2024年山东出版研究报告：探寻出版龙头的确定性、超预期和创新点

一、山东出版：地方出版龙头，24Q1 业绩超预期

山东出版是隶属于山东省人民政府的出版发行龙头企业，控股股东/实际控制人是山 东出版集团有限公司，截至24Q1共持股79.72%。 山东出版集团的前身为1951年成立的山东人民出版社，2008年改制为国有独资公司。 2011年，山东出版集团以集团内编辑出版、印刷复制、图书发行、出版物资贸易等 主营业务相关净资产作为出资，联合全资子公司新地投资，发起设立山东出版传媒 股份有限公司。为解决同业竞争和减少关联交易，2013年公司收购了母公司下属的 新力公司、新昕公司与公司主业经营相关的部分土地和房产，2015年公司收购了母 公司持有的泰安印务100%股权和山东人民印刷厂的印刷业务资产，2017年公司收 购了母公司持有的烟台新铧教育60%股权。2017年，公司在上交所主板上市，是山 东省首家上市的国有文化企业。

公司拥有出版、发行、印刷、物资贸易的完整出版产业链业务，并融合数字出版、 教育服务、研学文旅等创新业务。 出版业务包括10家出版社、1家数字出版公司、4家期刊社。其中山东人民出版社、 明天出版社是国家一级出版社，而明天社、教育社、人民社、科技社等开发出版了 全学科、全年龄段的教材教辅产品，其内容、质量、服务在山东地域市场处于主导 和领先地位。2023年，山东出版的出版业务实现营收36.89亿元、毛利润9.80亿元（教 材教辅占比88%），贡献了公司当期总毛利的22%。 发行业务主要通过全资子公司山东省新华书店集团开展，书店集团是山东省内免费 教科书和省教育厅评议推荐类教辅的唯一发行商，拥有覆盖全省的653家书店营业网 点、线上营销网络和服务体系。2023年，山东出版的发行业务实现营收88.92亿元、 毛利润30.36亿元（教材教辅占比83%），贡献了公司当期总毛利的67%。

印刷业务包括内部印刷业务和外部印刷业务。2023年，山东出版的印刷业务实现营 收2.86亿元、毛利润1.04亿元，贡献公司当期总毛利的2%。 物资供应业务主要为公司的出版、印刷业务供应纸张、油墨及其他印刷耗材等印刷 物资，在满足公司内部需求的基础上，同时对外开展物资贸易业务；外贸业务主要 经营进口木浆等进口物资的贸易。2023年，山东出版的物资贸易业务实现营收26.41 亿元、毛利润1.79亿元，贡献公司当期总毛利的4%。 创新业务包括融媒体、教育服务、研学文旅等。2023年，山东出版的研学文旅业务 实现营收3亿多元，同比增长4倍多。

2023年，公司实现营收121.54亿元，同比增长8.23%；归母净利润23.76亿元，同比 增长41.12%；归母扣非净利润15.74亿元，同比增长6.53%。2023年山东出版归母 净利润的增幅较高，一是因为在报告期内确认非流动性资产处置损益3.36亿元（主 要为土地及建筑物的征收补偿），二是因为根据财税2023年第71号文件的有关规定， 自2024年1月1日起，公司不再享受经营性文化事业单位转制为企业的免征企业所得 税的税收优惠政策，因此公司在23Q4将可抵扣暂时性差异确认为递延所得税，对当 期损益产生的一次性影响为2.74亿元。 24Q1，公司实现营收24.70亿元，同比增长13.38%；归母净利润2.11亿元，同比减 少1.10%，利润同比下滑主要是因为公司享受的税收优惠政策自2023年底到期，而 24Q1缴税前的利润总额同比增长29.87%；归母扣非净利润2.00亿元，同比增长 14.67%。24Q1业绩增速超预期，主要系2023年山东省普通小学招生180万人、普通 中学招生199万人（根据山东省统计局），省内K12招生人数同比增长18%、K12在校生人数同比增长5%，带动2023-2024学年教材教辅相关业务增长。

二、核心看点：稳健增长的教材教辅主业及现金分红， 研学文旅业务加速发展

（一）教材教辅主业稳健增长的基石——山东人口大省，教育经费充足， 教育资源优异

教材教辅出版发行主业多年保持稳健增长。从2017年到2023年，公司的教材教辅出 版收入从17.50亿元增长至31.52亿元，年均复合增速为10.30%，其中销量的年均复 合增速为3.57%，销价的年均复合增速为6.50%，毛利润的年均复合增速为6.90%； 公司的教材教辅发行收入从43.08亿元增长至68.80亿元，年均复合增速为8.12%， 其中销量的年均复合增速为3.06%，销价的年均复合增速为4.91%，毛利润的年均复 合增速为8.04%。

公司教材教辅业务的核心基石是山东省中小学生。山东出版是山东省免费教科书和 省教育厅评议推荐类教辅的唯一发行商，具备覆盖全省的653家书店营业网点、线上 营销网络和服务体系，2023年公司有86%的营业收入、93%的毛利润来自山东省内。 根据山东省统计局，2023年山东省共有K12在校学生（普通小学+普通中学）1411 万人，K12学生规模在全国34个省级行政区中仅次于河南省、广东省。山东省常住人口的生育高峰期出现在2016-2017年，据此推算，2024-2025年山东省K12学生数 将会保持增长，至2026年开始出现小幅回落。考虑到K12在校生的结构变化（高年 级学生平均采购的教材教辅更多），因此我们预计公司的教材教辅业务将在中短期 内维持增长态势。

除了山东省内的发行优势，公司教材教辅的内容开发能力在行业内领先。我们统计 《2023年义务教育国家课程教学用书目录》，山东出版共有13种教材入选，仅次于 凤凰传媒在所有地方出版集团中排名第二。公司持续更迭教材教辅品类，2023年共 出版教材教辅11058种，新增《跨学科阅读》、《中小学信息科技》、《生命安全 与健康教育》等42个品种（系列），延续/拓展/更名了113个品种。 （1）国标教材方面，公司现有“鲁版”国家课程教材共15科、18种、118册，包括 《化学》、《物理》、《地理》、《美术》、《数学》、《英语》、《生物》等。 （2）地方教材方面，公司下属5家出版单位编写出版了《中华优秀传统文化》、《安全教育》、《环境教育》、《人生规划》、《信息技术》等50种地方教材。（3）职 业教育教材方面，公司下属4家出版单位完成开发了山东省职业教育课程改革教材 262种，《数控铣削编程与加工》、《电动汽车原理与检修》等16种职业教育教材 入选国家级规划教材，《无机化学》等6种教材入选国家级技工教育和职业培训教材 目录。2023年，公司实现中职教材教辅征订码洋1.85亿元，同比增长96.12%。（4） 租型教材方面，公司是人民教育出版社、人民音乐出版社等主流教材出版单位在山 东省的独家代理商。

对比教育出版公司的教材教辅发行收入/省内K12学生数，山东出版的生均收入体量 位于中下游水平（2023年约为488元/人）。考虑山东出版较强的教材教辅开发能力 和山东省相对激烈的升学环境，我们判断山东出版的生均收入存在提升空间。

山东省政府重视教育事业，教育经费支出位居全国前列，为山东出版的教材教辅业 务奠定坚实底盘。根据中经数据，2022年山东省的一般公共预算教育经费为2626亿 元（位居全国31个省市的第2名），占全省一般公共预算支出的21.66%（位居全国 31个省市的第1名）。

（二）一般图书市场整体承压下行，山东出版的市占率和品效领先

一般图书出版发行业务因行业整体下行，增长乏力。从2021年到2023年，公司的一 般图书出版收入从4.70亿元减少至4.27亿元，年均复合增速为-4.69%，其中销量的 年均复合增速为2.73%，销价的年均复合增速为-7.23%，毛利润的年均复合增速为 -13.46%；公司的一般图书发行收入从15.61亿元减少至14.37亿元，年均复合增速为 -4.07%，其中销量的年均复合增速为-11.49%，销价的年均复合增速为8.39%，毛利 润的年均复合增速为-8.80%。

公司的一般图书业务承压，主要是因为疫后国内图书零售消费整体疲软。根据开卷 数据，2023年中国图书零售市场的码洋规模为912亿元，同比增长4.72%，但实洋规 模同比减少7.04%，零售折扣从22年的6.6折下降至23年的6.1折。24Q1全国图书零 售码洋同比减少5.85%；分销售渠道来看，24Q1实体店、平台电商、垂直及其他电 商、短视频电商的码洋增速分别为-17.78%、-10.31%、-10.59%、+31.15%，图书 零售市场规模进一步缩减，仅有低折扣的短视频电商渠道保持增长。 与此同时，山东出版的市占率和品种效率保持在行业前列。根据开卷数据，2023年 在国内图书零售市场，公司的实洋占有率为1.39%，动销品种共24915种（同比增加 756种），其中再版重印率高达78.5%，实洋品种效率达1.32，明显高于市场平均水 平（=1.00）。2023年内，公司有3种图书的开卷监控销量超过100万册，30种图书 的开卷监控销量超过10万册。同时，公司积极开拓新媒体营销渠道，2023年在短视 频渠道的实洋占有率达2.8%，同比增加了1.44个百分点。

（三）主业稳定流入现金，在手资金充沛、偏向稳健理财，现金分红保持 逐年增长，股息率位居行业前列

公司的教材教辅主业稳定贡献现金流入，2021-2023年公司经营活动产生的现金流 量净额保持在21-26亿元/年。截至2023年期末，公司已积累现金及现金等价物余额 68.47亿元，在手资金十分充沛。 基于山东出版的国企属性、及承担的社会责任，公司的理财方式偏向稳健。截至2023 年底，公司账上有货币资金68.71亿元、银行结构性存款19.15亿元、定期存款及其 应计利息35.51亿元。

自2017年上市以来，山东出版的现金分红金额和现金分红率保持逐年增长态势。 2023年度，公司拟派发的现金分红从2022年度的0.39元/股增加至0.56元/股，假设 剔除因税收政策调整对当期损益产生的一次性影响2.74亿元，对应的现金分红率为 56%。以2023年度现金分红金额和2024年5月17日收盘价计算，山东出版的股息率为4.71%，在A股出版类国企中排名靠前。

（四）创新文化服务：书店新业态，研学文旅，智慧教育

新华书店打造文化服务新场景，实现多元化变现。 截至2023年底，公司在山东省内共有综合性门店130家、校园书店335家、社区商圈 书店62家，门店总营业面积达到35万平方米。公司结合线下书店空间和专业文化服 务能力，探索出“老年大学新华分校”、“新华自习室”等10种新商业模式，提升 实体书店的多维创收能力。（1）“新华书店老年大学”是山东新华书店集团和山东 老年大学联合打造的品牌，为退休老人提供文化活动空间。截至2024年3月，已在 山东省10个地区开设了26家老年大学新华分校，学费在80-160元/学期不等。（2） “新华自习室”是在新华书店/书城提供的读者服务项目，分为体验卡/天卡/月卡， 月卡套餐可达599元/月/人。

借助天时地利人和，研学旅行业务快速发展。 公司自2019年全面进军研学旅行业务，依托山东省丰富的文化旅游资源和公司的发 行渠道优势，发力打造山东省研学旅行第一品牌。由全资子公司新铧文旅集团下设 书香研学旅行社、新铧文创、新铧文旅分管研学旅行、文创产品、营地运营三大业 务板块，2023年收购山东红叶旅行社布局老年文旅业务。随着疫后全国文旅市场迅 速升温，“一老一小”消费需求高涨，2023年公司的研学文旅业务实现出团6000多 次、参团人数70多万，实现营业收入3亿多元，同比增长4倍以上。 （1）书香研学旅行社定位于研学旅行，拥有专业研学品牌“新华爱书客”。2019 年服务人次达30万人以上，实现收入1.2亿元、利润1000万元。截至2024年5月，书 香研学旅行社已在全省16个地市开设了120家服务网点。 （2）新铧文创围绕特色研学业务开发销售文创衍生品，根据公司官网，2019年实 现收入1.73亿元、利润1800万元。 （3）新铧文旅定位于研学基地的建设运营，形成以曲阜为代表的儒家文化研学营地、 以青州为代表的人工智能学习体验中心、以临沂为代表的沂蒙红色教育研学营地等 特色研学营地集群。沂蒙红色教育研学营地自23年3月开营，占地70亩，可容纳1000 余人，自主研发了5个门类、100多种课程。该基地被评选为临沂市第四批市级中小 学生研学基地，同时可承办会议会展、军训艺考等成人业务。中华传统文化国际研 学实践教育营地自23年9月开营，一期工程占地70亩，可容纳2100人。 （4）山东红叶旅行社定位于中高端旅行以及老年文旅。

积极拥抱数字化、智能化技术发展趋势，赋能教育服务延伸业务链条。 （1）开发“作业+学情诊断大数据反馈”项目，该项目被列为山东省基础教育教学 改革重大委托项目，2023年在山东省的一个地市落地试点、已有近万名学生试用， 下一步将根据试点反馈优化、向全省其他地市推广使用。 （2）以纸质教材为蓝本，基于数字媒体、数字资源、学科工具等应用开发“山东出 版中小学数字教材服务平台”，目前该平台已进入集成测试和性能优化阶段。 （3）深耕“大阅读”领域并对接课后延时服务出口。设立“鲁出书社”开发涵盖科 学、历史、艺术等多个领域的创新阅读材料，目前已完成第一阶段课程内容研发、 线上配套课程录制及配套小程序的委托开发，正在筹备省内全面运营。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）