27%。随着国债收益率持续下跌、经济增长放缓，“低波红利”标的持续收到高 度关注。而在经历“高股息”标的普涨后，深高速仍维持在 5%左右的股息率，领跑行业，高 股息价值凸显。

深高速分红比例行业前列，预计 2024 将公布新一轮股东回报计划。公司长期维持高分红政 策 2023 年公司分红率达 56.0%（剔除永续债），位于行业前列。在上一轮（2021 年-2023 年） 股东回报规划中，深高速将最低分红比例从不低于 45%提高至 55%（剔除永续债）。截止目前， 上一轮股东回报规划已经结束，新规划尚待公布，公司或仍将维持高分红政策。

2.2.兼具稳健与成长，高速公路价值再论

高速公路收入弹性由量驱动。经营性公路的收入 = 里程数 × 车流量 × 通行收费单价。随 着国民经济的不断发展，高速公路通车里程与汽车保有量稳健增长。收费单价则由政府制定， 价格弹性较小。

公路建设固定资产投资占总投资比例高，收费高速公路里程数已由增量时期进入到存量时期。 我国于 2016-2023 年间共实现交通固定资产投资 27.4 万亿元，其中公路投资 19.0 万亿元， 占比 69.2%。在此期间，高速公路里程数稳健增长，复合年增长率为 5.91%。其中 2015 年起， 高速公路里程增长速度逐渐放缓，增长率稳定在 5%左右。根据国家发改委于 2022 年公布的 《国家公路网规划》，截至 2021 年底，国家高速公路已建成 12.4 万公里、在建约 1 万公里、 待建约 2.8 万公里，分别占 77%、6%和 17%。此外，随着交通量的增长，预计未来约有 3 万公 里繁忙路段需要扩容改造，高速公路行业将逐步进入存量时代。

汽车保有量的增长是推动高速公路车流量增长的主要动力。2015 年以来我国汽车年销量在 2400 至 3000 万辆间波动。汽车保有量方面，2006 年至 2023 年 CAGR 为 6.67%。尽管近年来 增速有所放缓，作为居民的主要出行工具，汽车保有量的增长未明显受经济周期的影响。随 着新能源汽车的普及、沿路充电设备的建设等，预计汽车保有量仍然具有一定的增长潜力。

居民出行频次的变化是导致客运量波动的重要原因。受国家统计局统计方案改革影响，2014 年公路客运量和旅客周转量大幅下降，此后至 2019 年稳中有降。2020 年疫情因素致客运量 及客运周转量再下台阶，均同比下降约 45%。随着 2023 年疫情放开，客运出行辆迅速反弹，客运量同比增长 29%，周转量同比增长 46%。2024 年 1 月起客运统计要求再次改革，在新口 径下 2023 年全年客运量 110 亿人次，月均约 9.2 万人次；2024 年 1 月-5 月公路客运量达 48.4 亿人次，月均约 9.7 万人次，预计 2024 全年客运量将实现同比增长。

公路货运在疫情期间韧性尽显，货运量受经济周期影响敏感度相对出行频次较低。相较客运 端，货运端受疫情波动影响较小，货运量及货物周转量相对稳定。2023 年货运端已显著复苏， 恢复至接近疫情前水平。截止 2024 年初至 5 月，全国货运量同比增长 4%，恢复至 2019 年同 期的 105%，今年货运端有望完全恢复甚至超越疫情前水平。

经营性公路的收费对于不同类型车辆采用差异化收费标准。考虑到不同的车型，所载物重的 不同，对路面损耗会有不同程度的影响。故根据客、货车型、轴数的不同，收费标准有一定 差异，货车单车费用普遍高于客车。同时，不同省份对于收费标准也有不同规定。

收费年限是影响路产盈利质量的命脉，由国家统一标准制定。目前我国仍按照 2004 年版《收 费公路管理条例》施行收费标准，对于目前新造、新改扩建的公路大多延长 25 年的收费年 限。然而在新的环境下，随着保有量增加，客货运需求增长，公路建设拆迁成本大幅提高等， 过去的政策已经无法满足高速公路公司对经营的正常需求。最新出台的《基础设施和公用事 业特许经营管理办法》释放出延长收费期限至不超过 40 年的利好信号，公路行业或迎来政 策催化。 新《收费公路管理条例》或有推进。交通运输部于 5 月 22 日印发《2024 年立法工作计划通 知》，对重点立法项目做出年度工作安排，其中年内完成部内工作或者公布的立法项目包括 《收费公路管理条例（修订稿）》。新条例或将在收费期限、收费标准等方面进行优化。

高速公路企业成本相对稳定，主要为路产的折旧与摊销成本。高速公路企业的成本项主要包 括折旧与摊销成本、养护成本与其他成本，其中折旧与摊销约占营业成本的 60%。由于公路 主业成本相对刚性，因此高速公路公司成本端较为稳定。

我国高速公路行业已进入成熟期，企业现金流十分稳定，同时汽车保有量的自然增长又为通 行费收入提供了成长性。行业的主要矛盾，特许经营权期限带来的可持续性问题，或随着新 政策落地得到有效改善。在行业持续采用高分红的派息政策的同时，业绩的成长性并存，在 当前利率下行的市场环境下是值得关注的高股息标的。

3.区位优势奠定路产质量，环保业务静待开花

3.1.区位优势强，收费公路盈利稳定

区位优势显著，盈利能力有保障。高速公路车流量与区位经济因素高度相关，2023 年深圳市 人均 GDP 位列全国第 6 位，达到 19.6 万元。同时深圳市经济仍维持稳定增长，2013-2023 年 CAGR 达 9.1%，为私人出行与货物运输需求奠定坚实的经济基础。深高速主要路产密集辐射 广深地区，优质路产叠加区域经济红利，奠定收费公路盈利能力。

广东省高速通车里程全国领先，存量时代里程规划不减其势。2023 年，广东省高速公路里程 11481 公里，连续 10 年居全国第一，10 年复合增速 7.25%。根据 2020 年 5 月最新发布《广 东省高速公路网规划（2020-2035 年）》，2020 年计划新开工项目 275 公里，总投资约 901 亿 元；2021-2025 年计划新开工项目 1837 公里，总投资约 5199 亿元，截止 2025 年底全省通车 里程达 12500 公里；2026-2035 年计划新开工项目约 1156 公里，截止 2035 年底全省通车里 程达 15000 公里。按照规划 2024-2035 仍将维持每年约 320 公里的高速公路建设。

深高速公路主业收入稳步上扬，区位优势奠定高毛利根基。2014 年起，深高速收费公路收入 呈现稳定增长状态，其中 2018 年收入水平及毛利润的突出变化，系政府三项目（南光、盐 排、盐坝高速）回购以及其他路段因路费收入、专项维护费用及折旧摊销费用变动而导致。 2021年收入突增则是确认了2020疫情防控期间免收收费公路车辆通行费有关补偿收入。2023 年公司实现通行费收入 53.8 亿元，已超越疫情前水平。就收费公路毛利率而言，除疫情期间 毛利率降下滑外，毛利率中枢在 50%左右。

3.2.存量路产优，改扩建亦有序展开

深高速路产范围主要集中在粤港澳大湾区，路产质量优秀。截至 2023 年底，公司经营和投 资的公路项目共 16 个，控股权益里程约 660 公里，项目建设方面，机荷高速改扩建项目已开 展前期工作；拟继续投资建设外环三期项目，于 2023 年年底开工，2028 年完工通车；沿江 二期于 2015 年 12 月开工建设，并已经于 2024 年 6 月 30 日通车。

深高速路产收入均衡，平均毛利率 50.38%。公司 2023 年收费公路业务收入总计 53.8 亿元， 主要来自深圳地区路产。其中外环高速收入最高，达 11.9 亿。高收入路产中仅清连公路位于 清远（非深圳）地区。深高速收费公路平均毛利率为 50%，其中机荷西段、外环高速、机荷 东段毛利分别为 77%、68%、59%，核心路产毛利率行业领先。

核心路产收费期限健康，机荷高速已开展改前期扩建工作，经营权得到保障。以 2024 年 1 月 1 日为基期，深高速控股路产平均剩余收费期限 9.7 年，以外环高速、沿江高速为代表的核 心路产剩余期限较长。同时，机荷高速已开展改扩建工程前期工作，届时收费期限将延长， 经营权得到保障。其余路产方面，龙大高速、梅观高速及水官高速面临经营权到期，公司暂 未公布改扩建计划，收费期届满后或交还政府运营。这些路产收入、利润贡献较小，对公司 未来业绩影响有限。

机荷高速改扩建：机荷高速横穿深圳北部，西起深圳宝安国际机场，东至惠深高速公路西端。 作为深高速核心路产，机荷高速收入贡献较高，东段西段合计占比 22%。随着机荷高速经营 期临近结束，公司开积极启动改扩建计划。根据公司于 2024 年 5 月发布的机荷高速改扩建 工程公告，公司将投资 192.28 亿元，其余部分由政府出资。该项目采用“建设期投资补助+BOT+ 运营期可行性缺口补助+超额收益分成”的 PPP 模式。改扩建将现有的双向六车道升级为双向 立体式“8+8”车道，建设期约为 5 年，收费年限为 25 年。项目实施将显著提升交通能力，满 足粤港澳大湾区和珠三角一体化的需求。改扩建工程期间或对机荷高速车流量产生影响，但深圳地区多数高速公路路产均属深高速旗下，因此流失车流量多数将内部消化，对公司业绩 影响有限。

外环三期项目建设：公司将继续投资深圳外环高速公路坑梓至大鹏段（外环三期）。在已经投 入 65 亿元建设外环一期和外环二期的基础上，计划通过其全资子公司外环公司，再投入约 84.47 亿元进行外环三期的建设。外环三期全长约 16.8 公里，于 2023 年下半年开工，将于 2028 年完工通车。该项目是广东省“十二纵八横两环”高速公路主骨架网的重要组成部分，深 高速的核心收费公路资产。

沿江二期项目建设：公司于 2015 年投建的广深沿江高速公路（深圳段）二期工程（沿江二 期），起点位于机荷高速公路黄鹤收费站，与机荷高速对接；终点位于深中通道东人工岛，与 深中通道连通；设机场互通、鹤洲互通 2 座互通式立交，双向八车道，设计速度 100km/h， 包括深中通道深圳侧接线和国际会展中心互通立交两部分。其中，国际会展中心互通与凤塘 大道连接已于 2019 年 11 月 3 日与国际会展中心同步投入使用，其余路段于 2024 年 6 月 6 日完成竣工验收，并于 6 月 30 日起正式通车。

3.3.业绩弹性大，深中通道强势开通

深中通道强势开通，连接深高速两条核心路产。深中通道于 2016 年 12 月 28 日开工建设， 2024 年 6 月 30 日起开始通车，是连接深圳市和中山市以及广州市南沙区的大湾区跨海核心 通道。东起深圳市深圳宝安区机场、西至中山市马鞍岛，横跨珠江入海口，连接机荷高速西 端及沿江高速。 减轻虎门大桥压力，引流效应可期。通道主要服务于往返中山、江门等地与深圳等地的“跨 海”通行需求。曾经往返两地的车流主要经过虎门大桥，通行路程远，流量饱和。随着 2019 年南沙大桥的开通，虎门大桥承压得以缓解。2024 年 6 月通车的深中通道连通中山市、深圳 市两端，路程距离短，通行需求量大，桥面车道供给足，预计将显著改变通行结构，利好深 高速旗下机荷高速、沿江高速等路产。

深中通道通车对深高速旗下的机荷高速西段及沿江高速有较强引流作用。我们对深中通道开 通后深高速收入弹性进行测算。2023 年沿江高速、机荷西段日均单车收入分别为 9.1 元、6.9元，因此我们假设增加的单车日均通行费收入为其均值，8 元每车每天；据深中通道管理中 心监测数据显示，截至 7 月 7 日 15 时，深中通道开通后首周总车流量超 72 万车次，日均车 流量超 10 万车次，因此我们假设后续深中通道日均车流量中枢约为 10 万辆/天；假设收费 天数为 343 天。 保守估计：深中通道开通首周车流量达 10 万辆/天，保守估计下考虑到初开通时旅客存在尝 新心理，车流量达暂时性高峰，待稳定后估计深中通道车流量约为 8-10 万/天。由于机荷高 速即将开启改扩建工程，对车流有一定抑制，假设引流比例约为 50%-60%，即深中通道将为 公司带来 1.1-1.6 亿元/年的收入增量； 中性估计：假设经过培育期后，深中通道车流量仍有提升空间，车流量可达 10-12 万辆/天， 受机荷高速改扩建影响，引流比例为 50%-60%，将为公司当年带来 1.4-2.0 亿元/每年的收入 增量； 乐观估计：假设深中通道车流量为 10-12 万辆/天，机荷高速改扩建对车流不产生影响，引流 比例达 70%-80%，将为公司带来 1.9-2.6 亿元收入。

3.4.业务布局宽，环保业绩静待兑现

大环保业务主要包括固废资源化处理与清洁能源发电等。深高速自 2020 年进军“大环保” 板块，目前已初步实现了大环保产业的战略布局，并将继续聚焦固废资源化处理和清洁能源 发电细分领域。2023 年起公司逐步剥离风机设备销售业务，清洁能源发电/餐厨垃圾处理/拆 车及电池综合利用分别实现营收 6.5/7.2/2.2 亿元，毛利率分别为 58%/1%/-14%。

顺应国家政策，积极推动新能源发电业务。近年来在国家大力推动“双碳”战略的新时代背 景下，深高速将清洁能源发电作为重点发展的领域。2023 年 1 月，国家能源局发布的《新型 电力系统发展蓝皮书》提出：到 2030 年，推动新能源成为发电量增量主体，装机占比超过 40%，发电量占比超过 20%；至 2045 年，新能源成为系统装机主体电源。我国风电装机量连 年攀升，截止 2024 年 4 月，风电装机占比已升至 18%。

存量项目稳健运营，指标储备静待开发。截止 2023 年末深高速已拥有装机容量 648MW 的风 电项目，各存量风电项目均实现稳步发展，上网电量逐年攀升。仅在 2023 年，新疆木垒因风 资源较少导致电量同比下滑。增量项目方面，新能源公司获取河北平山县 60MW 光伏项目和 70MW 光伏项目自主开发指标，已分别纳入当地保障性项目储备类项目，在光伏发电领域实现 零的突破。此外，还通过合资公司金深新能源在贵州省内获得 460MW 风电项目核准指标，正 在有序推进前期工作。

垃圾处理项目尚处培育期，新项目今年投产。公司 2020 年完成对蓝德环保 67.14%的股权收 购，2022 年通过增资方式将持股比例提高至 92.29%。蓝德环保主营业务包括有机垃圾处理 项目的投资运营、环保工程 EPC 以及设备制造销售等。随着餐饮消费市场回暖，餐厨垃圾量 同比上升，蓝德环保运营收入有一定增长。2023 蓝德环保垃圾处理量同比+29%，运营收入同 比+22%。但受油脂价格下滑、新项目前期成本过高等影响，利润端表现不佳。其余项目方面， 2022、2023 年，公司陆续引进利赛环保与邵阳项目，新项目光明环境园于 2024 即将投入运 营。餐厨业务正处项目前期，价值尚未凸显，而随着公司针对新项目的业务培育、管理优化 与效能提升，餐厨项目业绩贡献将趋于稳定。

动力电池回收和拆车业务短期受碳酸锂价和非金属价格下跌拖累。控股子公司深汕乾泰主要 提供燃油车报废回收处置服务和新能源汽车及退役动力电池一体化资源综合利用服务。2023 年受锂电材料价格持续下跌、动力电池市场需求增速放缓影响，动力电池回收及销售业务开 展未达预期。拆车利润亦受废金属市场价格下跌拖累。据全国汽车流通管理信息系统统计预 估，到 2025 年，我国实际报废汽车数量将达到 1500 万～2000 万辆。2025 年我国动力电池 退役量将超过 60GWh，市场规模达百亿元。拆车及电池综合利用业务未来可期。

环保业务与收费公路同属特许经营权模式，公司结合多年收费公路运营经验，在环保领域具 备一定天然优势。公司当前多项环保业务收入已呈稳定增长态势，静待成熟期后实现业绩兑 现，打造公路主业外的第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）