2024年百合股份研究报告：行业领先的营养保健食品全剂型生产商，合同生产与自主品牌双轮驱动

1 专业营养保健食品生产商，代工生产+自主品牌双轮驱动

深耕保健品行业二十余载，成就国内头部专业营养保健食品生产商。公司成立于 2005 年，公司的历史更早可以追溯至 1996 年生产的中国第一粒鱼油开始，专注 于从事营养保健食品及特膳食品研发、生产和销售业务。公司目前有 2 大生产厂 区、8 大数字化智能生产工厂，拥有软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、滴剂、瓶饮、 软饮、口服液、软糖等 10 余种剂型的规模化生产能力，可生产 4000 余种婴童、 运动营养、特膳食品、保健食品等，目前拥有保健食品批文超 1000 个，处于行 业领先地位，产品出口欧美等 70 多个国家和地区，致力打造全球领先的保健食 品生产工厂。

1.1 发展历程：创新领跑，全剂型发展的保健品生产商+品牌商

我们将公司发展历程分为三个阶段： 1）起步发展阶段（2005-2010 年）：专注于营养保健食品，从国内走向海外。公 司于 2005 年成立，自主品牌起步，2006 年以百合康等相关产品打开了日本市场，首次踏入国际市场。2009 年取得 ISO、欧盟、美国 FDA、美国 NSF、英国 BRC 等 多项国际质量体系注册和认证，将产品出口到欧美等国家。 2）快速扩张阶段（2011-2021）：开启品牌发展战略，产品剂型不断丰富。打开 国际市场后，公司便不断完善自身的产品以及设施，由加工型企业向多元型企业 发展，2013 年投资 4 亿元建立二期营养保健食品工厂，2016 年建设口服液、泡 腾片、饮料、软糖等新剂型工厂。 3）加速发展阶段（2022 年至今）：上市后加快产能扩张步伐。2022 年公司成功 上市，“新型海洋功能成分饮料、口服液智能工厂”和“软糖生产线项目”投产， 产能进一步扩张。同时在数字化平台建设基础上引进了 MES 管理系统、WMS 智能 物流系统、SRM 云采平台等，进一步提升生产效率。

1.2 业务模式：合同生产为主，自主品牌业务为辅

公司以合同生产为主导，占比逐年提升。公司合同生产模式收入占比不断提升， 从 2018 年的 68.44%提升至 2023 年的 83.85%，自主品牌模式收入占比从 2018 年 的 31.56%下滑至 2023 年的 16.15%。

自主品牌销售模式多元。公司通过直销和经销渠道销售自有品牌“百合康”、“鸿 祥神”、“福仔”、“足力行”和“能倍健”等。经销模式分为线上与线下两种，线 上经销指经销商在京东、天猫及 拼多多等第三方电商平台开设的店铺，线下经 销指公司通过经销商在药店、商超等渠道进行销售。直营模式也分为线上与线下 两种，线上直营指公司在京东、天猫、苏宁等大型电商平台设立官方旗舰店或专 营店销售“百合康”、“鸿洋神”品牌营养保健食品，线下直营指公司直接与国内 大、中型连锁药店合作，零售终端进行全店全员推广。

线下销售为主，线下直营占比不断提升。公司自主品牌销售以线下为主，线下收 入占比从 2018 年的 92.5%提升至 2021H1 的 94.8%，其中线下连锁药店直营收入 占比不断提升，从 2018 年的 17.1%提升至 2021H1 的 27.3%，线下经销收入占比 从 75.4%下滑至 2021H1 的 67.5%。

1.3 股权结构：股权结构稳定，管理层经验丰富

实控人长期任职董事长，员工激励充分。实控人刘新力持有 40.94%股份，自公司 成立以来长期担任董事长、总经理职务，对公司控制能力强，有助于经营稳定。 其他自然人股东均担任或曾任职管理层职位，管理层持股与公司形成强绑定，提 高了管理层的积极性。

管理层长期在公司任职，从业经验丰富。大部分管理层自公司 2005 年成立起加 入公司，任职接近 20 年，其他管理层在公司任职 10 年以上，管理层保持稳定。 管理层均具有丰富的从业经验，有助于保障公司实现长远稳健发展。

1.4 财务分析：收入稳健增长，盈利能力表现稳定

23 年营收和归母净利增速均大幅提升。营业收入从 2016 年的 3.65 亿元增长至 2023 年的 8.71 亿元，CAGR 为 13.2%，归母净利从 2016 年 0.62 亿元增长至 2023 年的 1.69 亿元，CAGR 为 15.5%。

由于商业模式存在差异，因此公司与可比公司汤臣倍健、仙乐健康在毛利率、销 售费用率、管理费用率等方面存在一定差异，公司采取合同生产为主、自主品牌 为辅的商业模式，汤臣倍健主要为自主品牌模式，仙乐健康合同生产模式为主。

1）毛利率对比：公司毛利率水平高于仙乐健康，但远低于汤臣倍健，主要系自 主品牌模式毛利率高于合同生产，23 年公司合同生产收入占比为 84%，仙乐健康 合同生产收入占比为 99.93%。21 年百合股份毛利率下滑主要系执行新收入准则 所致，2022 年毛利率下滑主要系原材料价格上涨及新型海洋功能成分饮料、口服 液智能工厂投入使用导致制造费用增加，2023 年毛利率回升。

2）销售费用率对比：公司销售费用率高于仙乐健康，远低于汤臣倍健，主要系 汤臣倍健客户为 C 端消费者，需要投入较多营销资源建立品牌形象，仙乐健康全 部为合同生产模式，因此销售费用率偏低，公司有部分自主品牌业务，销售费用 率高于仙乐健康。2023 年公司销售费用率提升至 9.16%，我们判断主要系市场营 销活动恢复，广告及推广费用增加所致。

2 银发经济&“她”经济加持，保健品品牌层出不穷，代工企业有望享 受增长红利

全球及中国 VDS 市场均呈现出稳健增长态势。1）全球：2023 年全球 VDS 市场规 模为 1336.7 亿美元，23-28 年 CAGR 为 5.37%。根据欧睿数据，全球 VDS 行业市 场规模从 2018 年的 1095 亿美元增长至 2023 年 1336.7 亿美元，CAGR 为 4.07%， 2028 年有望达到 1736.1 亿美元，2023-2028 年 CAGR 为 5.37%。2）中国：2023 年中国 VDS 市场规模为 2253.4 亿元，23-28 年 CAGR 为 5.40%。根据欧睿数据， 中国 VDS 行业市场规模从 2018 年的 1673.2 亿元增长至 2023 年 2253.4 亿元，CAGR 为 6.14%，2028 年有望达到 2931.5 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 5.40%。

2.1 中长期人口老龄化背景下，千亿保健品行业持续扩容

人均收入水平提升，居民健康意识提升。我国居民人均可支配收入从 2018 年的 2.82 万元提升至 2023 年的 3.92 万元，CAGR 为 6.8%，居民人均医疗保健支出从 2018 年的 1685.2 元增长至 2023 年的 2460 元，CAGR 为 7.9%。人均医疗保健支出 在人均可支配收入中的占比从 2013 年的 5.0%提升至 2023 年 6.3%，呈现不断上 升的趋势。在收入水平提升后，居民的健康消费意识逐步增加，医疗保健支出快 速提升，驱动保健品行业总量不断扩容。

新中国成立以来共有 3 次婴儿潮，随着老龄化程度不断加深和年轻群体的健康意 识不断提升，第二波和第三波婴儿潮人群保健品支出有望不断提升。 1）第一波婴儿潮（1949-1954 年）：我国出生人口从 1949 年的 1950 万人提升至 1954 年的 2288 万人，对应人群年龄为 70-75 岁，医疗保健支出更多以药品消费 为主，对保健品需求较为稳定。 2）第二波婴儿潮（1963-1973 年）：我国出生人口 1963 年 3016 万人，1973 年回 落至 2504 万人，对应人群年龄为 51-61 岁，正在或即将进入退休阶段，这一人 群普遍财富水平较高，随着身体机能逐步下降，出于疾病预防需求，将加大对于 保健食品的消费。 3）第三波婴儿潮（1986-1990 年）：这一阶段每年出生人口在 2400-2500 万之间， 对应年龄为 34-38 岁，为中年人群体，且一般均处于事业上升期，工作压力大、 应酬偏多，养生意识逐步加强，开始加大对保健品的支出。

老年人为保健品消费主力，老龄化加深助力保健品行业进一步增长。随着年龄增 长，人的身体机能下降，会出现免疫力减弱、营养吸收下滑等情况，且老年人往 往会有一些慢性疾病，服用保健食品能够降低部分疾病的发病率，如补钙可以有 效预防骨质疏松的发生和并发症，老年高血压患者补充叶酸能够降低脑卒中的发 病率等，因此老年群体为保健食品的消费主力群体。2023 年我国 65 岁以上人口 数量为 2.17 亿人，占总人口比例为 15.4%，超过 7%的老龄化社会标准线的 2 倍。 根据联合国预测，2030 年和 2050 年我国 65 岁以上人口占比分别为 18.23%和 30.09%，老龄化趋势将持续加深，将带动保健品行业进一步发展。

2.2 年轻人健康意识提升，“她经济”增长迅速，短期助力保健品渗透率快速提 升

不良作息&工作压力增加导致健康问题频发，年轻群体保健品需求提升。当代年 轻人普遍生活节奏快、工作压力大、生活习惯不佳，容易出现健康问题，如 20-35 岁的“三高”发病率比 20 年前提高了 3 倍以上，脱发、颈椎病、干眼症、慢性 肠炎、慢性胃炎、酒精肝、偏头痛、失眠等病症也在年轻人群中高发。健康焦虑 导致年轻人对保健品需求不断提升。根据天猫健康《2023 健康年度词》，“小心肝”、 “小肺物”登顶健康年度词，分品类来看，2023 年 05 后血糖监测产品消费增长 85%，90 后尿酸监测产品消费增长 255%，95 后人均拥有 3 种保健品，20%的钱花 在提高免疫力上，90 后购买了市面上 30%的辅酶 Q10 和 45%的护肝片，“益生菌”、 “叶黄素”、“水飞蓟”“鱼油”、“维 C”等成为热搜词。

女性消费主力军规模庞大，线上消费占比高。据埃森哲的调查数据，中国拥有近 4 亿年龄在 20-60 岁的女性消费者，每年的消费支出高达 10 万亿人民币，或约 1.4 万亿美元。此外，QuestMobile 2024“她经济”洞察报告显示，截止到 2024 年 1 月，女性群体在移动互联网中的比例持续升高，活跃用户数增至近 6.1 亿， 同时，线上消费能力在 2000 元以上的女性用户占比达到 32.8%，同比增长了 2.2%。 保健食品的主要消费者为女性。根据魔镜洞察的数据，随着颜值经济的崛起和健 康意识的提升，女性消费占据了保健食品消费七成的份额，2022 年上半年到 2023 年上半年，保健食品消费中的女性消费人群占比从 60%提升至 73%。根据 2022 年 京东女性用户成交额来看，营养保健的增速保持领先。2023 年女性的健康需求主 要表现在滋补养生、口服美容和体重管理等方面。在如今“如何变美”的需求下， 愿意为颜值买单的用户们对保健品的需求愈发垂直细分，同时也倡导科学、健康 的身材管理方式，美体塑形的消费心智正在快速建立，代餐市场应运而来。

2.3 保健品中长期发展红利下，生产商还是品牌商更为受益？

2.3.1 保健品产业链：中游生产商和品牌商众多，生产商满足大小品牌特定需求

保健品产业链分为上游原料供应、中游产品生产和品牌运营、下游销售渠道，共 三大部分： 上游为原料供应商，壁垒较高。上游原材料环节的参与者主要有动植物提取物、 生物发酵、化学提取物等企业，原材料各细分领域根据其原料特点的不同，行业 发展格局及关键要素差异大，整体来看上游属于技术、资金、自然环节壁垒较高 的环节，市场集中度高。 中游包括生产商和品牌商，多种模式运营。中游即保健品的生产环节，既有生产 商代工生产，也有品牌商自建工厂，主要分为三类：1)生产商主要为品牌商提供 代工服务，如仙乐健康；2）品牌商自建工厂，进行自主研发和生产，如汤臣倍 健；3）企业既为品牌商进行代工生产，也有其自有品牌，如百合股份。 下游为渠道，线上渠道呈现扩容趋势。线上渠道占比逐步增加，功能性食品品牌 更多以线上切入，竞争激烈。线下以药店和直销为主，以销售保健食品为主，但 近年来遭受线上渠道的挤压，线下流量承压。

保健品生产商向大小品牌商提供研发及生产服务，专业化分工提升产业效率，有 助于降低成本及品牌进入的门槛。1）对于小品牌商而言：国内小品牌商运营模 式以轻资产为主，通常营销能力强，但大部分研发能力弱或不具备研发团队，且 规模小的情况下，自建生产线不经济。因此，小品牌会寻求生产商进行产品研发 和生产，启动资金低，产品上市周期快。2）对于大品牌商而言：如果大型企业 想进入一个处于快速增长的新剂型，在发展初期，大品牌商短期不具备相应生产 线，品牌商也无法对产品配方进行相应测试，因此会寻求生产商研发配方或双方 共同研发。

2.3.2 全球营养保健品代工市场广阔，中国代工增速领先，头部品牌市场份额有 待提升

2023 年全球营养保健品的代工规模已达到约 189 亿美元，受益于中国保健品 C 端需求扩容及代工企业“走出去”，中国代工规模持续扩大。根据仙乐健康内部 研究数据，2023 年美国/中国/欧洲/亚太营养保健品代工规模分别达到 94/35/37/23 亿美元，预计到 2026 年代工规模分别达到 108/43/46/28 亿美元， 未来三年复合增速分别为 4.7%/7.2%/6.8%/7.8%。中国营养健康食品市场稳健发 展、渗透率的持续提升，同时中国本土头部企业正不断推动产业链升级，以综合 性的全球化服务覆盖抢占海外市场，推动了中国营养保健品代工规模相对更快的 增长。

行业规范化、需求端标准提升，代工生产有望呈现头部集中趋势。根据仙乐健康 年报信息，2023 年中国营养健康食品 CDMO 行业前五大企业市场份额合计不足 20%， 竞争格局分散，中美欧 B 端市场均存在大量长尾企业。中国主要的生产商包括艾 兰得、仙乐健康、大江生医和百合股份等，四家生产商均拥有多剂型的生产能力， 且重视研发投入。目前我国营养健康食品行业处于规范化发展的起步阶段，据欧 睿国际研究，零售端中大型品牌对代工生产商的资质、研发和生产能力提出更高 要求，未来规模小、设备陈旧、研发能力弱的小工厂将逐渐无法满足下游快速迭 代的需求，而技术创新能力强、服务能力出色、具备规模优势的代工厂将会持续 获得下游客户的认可，代工生产行业头部集中趋势预计更加明显。

2.3.3 新兴品牌不断涌现，剂型需求多种多样，利好全剂型的头部代工企业发展

营养健康食品行业市场格局分散，各 C 端品牌均呈现较好增长，长尾品牌占比提 升。2023 年，在营养健康食品行业中，中国/美国/西欧 CR30 品牌市占率分别为 46%/34%/24%，头部品牌集中度较低，CR30 规模增速分别为 10%/6%/8%。我们将 市占率低于 0.01%的品牌定义为长尾品牌，2023 年中国/美国/西欧长尾品牌合计 市占率分别为 42%/41%/30%，并呈现出较为明显的提升趋势，长尾品牌的市场规 模增速分别为 13%/8%/8%，中小品牌较头部品牌增速更快。根据魔镜洞察的数据， 2020 年 1 月-2023 年 7 月，淘宝天猫保健食品/膳食营养补充食品的活跃品牌数 量从 7136 个增长至 12003 个，活跃品牌数呈现显著的逐年上升趋势。

保健食品备案时代的“宽进”背景下，国产备案数陡增。2016 年，国家药监局 颁布的《保健食品注册与备案管理办法》正式实施，管理模式由原来的单一注册 制调整为注册与备案相结合的“双轨制”。备案制指出，使用的原料已经列入保 健食品原料目录和首次进口的保健食品中属于补充维生素、矿物质等营养物质的 保健食品应当备案，备案制无需经过繁琐的试验和漫长的审批，仅简单备案即可 上市销售，因此，保健品行业迎来宽进、巧管、共治、重罚的发展新时期。在备 案制实施后，2017-2023 年，除 2020 年遭受疫情影响外，中国国产保健食品备案 数呈现快速增长的势头。

客户剂型需求呈现多样化，具有全剂型生产能力的头部代工企业受益。2023 年 已备案国产保健食品的剂型主要为片剂，备案数量达 1607 款，占全年已备案国 产保健食品总量的 44.7%。胶囊产品备案总量为 1316 款，其中软胶囊产品为 945 款，硬胶囊产品为 371 款。除此之外，口服液（含滴剂）和颗粒剂产品备案数量 分别为 141 款和 91 款，其中口服液产品中滴剂有 3 款。粉剂和凝胶糖果产品的 备案数量分别为 282 款和 159 款。新备案剂型多种多样，在客户剂型需求多样化 及标准提升的背景下，具有全剂型生产能力的头部代工企业在行业竞争中存在优 势。

展望未来，我们认为：1）短期来看，营养保健品中小品牌将层出不穷，利好头 部代工企业发展。根据 2024 年天猫保健品行业峰会数据，2023 年 1000+个保健 品新商家入驻天猫，天猫健康有 30 个国货保健品品牌成交额破千万，150 个新百 万国货保健品单品；在 2024 年，天猫健康计划再孵化 50 个千万级国货保健品商 家，超过 200 个百万单品，大量新锐品牌的需求将涌向头部代工企业；2）中长 期来看，对比海外发达国家保健品市场，品牌商集中度依旧较为分散，长尾客户 较多，代工企业中长期发展依旧向好。美国保健品市场起始于 1980 年之前，市 场成熟度及渗透率远高于中国，但直至 2023 年，美国保健品品牌 CR15 仍然仅为 25.5%，市场格局分散，核心原因在于保健品较强的同质性及消费者对于品牌差 异化的诉求，而中国保健品市场也难以避免同质化的事实，在营销加剧的背景下， 中国保健品市场激烈的竞争环境预计将延续，大量长尾客户将持续产生代工需求。

3 百合股份何以胜出？

当前中国保健品行业的发展还处于起步阶段，消费者渗透率正逐步提升，与此同 时，意识到行业的发展机遇后，保健品入局者越来越多，尤其是在 C 端，我们认 为，短期内，行业竞争处于加剧的状态。在此背景下，我们看到公司利用自己全 剂型、强研发的优势走出了一条独特的保健品企业发展之路：1）代工业务方面， 公司注重研发投入，具有出色的定制化水平和品控能力，能够与五个女博士等保 健品或者功能性食品的细分领域龙头建立起合作，并吸引新兴品牌及中小型品牌 纷纷寻求合作，实现不断放量；2）自有品牌业务方面，当前保健品线上竞争尤 为激烈，相较于线上维持高费用投放来抢占市场份额，公司选择了从传统的线下 药店着手，通过“大单品+平价快销”的差异化方式打开药店渠道，利用线下与 消费者的沟通与服务增强消费粘性，进而实现连锁口碑+效益的双丰收，保证了 自身的利润率水平。

3.1 合同生产业务：全剂型覆盖，研发及定制化能力出众，功能饮品增长明显

3.1.1 出色的研发创新及定制化能力建立起优秀的客户口碑

产品结构丰富全面，全方位满足客户需求。公司现已拥有 4000+配方数据库，拥 有丰富全面的产品结构，从剂型来看，公司的产品涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、 粉剂、口服液、滴剂、瓶装饮品及袋装饮品等，且各剂型均形成规模化生产能力； 从品类来看，公司能为骨骼健康、基础营养（维生素、矿物质、蛋白质）、男性 健康、女性健康、心脑血管健康、婴幼/儿童/青少年健康、中老年健康等需求提 供全方位营养补充，可以满足家庭、婴幼儿、中老年人、高端人士等不同类型消 费群体的多样化健康需求。全面的剂型与品类为公司构建了产品竞争壁垒，并在 未来加强婴幼儿辅助食品、运动营养食品、特殊医学用途配方食品等系列产品的 开发力度，不断增强产品的竞争壁垒。

备案制下，公司针对客户的快速响应能力尤为突出。2016 年保健食品行业迈入 “注册制”和“备案制”双轨并行时代，备案制的出现让符合品类要求的新产品 入市周期显著缩短，备案需求井喷。由于下游品牌商对产品种类、配方、外观具 有较强的非标准化特点，这对中游厂商的快速响应能力以及柔性化的生产方式提 出要求。公司研发部下设多个小组，综合负责产品的产品研发、注册/备案、项 目申报等一体化服务，各组协同合作提高工作效率，提升响应能力。

蛋白粉实现高效备案。以大豆分离蛋白、乳清蛋白为原料的产品备案为 例，2023 年 6 月，国家市场监管总局发布了新的保健食品原料目录，新 法规新增了大豆分离蛋白、乳清蛋白等新原料，法规自 2023 年 10 月 1 日起施行。公司首款蛋白粉备案批文于2023年12月20日确定配方上报， 用时仅 6 天就为客户全国知名连锁药店全亿健康拿下了批文，实现了高 效备案。此后在约一个月时间内，公司又拿下 3 款备案制蛋白粉保健食 品批文，走在备案制的前列。

连续六年，公司保健食品批文数量位居备案制批文排行榜第一，彰显公司突出的 研发创新能力及柔性化生产能力，客户认可度正不断提升。公司把握备案制出台 的机会，基于已有研发创新优势，以市场为导向，不断推出新产品，2018-2023 年公司连续六年实现保健食品备案制批文数量位居行业第一。2023 年国产保健食 品备案 3596 款，分别来自 576 家企业，其中公司以 127 款保健食品备案凭证领 先于同行。我们对比百合股份、仙乐健康和汤臣倍健三家位于保健品产业链的头 部企业，公司重点发力备案制产品，保健食品备案凭证数遥遥领先且持续增长， 我们认为，这体现了：1）公司研发创新实力强，公司有能力在短时间内满足根据终端的消费需求及时推新；2）客户认可度持续提升，公司快速反应的柔性化 的生产优势为公司赢得了大量中小客户的订单。

注重研发合作及人才培养，保持核心竞争力。公司与中国科学院青岛生物能源与 过程研究所、中国水产科学研究院黄海水产研究所、中国海洋大学等多所单位和 院校合作，共同研发最前沿的营养保健食品。此外，公司拥有国家级博士后科研 工作站，2024 年联合天津科技大学、山东农业大学招收 2 位博士进站，研究课题 围绕营养保健食品领域创新研究，强化科研成果转化实践，紧密结合企业核心业 务和发展战略，旨在突破关键技术瓶颈，不断提供企业科技实力，增强产品创新 力。相较于其他头部同行，公司虽然受限于自身规模，研发投入绝对值偏小，但 研发费用率已处于行业较高水平。

3.1.2 品控管理为持续稳定的合同生产业务的基石

全面的质量监控及服务体系确保产品的高质量。公司从产品设计、供应商管理、 生产过程控制、检验过程、产品追溯及售后管理等五个方面设立多道质量监控及 质量服务。基于公司高标准的质量监控及服务体系，公司的产品质量处于行业领 先地位，2023 年在保健食品监督抽检 5850 批次中，公司以累计抽检 164 批次， 位居“耐抽榜”前列。

在原料筛选和配方设计方面，公司从品质源头出发，甄选全球优质原料， 做好原料可视化、产品可溯源。公司全力推行“清洁标签”生产标准， 严格控制防腐剂、合成色素、合成香精等添加剂的使用，力求让配料表 更干净，营养更放心。

在生产制造方面，公司由自动化的生产工厂向数字化、智能化工厂转型， 通过 MES 管理系统，采用可视化的管理模式，通过人机料法环等环节， 从现场状况监控，用料追踪管理，讯息及时反馈、质量管理分析、超控 超差预警及分析等方面实行全场面动态现场管控，实现产品的全过程追 溯。

在产品检测方面，公司建设高标准、符合 CNAS 认可的检测中心，现具有 400 余项检测分析能力，建立 6 道关键控制点、21 道生产控制点以及 14 道质量检测关卡，确保产品质量。

3.1.3 头部品牌深度合作下，功能饮品异军突起，百合代工影响力不断增强

全剂型发展下，功能饮品异军突起，占比快速上升。分剂型来看，公司功能饮品 21/22/23 年分别实现收入 0.58/0.96/1.65 亿元，收入增速分别为 63%/65%/73%， 增速明显领先于公司平均增长水平，23 年已跃升为公司第二大剂型。此外，软胶 囊作为公司最重要的剂型，过去 3 年实现稳健增长，21/22/23 年分别实现收入 2.83/3.16/3.79 亿元，分别同比增长 11%/12%/20%。

我们认为，由于供需两方面的双重驱动，公司能够利用自身功能饮品产线满足快 速发展的市场需求，实现功能饮品的快速增长：

1） 需求端，颜值经济驱动口服美容赛道产品快速增长，已成为百亿级赛道。过 去几年，颜值经济的兴起，营养保健品零食化的发展，促使了口服美容行业 焕发生机，迎来新一轮增长。根据 Early Data 的数据，2020YTD-2021YTD 线 上口服美容保健品销售额（不含抖音和小红书）为 81.63 亿元，到 2022YTD-2023YTD，线上销售额已达 101.38 亿元，同比增长 24.2%。根据 Goldstein Research 研究预测，全球口服美容产品销售额将在 2023 年和 2024 年分别达到 1088.8 亿元和 1525 亿元，其中亚太地区将分别达到 217.8 亿元 和 305 亿元。根据 Euromonitor 的预测，2025 年中国口服美容市场规模将达 到 255 亿元，口服美容在中国已是百亿级赛道。

2） 供给端，较早布局功能饮品，乘风而上，扩大口服美容产线。公司于 2018 年布局功能饮品，积极把握行业发展机遇，研发、生产了口服液、滴剂、瓶 装饮品及袋装饮品等兼具安全、方便、有效等优点的食品态营养保健食品。 2022 年公司 IPO 募资中的重要项目即新型海洋功能成分饮料、口服液智能工 厂项目，扩产 50mL 玻璃瓶装饮品 7500 万瓶/年、30mL 袋装饮品 6000 万瓶/ 年、25mL 塑料瓶装饮品 3000 万瓶/年、10mL 口服液 3000 万瓶/年、滴剂 1500 万瓶/年、10mL 条包饮品 3000 万瓶/年，2023 年项目已达到预定可使用状态， 实现收入 1.44 亿元，项目投产后大幅提高了口服液、滴剂、瓶装饮品、袋装 饮品等产品的产能，大力提升产品生产效率及智能化水平，充足的产能保障 公司能够为重要客户稳定供货。

与功能饮品头部品牌合作，带来销量和影响力的双重提升。根据五个女博士天猫 官方旗舰店的信息，公司与美容口服赛道的头部品牌五个女博士形成了深度的合 作，公司在持续供应胶原蛋白肽 EGCG 饮的基础上，为五个女博士供货品类新增 胶原蛋白肽维 C 饮品，体现头部品牌对公司产品品质和供应链稳定性的认可。我 们认为，2024 年，公司有望在五个女博士两大单品的加持下实现功能饮品的持续 放量。同时，公司与头部品牌的持续合作彰显其在功能饮品剂型的综合实力，提 升公司代工影响力，从而在口服美容赛道快速增长的背景下，有望吸引更多中小 客户与公司合作，短期看，公司功能饮品增量可观。

3.2 自有品牌业务：发力药店渠道，走“大单品+平价快销”的差异化路线

国内膳食补充剂在药店渠道的销售额占比显著下降，2023 年仅占 16%。药店是重 要的保健品销售渠道，2008-2017 年是中国医药零售行业黄金十年，保健品行业 充分享受到了连锁药房快速扩张的渠道红利。但是随着线上零售的快速增长，保 健品线上品牌层出不穷，且不受“蓝帽子”产品才可以进驻线下药店的限制，使得众多膳食纤维补充剂的中小品牌在线上渠道发展更为顺利，抢占了线下的市场 份额。此外，医保限刷、实体店内卷加剧使得药店渠道进一步承压。根据欧睿的 数据，中国膳食补充剂在药店渠道的销售额占比由 2008 年的 49%下降至 2023 年 的 16%，药店渠道增长承压明显。

我们认为，保健品在线下的销售有药店的背书，且销售人员直接接触终端消费人 员，通过面对面的沟通讲解保健品的功效、服用方法，能为消费者带来情感上的 关怀，因此，药店渠道具有无可比拟的独特优势。基于我们对人口结构的判断， 未来的银发经济的趋势下，以中老年消费人群为主的药店渠道，消费人群基数有 望持续增加，形成了药店渠道增长的核心β。而对比海外以线下为核心渠道的保 健品销售结构，国内药店渠道仍有较大增长空间。当前药店渠道面临客流减少、 药店保健食品同质化等现象，核心压力来源于消费者对于线下渠道保健品价格更 高的认知，如果药店一味地追求高毛利，将会导致消费者持续流失。 公司多维品类布局，联手连锁药店，以“产品适配性+高性价比”，打造营销差异 点。公司选取百合康牌氨基葡萄糖硫酸软骨素钙胶囊、鸿洋神牌蓝莓叶黄素β胡萝卜素软胶囊等优质大单品作为引流产品，结合平价多销的策略进行推广。公 司 2024 年拿出销货额的 20%作为广告扶持基金，携手合作伙伴一起构建品牌影响 力。目前，重庆万和医药已经实现了较好的合作效果，通过与百合康大单品的深 度合作，两个月客流量增长 21%，活动期间单品进店成交率达 63.5%以上。此外， 公司也为河南宜致大药房等中小药房进行合作，在药店的大单品活动中，第一轮 主打体验式引流，蓝莓叶黄素 29.8 元/瓶，氨糖 19.8 元/瓶，一瓶 30 粒，通过 高性价比与其他保健产品形成差异化营销，第二轮主推 60 粒产品和礼盒装，以 “平价快销”为主，药店反馈理想，形成互利共赢。

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