2024年半导体行业中期策略报告：景气向上，存算先行

回顾：整体景气回升明显，存储、逻辑引领增长

回顾|市场表现：半导体指数走势较差，大幅跑输沪深300

2024年以来，半导体行业走势较差。截至6月7日，申万半导体指数下跌14.03%，同期沪深300指数上涨4.67个百分点， 跑输沪深300指数18.70个百分点。 从子行业来看，截至6月7日，除了元件之外，包括半导体在内的其他赛道跌幅均超过10%。电子行业复苏过程中，走 势分化明显，存算虽然表现相对较好，但其他标的基本面依然存在压力。

现状|整体：复苏延续，美洲、亚太（不含日本）增长较快

全球半导体市场复苏延续，上年9月份之后，当月市场规模持续正增长，2024年3月份同比增长15.70%；地区复苏的进程出现分化，美洲、亚太（不含日本）恢复较快且超过全球平均水平，尤其是北美市场恢复更为明显， 欧洲受到地缘争端、工业和汽车行业复苏不及预期等因素影响，波动比较明显，3月份出现负增长。

现状|存储：市场规模快速恢复，但供需之间的博弈在加剧

存储电路是半导体周期波动的重要“根源”，兼具周期和成长属性，产品接近于大宗产品，无论是周期的上行还是下 行，波动都较大。 2024年以来，半导体行业恢复的势头已经确立，存储反弹也更为迅猛，但是由于较为复杂供需环境影响，供需双方的 博弈也开始加剧，上游原厂价格保持在高位，但下游是否接受还在讨价还价之中。

现状|逻辑：AIGC刺激算力增长，但智能算力表现更为强劲

2023年启动的AIGC，在算力端带来了更为明确的市场机会，传统通用微处理器（CPU）在恢复向好，智能算力（GPU、ASIC）等表现出 更为强劲的增长势头。 通用算力：英特尔、高通、AMD等，也在消费电子复苏的趋势中受益，逐步走出低谷； 智能算力：英伟达，充分受益于其H系列通用GPU架构，在AIGC算力赛道明显领先，收入持续保持高增长。

现状|模拟：进入复苏周期相对较晚，国际龙头经营压力依然较大

模拟电路曾经经历了一段较为严重的产品短缺之后，2023年也进入了下降周期，由于其下游比数字电路更为分散，且对汽车、军工和 航空航天等相对平稳的赛道更为倚重，进入下降周期相对晚一点。 由于地缘政治等因素，全球经济尤其是工业、汽车等领域需求增长预期较弱，市场对全球模拟芯片走出下跌通道的时点判断相对较晚， 当前走势依然较弱。

现状|库存：经销商库存周期仍在高位，复苏脆弱性依然存在

经销商是联系行业上下游的重要通道，经销商的库存水平和经营情况也是半导体行业发展的晴雨表之一。尤其是，经销商的库存水平 一定程度上反应了半导体行业的库存周期的位置。 全球前两大半导体经销商是艾睿电子和安富利，从2024年最新财报来看，第1财季全行业整体库存周转天数创出新高，复苏的脆弱性依 然存在。

趋势：向上势头将延续，存算将是芯片设计赛道主角

趋势|整体：复苏周期夯实，半导体行业增长预期上调

受到计算和手机等消费电子领域的复苏拉动，全球半导体行业的向好的趋势进一步确立，多数机构（除Future Horizons）对2024年的 预测值在10%以上。 WSTS在6月7日上调了其对2024年的预测，最新预测显示，预计全球半导体市场将比上年增长16.0%，2024年的市场规模估计为6110亿美 元，前期（23.11）预测值为5883.64亿美元，同比增长13.12%；该预测称2025年市场规模将达6873.8亿美元，同比增长12.46%。

趋势|结构：北美、亚太是复苏重点，存储和逻辑引领增长

国别趋势看，亚太和北美在消费电子、计算等领域优势较为明显，正在这一轮的修复的趋势中受益；中国、韩国等地会集中受益；日 本、欧洲虽然在模拟、MCU等赛道优势较为明显，但是主要面向汽车和工业，恢复进度需要观察。 产品类别看：存储快速增长的趋势还将延续，2024年增速接近80%，2025年增速预计还将维持20%以上；逻辑电路和微处理器受益于全 球计算芯片需求的爆发，恢复较快；模拟电路短期预计还将处于下跌通道。

预期|数据中心侧需求：AI带来新变化，算力、存储增量需求凸显

AI大模型持续演进，参数数量和数据处理量快速增加，无论是训练端还是推理端的对算力的需求都在快速提升，目前英伟达已经推出 面向训练的GB200芯片，取代了H系列。其他云服务厂商也是为了应对快速增长的算力市场，也在积极推动ASIC芯片的研发。后续数据 中心算力端可能呈现出百花齐放的局面。 随着算力芯片的持续演进，数据交换和传输方面的能力要求快速提升，处理器和内存之间的带宽要求进一步提升，对HBM的需求数量和 容量都在增加。

预期|端侧：AIPC将刺激PC市场活跃度，算力存储消耗也将增加

AI技术融入手机、PC等终端，将大模型引入相关平台，有希望为此前波澜不惊的消费电子行业导入新的生态圈。一方面，人工智能的 引入有可能刺激一轮新的消费需求；另一方面，大模型带来的新的算力消耗，也将牵引出更多的处理器等硬件升级，尤其是大算力的 NPU应用占比会提升。2023年以来，市场上陆续发布AIPC和AI手机处理芯片。2024年上半年，主要手机厂商和PC厂商纷纷发布AIPC和手机产品，已经取得较 好的市场效果。其中联想已经发布了元启系列AIPC，并在海外发售两款；此外，惠普和华为等也发布了相关新品，如后续市场推广顺 利，将为芯片产业链创造更多需求。

预期|供给：资本支出快速增长的阶段已过，产能消化是重点

从供给的周期来看，2024年较上年相比，同比会有所恢复，但是高速增长的时段已经过去。一方面，当前的需求-供给率大概只有82% 左右，所以整体的资本支出会控制；另一方面，个别大的厂商在资本支出方面计划落地可能不及预期或者推迟，其中三星预计在美国 德克萨斯州建设的产线，延期到2025年。 从趋势上看，除了存储之外，其余赛道资本支出较上均有不同程度下降。SC-IQ预测，预计2024年全球整体半导体资本支出预计将下降 2%，除了存储上升4%之外，代工厂和IDM厂商预计分别下降6%和4%。

先进封装：晶圆级/面板级封装火热，产业链全面受益

先进封装∣半导体周期持续向上，封测板块出现上扬

半导体周期底部已筑，封测板块出现上扬：根据WSTS数据，2015年至今，拟合全球半导体销售同比与A股三家封测龙头和中国台湾封测 收入同比可看出：封测销售与全球半导体销售呈现较强的一致性，因此可作为监测半导体周期属性的重要指标。2024年3月，全球半导 体销售收入同比已出现正增长为15.2%，呈现上扬趋势，可见当前半导体及封测环节已走出底部，2024H1已开启新一轮上涨。

市场规模∣先进封装形式多样，越高端增速越快

先进封装技术能在不单纯依靠芯片制程工艺实现突破的情况下，通过晶圆级封装和系统级封装，提高产品集成度和功能多样化，满足 终端应用对芯片轻薄、低功耗、高性能的需求，同时大幅降低芯片成本。 按封装形式划分，先进封装一般可分为ED、2.5D/3D、FO、WLCSP、SiP、Flip-Chip等，根据Yole预测，到2028年全球先进封装市场规 模786亿美元，其中占比最大的是Flip-Chip，其次是2.5D/3D，整体2022-2028年CAGR约10%。 在高端封装领域，主要有HBM/3D/Co-EMIB/Si Bridge等，根据Yole预测，到2028年市场规模最大的是3DNAND，约67.8亿美元，2022- 2028年CAGR约45%。

竞争格局∣高端封装被头部企业掌控，国内企业紧随其后

高性能封装技术主要包括：超高密度扇出封装（ultra-high density fan-out，UHD FO）、2.5D interposer、3D stacked memories、 embedded Si bridge和hybrid bonding，其关键技术基本掌握在世界头部封测企业（OSAT）、先进的晶圆代工厂和IMD手中，如长电 科技、日月光、安靠、台积电（TSMC）、三星（Samsung）和英特尔（Intel）等。 先进半导体封装的参与者非常多，其解决方案涵盖（超）高密度扇出（有机中介层）、3D片芯堆叠、2.5D硅中介层、2.5D嵌入式硅桥、 3D堆叠存储器等几大类。龙头代工厂及其解决方案当然还是台积电（InFO，集成扇出）、日月光（FOCoS，芯片后装的基板上扇出芯 片）、三星（2.5D RDL（再分布层））、Amkor Technology（S-SWIFT，高密度扇出线）等。 先进封装领域，国内企业已有长电科技XDFOI技术、通富微电VISionS技术、华天科技3D Matrix技术和长江存储Xtacking技术等。

HBM：AIGC拉动高带宽内存需求，市场潜力凸显

政策指引∣国家大基金三期剑指先进制程/封装/HBM等高端领域

国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司（简称“国家大基金三期”）于2024年5月24日成立，注册资本达3440亿元，超过了一 期（987.2亿元）、二期（2041.5亿元）注册资本的总和。大基金三期共有19位股东，除了第一大股东财政部外，还包括国开金融、 上海国盛集团、中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行、交通银行、中国邮政储蓄银行、亦庄国投、鲲鹏资本、中 国烟草等。

财政部牵头成立的大基金以国家资金引导和带动各地方政府成立地方产业基金，使得更多资金注入半导体产业，共同支撑了国内在集 成电路领域的技术追赶和市场拓展。在产业政策和资金的推动下，我国开始在一些关键技术领域取得重大突破，并实现部分产品的国 产替代，取得了阶段性的成效。大基金三期注册资本超市场预期，鉴于前两期大基金撬动的地方政府资金、私募股权基金等社会资金 规模远超大基金本身的募集规模，大基金三期的成立将进一步推动关键领域的国产化进程。与一二期相比，三期可能将继续加大与制 造环节相匹配的半导体上游关键设备材料零部件的投资，尤其是先进制程、先进封装相关环节，同时可能更加关注AI芯片、HBM等前 沿先进但国内目前相对薄弱的“卡脖子”领域。

技术主流∣NVIDIA及AMD AI发展将加速，HBM3e于下半年成为市场主流

NVIDIA及AMD AI发展将加速，HBM3e于下半年成为市场主流。 HBM方面，从NVIDIA及AMD近期主力GPU产品进程及搭载HBM规格规划变化来看，TrendForce集邦咨询认为2024年后将有三大趋势。其一， 「HBM3进阶到HBM3e」，预期NVIDIA将于今年下半年开始扩大出货搭载HBM3e的H200，取代H100成为主流，随后GB200及B100等亦将采用 HBM3e。AMD则规划年底前推出MI350新品，期间可能尝试先推MI32x等过渡型产品，与H200相抗衡，均采HBM3e。 其二，「HBM搭载容量持续扩增」，为了提升AI服务器整体运算效能及系统频宽，将由目前市场主要采用的NVIDIA H100（80GB），至 2024年底后将提升往192~288GB容量发展；AMD亦从原MI300A仅搭载128GB，GPU新品搭载HBM容量亦将达288GB。 其三，搭载HBM3e的GPU产品线，将从8hi往12hi发展：NVIDIA的B100、GB200主要搭载8hi HBM3e，达192GB，2025年则将推出B200，搭 载12hi HBM3e，达288GB；AMD将于今年底推出的MI350或2025年推出的MI375系列，预计均会搭载12hi HBM3e，达288G。

报告节选：

编辑：火腿肠