2025年百合股份研究报告：收购ORA贡献增量，小客户储备奠定未来增长

1.公司简介：代工+品牌双轮驱动，25 年 8 月收购 ORA 打开 空间

1.1.历史回顾：传统业务受行业渠道转型拖累，Q3 重新捕获小 客户，奠定未来增长点

百合股份是一家专注于营养保健食品和特膳食品的研发、生产和销售的公司。 公司前身鸿洋神成立于 1996 年、生产出中国第一代鱼油产品，2005 年百合股份成立， 2022 年 1 月在上交所主板上市，为营养保健食品行业主板上市第一股。公司现拥有 2 大生产厂区，8 大数字化智能生产工厂，可生产软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、滴剂、 瓶饮、软饮、口服液、软糖等 10 余种剂型，4000 余种产品。作为健字号拥有量行业 领先的企业，连续三年保健食品备案凭证数量全国第一，超 3000+原料数据库，超 4000+配方数据库,产品出口欧美等 70 多个国家和地区。公司业务合同代工为主，自 有品牌销售为辅，24 年 2B/2C 业务占比 84%/16%，1）公司代工业务拥有丰富的批文 储备以及柔性化的供应链；2）2010 年成立品牌事业部，采取“平价快消”的策略， 拥有 6 大主力品牌，形成完善的品牌矩阵。公司于 23 年 9 月成立全资子公司威海华 宠生物科技有限责任公司，正式进军宠物营养食品赛道。25 年 8 月公司收购新西兰 保健品公司 Ora56%股权，主营保健品剂型涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、 片剂、粉剂以及软胶囊等，并可以为客户提供定制化服务。 25H1 公司营业收入/归母净利润分别为 4.2/0.72 亿元，同比增长 2.06%/-13.37%， 净利下降主要由于公司自有品牌战略转型，毛利率相对较高的品牌业务收入下降，导 致毛利率短期承压。1）分产品，25H1 软胶囊/功能饮料/粉剂/片剂/硬胶囊/组合及 其他（主要为礼盒产品）分别实现营业收入 1.51/1.2/0.58/0.46/0.22/0.2 亿元，同 比增长-6.03%/18.41%/35.99%/-20.11%/-33.94%/61.92%，传统剂型有所下降，新兴 渠道客户带动订单功能饮品、粉剂、组合及其他剂型有所增长。2）分业务来看， 25H1 公司合同生产/自主品牌分别实现收入 3.7/0.5 亿元，分别同比+10.7%/-33.6%， 主要由于线下传统保健品渠道受到线上新兴渠道分流影响，公司自有品牌主要售卖的 药房渠道有所下滑。 25Q3 公司收入/净利为 2.25/0.27 亿元，同比增长 15.71%/-19.54%，我们分析 Q3 收入增长迎来拐点主要由于公司重新捕获小客户资源，Q3 净利率下滑主要受公司策 略上注重新兴小客户的储备、短期影响效率，我们预计有望为 Q4 及明年收入及净利 率提升奠定基础。

回顾公司收入历史，2016-2024 年公司收入 CAGR 为 10.3%：

1）从收入增速波动来看，公司 16-18 年收入增速 18%左右，主要由于加大自主 品牌投入、自主品牌收入快速增长；19 年收入下降 1.5%主要受“百日行动”等行业 监管政策变化和中美贸易摩擦不断升级的影响；20-21年收入增速约 15%主要由于疫 情带动；22 年收入增速放缓主要由于受海运影响，境外收入大幅下滑；23 年收入创 新高达 8.7亿元，增速超 20%主要受功能饮料大单品增长驱动；24年收入下降 8%主 要受全球宏观经济波动加剧及传统线下药店等主流渠道客流和需求疲软，行业出现 渠道分化影响。25H 收入微增主要由于线下传统保健品渠道受到线上新兴渠道分流 影响，但在新兴渠道客户订单带动下功能饮品、粉剂、组合及其他剂型实现较好增 长。

2）分产品来看，16-24 年软胶囊/功能饮品/粉剂/片剂/硬胶囊/组合及其他的收入 CAGR 分别为 3.9%/140%（18-24 年）/28.9%/8.2%/2.6%/10.5%。 a）软胶囊是百合股份传统核心产品，16-24 年收入占比从 64%下降至 40%，主 要由于药店等传统线下渠道受到线上分流影响。分量价来看，16-24 年软胶囊销 量/单价 CAGR 分别为-0.7%/4.3%，19 年销量下降受监管政策影响，20 年销量 下降主要由于在公司毛利率考核政策的推动下，外贸产品结构得到持续优化，公 司对鱼油软胶囊等毛利率相对较低的软胶囊产品的接单数量减少。21-23 年销量 保持增长主要受益于疫情后免疫类需求扩张；24 年销量下降由于线下药店渠道 显著承压，消费偏好向液体、软糖等“零食化”剂型迁移。从价格来看，由于公 司产品结构优化，产品价格保持正增长，24 年软胶囊价格下降主要由于竞争加 剧、订单承压，价格下降 8%。 b）功能饮料18年推广以来快速增长，18-24年收入占比从0.2%上升至24.1%， 主要受益于消费习惯切换、保健群体日益年轻化以及公司与头部品牌合作接单。 18-24 年功能饮料销量/单价 CAGR 为 124%/1%：19-20 年，推广初期销量较低， 随着市场认可与年轻消费者的进入，销量快速增加。23 年公司 IPO 募集项目新 型海洋功能成分饮料、口服液智能工程达到预定可使用状态，带动功能饮品营收 大幅提升，同时公司与五个女博士等头部品牌的合作也驱动收入增长。

3）分业务来看，16-24 年合同生产/自主品牌收入 CAGR 分别为 12.6%/2.4%， 公司合同生产模式收入占比不断提升，从 2016 年的 71%提升至 2024 年的 84%，自 主品牌模式收入占比从 2016 年的 28%下滑至 15%。合同生产占比持续抬升，主要 由于行业长尾品牌大量涌入，催生中小客户的定制化代工需求与订单修复，新剂型 （功能饮品、软糖等）放量主要发生在公司代工业务；公司自主品牌长期重线下药 房渠道、传统剂型承压、费用策略“平价快销+渠道补贴”叠加行业渠道下行，使其 增速与占比自 2018 年后更趋弱化。

4）分地区来看，公司以国内业务为主，24 年国内/海外收入占比为 91%/9%。 公司早在 2006 年进军海外市场，但彼时主要以出口贸易为主；2019-2022 年特殊时 期海运受阻，致境外收入明显退坡，收入占比由 2019 年的 13%降至 2023 年的 6%， 2023 年已呈恢复性增长、营收 0.5 亿元、同比增长 12.7%。未来随着公司海外并购 落地，形成内外协同效应，海外收入存在较大增长空间。 回顾利润端：1）20 年以前公司归母净利大致在 0.6-0.8 亿元之间波动，19 年净 利下降主要由于存在一笔 530 万元的罚款支出。2）20-24 年公司归母净利主要在 1.3-1.7 亿区间波动，20 年净利同比增长 71%至 1.27 亿元，主要由于疫情影响保健 品收入高增、片剂、粉剂和功能饮品等高毛利产品占比提升带动毛利率提升、以及期 间费用率优化；23 年净利达最高值 1.69 亿元，主要由于功能饮料订单释放带动收入 创新高，同时扭转前两年原材料涨价及新投资折旧后的毛利率下滑态势，毛利率提升1PCT；24 年净利下降主要由于收入下降、公司正式进军宠物营养领域加大市场推广 投入，以及加大研发费用投入，24 年销售及研发费用率增加。

公司毛利率主要在 31%～49%范围波动，净利率总体来看在 15%～23%范围波动， 分季度来看，公司 Q4 毛利率和净利率一般偏低。21Q4 公司毛利率最低为 31%，主要 由于公司 2021 年执行新收入准则将运输费用调整至营业成本。24Q4 公司归母净利 率最低为 11.6%，主要由于毛利率相对较低的粉剂产品收入占比增加，以及 Q4 研发 费用率同比增加 3.1PCT。

公司毛利率主要受产品结构、原材料价格等因素影响： 1）产品结构影响：分产品来看，软胶囊（毛利率在 37%～42%）、片剂（毛利 率在 38%～46%）、硬胶囊（毛利率在 50%～60%）毛利率较高；功能饮料（毛利 率近年在 21%～44%）、粉剂（毛利率在 20%～32%）毛利率相对较低。19-20 年 毛利率提升主要由于片剂和粉剂产品的毛利率及收入占比均有所提升。21-24 年毛利 率低于 40%主要由于功能饮料毛利率下降但占比提升、以及毛利率最高的硬胶囊产 品占比快速下降。 公司各产品毛利率主要受其产品结构及原材料采购成本影响：1）如硬胶囊产品 中氨基葡萄糖硫酸软骨素钙胶囊等毛利率相对较高；功能饮品 19-20 年毛利率提升主要受滴剂、瓶装饮品等毛利率相对较高产品收入占比提升影响；粉剂产品毛利率 17- 20 年提升主要由于高毛利率蛋白粉占比增加。2）23 年公司成本结构中直接材料占 比高达约 74.73%，公司各产品毛利率受明胶、鱼油、硫酸软骨素、大豆分离蛋白等 原材料采购价格影响，其中鱼油占比接近 10%，19 年由于受鱼油、硫酸软骨素等原 材料采购单价下降公司各剂型产品的毛利率均有所回升；22 年毛利率下滑也受原材 料价格上涨影响。 2）业务结构影响：分业务来看，合同生产（毛利率在 34%～42%）毛利率相对 较低、自主品牌（毛利率在 43%～55%）毛利率相对较高，近几年自主品牌收入占 比持续下降，也在一定程度影响整体毛利率下降。 净利率主要受毛利率、期间费用率等影响。1）销售费用率总体呈高位—优化— 再投入阶段性回升趋势，16-19 年公司销售费用率 12%附近波动；疫情期间降至 7.9%； 23-24 年销售费用率提升至 9.2-9.9%，主要由于新品推广及渠道拓展影响。2）公司 管理费用率 20 年以前在 5-6%区间波动，21 年开始降至 4.5%-5%范围波动；3）公司研 发费用率基本在 3.6%～4.5%区间波动。4）财务费用率主要受汇兑收益影响，22-24 年人民币贬值带来汇兑收益。

1.2.股权结构：股权集中，两次回购拟用于员工激励

刘新力为实控人，股权相对集中。公司管理团队经验丰富。截至 2025Q3，公司 第一大股东刘新力持股比例 40.94%（上市前第一大股东持股占比 61.78%），股权 相对集中，对公司战略主导权高，管理稳定连贯。其中刘新力与刘兆民（刘新力配偶 的兄长）为关联方，两人合计持股比例 43.97%。 多位高管任职时期长，董事长刘新力等专注营养保健食品领域 20 余年。副总裁 王丽娜负责研发与创新工作，高管分工清晰，覆盖研发、生产及销售业务，形成高效 管理体系。

公司多次实施回购拟用于股权激励，充分调动员工积极性。公司两次股份回购， 均用于员工持股计划或股权激励。1）2023/03/25 公司发布回购预案，拟以不超过 50 元/股价格回购金额 3000-6000 万元，拟未来用于员工持股计划或股权激励，24 年 4 月完成此次回购，以 38.07 元/股均价回购 102 万股，回购金额 3884.3 万元。2）截 止 25H1，威海百合生物技术股份有限公司回购专用证券账户持有回购股份 111.28 万 股，拟用于员工持股计划或股权激励。

1.3.资本市场表现：PE 估值最低 12X，最高 33X

2022 年 1 月上市至今（截至 2025 年 10 月 23 日），公司股价下跌 24.78%，跑输 上证指数 38.8PCT，总市值为 27.36 亿元。公司上市以来累计融资金额 6.74 亿，累计 现金分红金额为 1.64 亿元，上市以来平均分红率为 24.67%，21 年分红率低于平均值 在 21.62%，后逐年提升 24 年达 33.53%。 2019 年公司首次递交深创板招股书，同年 10 月终止审查；2020 年公司转向上交 所主板，再次递交招股书，21 年 11 月首次上会，被暂缓审议；12 月成功过会；22 年 1 月正式上市，成为“保健食品主板第一股”，发行价 42.24 元/股，开盘后股价涨 停，较发行价上涨 44%；2022/1/28 公司最高股价达到最高 75.65 元/股（对应最高市 值 48 亿元），对应 PE 为 33X；22Q1 公司净利下降 4%，2022/4/28 公司跌至 33.38 元 /股（对应最高市值 48 亿元），对应 PE 为 15X；6 月开始受长寿药 NMN（NMN 作为烟 酰胺腺嘌呤二核苷酸（NAD+）的前体物质，广泛应用于营养保健品、功能食品及相关 行业），保健品，食品概念热股带动公司股价上涨至 48.04 元/股，对应 PE 为 22X； 22Q3 公司净利下降 29%，2022/10/25 公司跌至 33.41 元/股。23/10 月 5 股价下跌至 36.8元/股，对应PE为14X，公司完成首次回购15万股；24年开始受公司业绩影响， 24/7/24 股价最低下跌至 27.59 元/股，对应 PE 为 12X。25 年 3 月 NMN 概念走高、消 费向上、4 月公司公告分红率提升至新高 33.5%，以及公告拟收购新西兰 Ora75%股权 等将公司股价推至最高 53.57 元/股（2025/5/20），对应 PE 为 25X；8 月公司完成跨 境并购，公司股价涨至 51.84 元/股（2025/9/17）；10 月股价调整至 42 元附近，对 应估值 20X 左右，处于估值中枢。

2.行业分析：代工环节集中度提升，2C 端长尾品牌市占率 提升

根据欧睿数据，2025 年营养保健食品行业全球市场规模达 2000 亿美元，2011- 2025 年行业规模 CAGR 为 4.18%。25 年中国市场规模 2691 亿元，2011-2025 年行业规 模 CAGR 为 8.46%，其中 2013 年行业增速达 17%，我们分析主要由于 2012 年跨境电商 试点启动，Swisse、Blackmores 等海外品牌进入国内，促进行业高增。 分品类来看，VDS 占据主导地位。根据欧睿数据，2025 年 VDS（维生素和膳食补 充剂）/运动营养/体重管理/睡眠补剂分别占比 71%/16%/10%/3%。全球 VDS 市场规模由 2011 年的 848.09 亿美元增长到 2025 年的 1423.13 亿美元，CAGR 为 3.8%。中国 VDS 市场规模从 2011 年的 793.40 亿元增长到 2025 年的 2404.96 亿元，CAGR 为 8.2%, 增速高于全球。 从剂型来看，传统剂型胶囊与片剂份额占比较大，零食态剂型软糖与饮料正在 崛起。营养保健食品的剂型包括软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、饮料、软糖等。传 统剂型胶囊与片剂占比仍较大，根据观研天下，23 年胶囊/片剂/口服药/颗粒剂/粉 剂/其他占比分别为 39%/37%/8%/5%/4%/8%。相比传统剂型，软糖、口服液等更偏食 品态、零食态的新剂型，在提供与传统剂型类似功效的基础上，提供更好的适口性与 便利性，利于培养消费者日常服用习惯，目前在市场中的占比不断提升。根据共研网， 24 年全球维生素软糖市场规模大约为 114 亿元，25-31CAGR 预计为 4.5%。

2.1.保健品代工端同业对比：仙乐健康规模领先，百合股 份小单高利

2024 年我国营养保健品代工市场规模约 34 亿美元，CR5 不足 20%。随着行业相 关政策法规的陆续出台，部分规模较小、设备陈旧的企业将逐步被淘汰出局；同时， 头部消费品企业、药企等正持续推进对小品牌的并购整合；零售端的中大型品牌对 代工生产商的资质、研发能力与生产能力提出了更高的要求，具备技术创新能力和 规模优势的企业将获得更大的市场份额。

对比营养保健食品行业代工上市公司收入规模：1）仙乐健康以“中美欧三地+ 多剂型”形成全链路供给，为国内保健品代工龙头，收入规模具有绝对优势，同时 仙乐健康近几年 CAGR 高于同业，主要来自 BF（Best Formulations，美国营养补充 剂生产企业，专注于维生素、矿物质及植物基产品的研发与制造，拥有软胶囊、硬 胶囊等多种剂型生产能力）并购及海外业务高增；大江生医以生产功能食品见长， 收入规模基本是百合股份的 2 倍；但百合股份由于同时包含 2B+2C 业务，盈利能力相 对更强，剔除仙乐健康 BF 亏损影响后，24 年仙乐健康净利率较百合股份低 6pct。2）从产品结构来看，百合股份产品以软胶囊、功能饮品为主，仙乐健康以软胶囊和软 糖为主；从产能来看，仙乐健康软胶囊产能超百合股份 3 倍，产地分布中美欧三地， 百合股份生产基地以国内+新西兰为主；从产品价格来看，仙乐健康产品价格超百合 股份的 2 倍，我们分析主要在于客户结构，仙乐健康主要服务于国内外的大型客户， 如葛兰素史克公司、NowHealth Group, Inc.、美乐家（中国）日用品有限公司等， 百合股份主要为中小客户。

对比营养保健食品行业代工上市公司盈利能力：1）大江生医毛利率高于百合股 份主要由于其产品聚焦美容保养、体重管理等高附加值的品类；百合股份代工业务 毛利率高于仙乐健康主要由于百合股份客户结构更分散、定制化与柔性供应链带来 更强定价权与效率，而仙乐健康中低毛利软胶囊(24 年仙乐健康/百合股份软胶囊毛利率为 25.6%/40.4%)占比高，以及美洲业务处于爬坡期；2）从单位生产成本来看， 仙乐健康生产软胶囊、粉剂产品单位成本超百合股份的 2 倍，但价格未超高 2 倍；3） 从期间费用率来看，销售费用率高于百合主要由于公司自有品牌业务推广费用，管 理费用率低于仙乐健康主要由于公司管理人员职工薪酬与折旧摊销费用占营业收入 的比例较低。

2.2.品牌端竞争格局：海外品牌国内中小品牌增速更高

保健品 C 端长尾品牌市占率逐年提升：相较于代工企业，保健品品牌端进入壁垒 低。对于“非蓝帽子”产品而言，线上渠道监管相对宽松，新锐品牌进入门槛低。加 上 2023 年营养健康食品相关政策文件接连出台，通过扩大备案范围，简化审批流程， 细化分类管理等，吸引了医药、食品、化妆品等领域的众多企业跨界涌入，大量轻资 产新锐健康消费品牌持续涌现。从 C 端企业集中度来看，国内 CR10 头部品牌市场份 额基本保持在 24%-27%，22 年开始呈下降趋势，其中国内龙头品牌汤臣倍健近几年市 占率有所下降，但海外品牌 Swisse 呈增长趋势；中小品牌均保持着活跃的增长态势， 中国市场中小品牌的增速显著超越头部品牌，17-24 年中国长尾品牌市占率从 36%提 升至 42%。

渠道端线上占比增长强劲：保健食品的销售，可分为线下和线上两种渠道。线 下以直销、药店、商超等传统渠道为主，在疫情的影响和网络平台的冲击下，线下消 费场景有所萎靡。线上销售则以电商为主，包括线上直销、跨境电商和海外代购等， 近年增长十分强劲。1）2018 年 8 年“权健事件”持续发酵，商务部停止新直销牌照 的发放。我国直销渠道占比自 2018 年后开始下降，18-25 年从 42%下降至 17%；2）自 2019 年起，为防止定点零售药店为参保人员盗刷医保卡购买保健品，多地一刀切要 求“定点零售药店”不得销售保健品等非医疗产品。2020 年 8 月，国家医保局正式 发布《基本医疗保险用药管理暂行办法》，明确自 2020 年 9 月起保健品等不纳入医 保，2020年以来药店渠道份额持续下降，2020-2025年药店渠道占比从19%下降至12%。 3）线上占比逐步超过线下，2019 年线上占比开始超过直销，2019-2025 年线上占比 从 35%提升至 63%。我门分析主要由于线上 SKU 广、价格透明、履约便捷，叠加内容 电商“种草+直播”降低认知门槛、强化转化效率，能够构建信任与复购心智。同时 跨境电商免注册备案降低进口保健品上市门槛，带来海外“新技术/高质量”保健品 供给，线上大量“非蓝帽子”功能食品与新剂型快速迭代，贴合年轻客群的“悦己/ 场景化”诉求，加快产品周期。

对比保健品品牌行业公司：1）H&H 在国内保健品收入规模最大，主要由于其在 中国市场在三大业务线均形成“高确定性+多渠道放量”的合力：成人营养（Swisse） 以电商为核心引擎持续扩张、婴配粉在新国标完成后高端份额抬升并重回增长、宠物 营养在中国高端化重组兑现盈利改善；汤臣倍健为收入规模最大的国产保健品品牌，公司多品牌矩阵+全渠道覆盖+高频迭代，形成规模与心智优势；百合股份以合同生产 为主，品牌为辅，其品牌收入规模相对较小。2）对比价格来看，对比淘天平台，汤 臣倍健产品均价高于百合股份 50%，主要由于百合股份采取“平价快销”与“药房渠 道让利”的价格策略，其自主品牌强调以较低价格获取流量与份额；而汤臣倍健以 “强品牌+强科技”构筑溢价，单品价格显著高于百合产品。

对比营养保健食品行业品牌端上市公司盈利能力：1）百合股份品牌业务毛利率 低于同业，主要由于其自有品牌采取“平价快销+让利渠道”的经营策略，主要依靠 药房等线下渠道分销，并通过按销售额比例的费用补贴推动动销，导致价格带较低、 渠道毛销差被压缩；汤臣倍健毛利率高出百合股份 20PCT，主要由于其为强品牌运营 商，通过全渠道覆盖与高价格带、高含量迭代新品形成持续的品牌溢价与价格权， 且线上平台与产品结构优化直接抬升渠道毛利率；2)从期间费用率来看，百合股份 研发费用率较高，销售及管理费用率远低于汤臣倍健，主要由于百合股份 C 端占比 较小以及 C 端轻投放，而汤臣倍健是重营销的品牌商，全渠道直面 C 端、平台费与 广告投放强度高，叠加多品牌、全球运营带来的管理摊销与组织费用，销售费用率 与管理费用率显著更高。

3. 传统业务：自有品牌承压，代工业务增量可期

3.1.生产优势：具备柔性供应链小单快反能力

具备柔性化生产能力，实现小单快反。营养保健食品行业下游客户对产品种类、 配方、外观等具有较强的非标准化特点，公司能够快速反应的低成本柔性化生产方式 成为解决小品种产品生产问题的有效途径。公司通过“备货生产+以销定产”相结合 的模式开展生产经营，以及并行化生产流程保障效率，同时依托八大智能化生产基地 与百余条产线，实现跨剂型的敏捷制造与全链路质量追溯，确保大规模、多品种生产 的品质与精准交付。 近年新锐的线上品牌发展迅速，对小批量、快速交付的需求显著提升，公司凭 借其快反能力能够赢得大量中小客户的订单。对比传统大客户，给中小企业提供小 批量、高定制化产品及服务，公司具备更强定价权，获得更高盈利能力。2024 年百 合股份/仙乐健康前五大客户收入占比分别为 16.6%/27.6%，百合的客户结构更为分 散。

3.2.研发优势：批文数量优势明显

公司年研发新品超过 500种以上，授权专利近百项。1）22年以来公司研发费用 率稳步提升，24 年研发费用率提升至 4.47%，2018-2023 年公司连续六年实现保健 食品备案制批文数量位居行业第一，据国家市场监督管理总局数据，截至 2025 年 10 月，百合股份、仙乐健康、汤臣倍健为国内保健品批文（注册+备案）数量前三，数 量分别达 1596/421/385 个,百合股份批文数量具有明显优势。2）公司注重研发合作 及人才培养，与中国科学院青岛生物能源研究所、北京化工大学、中国海洋大学等多 所高校的十余位专家及高级工程师合作，24 年研发人员占比 13.26%。3）公司配备美 国 Agilent、waters 德国塞卡姆等进口研发检验设备 70 余台套拥有电感耦合等离子 体质谱仪（ICP-MS）、液相质谱仪（LC/MS）、液相色谱仪（HPLC）、气相色谱仪 （GC）、气质联用仪、氨基酸分析仪、瑞士步琪凯氏定氮仪、水活度测定仪、原子吸 收分光光度计、RGF-7800 原子荧光分光光度计等先进检测设备，及智能拉力机、顶 空气体分析仪等包材检测设备。

3.3.成长驱动：功能饮料增量+渠道拓展+宠物布局

公司于 2018 年切入功能饮品领域，积极把握行业机遇，研发并生产了口服液、 滴剂、瓶装及袋装饮品等一系列兼具安全、方便、有效特点的食品态营养保健食品。 为巩固此布局，公司在 2022 年 IPO 募资中重点投入了“新型海洋功能成分饮料、口 服液智能工厂项目”，以实现产能扩张。其具体扩产成果包括：50mL 玻璃瓶装饮品 年产 7500 万瓶、30mL 袋装饮品年产 6000 万瓶、25mL 塑料瓶装饮品年产 3000 万 瓶、10mL 口服液年产 3000 万瓶、滴剂年产 1500 万瓶，以及 10mL 条包饮品年产 3000 万瓶，该项目预计达产后实现收入 2.9 亿元，内部收益率 21.09%。该项目已于 23 年开始投产，24 年实现收入 1.7 亿元。项目投产后，公司在口服液、滴剂、瓶装 及袋装饮品等产品的产能和生产效率得到显著提升，智能化水平迈上新台阶，从而为 重要客户的稳定供货提供了充足保障。 百合与头部客户五个女博士合作，带动功能饮品收入占比快速上升。保健品行 业线上电商渠道兴起，品牌端需求多样。五个女博士创立于 2019 年，根据魔镜数据， 24 年五个女博士线上销售额合计达 16 亿元，同比增长 21%，品牌主要以小分子胶原 蛋白肽为核心，率先在抖音进行渠道和营销布局，成功找到合适的推广运营方法，迅 速发展在口服美容领域细分市场位居前列。旗下产品包括胶原蛋白肽维 C 饮品、胶 原蛋白肽 EGCG 饮品等，多次登顶天猫、抖音、京东三大平台胶原蛋白肽销售榜。 2021 年 12 月至 2023 年 12 月的销量达到 2 亿多瓶。主要由百合股份、纽斯葆广赛 生物科技股份有限公司、天津创源生物技术有限公司等企业完成代工。其中百合代工 生产胶原蛋白肽 EGCG饮升级肽口服液、富铁软糖、胶原蛋白肽口服液小分子肽维 c 饮品等产品。

开始与商超合作，拓展新渠道。新零售以自有品牌切入保健品赛道，其中盒马 旗下高端养生和健康品牌盒补补成立于 2020 年，初期以中式滋补商品为主，24 年开 始布局大健康赛道，扩展更多保健食品。百合股份代工生产软糖、蛋白粉等，我们分 析未来有望有更多会商超合作订单逐步落地。

24 年成立威海华宠生物科技有限责任公司，正式进军宠物营养品。公司以用人 类食物标准打造高品质的宠物营养食品为经营理念，按照 GMP 生产质量规范标准， 建立了 4000 余平方米净化车间，10 余条自动化生产线，并与业界多所科研院校合作。 公司首期将开发营养毛发、综合营养、骨骼健康、肠道健康、排毛安神、心护健康等 6 大系列产品矩阵，依托现有保健食品研发平台和创新实力，实现宠物产品功效成分 复配技术创新，构建产品方案定制、包装设计、生产质检等全链式服务平台。随着公 司收购 ORA 落地，未来有机会在新西兰拓展宠物营养品业务。 同时公司募投项目“总部生产基地建设项目”建成达产后，将新增年产软胶囊/ 硬胶囊/片剂/粉剂产能各 15.2 亿粒/2 亿粒/10 亿片/650 吨，公司预计达产后实现收入 3.42 亿元，内部收益率 16.33%，预计 25 年底达到可使用状态。

3.4.品牌矩阵完善，平价快销

保健品细分需求分化较大，百合多品牌不同定位满足市场需求。公司有百合康、 鸿洋神、福仔、足力行、盈养元、能倍健 6 大主力品牌。公司自主品牌采取“平价快 销”模式，25 年受药房渠道低迷拖累。公司自主品牌以线下经销为主，下游销售渠道 一般为药店、商超等；其次为线下直营模式，与大参林、益丰大药房、老百姓大药房、 重庆万和、贵州一树等全国大型连锁零售机构建立合作关系。公司对自主品牌客户通 过实物形式进行返利，返利占自主品牌成本比例接近 20%。25 年药房渠道保健品品 类销售额仍处下滑趋势，导致自主品牌收入下滑。

4.收购 Ora，新产能预计带来翻倍空间

新西兰保健品零食市场份额较为集中， 市场份额前十中， Douglas Pharmaceuticals Ltd、Good Health Products Ltd 为新西兰本地企业。Ebos Group Ltd、Homart Group、Pharmacare Laboratories Pty Ltd 为澳洲企业，其中 Ebos Group Ltd 在新西兰证券交易所上市。整体来看，行业集中化明显，且近五年呈上升 趋势。

为完善公司海外生产基地布局，加速公司国际化进程，25/4/14 公司拟以6700万 元于香港新设一家全资子公司用于收购 NZ Healthy Wealthy Limited 持有的 Ora 56% 股权，对应收购 PE 约为 20X。 Ora 成立于 2016 年，现拥有营养保健品、配方奶粉两大厂区，共约 3.6 万㎡。 目前已通过 RMP、HACCP、NZDMADE、BRC、NFS、ISO22000、GMP、TGA 等 认证，产品可以直接出口至美国、澳大利亚、德国、韩国、俄罗斯、中国大陆等国家 或地区。公司提供一站式产品 OEM 服务方案，可 OEM 生产滴剂、片剂、粉剂、口 服液、调制乳粉、软硬胶囊、果胶软糖等营养品。各类型产品均为独立厂房制造，厂 房按照万级 GMP 洁净标准制造。瓶装产能 80 万瓶/天，袋装产能 180 万袋/天，粉剂 产能 190 万袋/天，软胶囊产能 200 万粒/天，片剂产能 500 万粒/天。Ora 5 年内为中 国 350 个客户交付累计 1213 个品牌产品。24 年公司收入/净利达 1.83/0.27 亿元，同 比增长 102%/177%，净利率提升 4pct 至 14.5%，我们分析百合股份加持后，有望通 过流程管理、原料管理等继续降成本，带来净利率进一步提升。我们分析，ORA 未 来空间主要来自：1）扩产；2）扩品类，从婴儿到成人。

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