2024年下半年中国宏观展望：平衡重塑，改革起航

核心观点:经济再平衡，改革再启程

近年来，中美两国经济和政策周期长期错位。尤其是2022年之后，美国高昂的财政支出计划使其经济增长韧性较强，美元指数和美债利率居高不下。另外一边，中国坚定不移推动高质量发展。促进经济结构转型升级，对于房地产市场和地方债务问题的调控决心屡次超出市场预期。

简言之，美国选择走了一条相对“容易”的道路，这也导致短周期视角的“东升西落”并没有想象中那么顺滑。2024年一季度，中国实际GDP同比增速达到5.3%,显著领先于美国同期可比口径的 3%，但考虑了物价因素之后的名义 GDP同比增速，中国为4.2%，美国为5.4%，后者已经连续领先了10个季度。名义GDP的差距导致了中美经济之间存在一定“温差”，如果用一个指标来衡量的话，我们可以看到，中美利差(以十年期国债收益率为代表)持续倒挂且绝对值位于高位。

对于美国而言，强有力的就业市场和潜在的人工智能科技革命对美国经济依然形成有力支撑但财政对于私人部门的支持力度边际转弱,“超额储蓄”已消耗殆尽，高利率环境对于固定资产投资形成天然压制，而货币政策暂不具备大幅放松的条件。反观中国，制造业部门和贸易部门的韧性对实际经济增长形成了强力支持，全年5%的经济增长目标不难实现。另外，隐债压降的过程中，超长期特别国债已经开始发行，广义财政发力对于政府主导的投资增速有一定支撑。地产数据的连续调整已经促使需求端政策全面放松，未来支持稳房价和去库存的政策工具仍有可能加码。不过，经济转型过程当中，居民部门的相对审慎以及部分行业产能过剩的特征在短期内难以逆转，信用扩张、物价上涨和企业利润回升将更多呈现温和式、结构化的特征。

今年7月，三中全会召开在即，新一轮以经济体制改革为核心的全面深化改革再次开启。结合5月总书记山东座谈会以及两次深改委会议的表述，我们认为，三中全会有望在加快构建高水平社会主义市场经济体制、大力发展新质生产力、防范化解重大风险等三大方面释放积极信号，值得市场关注。虽然全会聚焦中长期改革，短期对于GDP增速影响有限，但对于提振市场信心大有助益。

经济再平衡，改革再起航。下半年宏观经济背景对于大类资产配置的启示如下:

权益市场方面，中美经济周期收敛过程无论快慢，只要不出现极限情形(如美联储意外加息国内中小金融机构出险等)，股市风险偏好会持续修复，其中港股最为受益，新质生产力相关的成长板块也值得关注。其次，经济复苏的态势是温和式的、结构化的，那么盈利能力强、高股息的企业在年内仍然是稀缺资产

债券市场方面，虽然债市面临供给扰动和物价温和回升的背景，央行宽货币的幅度也受限于国际收支平衡的压力，但经济结构转型过程中出现的“资产荒”现象依然是主线，无风险收益率会伴随央行多元化的“不一样的降息”工具而进一步回落,预计年内10年期国债收益率下行突破 2.1%。

主要经济数据预测:预计 2024年实际GDP增长5.2%，可以顺利完成5%左右的全年目标。其中，社会消费品零售总额增长4.9%,消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑;固定资产投资增长4.7%,大规模设备更新助力制造业投资持续高增，基建仍将发挥经济增长的稳定器作用，地产投资四季度有望底部止跌企稳。出口在海外弱补库和中国供给优势下的基准情况下总体保持韧性，预计全年增速5.3%。

基本面:经济平稳运行，投资接棒消费

(一)GDP:名义和实际的背离有望收敛

去年以来，我国宏观经济运行始终处于“供给强于需求”“实际好于名义”的状态。一季度GDP增长5.3%，经济取得良好开局，好于市场预期，二季度部分经济金融数据出现小幅回落，但经济运行整体平稳。供给方面，工业稳增长政策助力下，工业生产表现优异，1-5月工业增加值累计增长6.2%，成为经济增长压舱石。需求方面，出口和制造业投资表现较好，社会消费品零售总额表现相对一般，房地产开发投资仍在寻底，供给和需求的背离趋势没有得到显著缓解。

展望下半年，我们认为宏观经济仍将平稳运行，且名义增速和实际增速之间的背离有望收敛。

一方面，我们预计全年GDP增长5.2%，可以顺利完成5%左右的全年目标。出口和制造业投资在年内有望保持强势，基建增速在广义财政发力的助力下也有回升向上的动力。政策当局对于楼市企稳的期望更加殷切，地产政策持续加码，房地产投资可能在四季度止跌，结束对GDP的负贡献。就业整体保持稳定，居民收入平稳增长，消费潜力依然有释放的空间，但整体上仍受制于房价持续下行带来的财富效应回落，以及商品房销售不振所致的地产后周期消费偏弱。

另一方面，物价的温和回升会带动名义GDP增速上行，宏观数据和微观感受之间的“温差”有望收敛。其一，工业生产增长的动能由政策驱动逐渐转化为需求驱动，去年三季度以来一系列工业稳增长政策带来的“额外”供给或得到一定程度的缓解。其二，宏观政策对于需求侧的关注度显著提高，相关逆周期政策加快落地，如大规模设备更新和消费品以旧换新行动、517地产一揽子政策等。其三，下半年物价有望温和回升，以猪肉为代表的食品价格和以出行链为代表的服务价格将对CPI形成一定支撑，翘尾因素也对CPI和PPI同比读数的上行形成一定支撑。

(二)工业生产:从政策驱动转向需求驱动

上半年中国工业生产表现不俗，一方面源于政策支持工业经济稳定增长，另一方面源于新质生产力相关产值快速攀升。我们认为，在外需较强和内需逐渐企稳的情况下，下半年工业增长逐渐从政策驱动转向需求驱动,预计工业增加值总体保持平稳增长,2024年全年增速为5.6%。其中,二三和四季度同比增速分别为5.8%、5.4%和5.1%。在工业增加值平稳增长、PPI温和回升以及利润率增速转正的情况下，预计工业企业利润全年增长4.7%左右。

1.预计下半年工业增加值总体保持平稳增长

上半年，工业生产成为经济增长压舱石。2024年1-5月工业增加值累计增长6.2%，工业生产稳中有进，新质生产力加快形成。

一方面，政策全力支持工业经济稳定增长。在去年一系列工业稳增长政策基础之上，今年1月份工信部将“全力促进工业经济平稳增长”列为2024年12个方面重点任务之首。另一方面，新质生产力加快形成、高技术产业相关生产表现强劲。1-5月，计算机、通信和其他电子设备业，铁路、船舶、航空航天等运输设备业以及汽车制造业分别增长13.8%、11.1%和10.5%。新质生产力相关的原材料生产也增长迅速,1-5月有色金属冶炼和化工分别增长11.4%和10.7%。具体分产品来看新能源汽车、集成电路、太阳能光伏电池、工业机器人等产品增速最快，1-5月分别增长 33.9%、32.7%、22.8%和8.9%，而粗钢、水泥、煤炭等传统产业增速均为负值。

2.工业企业利润维持正增长

上半年，工业企业盈利取得良好开局。2024年开年，工业企业利润摆脱了2022年7月份以来连续18个月的负增长，截至4月份，工业企业利润累计同比增长4.3%。利润结构上，采矿业利润持续负增长，制造业利润增速较快，公用事业利润增长最为明显。

(三)消费:居民消费恢复偏缓，结构模式继续转变

2024年前5月消费表现偏弱，消费潜力并未完全释放。社零增速刚开年时表现相对强势，消费动能在春节过后有所下滑。5月社零同比增速小幅回升，1-5月累计增长4.1%，整体仍处在较低增长中枢。经济结构转型过程当中，受房地产市场持续调整、居民收入预期不稳定等因素影响，整体消费市场的恢复偏缓，消费结构分化特征也比较明显。

消费结构分化可以总结为三大特征:其一,弱复苏情形下,必需消费显著好于可选消费。其二,居民消费更加注重“即时”和“悦已”，旅行出游、文艺演出等服务消费持续增长，体育娱乐用品、化妆品类和通讯器材等升级类消费品表现不俗。其三，房地产后周期消费依然承压，家电消费在以旧换新等政策支持下表现相对较好。

(四)投资:制造业引领，基建韧性，地产底部企稳

1.制造业:双重逻辑带动制造业投资稳步增长

我国制造业投资在传统顺周期增长和新时代“逆周期”发展的双重主线上保持高速增长。1-5月制造业投资同比增长9.6%,增速高于整体固定资产投资5.6个百分点。在当前我国工业领域的发展处在传统发展模式向新时代高质量发展模式过渡阶段，顺周期和逆周期的双重逻辑共同推动了制造业发展。在顺周期逻辑下，工业企业利润由负转正提振企业资本开支，出口产业链受海外需求好转增长平稳。在逆周期逻辑中,新质生产力相关行业投资增速加快。我们预计制造业投资全年增长 9%.三、四季度累计增速分别为9.5%，9.4%和9%。

(1)顺周期属性:出口平稳拉动制造业投资向上

出口产业链投资增速较高。在过去，制造业投资和出口有高度关联，外需带动出口产业链资本开支扩张。随着全球经济的复苏,海外补库以及流动性的好转,中国的出口市场正在逐渐恢复活力。出口产业链增速明显，前五个月纺织服装与计算机、通信和其他电子设备投资增速均接近15%，显著高于制造业投资总体。

(2)逆周期属性:结构转型升级带动制造业投资高速增长

高质量发展赋予制造业投资“逆周期”属性。高质量发展的宏图依赖于制造业投资的持续发力，尤其是高技术制造业。因此政策工具的支持使得制造业投资具有了一定的“逆周期”属性。2024年该属性有三条主线共同推动:一是新质生产力的培育，国家加大对战略新型产业和未来产业的布局和投入，政府工作报告将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”放在首位。二是大规模设备更新，3月1日国务院审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，之后多部委陆续发布各项实施方案和实施细则。三是新型举国体制下的新型科技基础设施建设，该领域是突破科学前沿、解决经济社会发展和国家安全重大科技问题的物质技术基础，也是通过基础科学支持新质生产力的重要保证。

1)新质生产力的培育

新质生产力是未来制造业发展的重要主线。新质生产力从提出到部署只有半年时间，2024年1月，总书记首次对新质生产力进行系统性阐释。3月，政府工作报告部署全年任务，将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”放在首位。

目前，地方政府已经在数字经济、人工智能、商业航空、低空经济等领域开展了积极的实践这些领域的快速发展为工业领域的高质量发展提供了新的动力。1-5月高技术产业投资累计同比增长11.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.4%和14.3%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业,电子及通信设备制造业投资分别增长53.1%和10.4%;高技术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长32.5%、19.1%。

2)大规模设备更新

大规模设备更新和消费品以旧换新助力新一轮朱格拉周期启动。2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议召开，研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题。仅仅时隔一周时间，2024年3月1日，李强总理主持召开国务院常务会议，审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。之后，商务部、工信部、住建部等部委迅速响应中央号召，各项实施方案和实施细则快速落地。

我们预测行动方案提到的部门到2027年将合计多增9000亿元左右，平均每年新增2250亿元左右。按非线性预测，2024年度将多增4700亿左右。我们在《深度拆解大规模设备更新和消费品以旧换新》中已作出测算，估算出全部设备工器具购置在 2023年的投资为7.5万亿元。《行动方案》中提到的七个领域(工业、农业、建筑、交通、教育、文旅和医疗)我们进行了两个推断，第一个是按照每年增速5.74%的线性预测;第二个是每年增速分别为10%、6.5%、4%和 2.6%的非线性预测(由于2024年前四个月设备投资规模增速均达到17%以上，因此我们认为2024-2027大规模设备更新进程会是非线性的增长)。按照非线性预测，我们预计在2024年七领域将多增4700亿元，预计可以额外拉动2024年固定资产投资1个百分点。

3)新型举国体制的推动

新型举国体制推动优质资源流入重点科技领域。新型举国体制是我国在新一轮科技革命和产业变革中实现高水平科技自立自强的重大战略决策，充分体现了我国集中力量办大事的思想和原则,着力在新时代攻克重点科技领域难题。政策方面，目前已经推动了国家实验室运行管理机制，发挥了国际和区域科技创新中心的辐射带动作用。其中，新型举国体制要求加快了重大科技基础设施的体系化布局，推进共性技术平台、中试验证平台的建设。从数据中可以看出，重大科技基础设施的发展对专用设备、通用设备制造业有较强带动作用。

综合两条发展主线,2024年制造业投资会保持强势。我们预计制造业投资2024全年增长9%三、四季度分别为9.5%，9.4%和9%。其中，受顺周期和“逆周期”双重逻辑共同驱动的行业投资增长将更加显著，如计算机电子，通用设备，专用设备，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备业以及相关原材料的有色金属冶炼等。

2.基建:政府债加速发行，助力基建增速小幅回升

预计2024年全年基建投资(不含电力)累计同比增速为6.9%。1-5月份基建投资累计增速为5.7%，低于市场预期，一方面由于专项债发行进度较慢，另一方面，年初化债政策的调整对部分高风险地区新增项目投资有一定影响。不过，上半年中央主导的项目建设成为基建投资重要支点，且去年年底新增的万亿国债也从资金面对基建增速形成一定支撑。展望下半年，我们认为在超长期特别国债启动和专项债加速发行的基础上，基建增速有望小幅回升。

“两重”配合超长期国债，中央主导的基建增长或成新常态。今年1-5月份的基建投资完成额在去年较高基数之上仍然维持了5.7%的累计增速，其背后主要是去年新增万亿国债和中央预算内支出的前置发力。从基建投资分类增速来看，由中央主导的铁路运输业投资累计同比增速19.5%,年初至今持续处于高位，去年新增万亿国债主要支持的水利投资同样处于16.1%的高位。而大部分由地方主导的道路运输投资和公共设施投资累计增速分别为0.7%、-4.5%，主要是上半年专项债发行进度偏慢，导致地方广义财政资金对于基建的支持力度较低。

5月13日，在国务院召开的支持“两重”建设部署动员视频会议上，李强总理强调“要发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作”。“两重”建设与超长期特别国债主要均由中央主导，未来一段时期，中央主导的方式将成为基建增长的新常态。当然，伴随下半年专项债发行提速，交通和公共设施建设增速也将有所回升。

2024年全年基建投资(不含电力)累计同比增速在6.9%。如前文所述，考虑到目前基建投资链条中应付账款和非标融资的规模降低，且年初化债政策对高风险债务地区的新增项目和融资进行了相应限制，我们预计基建资金与投资完成额的比例将较去年小幅提高。其次，假设今年新增特别国债中用于基建占比为50%,土地收入增速按-5%计算。我们预计全年基建投资累计同比增速在6.9%左右，二季度和三季度累计同比增速分别为5.8%、6.5%。

3.地产:最价先于投资企稳

我们预计2024年房地产开发投资完成额增速为-9,4%。从政策取向来看，当前对楼市企稳的期望更加殷切。“517”一揽子地产政策重磅推出，其重点在于商品房“去库存”。不过，从房产价格和交易量的企稳传导至地产开发商预期的扭转、房地产开发投资的企稳回升仍然需要一定时间。

新政之后主要城市成交量有所回升，但价格仍有分化。5月17日，央行新政“三箭齐发”:首套房最低首付款比例调整为不低于15%，二套不低于25%;取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。此后，上海、深圳、广州等全国多个省市先后降低了首付比例和贷款利率。从目前的政策效果来看，全国30大中城市的商品房成交面积在新政之后整体有所回升，其中以一、二线城市的成交量回升为主，三线城市交易量依旧平淡。

价格方面，一二线回升，三线下行压力仍大。百城住宅价格指数显示:今年5月份一、二线城市住宅价格环比和同比均有所回升，但三线城市价格同比降低3.1%、环比下行2.9%。我们预计后续成交面积和成交价格的企稳一方面有赖于贷款利率的全面下行，另一方面将主要来自于部分城市“收储”政策的去库存。目前来看，无论是贷款利率的下行趋势，还是地产新政的落地，均处于向好改善的路径。其中，受益于需求端贷款利率的下行已经落地，房地产交易的“量”的“价”有望在三季度企稳。

供地约束之下，地产投资趋势性回升应在“去库”之后。今年4月29日，住建部发布的《关于做好 2024年住宅用地供应有关工作的通知》中明确:商品住宅去化周期超过36个月的地区应暂停新增商品住宅用地出让，去化周期在18个月-36个月之间的城市，按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积(包括竣工和收回)动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。从地产去库存到解除供地约束，再到土地平整和土地拍卖，高库存地区的新开工回升仍需要一定时间，在此之前房地产开发投资中枢仍难有趋势性回升。而目前来看,“517”出台地方收储去库存仍然面临资金规模和资金价格的约束。

地产去库存仍需大约3.96万亿的资金规模。目前全国商品住房广义库存的去化周期为37.78个月，参照在2015年启动的上一轮地产去库存政策中的库存数据，假设将当前的去化周期消化至31个月左右，大致需要去化7亿平方左右的商品住宅，按当前9421元每平米的均价简单估算，大致所需消化的库存货值在6.5万亿左右，考虑到当前商品房成交价的下行趋势和收储房型基本上属于流动性较弱的资产，假设统购价格为市场销售均价的60%，大约需要约3.96万亿的资金规模。由央行设立的“保障性住房再贷款”，规模3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。预计可带动银行贷款5000亿元。仅就以上贷款规模而言，似乎不足以全部解决当前住宅的库存问题。

(五)进出口:出口维持韧性，下半年小幅上行

出口继续维持较强韧性，对经济增速贡献转正。1-5月我国出口累计同比增长2.7%，当月同比增长 7.6%,同比增速进一步上行(前值 1.5%)，出口增速的回暖上行，主要得益于全球制造业景气度延续回暖、海外需求部门进入补库阶段、亚洲半导体产业链加速提振和出口商品单价下降带来的商品竞争力提升。展望未来，随着全球各国央行陆续采取降息行动、美国补库力度进一步加强、亚洲供应链加速复苏提振，出口有望迎来进一步回暖上行，二、三、四季度出口增速分别约为5.5%、6.8%和6.9%，全年出口增速预计为5.3%。

一是全球复苏进程平稳但缓慢,贸易复苏明显。IMF4月报告预测,世界经济在2024年和2025年将继续以3.2%的速度增长，其中2024年的增速预测值较1月上调0.1个百分点，预计全球总体通胀率将从2023年6.8%的年均值下降至2024年的5.9%和2025年的4.5%。WTO4月报告预计，世界商品贸易量在2023年下降1.2%之后，2024年将增长2.6%，2025年将增长3.3%，全球经济复苏势头提振了中国出口的增长。

二是全球制造业景气度延续回暖。年初以来全球制造业PMI持续上行,5个月均处在扩张区间，均值50.4%。从国别特征来看，亚洲制造业景气度要强于美欧地区，支撑全球制造业PMI维持在扩张区间，亚太地区中日本改善显著，印度和东盟维持高景气度，此外，拉美地区也进一步改善。5月PMI数据显示，俄罗斯、墨西哥等制造业PMI继续扩张，欧美、英日韩等景气度均有所改善，全球PMI高景气度支撑外需持续向好。

三是美国进入补库阶段拉动国内出口需求。自1993年以来,美国已经经历9轮完整库存周期，每一轮平均时长36个月，其中去库周期平均16个月，补库周期平均20个月。美国本轮去库周期始于2022年6月，至2023年11月库存增速的阶段低点已历时17个月，处于去库尾声，随后开启补库周期。3月美国库存总额同比增速0.65%，已连续4个月回升，美国销售总额同比增速进一步上行至2.14%，美国已经进入主动补库上行周期。

补库进程上，批发商>零售商>制造商，批发商率先步入补库阶段。从供应链结构来看，在上一轮去库周期中，批发商以及零售商去库快、规模高，库存同比增速回落更快，因此在进入补库阶段时，此前去库快、规模大的批发商率先进入补库阶段，而此前去库压力不大的制造商较晚转入补库阶段。批发商已在去年12月最早进入主动补库状态。批发商相比制造和零售的去库进程更为显著;零售商前期去库快，去库后期库存同比增速处于磨底状态，1月进入补库状态;制造商此前库存去化压力相对较小，预计后续补库力度将偏弱，制造商销售同比和库存同比均从2月开始回升。

四是商品竞争力提升带来出口需求上行。从价格因素来看，根据海关总署贸易统计快讯计算单价的17个品类中，2023年单价下降的品类有13类，今年前四个月，除中成药、集成电路、船舶和平板显示模组外，其余商品出口单价同比延续下降，出口商品通过降价提升竞争力的方式扩大外部市场需求。从商品结构升级来看，以新能源汽车、锂电池、光伏产品为代表的“新三样”，成为中国制造迈向高端化、智能化、绿色化的重要象征。2020-2023年，我国“新三样”商品的出口呈现显著增长态势，其中，电动载人汽车出口额增幅12倍，锂电池出口额增幅3倍，太阳能电池出口额增幅 120%，2023 年“新三样”出口1505亿美元，占我国出口比重的 4.45%，同比增长 24%。以新三样为代表的高技术商品保持高出口景气度，为出口注入强动力。

通胀:物价温和回升，平减指数逐季上行

2024年通胀整体呈温和回升态势。CPI方面，上半年猪价同比增速止跌回升，下半年价格优于上半年确定性高;服务价格受益于出行旅游的高景气度，旅游出行的高热度有望延续，有助于CPI延续改善回升。PPI方面，年初以来财政发债偏缓以及部分行业产能利用率不高，导致中游黑色产业链以及相关装备制造业价格承压,随着5月以来超长期特别国债发行启动,地方债发行节奏加快，意味着实物工作量将逐步形成，有望提振国内需求。整体上，下半年国内有望延续温和通胀，我们预计2季度CPI和PPI增速分别为0,3%和-1.5%，全年分别预计在0.5%和-1.2%左右运行。整体节奏上，预计CPI低位运行，PPI转正可能要推迟到明年初。

(一)CPI低位温和回升，服务支出韧性支撑核心 CPI小幅上行

今年前5个月CPI低位温和回升，同比增速2月份转正以来维持低位运行。食品项中，去年10月以来生猪产能去化加快，肉类价格对食品的拖累有所缓和，气温较常年同期偏高导致蔬菜价格季节性回落，但幅度有限。服务项中，疫后消费需求呈现服务消费复苏更强的特征，居民更倾向于即时消费来获得即时情绪上的满足。2023年夏季以来出行旅游服务持续超季节性表现，年初以来国际油价总体趋涨进一步推升服务价格上行。

第一，猪价步入上行周期，但回升趋势或较为温和。需求端来看，进入后疫情时代，猪肉消费进入增长瓶颈期，2023年猪肉人均消费量已经接近历史高位，人口老龄化及负增长背景下，预计2024年猪肉消费总量基本没有增长空间。

供给方面来看，生猪自2023年以来产能持续去化，去年疫病干扰不断，4季度产能去化加速;2024年1季度能繁母猪产能继续去化，1季度末全国能繁母猪存栏较2023年初的高点减少375万头，降幅达到8.6%。按照10个月领先性判断，二季度尾声生猪开始进入供给逐步缩量的周期，叠加南方梅雨季节疫病风险加大，预计届时养殖端出栏节奏及市场情绪将助推猪价上行，四季度周期上行逻辑不变，但猪价上行高度仍需等待需求兑现。需要提示的是，三季度供需格局的变化和价格走势会直接影响养殖主体的补栏策略，需要关注压栏/二有对短期生猪供给的扰动，二有改变的是短期供给节奏，并不影响长期供给趋势，整体而言，生猪供给缩量带来猪价上行会是下半年的主线。

第二，供给可能更加宽松，油价进入震荡。4月中旬以来，原油价格步入下跌趋势，原油供需面转弱以及地缘局势降温持续打压油价走势。供给端来看，OPEC部长暗示对成员国可以自愿减产考虑到非OPEC+的原油总产量大幅增加，这意味着未来全球原油供给可能保持宽松。

需求端来看，当前主要消费国石油需求仍然平稳。夏季到来美国出行需求有支撑，美国现阶段4 周移动平均需求平稳。从炼厂来看，2024年原油需求是不断上行的。同时全球原油库存水平处于中性偏低的状态，美国库存水平小幅上行，但是OPEC显示全球原油库存仍然偏低。此外，全球地缘形势趋缓亦对原油市场的影响有所弱化。

第三，服务价格上行动力较强，支撑核心CPI小幅回升。2023年居民人均服务性消费支出增速 14.4%,高于人均消费支出9.2%的增速。疫后消费需求呈现服务消费复苏更强的特征，居民更倾向于通过短期集中式的消费来获得即时情绪上的满足。以旅游出行服务为例，即使考虑春节效应,今年2月份旅游项环比涨幅也是过去十年同期最高值，4月份旅游项环比涨幅也高于过去十年季节性均值表现。服务消费项的支出有助于推动核心CPI小幅上行,预计核心CPI有望回升至 1%左右。

第四,公用事业和高铁调价对通胀影响相对较小。自3月份以来,部分城市陆续发布上调电价、水价和燃气价格等通知，国铁集团也在5月2号发布公告宣布将于6月15日起对4条高铁线票价进行优化调整。根据统计局公布的我国居民人均现金消费支出数据估算，2021和2022年水电燃在居民消费支出中占比分别为4.7%和5%;使用2020年以来CPI分项居住项(占CPI权重22.7%)以及水电燃料数据估算，可以得到我国CPI中水电燃料项占比权重约为5.3%，因此综合来看，水电燃料项在CPI中占比在5%左右。同样的方法，根据居民人均现金消费支出交通费用和《2022年交通运输行业发展统计公报》中高铁占比数据可以估算出，高铁费用在CPI中占比在1%左右。

假设水电燃价格上涨5%/10%,则对应公用事业涨价对CP上涨拉动0.25/0.5个百分点;假设高铁价格上涨5%/10%/20%，则对应高铁涨价对CP上涨拉动0.05/0.1/0.2个百分点。整体来看在公用事业价格5%-10%的涨幅区间和高铁费用5%-20%的涨幅区间假设情形下，CPI大致可以提升0.3-0.7个百分点。但考虑到当前仅少数城市对供应事业价格进行调价,4条涨价高铁里程数(2265公里)占全国高铁总里程数(4.5万公里)仅为5%，公用事业和高铁涨价远未到全国普涨范围，因此相应涨价对CPI拉动幅度或远小于上述估计值，对整体通胀影响相对较小。

综合来看，我们预计全年CPI增速为0.5%,二、三、四季度增速分别为0.3%、0.5%和1.2%。

二)翘尾因素拖累缓解有助 PPI降幅收窄

前5个月PPI弱势运行,同比增速仍位于负值低位区间。第一,基建投资增速偏缓、地产施工竣工加速回落，导致工业品需求持续下行;第二，年初以来企业经营投资以及居民消费意愿偏弱地产低迷、实体预期偏弱及企业采购意愿降低等因素拖累PPI处于磨底阶段;第三，中游行业产能利用率偏低不利于上游价格向下游传导，不利于需求复苏。

第一，地产疲软拖累上游开工进程，政策发力地产信心修复。2024年前5个月，商品房销售面积和销售额累计分别同比下降20.3%和27.9%，房地产投资亦同比降幅10.1%。近期，国家层面和地方政府纷纷出台一系列重要政策，释放出积极的市场信号。自4月30日政治局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施以来，地产政策已进入密集落地期，此外5月开始特别国债启动和地方政府专项债券加快发行，有利于推动投资增速和居民预期的多重改善，带动国内需求保持稳定复苏。

第二，企业投资需求偏弱，难以对PPI上行形成有力支撑。2024年以来，M1与PPI双走低5月M1同比增速降至-4.2%，导致M1活性偏低的原因包括当前房地产市场低迷，影响居民储蓄向企业活期存款流动，此外下游消费低迷、部分上游企业累库、企业采购意愿降低，仅保证刚需采购,亦难以带动内需提振。当前形势来看，企业投资需求偏弱，难以对PPI上行带来有力支撑

第三，制造业产能利用率持续磨底，PPI改善程度有限。从重点行业的产能利用率来看，当前部分高技术行业仍存在一定的闲置产能。2024年第一季度，我国工业产能利用率为73.6%，同比环比均呈现下降趋势，需求仍然偏弱。需求端，出口维持韧性部分可以对冲地产疲软带来的总需求下行，供给端，多数新兴产业受政策支持产能持续扩张，24年一季度电子机械和汽车制造业产能利用率同比下降 3.1%和 7.1%。

中游行业产能利用率偏低不利于上游价格向下游传导，不利于需求复苏改善。中游制造业的过剩产能，一方面会带动对上游资源品的需求，推升上游价格，新能源行业的产能扩张拉动铜需求的增长就是一个显著的例子;另一方面，相对于需求不足的下游终端，过剩的中游产能不利于当前价格从上游向下游的传导。此外,下游价格的低迷叠加上游价格的上行,会挤压中游厂商的盈利能力,企业利润水平的疲软又不利于需求的复苏改善，

(三)平减指数带动名义 GDP 逐季上行

GDP平减指数用于衡量一般物价水平的走向。结合我们对CP和PPI的预测，我们认为GDP平减指数将逐季改善，二、三、四季度分别为-0.5%、0.1%和0.5%，全年平减指数为-0.2%。伴随物价的温和回介，名义GDP和实际GDP之间的背离将显著收敛。我们预计 2024年名义 GDP增速为 4.9%，第二、三、四季度分别为4.7%、5.2%和5.5%，总体呈现低位回升的趋势。

就业:失业压力可控，新质生产力创造新岗位

预计2024年城镇调查失业率保持稳定，全年中枢5.1%左右，较2023年小幅回落。主要原因有三:一是工业部门保持强劲增长,工业企业利润拾级而上,企业盈利能力抬升带动用工需求回暖。二是出口表现良好，外向型企业招工增多。三是新质生产力加速形成，先进制造业对于就业的带动作用逐步显现。人社部和工信部在4月发布《先进制造业促就业行动》，支持先进制造业发展，稳定和扩大就业容量，提升就业质量，更多吸纳重点群体就业。

1-5月份，全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比去年同期低0.3个百分点。2023年下半年以来，本地户籍人口失业率较高，外来农业户籍人口失业率较低，体现农民工群体就业状况良好而城镇中一些相对稳定的工作岗位数量出现一定波动。不过，4月份以来本地户籍人口失业率已显著改善，较高的实际增速保障了就业岗位的创造，经过工资预期水平的再适应之后，劳动力市场供需更加匹配，失业率中枢已经靠近2017~2019年平均水平，

高校毕业生就业短期内仍有压力。1-5月16-24岁人口(不含在校生)失业率为14.2%，依然处在较高水平，6月份之后高校毕业生陆续进入劳动力市场，可能阶段性抬升调查失业率。2024年高校毕业生预计1179万人，比上年增加21万人，高校毕业生的持续提升一方面代表了我国高等教育事业的显著成就，为社会输入了大量高质量人才。另一方面也带来了毕业生无法从事匹配自身职业追求的工作的情况，青年失业情况仍需关注。

长期来看，新质生产力不断创造新的就业岗位，亟需教育领域改革减少就业错配。在经济转型的阵痛期，青年就业可能会承受一定压力。按照近年来统计的全国人口出生情况，2016年新生儿达到峰值1786万人,对应的高考时间为2034年,本科和硕士研究生毕业时间集中在2038~2041年也就是我国还有15年左右的毕业生高峰。在新质生产力加速形成的过程当中,对于高质量人才的需求不断增加。发展新质生产力首先需要打造新型劳动者队伍，亟需教育领域改革减少劳动力市场的错配情况，构建“科技-教育-人才”良性循环。新型劳动者队伍包括两个方面:一是能够驱动科技创新、创造新质生产力的科技型人才，二是能够与时俱进，熟练掌握新质生产资料的应用型人才。经济转型和新兴领域发展并非一蹴而就，短期内青年失业率问题仍需得到高度关注。

货币政策:“不一样”的降息

展望下半年，货币政策基调仍将延续中央经济工作会议的定调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。稳健意味着货币政策操作遵循“缩减原则”，即“决策向周期和区域平均收缩”，向周期平均收缩意味着跨经济周期，向区域平均收缩意味着不只考虑中国自身，也要考虑全球其他经济体的金融条件。货币政策多目标之间存在冲突，我们认为现阶段金融稳定的权重上升，权衡之下，央行很可能采用“不一样”的降息和前瞻性的降准，今年可能仍有2次LPR调降，总计 20-40BP，1次政策利率调降10-20BP，三季度降准50BP。

(一)货币政策是多目标下的权衡:金融稳定权重上升

中国采用货币政策和宏观审慎政策双调控框架，实行多目标制，最终目标包括币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定等，其中币值稳定具有两层含义，对内物价稳定和对外汇率稳定。现阶段多目标之间存在一定冲突，货币政策的选择是在多目标中权衡，任何一个目标如果突破政策容忍区间都将带来该目标权重的上升，成为当下货币政策的重要考量。我们认为现阶段金融稳定的权重上升，多目标权衡之下，央行很可能采用“不一样”的降息和前瞻性的降准。

二)货币操作新范式:“不一样”的降息和前瞻性的降准

货币政策五个目标存在冲突，我们认为现阶段金融稳定的权重上升，多目标权衡之下，央行很可能采用“不一样”的降息和前瞻性的降准。

“不一样”的降息有四层含义:1、先降存款，再降贷款;2、保持政策利率，调降LPR;3、提高LPR减点幅度，引导住房贷款利率下行稳定房地产;4、运用结构性货币政策工具实现结构性的降息。三季度有可能再次调降LPR10-20BP。如果重启PSL，PSL的利率可能调降25-30BP。

多重目标的兼顾，利率传导路径与之前有所不同。由于政策利率对汇率、10年期国债收益率影响更大，央行暂时绕开了政策利率→LPR→贷款利率/存款利率的传导路径，LPR不再是基准利率而是暂时当作“政策利率”使用。央行通过发挥市场利率定价自律机制的作用，引导存款利率下行，同时引导LPR报价下行，进而降低实体经济利率。保持政策利率不变来实现汇率稳定、国际收支平衡、金融稳定的目标。单独调降LPR来实现经济增长、物价稳定、充分就业的目标。2023年以来5年期LPR和存款利率的调降幅度已脱离政策利率降幅的束缚。中性假设美联储于9月开启首次降息，可能会重回常规利率传导体系，四季度可能会同时调降政策利率10-20BP、LPR10-20BP.

三季度可能出现流动性结构性紧张，央行可能前瞻性降准50BP。存款利率下调将在年内持续存款向理财产品转移，资金从大行流向非银，大行流动性相对紧张。银行的负债结构将发生改变存款向债券转移，商业银行需要提升超额存款准备金率以应对流动性风险。降准释放流动性，实现配合财政协同发力、节约银行成本和提高货币乘数推升M2三重目标。

(三)货币投放新范式:“不一样”的基础货币投放

央行很可能在年内开启公开市场买卖国债的常规操作，操作对象可能是短期国债。中国货币政策仍具有正常操作空间，央行买卖国债是丰富政策工具箱，增加投放基础货币方式，并非控制长端利率。常规的货币政策操作意味着央行的政策重心依然是控制短端利率，因此央行最可能的操作对象是短期国债。一方面长债交易已经比较拥挤，另一方面短期国债相对流动性更好，可以减少央行操作对市场利率的非必要干扰。

我们认为可能有两种情形促发央行行动:1、央行通过其他方式无法有效投放基础货币，持续缩表;2、央行保持收益率曲线正常的向上倾斜的形态的需要。当然如果出现利率剧烈波动可能引发金融风险，央行可能短时采用长端买卖操作进行应对。

(四)货币派生新范式:从内生货币拓展至外生货币

受政府融资带动，社融增速可能在三季度稳步上行至8.7%，但在四季度小幅回落至8.3%。三季度信贷增速企稳，其派生的货币有望成为M2增速的稳定器，预计M2增速从三季度开始上行，全年增速在7.8%。今年二季度，防止资金空转、存款利率下行、禁止“手工补息”带来企业活期存款短期快速流失，导致M1快速滑落。我们预计禁止“手工补息”的影响在下半年将逐步减弱，伴随名义经济增速的回升企业预期将逐季改善，叠加地产政策优化带来的地产销售渐进回升，共同拉动M1增速在下半年持续上行，全年增速-1.0%。M2与M1的剪刀差也将在四季度出现明显收窄

央行可以通过增加基础货币，并期望降准推升货币乘数实现M2增速保持在略高于8%的政策合意水平，但货币乘数有多个影响因素央行只能影响无法控制。在信贷供需已由供给束缚转向需求束缚，盘活存量、防止资金空转的背景下，M2的合意增速无法单纯靠信贷派生，即内生货币实现。还需要与财政政策形成合力，增加财政净支出，即外生货币助力。

(五)结构性货币政策工具:围绕“五篇大文章”和房地产展开

结构性货币政策工具将继续扩容，仍将围绕“五篇大文章”和房地产展开。

针对消化存量房产，已设立的3000亿保障性住房再贷款可能继续扩容，也有可能设立新的再贷款工具或者重启PSL给与资金支持，如果重启，PSL的利率可能会下调25-30BP。

现阶段，对于“消化存量房产和优化增量住房”，央行5月17日宣布拟设立“保障性住房再贷款”，使用结构性货币政策工具给与定向的较低成本的资金支持。规模是 3000亿元，利率1.75%预计可带动银行贷款5000亿。目前存续的“租赁住房贷款支持计划”将并入保障性住房再贷款政策中管理，并在全国范围推广。根据我们前期报告《以时间换空间，加快探索房地产新发展模式》中的测算，消化存量房产所需的资金支持可能大于3.96万亿元。现存的“保障性住房再贷款”可能带动 5000亿的信贷规模与所需资金还有较大的缺口，我们预计“保障性住房再贷款”的规模未来有可能扩容，或者创设新的结构性货币政策工具可以资金支持。也有可能重启PSL,。

回顾历史央行对于房地产的资金支持，曾经使用过PSL。2014年中国人民银行创设PSL为棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金来源。第一轮为2014-2019年，主要是支持棚改，第二轮2022年的投放主要支持“保交楼”和基建，第三轮 2023年-2024年的5000亿则为“三大工程”提供资金支持。因此央行也可能再次重启PSL为本轮存量房产消化提供资金支持。当前PSL的利率为 2.25%，高于5年期国开债到期收益率(2.1116%)，政策性银行选择发债降低融资成本，PSL连续出现净归还。如果重启PSL，PSL的利率可能需要调降25-30BP。

(六)汇率:重回双向波动

人民币现阶段压力来自市场贬值预期，从相对价格的角度看并没有内在贬值压力，下半年预计在7.1-7.3的范围内波动。

展望下半年，美元指数可能高位震荡之后进入下行，叠加中国较为克制的调降政策利率带来中美利差逐步收窄，对房地产政策的调整、地方政府债务和金融风险的防范化解将带来人民币资产风险偏好的上行,国内经济名义增速也将逐季回升,都将对人民币汇率构成支撑。外汇市场供求方面，6-8月中资港股集中分红带来购汇需求偏强，年底季节性结汇需求上升，这些因素将带来季节性扰动。中性假设美联储在9月开启首次降息，中美货币政策周期阶段性错位走向终点。人民币汇率在三季度仍然承压，四季度压力有望逐步缓解，人民币汇率可能重回双向波动，弹性增加。

财政政策:财政“洼地”已过、但斜率仍需观察

财政政策整体收支从年初至今经历了一次缓慢的回落，并在4月落入全年广义财政收支的“津地”。但四月底政治局会议提纲挈领，强调年内既定政策需加速落地。此后的五月，特别国债启动和专项债提速并驾齐驱。

展望后续财政政策走势，上半年制约财政收支增速的税收基数因素和政府债发行规模目前均已有显著改善，在5月份政府债净融资规模显著上升以及后续政府债供给充足的基础上，4月财政收支的“洼地”预计将很快掠过，但上行斜率如何仍需时间观察，我们认为下半年财政政策有几点需要重要关注:一是地产开发回暖或需等到年底，全年土地收入目标承压:二是税收逐步改善，但全年能否完成增速目标仍需观察;三是特别国债和“两重”建设的资金动比例或略低于专项债。如果下半年土地收入和税收收入不及预期，我们认为四季度仍然是增量财政政策和广义财政政策加码的窗口期。

(一)专项债发行进度大幅提速，大概率将在10月前发行完毕

目前2024年1-6月计划新增专项债规模总计2.03万亿元，略高于2023年同期的1.81万亿但从完成进度上来看大幅低于去年同期。为此，4月30日政治局会议再次强调“要前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。与此同时，发改委与财政部也在四月明确表示已完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，项目总计3.8万个，对应专项债融资需求5.9万亿元左右。在此后的五月新增专项债融资中已能看出显著提速，5月计划新增专项债4899.25亿元，实际净融资规模5333.05亿元，边际上已有大幅改善。目前来看，由于社融方面的信贷需求仍处于低位，5月大幅提升的政府债供给并未给市场造成流动性冲击，十年期国债收益率仍在2.3%左右波动。因此，我们认为下半年剩余的1.9万亿专项债额度大概率能在10月底前发行完毕，以保证财政资金在当年全部形成实物工作量。

(二)“517 地产新政”对土地收入的拉动或需等到四季度

目前地产领域新政仍然处于“去库存”阶段,且不同量级城市之前的政策效果还存在较大分化。加上4月底住建部对于高库存地区的土地出让限制，从房地产市场的预期改善到房地产企业的拿地投资规模回升仍需一定时间。从目前高频数据来看，5月土地成交总价仍处于下行趋势。我们认为土地成交量和地方土地出让收入有望在三季度企稳，趋势上行仍需待到四季度或年底。今年预算草案对于政府性基金预算收入增速为0.1%,受制于土地收入年初以来的持续下行,我们预计全年增速在-5%左右，对应3500亿减收规模。

(三)税收收入将逐步改善，但全年能否完成增速目标仍需观察

年初预算草案制定的税收规模为18.7万亿,增速目标为 3.6%,目前 1-4月累计增速为-4.9%。参照年初预算草案制定的税收完成计划，收入完成进度仅为29.9%，低于去年的 32.4%和过去五年均值水平 31.7%。其中增值税、个税、企业所得税均低于去年同期及过去五年均值水平。我们认为伴随下半年政府债发行提速、物价的温和提升，税收完成进度逐步改善，但能否完成全年 3.6%的预算增速仍需观察。此外，在税收收入进度落于预期的同时，非税收入的增速显著提升，目前完成全年预算进度已达38.6%，大幅高于去年(35.9%)和往年均值(35.2%)。

(四)特别国债和两重项目建设的资金撬动比例或略低于专项债

5月13日国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会，与此同时专项用于支持“两重”建设的超长期特别国债于5月17日启动发行，按计划将于11月15日全部发行完毕。

超长期特别国债的负债期限和“两重”项目的建设属性，决定了其投向将主要是“利长远”但短期收益率或许较低的建设项目。我们认为从民营资本参与和信贷配资的角度来看，其资金动比例或许要略小于专项债资金。“两重”项目和特别国债资金作为国家重大战略部署，将更多从社会公益和全民收益率的角度实现收益平衡，例如对防洪防灾、生态环保相关的项目建设其能够产生的经济效益要显著低于收费高速公路或铁路建设，但从长远来看防洪防灾和绿色低碳转型将大幅降低全社会风险和成本。因此，这类项目需要通过超长期限且不附加短期收益率考核的资金去投资建设。

(五)如果税收和土地低于预期，四季度仍具备增量政策出台的可能性

我们在去年年底财政政策展望中便提出，由于当前经济处于的特殊周期，财政政策在未来一段时期将兼具“相机抉择”的政策属性。于经济而言，逆周期环境下需要凯恩斯式的财政政策承托。于财政而言，低利率和低物价环境也决定了其进行逆周期调控的成本最低(债券发行利率和基建所需建材的价格均低)。因此，如果下半年物价并未如期上行或利率持续下探，财政仍可在四季度的债券发行“空窗期”选择加码。

虽然从我们目前观察到的宏观数据来看，这种可能性较小。但如果出现，我们认为其原因大概率是地产需求端政策的不及预期。相应地，财政增量政策也大概率支持地产去库存。例如，通过增发超长期特别国债或PSL,的方式定向用于保障房收储,或通过财政贴息方式补贴保障性住房再贷款利率。在资金利率中枢下行周期中，这既可以在短期内解决房地产流动性与预期下行对经济造成的潜在风险、完成保障房建设任务，又可以在中长期内实现项目投资与收益率的盈亏平衡。

(六)下半年支出方向:重点关注交通和公共设施投资

根据2024年预算草案制定的全国一般公共预算支出安排来看，与基建相关的节能环保、城乡社区、农林水事务以及交通运输较去年支出增速分别为-0.9%、4.2%、5.4%、2.1%，但根据目前1-4月份累计同比增速来看，各项支出的完成进度存在较大分化。我们认为主要是由于去年中央增发万亿国债的投向与农林水事务、城乡社区相关性较大，而由地方为主导的交通运输支出增速较低。这与基建投资分项表现一致，即由中央主导的水利和铁路投资增速较高、由地方主导的道路和公共设施投资增速较低。我们预计伴随下半年地方专项债发行规模的提速，地方主导的交通道路和公共设施投资增速将有所回升。而这也是观察地方政府财力是否恢复和化债政策是否调整的指标之一。

七、三中全会:新一轮全面深化改革开启

三中全会改革图谱即将拉开，经济体制改革或将围绕构建高水平社会主义市场经济体制、大力发展新质生产力、防范化解重大风险展开,为下一阶段中国经济工作开展提供根本遵循与行动指南。

三中全会将是以经济体制改革为核心的全面深化改革。改革开放以来历次三中全会都研究深化改革问题，议题主要聚焦于经济体制改革和农业农村改革。总书记在2月深改委第四次会议、4月底政治局会议上均强调进一步全面深化改革。5月，总书记在山东济南召开企业和专家座谈会，再次释放了进一步全面深化改革的重磅信号，其中经济体制改革是重中之重。6月深改委第五次会议就完善中国特色现代企业制度、开放创新等做出重要部署。预计二十届三中全会将谋划以经济体制改革为核心的进一步全面深化改革。

三中全会将紧扣推进中国式现代化这个主题。党的二十大报告提出要以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。中央经济工作会议明确指出,“必须把推进中国式现代化作为最大的政治。”4月底政治局会议明确，要“紧紧围绕中国式现代化进一步全面深化改革”。总书记在山东济南企业和专家座谈会上强调:进一步全面深化改革，要紧扣推进中国式现代化这个主题。本次三中全会是世界百年未有之大变局加速演进、中华民族伟大复兴不断推进下的一次重要会议。新时代新征程上，将以更大的政治勇气，聚焦中国式现代化的重大问题谋划推进深层次改革，把中国式现代化宏伟蓝图一步步变成美好现实。

三中全会将以全面深化改革推进中国式现代化。全面深化改革是推进中国式现代化的根本动力。推进中国式现代化呼唤全面深化改革。只有继续推进全面深化改革，坚决破除妨碍推进中国式现代化的思想观念和体制机制弊端，着力破解深层次体制机制障碍和结构性矛盾，才能从根本上推动新质生产力加快发展，为推进中国式现代化持续注入强劲动力。

结合5月山东座谈会、2月深改委第四次会议、6月深改委第五次会议以及2023年底中央经济工作会议的表述，我们认为加快构建高水平社会主义市场经济体制、大力发展新质生产力、防范化解重大风险三大方向值得市场重点关注，其中央地财税体制改革、要素市场化改革或有超市场预期的政策举措。

编辑：火腿肠