2024年电动两轮车行业研究：行业整合引发马太效应，强者恒强创造Alpha机会

中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力 推动销量稳中向上

（一）新国标置换需求仍未完全释放

2019年4月实施的新国标GB17761-2018《电动自行车安全技术规范》，将电动 两轮车分为电动自行车、电动轻型摩托车和电动摩托车三类，分别对应不同的 时速、重量、载人和驾驶证等要求。新国标实施后，大部分旧有的电动两轮车 因不符合新标准而需要淘汰置换，对于 2019 年 4 月 15 日前购买的超标电动两 轮车给予 3-5 年过渡期。根据新国标统计的数据，2019 年 4 月 15 日前市场上有 40%以上的车辆均为超标电动自行车，总数量超过 1 亿辆。

新国标颁布刺激置换需求。2010-18 年，电动两轮车年销量一直在 3000 万辆上 下波动，2019 年新国标实施后，电动两轮车销量不断攀升，2023 年的销量达 5,470 万辆，2019-23 年复合年增长率达 10.3%。从置换率来看，2011-18 年，置 换率因技术进步和电动两轮车普及后保有量的提升，逐步从 28%下降到 12%， 而新国标颁布后，置换率上升至 16%。

新国标置换需求仍未完全释放。目前市场普遍预期新国标置换的红利已接近尾 声，因 3-5 年过渡期原本应于 2022-24 年结束，但是从政策的实际执行情况来 看，全国多地因地制宜延长了过渡期的截止日期，以实现更平滑的过渡。例 如，广西省、河北省、陕西省、江西省都将原定 2022 年的截止日延长至 2024- 25 年。 从各省的执行情况来看，2021 年北京重点执行新国标过渡，2022 年浙江和山 东两个保有量大省已经基本完成了新国标的过渡，但 2024-25 年仍有几个保有 量较大的地区将截止过渡期，包括江苏（保有量超 3,000 万辆）、广西（保有 量约 2,000 万辆）、陕西（保有量超 1,000 万辆）、天津（保有量约 500 万辆） 等。我们预测，2024-25 年的置换需求仍将保持高位，将支撑我国电动两轮车 的销量。

新国标开启修订工作，整顿行业痛点，加快淘汰置换。2024 年 4 月 7 日，工信 部开启了新国标的修订工作，公开征求意见和建议。新国标的修订方向预计主 要集中在两个方面，一个是进一步提升电动两轮车的安全性，另一个是强化区 别电动自行车和电动摩托车的不同属性，更好地解决民生需求。我们认为新国 标的修改将有利于行业的整体发展，为电动两轮车的健康发展奠定基础，并推 动各地有效落实政策规范，加快对不合规车辆的淘汰置换。

（二）以旧换新政策利好，巨大保有量夯实置换需求

2024 年 4 月，国家发改委召开大规模设备更新和消费品以旧换新第 1 次专题座 谈会，参与座谈会的不仅包括京东和美的等家电龙头，还邀请了电动两轮车行 业龙头雅迪科技。随着汽车、家电行业的以旧换新政策纷纷落地，我们认为电 动两轮车行业作为关系民生经济的重要消费品，也将迎来以旧换新的政策支 持。 中国电动两轮车保有量巨大，截至2023年，市场保有量接近4亿辆，即平均每 3.5 个人拥有一辆电动两轮车。电动自行车和电动摩托车的使用寿命在 3-5 年和 5-7 年左右，市场每年都有稳定的置换需求，而以旧换新的政策利好（如购车 补贴）有望刺激常态置换率提高 2-3 个百分点。由于新国标修订和锂电池的新 规范预计在今年下半年出台，我们预计以旧换新政策将在行业规范落实后实 施，较大可能是在今年的 4 季度，因此对于明年的销量或有明显的提振作用。

（三）新增需求： ToC 和 ToB 端均贡献销售增量

（1）家用需求饱满：作为四轮车的补充、完美适配短距离出行

根据高德地图发布的《2023年度中国主要城市交通分析报告》，同比2022年， 全国 50 个主要城市中有 84%的城市拥堵情况上升。在四轮车拥堵加剧的情况 下，电动两轮车作为往返地铁站的绝佳方式，需求提升。很多家庭在拥有一部 四轮车的同时，考虑购置一辆电动两轮车作为补充，适合接驳公共交通通勤、 青少年短途出行、接送孩子和买菜等多种家用场景。从历史上汽车和电动两轮 车保有量的关系来看，二者一直并非替代关系，而是补充关系。随着国民人均 收入的提高，我们预计短期内电动两轮车保有量仍将随着汽车保有量的提升而 增加，甚至未来在汽车保有量接近饱和的时候，电动两轮车的保有量将以更快 的速度增加。

（2）商用需求持续增长：共享电单车、即时配送

由于共享经济快速兴起以及城市的拥堵路况，共享电单车凭借其环保、便捷、 低成本的优势，作为解决最后一公里的短途出行工具快速发展和普及。行业经 历了调整和规范化的阶段，目前发展格局较为稳定，主要的参与者包括美团、 滴滴青桔和哈啰，投放量均在 100 万辆以上，三大运营商合计投放量占比超过 90%。根据艾媒咨询的预测，共享电单车投放规模将在 2025 年达到 800 万辆， 2020-25 年复合年增长率达 26%。三大运营商普遍找头部的两轮车制造商直接 定制电单车，包括雅迪、爱玛、绿源等，共享电单车行业的继续扩张将有利于 头部两轮车企的 ToB 端业务增长。

另外，在外卖、跑腿等需求激增刺激下，即时配送服务行业的订单规模增长迅 速，2017-21 年复合年增长率达 35%，预计 2021-26 年将以 28%的复合年增长率 继续高速增长。美团骑手数量由 2018 年的 270 万人快速增加至 2023 年的 745 万人，复合年增长率达 23%。中国的快递业务量也不断攀升，2023 年突破 1,300 亿件，同比增长 19%。电动两轮车，作为外卖员、快递员常用的交通工 具，将显著受益于即时配送业务和快递业务量的增长。

预测电动两轮车中国市场销量稳中向好

2024 年，由于年初的南京大火事件促使国家加大对电动两轮车行业的抽查力 度，对终端门店销售产生了短期的影响，预计今年上半年行业整体销量同比下 降。但我们认为，随着下半年行业规范逐步完善、以旧换新政策支持或将推 出，整体消费情绪将回暖。我们预测 2024 年中国电动两轮车销量为 5,360 万 台，同比微降 2%，高于艾瑞咨询 5,000 万台（同比降 9%）的预测。 我们预计经过 2024 年行业的整顿和规范，电动两轮车市场将迎来新的发展周 期，整体销量将重回稳定的增长曲线，受益于前述新国标替换、以旧换新和新 增 需 求 等 三 个 方 面 的 支 撑 。 我 们 预 测 2025/26/27 年 的 销 量 约 为 5,520/5,800/6,150 万台，同比增 3%/5%/6%。

销量预测逻辑：2023年，第一轮新国标的置换进入尾声，仅湖南、湖北等地区 截止过渡期，部分保有量大省（如江苏、广西、陕西等）将过渡期延长至 2024-25 年；并且 2024 年开启新监管时代，新国标修订后会加速电动两轮车的 淘汰置换。因此，我们预计电动两轮车淘汰量于 2024/2025 年达到 5,920/6,310 万辆，随后回落至2027年的2,370万辆（与2019-2020年的水平相若）。同时， 受以旧换新政策、家用和商用需求增长等因素拉动，我们认为置换率将由2024 年的 13.4%逐步提升至 15.5%。

海外市场：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞

海外市场对于电动两轮车的需求稳步增长

由于电动两轮车是一种环保、经济实惠且便捷的交通工具，随着环境意识的增 强和对能源消耗的担忧，全球对电动两轮车的需求逐渐增加。根据弗若斯特沙 利文的数据，2018-23 年，海外电动两轮车销量复合年增长率为 5.8%，但未来 海外市场的增长将提速，2023-27 年的复合年增长率预测达 25.6%。预计到 2027 年，海外市场在全球销量中的占比将上升至 33%，增长空间广阔。

中国作为最大的两轮车制造国，出口量逐年攀升

中国在电动两轮车出口方面，具有以下几个优势： 1) 生产规模和供应链优势：中国拥有庞大的电动两轮车制造业基础和完善的 供应链体系。众多的制造商和供应商形成了一个庞大而竞争激烈的市场， 这使得中国能够以大规模生产和高效供应的方式满足全球市场的需求。 2) 成本优势：中国的劳动力成本相对较低，这使得电动两轮车的生产成本较 有竞争力。此外，中国的制造商还能够通过规模经济效应和供应链的整合 来降低成本，从而提供具有竞争力的价格。 3) 多样化的产品选择：中国的电动两轮车市场非常多样化，涵盖了各种类型 和规格的车辆，满足了不同市场和消费者的需求。无论是城市通勤、递送 服务还是休闲娱乐，中国的两轮车企都能提供广泛的产品选择。 4) 技术创新和研发能力：中国在电动两轮车技术上取得了显著的进步，不断 进行研发，致力于改善电池技术、续航里程、充电速度、车辆性能和用户 体验等关键方面。 根据弗若斯特沙利文的预测，2022-27 年中国电动两轮车的出口将以11.5%的复 合年增长率增长，高于本土销量的增速。

主要出口市场：东南亚及欧美

从我国电动摩托车及脚踏车的出口区域来看，亚洲的出口量占比近两年明显提 升，由 2021 年的 16.7%上升至 2023 年的 27.7%；欧洲、北美地区虽然近两年占 比逐渐缩小，但仍为出口量最大的两个区域，在2023年分别占出口的31.0%和 32.5%。

东南亚市场：有望受惠于“油改电”政策

东南亚地区两轮车体量大，市场空间广阔…东南亚国家人口密度大、消费水平 较低，因此居民选择摩托车而非汽车作为主要交通工具。2022年，越南的摩托 车保有率超 70%，印尼、马来西亚的摩托车保有率近 50%。东南亚五国 2023 年 摩托车销量共计超 1,270 万辆，体量仅次全球前两大摩托车市场中国和印度。

…但电动化进程缓慢。由于东南亚消费者追求高速性能、且充电配套设施尚未 完善，东盟国家摩托车市场目前仍以燃油摩托车为主，电动摩托车的渗透率普 遍较低，越南的电动摩托车渗透率较高，在 10%左右，而其余四国的渗透率仅 在0-3%之间。东南亚国家的燃油摩托车基本以日系摩托车为主，国产品牌很难 撼动，但电动摩托车方面，日系车企的进展较缓慢，国产品牌的竞争力较强。 因此，未来东南亚国家电动摩托车渗透率提高，将利好我国两轮车企在海外的 销售。

东南亚国家积极推动“油改电”。为了减少碳排放，许多东南亚国家已经制定 了支持推进电动化的政策和目标，例如印尼计划在 2050 年之前全面停止销售 燃油摩托车、普及电动摩托车，并提供了各种消费补贴、减免税等政策来推动 燃油摩托车向电动摩托车的转型。另外，印尼和越南也效仿我国早年的禁摩 令，对燃油摩托车的行驶加以限制，以缓解交通拥堵和空气污染的问题，这都 将释放更多的对电动摩托车的需求。

我国两轮车企主要出口的五个东盟国家包括印尼、越南、泰国、菲律宾和马来 西亚：

印尼：印尼政府为压低油价而每年支出巨额的燃油补贴，增加政府的财政 负担，所以印尼对于电动两轮车的政策支持力度最强，极力推动电动两轮 车对燃油两轮车的替代，导致电动两轮车的需求爆发，因而我国对印尼的 出口量近两年呈指数级增长。尤其是电动自行车作为已有燃油摩托车的家 庭给妇女、青少年、长者的补充代步工具，需求非常旺盛。从竞争格局来 看，印尼的电动摩托车市场以本地车企GESITS主导，2023年我国车企雅迪 在印尼电动摩托车市场的市占率排名第四，约 11.3%。

越南：目前，越南的电动摩托车渗透率为东南亚国家中最高，因而电动摩 托车的销量较大，随着我国两轮车企布局越南本地化生产，我国对越南的 出口量呈稳中有升态势。2023 年，雅迪在越南电动摩托车市场的市占率达 21.4%，排名仅次本地车企 PEGA（25.0%）和 Vinfast（22.9%），且在越南 整体电摩销量同比下滑13%的情况下逆市实现同比增长6%。随着雅迪越南 工厂扩建、产能爬坡，有望进一步提高市占率，缩小与第一名的差距。

泰国：2022 年 8 月，泰国政府批准了总额超过 29 亿泰铢的拨款预案，用 于电动化车辆购置补贴，价格在 15 万泰铢以下的电动摩托车每辆车可补 贴 1.8 万泰铢，因此泰国电动摩托车的销量同比增长较快，达 110%。但泰 国的电动摩托车市场较为集中，由本地车企Deco主导，市占率达44%，而 中国车企在泰国布局较少，近三年的出口量连年下滑。

菲律宾：2023-27 年，菲律宾给予电动摩托车、电动两轮车及其零部件进 口关税减免，我国对菲律宾的出口量逐步上升，预计在减免税的刺激下， 出口量将进一步上升。我国车企台铃在泰国的电动摩托车市场的渗透率超 33%，仅次于本地车企 MOTORSTAR，雅迪的市占率也达到 12.1%。

马来西亚：因缺乏相关政策刺激，我国对马来西亚电动车的出口量较小， 且近年呈下降趋势。马来西亚的电动摩托车市场较为集中，Treelektrik 的 市占率达 42%，VMOTO 占 32.3%，排名第三为我国两轮车企小牛，占 14.5%，前三大玩家占比近 90%。 结合各个市场的发展情况和两轮车企的海外布局，我们认为我国两轮车企对东 南亚主要出口的目标国家将是印尼和越南，因有积极的政策推动，且需求体量 较大。尽管东南亚国家的电动摩托车市场皆由本地车企主导，但中国车企可以 凭借更高的性价比和丰富的智能化功能，进一步提升市占率。

欧美国家：受节能环保目标拉动，电动两轮车需求饱满

在节能减碳目标的影响下，法国、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙、美国等国 家相继推出相关购车补贴、通勤津贴等政策鼓励居民使用电动两轮车。由于欧 美国家的节能环保意识较强，加速了电动自行车的普及，2016-22 年，欧盟电 动自行车销量复合年增长率达 19%；2019-22 年美国电动自行车的总收入规模 复合年增长率更是高达 41%，2022-27 年预测将以 19%的复合年增长率继续扩 张。 鉴于欧美市场的增长空间潜力，我国两轮车企也纷纷加速对于欧美市场的布 局。2024 年 1 月，爱玛在美国召开全球发布会，并凭借时尚、轻便且耐用的设 计获得美国 MUSE 设计金奖；雅迪也多次参加美国 CES 展、米兰国际摩托车展 等，提高我国龙头两轮车企业在海外的知名度；另外，雅迪正考虑在匈牙利、 墨西哥建厂，覆盖欧美市场的本地化生产。小牛以德国为出海第一步，随后深 耕欧洲市场，在欧洲开设了大量门店。

海外业务的扩张有望提升两轮车企的盈利能力

由于海外市场的竞争相较中国更温和，两轮车企在海外的产品定价一般高于中 国，且不一定会给经销商返点，因此境外毛利率普遍高于境内，例如，2022年 爱玛和九号的境外毛利率分别比境内高出 4.8 和 11.4 个百分点。未来，两轮车 企的收入结构改变，海外业务占比提高后，将带动车企的盈利水平提升。

电动两轮车：行业整合正当时，寻找α机会

行业竞争进入新阶段，未来聚焦产品差异化

看好产业链中游的电动两轮车制造商。通过多年的发展，电动两轮车行业已经 形成较为成熟的产业链： 上游：主要的零部件包括电池、电机和塑料及金属部件等；其中，电池是电动 两轮车最大的成本构成，占制造成本的 30%左右，而供应商较为集中，超威、 天能两家龙头的市占率超过 70%，但由于中游制造商挤压供应商利润，上游企 业的盈利能力较低。 中游：电动两轮车制造商处于产业链的中游，负责产品的研发制造，最直接受 益于电动两轮车的需求增长。近期，国家加大对于制造商的行业监管，密集出 台行业规范、管理办法，将加快行业的整合，利好具有竞争优势的头部企业。 下游：包括经销商分销和电商平台等，电动两轮车的经销商遍布全国大小城 市、较为分散，还有许多为夫妻加盟店，不具备规模效应。

继新国标出台后，电动两轮车制造商经历了快速的淘汰出清，从全盛时期的 2,000 家制造商减少至目前仅约 100 家符合新国标的要求。电动两轮车企经过 多年的发展已经树立各自不同品牌定位，比如龙头雅迪是值得信赖的大品牌、 门店渠道广、售后服务完善；爱玛、台铃、绿源等则主打性价比和专业的服 务，新势力九号和小牛则定位更高档、智能，吸引年轻时髦的消费者。

在电动两轮车行业的发展初期，车企主要靠广告营销、明星代言、门店扩张等 方式实现规模的快速扩张，产品竞争较为同质化，通过挤压供应商的利润和规 模效应摊低成本，导致行业价格战时有发生。但随着行业发展逐渐成熟，门店 数量渐趋饱和，明星、广告对品牌营销的助力越来越弱，而消费者对产品的要 求越来越高。我们认为，现在两轮车行业已经进入了新的发展阶段，需要聚焦 产品的竞争力，实现差异化竞争，重点解决消费者的诉求，包括续航里程、安 全性能、充电次数、智能化功能和骑行舒适度等。

产品结构持续高端化

根据售价和性能，电动两轮车大致可分为三大类： 1) 入门级：建议零售价低于 1,500 元（人民币，下同），主要包括仅具备基 本功能、续航里程较短的电动自行车。 2) 中级：建议零售价 1,500-3,500 元，涵盖电动自行车、电动轻型摩托车和电 动摩托车。 3) 高级：建议零售价 3,500 元及以上，通常具备先进的智能化功能和优秀的 性能（包括长续航、较大电机率等）。 2018-22 年，高级电动两轮车的市场份额一直稳步提升，由 1.5%上升至 2.0%。 随着消费升级趋势的持续以及消费者对于产品性能和智能化更高的要求，弗若 斯特沙利文预计高端市场的占比将继续增加至 2027 年的 5.8%。而中端市场仍 将是最大的构成部分，占比维持在 74%左右。

选股逻辑 —— 寻找行业中的α机会

我们认为电动两轮车企进入健康发展的阶段，由追求规模扩张转变至寻求差异 化竞争和盈利的高质量增长。其中，具备以下特点的企业将跑出： 1) 销量持续增长、规模不断扩张：我们看到除了行业尾部企业淘汰出清以 外，头部企业的排名也有所变化，雅迪、爱玛、台铃仍保持前三，但新 日、小刀、小牛等企业的市场份额开始下滑，新日已经于 2023 年跌出前 五，而九号则后来居上，销量已经超过小牛。随着销量规模扩张，车企才 能实现盈利水平的提升。 2) 注重产品质量、持续进行研发投入：我们认为电动两轮车的竞争已经不再 单纯依靠外观设计、广告营销，而是真正比拼产品的竞争力和质量把控， 我们认为研发投入较高的企业更能维持产品力，包括九号、雅迪、绿源 等，在核心技术上进行自研，可以实现差异化的竞争、实现供应链优势。 通过产品质量建立的口碑，也可以增加消费者的粘性。 3) 产品结构优化：如前所述，我们认为高端市场的份额将逐步提升，因此像 九号这样主攻高端市场的企业将获取更多的份额；同时，传统车企中雅 迪、绿源等正积极推动产品结构升级，在高端市场推出更多具备吸引力的 新车型，例如雅迪的冠能系列已经成为行业内首个销量突破 1,500 万台的 单系列，占公司总销量约 35%。 综上，我们认为雅迪、九号、绿源将成为行业发展新阶段中跑赢的企业，偏好 顺序为雅迪>九号>绿源，因为九号目前估值较高（2024 年市盈率约 32 倍，0.8 倍 PEG），而雅迪作为行业龙头，估值低于行业平均（2024 年市盈率约 9 倍， 0.6倍PEG），未来估值修复的空间可能较大；绿源的估值目前已经反映了未来 的增长预期，处于合理的水平，上行空间较为有限。

雅迪控股

1) 行业集中度有望进一步提升，利好龙头企业

根据弗若斯特沙利文，中国电动两轮车市场在高峰时期有约 2,000 家制造商， 在新国标出台后行业迅速出清，截至2023年末仅剩约100家。我们认为中国电 动两轮车的集中度仍有进一步提升的可能性，因为以下几个原因： （1）由于今年年初的南京大火事件，政府对于电动两轮车行业的监管有所加 强，不仅加强了门店抽查的力度，而且密集出台了四份行业标准文件（如《电 动自行车行业规范条件》），将规范行业运营环境、加速尾部企业的出清； （2）我国两轮车进入存量市场的时代，经销商会更倾向于选择龙头企业，因 为流量大、更好卖；同时，消费者在选择两轮车也会偏好品控好、售后完善的 头部企业； （3）利率下降的环境下，小微车企不能再依靠理财产品的收益存活，有利于 淘汰效益较差的企业； （4）行业发展整体进入成熟周期，增速放缓、竞争格局趋稳定，头部玩家已 经形成规模优势，对于新进入者吸引力不大。 参考已经形成成熟竞争格局的中国智能手机、家电市场，前五大玩家的市场份 额高达 80-90%；而中国电动两轮车的集中度仍处于稳步提升阶段，2023 年前 五大玩家的市占率约 72%，仍有一定提升空间。 行业有望进一步整合，利好雅迪等龙头企业。2019-21 年，雅迪通过迅速扩张 门店数量和产能，将市占率由 16.6%提升至 27.8%；2022 年因其将重心放在产 品结构改善（导致生产周期变长）和门店优化整合上，叠加中高端市场增速较 弱的因素，雅迪的市占率略有下滑；2023年雅迪通过优秀的产品竞争力和有效 的门店管理，将市占率提升至约 30%，根据我们的预测，雅迪 2024/25/26 年的 中国市场市占率

2) 通过产业链垂直整合实现差异化竞争，率先推出钠电产品、发展 后市场

区别于其他两轮车企主要从超威、天能等龙头铅酸电池厂商采购电池，雅迪选 择对产业链进行上下游垂直整合，在 2022 年收购了其电池供应商南都电源。 2024 年 3 月，雅迪又以 3.5 亿元收购无锡凌波电子技术公司，以进一步构筑电 控系统方面的技术优势。 雅迪成为业内首家推出钠电池产品，具有先发优势…南都电源与雅迪在石墨烯 铅酸电池上已有多年的合作，收购完成后于2023年3月推出钠电池产品“极钠 1 号”和配套车款“极钠 S9”，为行业内首家发布钠电池的两轮车企。继雅迪 之后，新日、台铃等车企也相继发布了钠电池电动车产品。 相比于铅酸电池，钠电池具有长续航、快充、循环寿命长和耐低温等优点；相 较锂离子电池，钠电池的安全性能更高，消费者购买更安心。雅迪的“极钠 1 号”钠电池能量密度超过 145Wh/kg，能在-40℃的环境下达到 85%的放电保持 率，安全性能方面已经通过了穿刺、浸泡等测试。搭载钠电池的“极钠 S9” 可以实现超百公里的长续航，匹配高功率电机、电控，爬坡动力提升 20%，产 品性能行业领先。

有望受益于钠电产品渗透率的提升。目前钠离子电池尚未形成大规模应用， 主要受制于成本较高，综合成本在 0.8-0.9 元/Wh，不具备经济优势，但公司预 计形成规模后成本可下降至 0.6 元/Wh 左右，与锂电池相若。展望未来，我们 预计钠离子电池的渗透率有望提高，因为：1）由于 2022 年锂电价格迅速上 涨，锂电两轮车销量渗透率在 2023 年结束前几年逐步上升的趋势，大幅下滑 至 15%；2）近期发生的电动两轮车火灾事件凸显出锂电池的安全问题，将加 速钠电池的落地应用，例如，深圳已于2024年3月开启电动自行车“钠电以换 代充”试点；3）随着外卖、快递业务的蓬勃发展，骑手、快递员对于电动车 的使用需求增加，要求续航里程长、充放电频率高时间短等特点，钠电池的换 电方案可以较好地满足这类需求。长远来看，钠离子电池将对锂电池进行替 代，尤其在对于安全性能要求较高、价格敏感度较低的高线城市渗透率可能较 高，雅迪预计远期渗透率可达20-30%，市场空间广阔。雅迪在钠电产品这一领 域已经建立先发优势和口碑，有望受益于钠电渗透率的提升。

另一方面，收购南都电源为雅迪大力发展售后市场奠定了基础。传统的售后模 式下，经销商可能绕过两轮车制造商，直接找供应商采购电池、轮胎等零部 件；然而，雅迪对上游供应商垂直整合后，可以自己发展电池后市场，加强质 量把控、统一售后服务体系；轮胎方面，则通过大规模定制，提供比经销商更 低的售价。公司预计售后市场由 2024 年开始发力，将新增 20 亿元收入/2 亿元 净利润；中长期售后业务可达 100 亿元收入规模，贡献 10 亿元净利润。

3) 海外市场为中长期爆发点

雅迪在国外的布局较早，2019年越南生产基地已经投产，除了总部无锡，雅迪 还设有德国运营中心、美国办事处、越南分公司进行全球化布局，产品已销往 100 个国家和地区，全球用户超 7,000 万。为打开国际知名度，雅迪于 2018 年 和 2022 年赞助 FIFA 世界杯，并且在 2019 年签约好莱坞明星、《速度与激情》 男主角范迪塞尔为品牌形象代言人。2023年，雅迪实现电动两轮车海外销量约 20 万台，公司对未来海外市场的拓展较为乐观，2024/25 年的海外销量目标为 30 万/50 万台，之后 2-3 年也保持出口销量翻番的目标。

雅迪以东南亚为主要的出口区域，计划在越南扩产，新建的工厂预计 2025 年 投产，年产能可达 200 万辆。近两年，雅迪在越南的市占率稳定在 20%以上， 即使 2023 年越南电摩销量同比下滑 13%，雅迪仍实现了销量 6%的同比增长； 2024 年 1 季度的电摩市占率更上升至 25.7%。另外，鉴于印尼目前电动自行车 市场正处于快速增长期，公司计划在印尼实现本地化生产，以更快地应对消费 者的需求；未来公司考虑在泰国、菲律宾建设制造基地。 2023 年，雅迪在越南/印尼/菲律宾电动摩托车市场的市占率分别达到 21.4%/11.3%/13.7%。2024 年，雅迪目标在越南/印尼分别销售 15 万台/5-10 万 台电动两轮车（2023 年雅迪越南/印尼销量约为 9-10 万台/4-5 万台）。 在欧美国家，雅迪也积极布局，参加了米兰国际摩托车展及2023 年美国CES 国 际消费电子展等大型车展，提高产品在欧美市场的曝光度。未来，公司考虑在 匈牙利和墨西哥建厂，进行本地化生产，满足欧美市场的需求。 我们预计，随着雅迪在国外的本土化有序推进，渠道、售后体系逐步完善，公 司在海外的投资布局将在中长期尤其是 2026-27 年及以后进入收成期，境外收 入将实现高速增长，成为收入增长的主要动力。另外，由于海外市场定价略 高，均价约 3,500-4,000 元，毛利率在 25%左右，高于中国市场，未来达到规模 效应后，将提升集团整体的盈利能力。

公司分析

产品矩阵丰富、高端化进展带动均价上升

雅迪产品图谱完善，涵盖各类细分市场。目前，雅迪产品有超过 100 个 SKU， 涵盖两轮车、三轮车、滑板车、折叠车和电动旅行箱等新业态，既有针对女性 消费者的流行 IP 联名款，也有吸引男性消费者的机甲硬派设计。2023 年 3 月雅 迪发布极钠 S9，为首款搭载钠电池的电动两轮车，引领行业技术新潮流。另 外，雅迪与全球领先的换电平台 Gogoro 合作推出换电系列电动车产品，解决 充电时间长和续航里程短的痛点，主要目标客户群为对充电时间要求较高的外 卖骑手等，与传统充电型两轮车进行差异化竞争。

雅迪注重研发投入、助力产品差异化竞争。目前，雅迪拥有 6 个技术研发中 心、1 个设计中心和 2 个 CNAS 实验室。自 2018 年以来，雅迪的研发费用率一 直维持在 3%以上，属于业内较高水平。2020 年以后，雅迪更是大力建设研发 人员团队，截至 2023 年研发人数增加至 1,000 名。随着研发团队的扩建，雅迪 的专利数量也迅速攀升，截至 2023 年拥有超过 1,900 项专利；其中，技术含量 更高的发明专利的占比更提升至 6.6%。

雅迪在核心零部件上坚持自研，包括电池、电机、电控和充电器等，打造了国 际领先的 TTFAR 6.0 长续航系统，在续航、充电性能、安全性、骑行舒适度等 方面提供比竞品更优秀的性能。同时，雅迪电动车配备丰富的智能化功能，如 语音助手、GPS 精准定位、电子围栏、精确的电池管理、报警系统等等，提升 驾驶操控体验，优化消费者使用感受，并为骑行提供全方位的保障。

产品持续推进高端化。持续投入产品研发的同时，雅迪不断推进产品高端化， 2020 年推出中高端车型“冠能”系列，2021 年又发布高端品牌“VFLY”，由 保时捷设计工作室进行外观设计，搭配先进的智能化操作系统。雅迪在高端产 品的布局带动 2020-22 年各产品类别的销售均价逐年上升，2023 年受行业价格 战的影响略有下滑，但 2023 年下半年已呈现回升态势；同时实现产品价格区 间上探，雅迪产品的价格带和均价显著高于其他传统两轮车企，如爱玛、新日 等。展望未来，我们预计雅迪销售均价将继续保持上升趋势，主要驱动力包括 1）销售结构优化，预计2024年冠能系列占比超过35%；2）产品持续更新迭代 支持定价上调；3）通过产品差异化的竞争，从而避免纯粹的价格战。

产能有序扩张，平台化制造降本增效

充裕的产能助力雅迪成为行业第一。目前，雅迪已经建立全球 7 大生产基地， 分别位于江苏无锡、广东清远、浙江宁波、重庆、天津、安徽金寨和越南北 江，截至 2023 年，雅迪总产能达 2,000 万辆。2018-22 年销量产能比率维持在 70-85%的合理区间内，为销量增长提供了充裕的空间。反观主要竞争对手爱玛 产能扩充较慢、几乎饱和，导致 2018-21 年期间销量受产能所限，与雅迪的差 距迅速拉大；2023 年雅迪销量同比增长 18%，而同时期爱玛的销量则停滞不 前。 未来雅迪将通过平台化制造降本增效。近年来，雅迪实施制造平台化战略，将 产品 SKU 由 2018 年的近 200 个，精简至 2022 年的 146 个，车型向 VFLY、冠能 等中高端系列集中。未来，雅迪计划将 SKU 减少至 100 个左右，确保产品足够 迎合消费者对于不同车型的需求的同时，核心部件实施平台化制造研发、提升 通用化率，例如将车架种类精简至 5-10 种，而在颜色和外观造型上进行差异化 的设计，以进一步降本增效、缩短研发和生产周期。

完善销售+售后渠道布局、巩固龙头地位

近年来，雅迪的经销商和门店数量迅速扩张，经销商数量由 2018 年的 1,824 家 增加至2023年的4,000+家；而同一时期，爱玛经销商数量则维持在1,800-2,000 家的水平。雅迪的门店数量也由 2018 年的 9,000 家增加至 2023 年的 4.0 万家， 规模属于行业内第一。由于两轮车的消费者注重线下试驾体验，线上消费的比 例较低，因此门店规模成为销量增长的重要因素。 从店效方面来看，尽管 2019-22 年雅迪门店扩张的速度较快，但单店月均收入 仍保持 80,000 元以上，高于扩张前 2016-17 年的水平；反观竞争对手爱玛尽管 在 2020-22 年迅速扩充门店数量至 30,000 家，但单店收入和销量均呈现下降趋 势，远低于雅迪的单店效益。我们预计雅迪将通过优秀的门店和经销商管理， 继续保持行业龙头的地位。

未来的发展重点转向售后。目前电动两轮车行业的发展阶段已经进入成熟期， 早前行业高增长期时企业靠拓展渠道网络和广告营销抢占市场份额，但目前行 业龙头已经达到门店饱和，广告营销的效果也越来越弱，未来两轮车企的核心 竞争力将在于产品和服务的差异化。 2024 年，雅迪扩张门店的速度将放缓至 5-10%，重点发展方向转为加强售后体 系建设，服务门店数量将扩张至7,000-8,000家，标准化的星级售后服务站将由 2023 年的 1000 家翻倍至 2,000 家。在授牌的星级服务站内设置多功能服务区 域，包括服务专家、服务工程师、道路服务工程师、服务顾问等在内的专业服 务人员可提供车辆维修保养、道路救援、车辆清洗等多方位的服务。另外，雅 迪的 VFLY 高端品牌专享优质的“橙翼”售后服务，提供全国统一售后服务体 系和原厂配件、终身免费保养、洗车和充气服务、以及贴心的道路救援和维修 代步车服务。

九号公司

1) 定位高端智能化，门店积极扩张，电动两轮车市占率迅速提升

九号公司从 2020 年 5 月进入电动两轮车行业，实现了销量的快速增长。 2021/22/23年分别实现销量42/83/147万辆，同比增长289%/94%/78%，市占率 迅速从 0.9%攀升至 2.7%，2022 年就已反超更早进入市场、同样定位高端智能 化的小牛电动。2024 年，九号计划将中国内地电动两轮车的门店数量增加 2000 家至 6,500 家，中长期计划扩展至 10,000 家门店。我们预测未来 3-5 年， 九号将维持高于行业平均的增速，2024/25/26 年电动两轮车销量分别为 206/247/284 万辆，市占率分别为 3.8%/4.5%/5.3%。

产品主打智能化功能，在高端市场占据主导地位。尽管九号进入电动两轮车市 场较晚，但凭借过硬的科研实力和产品力，九号迅速在看重智能化功能的高端 细分市场建立起口碑。根据鲁大师数据，2023年九号品牌的整体智能化测评得 分同比提升 35%，在各两轮车企中仍然排名第一；分车型的测评中，得分前 6 名的车型均为九号品牌旗下的产品。在用户认知中，九号、小牛均为消费者认 为档次较高的品牌，愿意优先选择购买。 随着消费者对于智能化需求的提升，九号的产品得到了广泛的认可。根据鲁大 师对 2023 年全国销售量前 22 个城市的线下调研数据显示，在 4,000 元以上的 高端市场，九号品牌的销量超过 40 万辆，领先于雅迪、爱玛和小牛等品牌， 处于主导地位。2023 年九号电动两轮车的销售均价为 2,876 元，仅次于小牛， 高于雅迪、爱玛等其他头部品牌。另外，由于九号的消费群体偏年轻化，因此 倾向于线上成交，2023 年九号在京东、天猫平台的全年成交额均排名第一。

2) 机器人业务大有可为，未来三年高速增长

九号公司的机器人业务是另一大增长亮点，2021/22/23 年智能服务机器人收入 同比增长 175%/467%/109%至 0.2/1.2/2.5 亿元，盈利能力也逐步提升，机器人 业务毛利率于 2023 年上升至 53.1%。 全球机器人正在经历快速的发展，市场规模持续高增。根据国际机器人联合会 的预测，全球机器人市场规模将由 2022 年的 235 亿美元增长至 2028 年的 628 亿美元，复合年增长率达 17.8%；其中，中国是全球最大的机器人市场，且增 速更快。中国机器人市场的规模预计将由 2022 年的 516 亿元增长至 2028 年的 1,832 亿元，复合年增长率达 23.5%。藉着全球机器人市场的高速发展，我们预 计未来三年九号公司的机器人收入将维持高增，2026 年收入达 15 亿元，2023- 26 年复合年增长率为 81%，毛利率将维持大致稳定在 54%左右。

（1）割草机器人： 全球割草机器人市场增长空间广阔。在欧美国家，草坪维护不可或缺、且成本 高昂。与传统割草机相比，割草机器人具有省时省力、高效工作、精准定位和 噪音低等优点，渗透率有望逐步提升，对传统割草机进行替代。根据 Arizton 的数据，2023 年全球割草机器人的市场规模达 22.7 亿美元，2023-29 年将以 11.35%的复合年增长率继续扩张至 43.3 亿美元。根据立鼎产业研究网的数据， 西欧、北欧的割草机器人渗透率已达到50-60%，但英国、美国等国家的渗透率 仍在 5%以下，未来渗透率提升的空间很大。目前，割草机器人市场仍处于蓝 海阶段，增长空间广阔且参与者不多，其中富世华（Husqvarna）凭借先发优 势占据领导地位，2023 年市占率约为 34%。像九号公司等新进入的玩家，可以 通过差异化的产品和定位抢占市场份额。 九号割草机器人具有低噪音、运行时间长等优点。与市面上主流的割草机器人 相比，九号的产品能适应更大坡度，达到 45°；同时，因电池容量较大，每次 充满电可运行的时间较长，可达180分钟，是富世华415X的三倍多；另外，九 号割草机器人的噪音也低于同行，仅 54 分贝，相当于电动牙刷的噪音水平， 解决了传统割草机噪声大的痛点。

（2）配送机器人： 九号在 2018 年开始进入配送机器人，随后不断迭代推出新产品。2018 年，九 号联合美团发布了 Segway 配送机器人 S1（飞碟），2019 年发布配送机器人 S2 （方糖），2022年推出饱饱送餐机器人。九号的机器人产品在中国覆盖近万家 酒店、餐饮等行业应用场景，累计配送上亿次，已入驻万豪、希尔顿等主流一 线酒店集团，且与锦江集团、尚美、格林、亚朵等头部酒店集团达成深度合 作。根据国际机器人联合会的预测，在中国机器人各个细分市场中，送餐机器 人2022-28年的复合增速最快，预计34%，移动机器人的增速也高于整体行业， 达 30%；我们预计九号将顺应行业的高速发展，迅速拓展配送机器人业务。

（3）机器人移动平台（RMP）： 九号与英伟达合作研发机器人。九号与英伟达合作开发的自主机器人平台 Nova Cater AMR 基于九号的 RMP 移动底盘，由英伟达提供算力与软件平台支 持，可针对企业不同需求进行定制化服务，如仓库自主移动机器人（AMR）建 图、仓库运输、科研仿真等。早前在2023年5月的中国台北国际电脑展上，英 伟达发布的面向仓储物流自动引导车（AGV）领域的全新自主移动机器人平台 Isaac AMR 也是由九号的 RMP Lite 220 移动平台提供智慧移动能力的支持。 随着Nova Carter AMR等产品的推出，九号机器人将继续在全球市场进行布局， 深化室内送物场景的探索，九号与英伟达的合作也将进一步加速人工智能和机 器人技术的发展，并为服务机器人业务打开新的商用市场空间。

3) 全地形车收入盈利有望双升

九号的全地形车产品覆盖 ATV、UTV 和 SSV，能满足爬山骑行、娱乐竞技、农 场货运、赛事、复杂地形穿越等多场景需求。中国的全地形车行业起步较晚， 但发展迅速，以向欧美市场出口为主，在全地形车消费市场的全球分布中，北 美占比 73%，欧洲占比 16%。九号的全地形车已在 2023 年 3 季度进入美国市 场，产品销售情况较好，经销网点迅速拓展，计划 2024 年美国门店的数量翻 倍至200家（占全美门店总量的约8%）。同时混动车型已在米兰车展发布，有 望在欧洲打开市场空间。 据 Statista 预测，全球全地形车市场将持续稳定增长并有望在 2030 年达到 193 亿美元的规模。2023 年，九号全地形车业务的毛利率为 24.64%，对比中国市 场的行业龙头春风动力毛利率接近 40%，九号仍有较大的改善空间，我们预计 随着规模效应逐步显现，九号的全地形车业务将迎来收入和盈利的双升。

公司分析

由平衡车起家，产品品类逐步拓展丰富

九号成立于 2012 年，最先开始研发平衡车产品，并进入小米生态链。2015 年 收购全球平衡车鼻祖 Segway，打开海外市场的知名度。2017-19 年先后推出陪 伴机器人、送餐机器人、滑板车、全地形车等产品。2020年，九号进入电动两 轮车行业，迅速在中高端市场建立品牌知名度，并通过积极扩张门店实现了销 量的快速增长，仅用 2 年时间便实现了销量破百万。公司产品重视科技感，深 受年轻消费者的认可，树立了高端、智能、潮流的品牌形象。同时，凭借 Segway 在海外的口碑，九号品牌全球的搜索热度不断提升，在海外市场的认 可度持续增加。目前，九号公司的产品矩阵丰富，涵盖平衡车、滑板车、电动 两轮车、全地形车、机器人等。

自主品牌业务发展良好，对小米依赖降低

2014年，小米成为九号的投资人之一，同时九号加入小米生态链，为小米定制 电动平衡车、电动滑板车等产品，并通过小米或其授权渠道进行分销。在公司 发展的早期阶段，小米是公司主要的销售渠道。2017年，小米渠道的收入占比 为 74%，销售渠道较为单一。尽管小米的订单和合作对九号公司的市场推广和 品牌建设有积极影响，但由于小米追求性价比，定制产品的毛利率较低（2023 年，小米定制产品/自主品牌/ToB 直营的毛利率分别为 17.1%/25.4%/37.3%）， 九号积极发展自主品牌和 ToB 端业务，以减少对于小米的依赖，减少关联方销 售对公司主营业务收入的影响。2023年，小米渠道的占比已经大幅下降至4%。 同时，随着小米的占比持续下降，九号的盈利能力也相应提升，2020年小米占 比下降至不到 50%，公司实现扭亏为盈，2023 年净利润率已上升至 5.8%。

持续投入研发，科技是品牌的护城河

九号公司重视科技创新，专注于推动智能短交通和机器人产品的创新和变革。 九号在平衡车、电动两轮车、机器人等各个领域积累了众多核心专有技术。截 至2023 年末，公司累计拥有 4,696项专利，包括508 项发明专利、1,592 项实 用新型专利、1,077 项外观设计专利和 176 项著作权等。凭借在电动滑板车领 域累积的专业和经验，九号主导参与制定中国首个电动滑板车国家标准—— 《电动滑板车通用技术规范》（2023 年 8 月发布）。 九号通过多年的积累，依靠大量技术和研发创新屡获市场认可，在消费者心目 中建立了高科技消费品的品牌认知。为巩固技术优势、不断推陈出新，九号公 司的研发团队不断扩张，在员工总数中的占比一直超过 30%；研发费用率也高 于其他的电动两轮车企，达 6%。我们认为九号品牌以科技作为深度护城河， 相较传统两轮车企靠营销、外观设计等优势，壁垒更高、竞争优势更持久。

绿源集团

专注于研发投入，产品安全耐用；销量稳定增长，市占率有望持续提升。绿源 集团经营历史悠久，是我国最早一批生产两轮电动车的企业。因创始人的科研 背景，绿源重视产品和核心零部件的研发，为业内首家推出液冷电机的车企， 致力于打造一部可以骑十年的电动两轮车，并成为起草新国标的主要单位之 一。根据艾瑞咨询《2024年中国两轮电动车行业研究》，车辆耐用性为消费者 购车最关注的因素，而绿源产品的耐用性受到消费者的广泛认可。2023年，绿 源在中国电动两轮车市场的市占率增加至约 5%，排名上升一位至第四。随着 绿源继续扩张终端销售门店网络、各地产能逐步爬坡，我们预计绿源的市占率 将于 2024/25/26 年分别上升至 5.5%/5.7%/6.1%。

但短期内侧重规模扩张、持续研发投入，盈利水平预计仍低于行业头部企业。 尽管随着规模经济效应显现、产品结构进一步提升和制造成本下降，2023年绿 源的毛利率显著提升至 13.4%。但由于绿源主打下沉市场扩张销售规模，产品 均价较低，毛利率仍然为行业中较低。另外，由于持续研发投入，净利润率也 受到影响。2023 年净利润率提高至 2.9%，超过新日，但距离龙头雅迪、爱玛 8-9%的水平仍有较大的差距。展望未来三年，公司仍将维持现在的定价策略和 重研发的发展战略，我们预测 2024/25/26 年绿源将实现净利润 1.73/2.17/2.60 亿元，净利润率将缓步提高至 3.1%/3.5%/4.0%。

公司分析

绿源集团注重产品研发、引领行业标准

绿源的创始人夫妇于 1996 年研发出绿源第一辆电动自行车，随后成立金华市 绿源电动车有限公司，寓意“绿色能源”，成为我国最早一批生产两轮电动车 的企业。因创始人的科研背景，绿源重视产品和核心零部件的研发，不断推出 各类技术创新，率先在生产过程中引入焊接机器人，并成为起草新国标的主要 单位之一。

绿源技术路线以提升产品耐用性为主，例如，绿源首创的液冷电动车以“一部 车骑十年”为宣传口号，其核心部件质保年限较普通电动车提升 3-10 倍，长达 十年，能够解决电动两轮车使用寿命较短的痛点，带动两轮车由“易耗品”向 “耐用品”转变。除了寿命较长以外，液冷电机技术与普通电机相比还拥有更 高的散热效率和更长的续航里程。

另外，绿源也十分重视安全性能，液冷电动车关键零部件通过 22 项可靠性测 试，各项指标远超行业普通电动车标准值，从多维度保障车主和行人的安全。

为保持产品的竞争力，绿源持续进行研发投入，研发费用率维持在 3%左右， 与龙头雅迪相若，高于爱玛、新日。绿源建立了 361 人的研发团队，占员工总 数的 14%，专业涵盖电气工程、机械工程与自动化以及人机与环境工程。 截至 2023 年 4 月，绿源在中国内地持有 437 项专利，包括 46 项发明专利和 251 项实用新型专利。与同行相比，雅迪、爱玛虽然累积了大量的专利，但以外观 设计专利为主；绿源则以技术含金量更高的发明专利和实用新型专利为主，分 别占专利总数的 11%和 57%，与主打科技智能的新势力九号、哈啰的专利结构 相近，技术护城河更强。

销售以线下渠道为主，积极扩张门店版图

2023 年前四月，线下经销商渠道贡献收入占比达 90%；由于电动两轮车的消费 者偏好线下试驾体验，因此线上销售的占比较小，仅占总收入的 4.4%；企业及 机构客户的收入比重由 2022 年的 23.5%下降至 5.8%；海外业务目前体量较小， 处于发展初期，仅占收入不到 1%。

1) 线下经销渠道：截至 2023 年 4 月，绿源合作的线下经销商达 1,314 家，遍 及 11,400 家零售门店，覆盖 30 个省和 319 个城市。目前，绿源在浙江、江 西、山东等省份的门店数量密集，均超过 80 家，因此华东地区在线下渠道 的收入占比超 50%。 未来线下的渠道拓展主要依靠三种类型的门店：1）位于主要商业区的核 心零售店，以强化区域内的影响力；2）社区及乡镇零售店，以扩大渠道 覆盖，以及 3）在商业地标开设体验零售店，以提升品牌形象。

我们将绿源与同为传统电动两轮车企且规模相若的新日电动车做比较： 量的角度：通过迅速扩张销售网络，2023 年绿源的电动两轮车销量已经反 超新日；反观新日的门店数量则收缩至 13,500 家，同时销量同比下滑 13% 至 224 万辆。尽管由于快速扩张，绿源的单店月均销量有所下滑，但仍高 于新日； 价的角度：绿源的每月单店收入逐步改善至 30,000 元以上，明显高于新日 16,000-18,000 元的水平，说明绿源的门店管理和销售能力更强； 利的角度： 2020 年/2021 年/2022 年/2023 年前四月，绿源向经销商返利占 线下渠道收入的 8.9%/10.1%/11.3%/12.5%，返点比例逐年上升，因此线下 渠道的毛利率也相应下滑，分别为 10.1%/ 9.4%/9.5%/9.4%，而 2021/22/23 年新日的经销渠道毛利率持续提升，分别为 13.08%/15.13%/15.38%，绿源 的盈利能力有待提升。

2) 线上渠道：绿源在天猫、京东等六个电商平台上设有自营线上商店。为减 少与线下经销商的内部竞争，绿源在线上提供若干专有产品以作区别，定 价较高，且不用向经销商返点，因此线上销售的毛利率水平较高，2023 年 前四月毛利率高达 28.9%，为各渠道中最高。 3) 企业及机构客户：绿源直接向机构客户提供两轮车定制服务，客户包括青 桔单车、哈啰单车、即时电商公司、物流公司及若干政府机构。由于 ToB 端业务主要为定制产品，而大客户的定价话语权较高，因此毛利率较低而 且变化较大，在 8-15%之间波动。由于共享出行行业的竞争激烈导致售价 较低，绿源试图将资源倾斜至线下经销渠道，2022 年公司 ToB 业务收入明 显减少，收入贡献仅占 2.0%。但随着部分共享出行的大客户增加订购量， 根据目前的订单情况来看，公司预计未来 1-2 年，机构客户的收入将有较 大的增长。 4) 海外销售：绿源的产品销往中国内地以外的 37 个国家、地区，主要包括泰 国、印尼、菲律宾。由于海外产品定价较中国内地高，且不向海外经销商 提供返利，海外的毛利率最高可达到 30%以上。海外毛利率 2021 年下滑至 29.8%，主要因为人民币兑美元升值；而 2023 年前四月毛利率下跌至 23.2%，主要因为高毛利的电动两轮车部件的销售减少。

产能规划合理，自动化制造水平领先

目前，绿源在浙江金华、山东临沂和广西贵港拥有三个生产基地，共拥有 20 条产线，分别于 2004、2009 和 2021 年投产，覆盖华东、华北和华南地区的制 造。截至 2022 年，三个工厂合计总产能达 330 万辆，整体产能利用率为 74%， 高于约 65%的行业平均产能使用率。

根据公司招股书中的规划，山东、广西工厂扩建后可于2026年分别达到350万 辆和 200 万辆的产能；而新建的重庆工厂可于 2024 年新增 80 万辆的产能，产 能完成爬坡后可于 2026 年达到 200 万辆年产能力。截至 2023 年末，绿源的产 能已经超过 400 万台。2024/25 年，绿源总产能预测可达 680 万/850 万辆，产 能规划充裕，为未来的销量增长提供了广大的空间。

工厂自动化水平行业领先。目前，位于浙江金华的智造基地拥有全国单体规模 最大的电动车总装车间，占地面积 53,000 平方米，配备 11 条产线，年产能峰 值可达 200 万台。同时，基地配备了 AGV 智能机器人自动搬运物料，提升自动 化水平，为行业内首家；并且通过使用RFID射频技术进行仓储管理，提升库存 盘点效率及准确率，降低工人工作强度和出错概率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）