2025年百合股份研究报告：百合生幽谷，久有凌云志

概述：百合生幽谷，久有凌云志

我国保健品行业长坡厚雪，代工有望集中。考虑到老龄化支撑、居民健康意识提升 以及行业向着年轻化、下沉化方向发展，据欧睿国际，未来三年我国保健品行业市场规 模的增速有望维持在 6%左右。其中，中游代工环节的市场规模约 35 亿美元，但 CR5 低 于 20%，我们认为随着产业链效率及专业性提升，代工环节有望趋向集中，看好头部代 工厂份额提升。 百合生幽谷，馥郁天下知。百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神，2005 年威海百合正式成立，砥砺二十载，现已打造保健品代工为主、自有品牌销售为辅的业 务矩阵： （1）合同代工业务增量可期：公司拥有丰富的批文储备（批文数量国内第一）以及 稀缺的柔性化供应链，满足客户小批量、定制化需求，有望在行业转型期（下文详述） 获益，电商品牌、线下连锁药店、会员商超等新类型客户开拓可期； （2）自主品牌攻守兼备，份额有望提升：公司现有百合康等六大品牌，采取“平价 快销”的模式，平价销售、让利渠道，2024H1 逆势实现收入的正增长。

1.1. 砥砺二十载，成就保健品巨头

百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神，2005 年威海百合正式成立， 砥砺二十载，现已形成保健品合同代工为主、自有品牌销售为辅的业务矩阵：（1）公司 拥有丰富的批文储备以及柔性化的供应链，代工业务稳健徐行，有望在行业转型期（下 文详述）获益；（2）自主品牌采取“平价快消”的策略，在线下渠道的销售中打开局面， 有望逆势提升份额。

复盘公司历史，大致可分为几个阶段： 2005-2009 年：公司成立，产品出海。1996 年公司前身鸿洋神海洋生物技术产业有 限公司成立，同年生产出中国的第一代鱼油产品，正式进军保健品行业。2005 年 11 月 威海百合生物技术股份有限公司（下称：百合股份）正式成立，2006 年百合股份的产品 首次出口日本，标志着公司正式开启国际化布局，至 2007 年产品已经出口至全球 40 余 个国家。2009 年公司获得包括美国 FDA、美国 NSF、英国 BRC 在内的多项国际质量 体系注册和认证，进军欧美高端市场。 2010-2020 年：启动自有品牌，开启双轮驱动新局面。2010 年百合股份成立品牌事 业部，自有品牌“百合康”正式投入市场。2011 年品牌发展战略正式确定，公司由加工 型企业向多元型企业切换。同年，公司申请了首个发明专利，加大研发投入。2013 年公 司投资 4 亿元建立了二期营养保健食品工厂，开启多剂型发展之路。2016 年公司建设口 服液、泡腾片、饮料、软糖等新剂型工厂，提升产能、丰富产品矩阵。 2021 年至今：主板上市，智能提产。2021 年百合股份投资 2 亿元筹建功能口服液 第三期智能化工厂，完善健康产品矩阵；2022 年 1 月公司成功登陆 A 股，继往开来， 再续华章。

1.2. 管理层稳定，市场化激励可期

股权结构清晰、稳定。自然人刘新力为公司的第一大股东，上市前第一大股东持股 占比 61.78%，上市后稀释为 40.94%，截至 2024 年三季报，该比例没有发生变化，实控 人共持有 2619.88 万股。 百合股份实控人持股比例较高、对整体战略的把控性强，公司战略稳定且连贯。

管理层稳定且从业经验丰富。百合股份多位高管自公司成立之初便任职于此，具备 近 20 年的从业经验：目前刘新力先生任公司董事长，副总裁王文通先生负责销售线， 副总裁王丽娜女士负责研发线，副总裁刘海涛先生负责生产线。人均薪酬高于行业平均 水平，十年以上员工较多、人员稳定。

新一轮员工持股/激励计划可期。公司于 2024 年 8 月 8 日再次宣布开展股份回购， 预计回购资金总额为 3000-6000 万元，拟用于员工持股计划或股权激励。上一轮回购为 2023 年 3 月 23 日-2024 年 3 月 23 日，共回购 102.04 万股，占公司总股本的 1.59%，同 样拟用于股权激励。常态化、市场化激励计划有望充分调动员工积极性，赋能未来发展。

1.3. 报表健康，盈利能力亮眼

营收增长稳健。2016-2023 年公司营业收入稳步增长，由 3.65 亿元增至 8.71 亿元，CAGR 达 13.23%，其中：2016-2018 年 CAGR 高达 17.89%，2019 年受权健事件及其他 负面舆情影响，单年度收入略下滑 1.55%，2020-2023 年公司营收恢复稳健正增长，CAGR 修复至 14.64%，2023 年受居民保健意识提升、功能饮品大订单落地拉动，收入增速提 升至 20.12%。

合同生产为公司主营业务，2023 年收入占比高达 83%。2018-2023 年公司合同生产 业务的收入由 3.43 亿元增至 7.25 亿元，CAGR 达 16.14%，收入占比提升 16pct 至 83%。 功能饮品加速放量，新剂型打造成功。功能饮品剂型自 2018 年面市后表现亮眼， 在五个女博士为代表的大客户带动下，收入占比由 2018 年的 0.28%增至 2023 年的 18.96%，2023 年录得营收 1.65 亿元，同比增长 72.71%。

中国大陆贡献主要营收，海外市场想象空间大。中国大陆贡献营收基本盘，2023 年 达 8.14 亿元，同比增长 20.64%，占总收入的 93.44%。公司早在 2006 年进军海外市场，但彼时主要以出口贸易为主，2019-2022 年特殊时期海运受阻，致境外收入明显退坡， 收入占比由 2019 年的 13.19%降至 2023 年的 5.76%，2023 年已呈恢复性增长，录得营 收 0.5 亿元，同比增长 12.7%，收入占比为 5.76%。随着收并购环境优化，我们认为公 司有望通过资本手段布局海外市场，实现内外协同、抬升收入中枢。

公司毛利率短期受到会计准则切换、原材料（如鱼油）价格、新工厂折旧摊销等因 素影响，存在小幅波动，但 2016-2023 年基本稳定在 36%-44%区间。同时公司降本不辍， 不断优化其供应链管理水平、打造智慧工厂，费用端优化明显：费用率由 2018 年的 20.48% 降至 2023 年的 15.48%。 盈利水平表现亮眼。公司业绩穿越周期，韧性充足，归母净利润由 2016 年的 0.62 亿元增至 2023 年的 1.69 亿元，CAGR 达 15.53%，略快于收入。横向对比，公司销售净 利率处行业上游水平，盈利能力突出。

2. 保健品行业长坡厚雪，代工有望集中

2.1. 我国保健品行业增速快、空间大

全球保健品行业增速稳健。维生素和膳食补充剂（Vitamin & Dietary Supplement， 简称 VDS）行业起源于 20 世纪 30 年代，纽崔莱推出首款植物基维生素补充剂，近年来 随着发达国家老龄化、健康认知升级，以及新兴市场逐步贡献增量，全球 VDS 市场规 模由 2010 年的 770.11 亿美元增至 2023 年的 1324.14 亿美元，CAGR 为 4.26%，增速趋 于稳健。 我国保健品行业增速更快。2010 年-2023 年我国 VDS 市场规模由 701.35 亿元增至 2240.41 亿元，CAGR=9.35%，增速高于世界平均水平。

考虑到：（1）老龄化支撑、（2）居民健康意识提升、（3）保健品消费年轻化、下沉 化方向渗透，据欧睿数据，预计未来三年我国营养保健品行业市场规模的增速仍有望维 持在 6%左右（数据口径不包括私域和跨境电商，综合考虑全口径行业增速或更快）： （1）老龄化驱动我国保健品行业的发展进入长周期。据国家统计局数据，我国 65 岁以上人口占比持续攀升，2023 年占比高达 14.27%（国际对于老龄化社会的定义：7%）。 趋势而言，据全国老龄办发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，2021-2050 年我国或进入加速老龄化阶段：伴随着 20 世纪 60 年代到 70 年代中期第二次生育高峰 人群进入老年，我国老年人口或呈加速增长。 老年人的医疗保健需求有望为我国保健品行业的发展提供底层支撑：据《2021 中老 年群体健康消费现状及趋势调研》白皮书，以 2021 年的横截面数据为例，随着年龄日 益增大，月度健康消费在 4001 元以上的人群占比由（45-55 岁）6.66%增至（大于 75 岁） 27.08%，老年人的医疗保健需求相对更为刚性、短期财务状况受经济波动影响小，构成 保健品行业的优质客群。

（2）居民保健意识增强。中国保健品行业的发展具有“脉冲式”特征，即整体发展 稳健（2013-2022 年人均医疗保健支出占人均可支配收入的比重由 4.98%增至 5.75%）、 常有事件催化：上一轮发展周期为 20 世纪末-21 世纪初，外资品牌如纽崔莱进入中国， 加之非典催化、直销渠道发展，保健品行业渗透加速；2022 年底以来，本轮发展新周期 已至，疫后居民端保健意识明显增强：据《疫情后时代国民健康趋势洞察报告》，虽对于 收入预期表现平淡，但接近一半的居民倾向增加健康支出。

（3）保健品年轻化、下沉化发展。据《2023 年 618 健康消费及营销趋势洞察报告》， 京东健康用户数中，16-25 岁消费者同比增速最高，接近 60%，健康消费年轻化趋势明 确。此外，随着低线级城市医患科普日益完备、购物渠道及物流便利度提升，小镇青年 及中年消费者的同比增速分别超 80%、50%,低线级城市消费者成为保健品消费的高潜用户，地域下沉加速。

横向对比，我国保健品渗透率提升空间仍旧充足。2023 年我国营养健康食品人均消 费额为 26 美元，仅为美国的 14%、澳大利亚的 22%、日本的 25%左右，且各年龄段渗 透率均存提升空间。

2.2. 构建渠道优势是关键，线上转型更明确

渠道能力是保健品企业争夺市场的关键。保健品从定义上讲，介于药品和食品之间， 兼具药品的专业性与大类消费品属性，品类具有（相对消费品而言）高毛利、（相对药品 而言）低技术壁垒、产品同质化的特点，品牌较难通过技术或功效形成长期护城河，因 此渠道成了保健品企业的必争之地。

我国保健品行业的核心销售渠道经历了直销-药房-电商三轮切换，竞争格局随之变 化： （1）2008 年之前：直销为主，人海战术；外资主导，单价较高。由于我国保健品 行业的发展相对较晚，早期消费者认知不足，直销渠道凭借其口口相授的模式及直观、 互动式的表达占据主流。外资品牌安利、完美等采取“人海战术”，扩充直销员的规模， 通过“家庭聚会+层级返利”的模式快速渗透。 （2）2008-2019 年：直销牌照收紧，连锁药房迎来黄金十年，国内龙头实现赶超。 2019 年我国药店连锁企业数量为 6701 家，较 2013 年的 3570 家基本实现翻倍增长。从 药店数量来看，2013-2019 年我国连锁药店数量由 15.8 万家增至 29 万家，CAGR 达 10.65%，连锁药店数量占药店整体的比重由 36.6%提升至 55.3%，逐步取代单体店，连 锁药房迎来“黄金十年”。药房渠道专业性强、天然适配保健品销售，2010 年为例，药 店渠道占保健品销售的比重高达 45%（按销售额计）。适逢医保政策窗口期，内资企业 汤臣倍健把握连锁药房渗透的红利，发展进入快车道，于 2019 年超越直销品牌成为国 内龙头。 （3）2019 年至今：线上转型，结构分化。随着消费者教育不断深化，对于保健品 的认知提升、对于渠道专业性要求趋弱，居民在购买行为中更多关注点转向产品价格。 电商平台的产品在可得性、性价比方面具备优势，因此我国保健品销售向线上转型已成 大势：2010-2024 年线上电商零售额占比由 3.1%提升至 58%，同期传统渠道药店/直销/ 超市（包括超大型自助超市）零售额占比分别-28.3/-22.5/-3.2pct，线上电商已超越传统药 房、直销成为我国保健品销售的主要渠道。

2.3. 品牌端趋于分散，代工端走向集中

由于线上渠道无批文限制，进入壁垒更低，品牌端集中度有所下滑。电商渠道的保 健品无需“蓝帽子”批文即可售卖，生产轻资产化、产品同质化、品牌分散化，品牌企 业集中度略有下滑：2023 年前三十品牌及长尾品牌市占率分别为 46%/42%，分别较 2016 年-9/+7pct。同年中国前三十品牌/长尾品牌销售额同比增速分别为 10%/13%，长尾品牌 增速领先。

竞争加剧、推新加速，产业链的效率及专业性亟待提升，即品牌侧重渠道及营销， 代工厂聚焦研发及制造。 与品牌端不同，我们认为保健品代工环节有望趋向集中，看好头部代工厂份额提升。 2023 年我国营养保健品代工市场规模约 35 亿美元，但 CR5 低于 20%，其中仙乐健康/ 百合股份市占率仅为 8%/3%，我们看好龙头代工企业市场份额提升：（1）一方面，头部 保健品牌面临转型、推新加速，对代工生产商的资质、研发和生产能力提出更高的要求； （2）另一方面，长尾品牌占比提升且更迭加速，传统模式资本开支大、小规模企业难以 为继，中小企业的代工需求应运走强，具备规模及技术优势的头部代工厂有望获得更高 的市场份额。

3. 代工业务：研发领航，增量可期

3.1. 研发投入高，批文数量多

百合股份在研发端坚持高举高打的策略。自 1996 年生产中国第一粒鱼油开始，百 合股份始终重视研发与创新， 2023 年研发费用率/研发人员数量占比分别为 3.55%/13.39%，均处行业上游水平。 公司目前建有符合 CNAS 实验室认可的检测中心，引进了美国安捷伦气相、液相色 谱仪，CEM 微波消解仪，原子荧光光谱仪等全球先进化验检测设备，已通过中国保健食 品 GMP、美国 FDA 注册、英国 BRC 及加拿大 NSF 等多项国内外认证。

特设专家团队进行批文维护，批文数量优势明显。公司特设专业资质的专家团队进 行批文维护，熟知保健食品及营养食品法规条例，能够为客户提供健字号申报以及委托 生产服务。据国家市场监督管理总局数据，截至 2023 年，百合股份、仙乐健康、汤臣倍 健为国内保健品批文（注册+备案）数量前三甲，数量分别达 1302、375、332 个：其中 仙乐健康、同仁堂、汤臣倍健拥有最多的注册批文，分别为 184、162、140 个；百合股 份、汤臣倍健、仙乐健康拥有最多的备案批文，分别为 1205、192、191 个。

3.2. 错位竞争，订单利润率高

公司对代工订单质量的考核较为严谨、代工业务的毛利率较高，我们认为主要有两 方面原因：（1）规模化的采购、长期稳定的合作关系、以及现金为主的结算方式，使得 公司对原料供应商具备一定的议价能力，成本端具备优势；（2）下游客户分散且类型多 元，公司采取田忌赛马的策略，实现错位竞争，强化中小客户覆盖上的优势。 下游客户类型多元。公司合同生产的合作企业类型多元，涵盖：（1）保健品客户如 诺特兰德、五个女博士、安琪纽特；（2）医药客户如葵花药业小葵花品牌、吉林敖东、 北京同仁堂；（3）母婴客户如贝因美、合生元；（4）其他类型如京东京造等。

定位分野，公司错位突围。保健品代工的头部企业对比来看，仙乐健康大客户粘性 强、国际化布局早，功在研发、善于开拓；百合股份中小客户服务到位，降低门槛、定 制生产，精于降本，成于效率，两者错位竞争，各有千秋。2023 年百合股份/仙乐健康前 五大客户收入占比分别为 15.67%/22.77%，相较而言，百合的客户结构更为分散。 下游分散，公司具备更强定价权。百合股份主动降低市场准入门槛，吸引了较多体 量小的新品牌合作，因此从客户单体销售额及营收占比来看，均较同行更低。通过给中小企业提供小批量、定制化的生产服务，公司具备较强定价权。

3.3. 柔性生产，新客户在途

分散的客户结构倒逼公司柔性化生产，快速反应、灵活调整。公司具备稀缺的柔性 供应链，即通过智能化改造，实现多剂型、多规格产品生产的快速切换。 （1）生产模式：根据下游需求，采用“备货生产+以销定产”的生产模式，以及并行 化的生产流程，设计、采购、生产同步推进，提升生产效率；（2）硬件设备：公司拥有 模块化的生产线、高度兼容设备以及多剂型集成车间，共享公共设施、通用中间体制备， 大幅提升响应速度、缩短交付周期；（3）智能软件：MES、WMS、ERP 等智能信息系统 联动，将物料供应、质量控制、仓储物流、销售管理等深度数据交流互联，实现产品全 过程数字化流转，从而能够精准跟踪订单并作出销售预测。 保健品行业线上化发展，品牌端多品种、多批次、小批量的采购趋势明显，我们认 为公司柔性化的生产能力有望赋能用户挖潜，新客户有望贡献增量： （1）丰富的批文储备及快速反应的柔性生产能力，较为适配电商客户需求：①公 司已与胶原蛋白肽饮品企业五个女博士达成合作，合作产品包括胶原蛋白肽维 C 饮、胶 原蛋白肽 EGCG 饮及女神装（星形盒）等，带动功能饮品剂型的收入占比迅速提升， 2024H1 同比+8pct 至 25%。②2022 年 7-8 月公司与京东京造品牌携手，先后推出钙维生 素 D 维生素 K 软胶囊以及胶原蛋白肽果汁饮品，预售即火爆，公司持续供货。

（2）线下连锁药店面临流量下滑的困境，公司有望承接其转型需求：据国家药监 局数据，2018-2022 年我国药店总数/店均服务人数 CAGR 分别为+6.24%/-5.64%，传统 药房流量下滑，转型迫在眉睫。考虑到保健品较药品而言一般消费品的属性更强，周转 快、毛利高（连锁药店在保健品类上的毛利率可达 50%-60%，中成药毛利率 30%左右）， 愈多的药房入局保健品业务：公司与国大药房携手，推出“国致”品牌的植物软胶囊维 生素 E 等单品；与华佗药店合作，已上市氨糖、褪黑素、蓝莓叶黄素、维生素 C 等产 品，创新备案的蛋白粉、维 c 含片、维生素 C 维生素 E 片正在推进当中。（3）会员商超 的合作积极洽谈当中，打开想象空间。2024H2 公司与盒补补品牌达成合作，更多会员 商超及多品类合作订单有望逐步落地。

4. 自主品牌：错位竞争，打开局面

4.1. 品牌多元，平价快消

消费者的保健需求分化较大，多品牌、多 SKU 成为必然。公司旗下现有百合康、 鸿洋神、福仔、足力行、盈养元、能倍健 6 大主力品牌：（1）百合康为公司核心品牌、 驰名商标，全家庭覆盖，出口 65 国；（2）福仔为公司婴幼儿品牌；（3）鸿洋神为针对高 端人士打造的品牌；（4）足力行主打呵护骨骼健康；（5）盈养元定位为连锁药店第一大 健康流量品牌；（6）能倍健为男性健康新品牌。

公司的自主品牌采取“平价快销”模式，即平价销售、让利渠道。公司自主品牌价 格实惠，且 2024 年以来增加了重点药房渠道的费用补贴，将销售额的一定比例作为渠 道助推费，2024H1 公司自主品牌收入逆势增长 1.34%（其中 2024Q2 同增 47.8%）；同 期实体药店（药品+非药）整体零售额/实体药店保健品品类销售额同比分别-3.70%/-30%。 药房渠道的费用补贴有望常态化，或带动自主品牌逆势抢份额。

4.2. 客户结构分散，公司自主品牌具备比较优势

自有品牌的客户结构同样多元且分散，多为地域性的连锁药房；公司于该市场同样 具备比较优势。自主品牌的销售以线下经销及小部分线下直营为主（2020 年收入占比分 别为 71%/22%），线下直营合作方多为区域性连锁药房，公司凭借品牌知名度及其平价 快消的策略，同样享受错位竞争的比较优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）