2024年紫金矿业研究报告：量价齐飞，龙头扬帆

1 紫金矿业：国际领先的铜金矿石提供商

1.1 公司全球化布局国际领先

紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、钼 等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨 国矿业集团。公司在中国 17 个省（区）和境外 15 个国家拥有重 要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿、黑龙江 多宝山铜山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫 金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿 及博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿及科卢韦齐铜矿、苏里南罗 斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等；公司加速进军新能源新 材料产业，拥有阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南 道县湘源硬岩锂多金属矿，并受邀主导开发刚果（金）马诺诺锂 矿东北部项目。截至 2023 年底，公司保有探明、控制及推断的权 益资源量: 铜 7455.65 万吨、金 2997.53 吨、锌（铅）1067.77 万 吨、银 14739.29 吨，锂资源量（当量碳酸锂）1346.59 万吨。

1.2 营收盈利稳健增长

铜金双重驱动，2023 年业绩亮眼。2023 年，全球有色金属 价格分化加剧，由于美联储降息预期升温，俄乌冲突持续、中东 战争等因素推动，黄金价格持续偏强再创历史新高；铜价因新能 源需求持续强劲，且供应扰动频发，价格高位震荡；锌价受中国 地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显；沪银价格同样表现 较为良好。受益于铜金价格高位，公司 2023 年业绩表现亮眼，实 现营收 2934.03 亿元，YOY8.54%；归母净利润 211.19 亿元， YOY5.38%；扣非归母净利 216.17 亿元，YOY10.68%。

铜和金是公司主要的毛利贡献来源，2023 年公司铜相关业务 毛利占比达到 47.19%，金占比达到 25.35%，锌铅占比为 3.38%， 白银铁矿等其他矿种占比 24.08%。2023 年，铜金价格保持高位， 尽管由于人民币汇率贬值、入选品位下降、燃料、电力成本等价 格上涨、运输距离增加，以及低品位矿山产量提升等原因拉高了 生产成本，但是公司铜精矿毛利率达到 59.52%，矿山产金毛利率 达到 45.07%，依旧保持了出色的盈利能力。

1.3 地勘能力是核心竞争力，铜金储量国际领先

矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，公司实施大型、超 大型矿产“逆周期”并购和自主地质勘探增储，奠定了可持续发 展雄厚基础。截至 2023 年 12 月 31 日，公司保有探明、控制及推 断的资源量（权益法）：铜 7455.65 万吨、金 2,997.53 吨、锌（铅） 1067.77 万吨、银 14739.29 吨，锂资源量（当量碳酸锂） 1,346.59 万吨；其中，保有证实储量和可信储量：铜 3339.81 万 吨，占资源总量的 45%；金 1148.49 吨，占资源总量的 38%；锌 （铅）469.92 万吨，占资源总量的 44%；银 1863.89 吨，占资源 总量的 13%（主要为伴生矿）；锂储量（当量碳酸锂）442.65 万 吨，占资源总量的 33%。

自主地质找矿勘查是公司的核心竞争力。公司自主地质勘查 具有行业竞争比较优势，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。 以既有矿山就矿找矿为重点，积极布局绿地、棕地矿产战略选区， 实施风险勘查投资业务，自主勘查获得超过 50%的黄金、铜资源， 超过 90%的锌（铅）资源。

2 铜板块：铜价上行叠加产能释放

2.1 铜价：供给扰动不断，铜价维持高位

铜供需结构逐渐好转提供上涨的良好基础。从 23 年末开始， 铜供给端的扰动不断，首先是 23 年 11 月末，第一量子旗下的 Cobre Panama 开采合同被认为违宪，该矿年产量达 35 万吨，占 全球铜产量的 1.5%；同时英美资源将 2024 年的铜产量指引从 91 万—100 万吨下调至 73 万—79 万吨，其中智利和秘鲁铜矿指引分 别下调约 13 万吨和 6.5 万吨；2024 年 3 月，Codelco 旗下的 Radomiro Tomic 铜矿由于一名工人意外身亡而发生罢工事件 （2023 年 Radomiro Tomic 铜产量为 31.5 万吨）；2024 年 4 月， 赞比亚国家电力公司（Zesco）警告或将削减对一些矿业公司的电 力供应，此举可能干扰这一非洲第二大铜生产国的生产。综上， 2024 年全球铜供给可能会收缩 60 万吨以上。我们认为由于供给 收缩带来的供需结构好转给铜价上行打好了基本盘。

24 年降息确定性增强，金融环境逐步好转。北京时间 2024 年 3 月 21 日，美联储 FOMC 会议将联邦基金利率目标区间维持 在 5.25%至 5.5%之间不变，符合市场预期。这是美联储自 2023 年 9 月以来连续第五次维持利率不变。在 2024 年的降息节奏上， 3 月 FMOC 发布的点阵图仍暗示今年降息 3 次，一致预期的利率 区间为 4.5-4.75%。且在对于经济增速的预测上给出了正向的预期 引导，预计 2024 年的实际 GDP 增长率为 2.0-2.4%，较大幅度的 高于 2023 年 12 月 FOMC 给出的预测（1.2-1.7%），同时在通胀 预期上，24 年 PCE 数据预期为 2.3-2.7%，高于 2023 年 12 月预 计的 2.2-2.5%。我们认为 24 年降息三次的确定性提升，在金融属 性方面对铜的压力有所减缓。

2.2 世界级项目逐渐投产，公司产量增速可观

2023 年，公司矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲 唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，位居全球前五。2023 年，公 司矿山产铜 100.73 万吨，同比增长 11.13%(上年同期：90.64 万 吨)；冶炼产铜 72.46 万吨，同比增长 4.88%(上年同期：69.08 万 吨)。根据中国有色金属工业协会数据，2023 年中国实现矿山产铜 161.9 万吨，公司矿山产铜相当于中国总量的 62%左右。 公司铜板块旗舰矿山位于塞尔维亚、刚果（金）等海外国家， 国内在西藏、福建、黑龙江等多地都有布局。

塞尔维亚：丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿。 公司在塞尔维亚持有丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿两宗世界 级铜矿山，总资源量铜约 3,083 万吨、金 827 吨，2023 年合计实 现矿产铜 23.89 万吨，成为欧洲第二大矿山产铜企业；矿产金 6.94 吨。2024 年计划合计矿产铜 26.7 万吨、金 7.1 吨。丘卡卢佩吉下部矿带采用自然崩落法大规模开发已完成预可研设计，正 加快证照办理；博尔铜矿 JM 矿填充法变更为崩落法采矿加快推进； 至 2025 年，塞尔维亚两大铜矿将全面完成改扩建工程，届时铜矿 产能有望达到 30 万吨/年。

刚果（金）：卡莫阿铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿。 卡莫阿铜矿资源量约 4,266 万吨；2023 年矿产铜 39.4 万吨 （100%权益），2024 年计划矿产铜 50.7 万吨（100%权益）；项 目一、二期联合改扩能于 2023 年第一季度建成投产，年产能达到45 万吨；三期采选工程预计于 2024 年第二季度建成投产，年矿 石处理总量达到 1,420 万吨，届时产能将提升至 60 万吨铜以上； 年产 50 万吨阳极铜冶炼厂计划于 2024 年第四季度建成投产；公 司还在研究新的扩产建设计划。科卢韦齐铜（钴）矿资源量铜 251 万吨、钴 3.80 万吨，稳健运营多年，2023 年矿产铜 12.7 万吨、 钴 2,306 吨，2024 年计划矿产铜 12.8 万吨、钴 2,305 吨。

西藏：巨龙铜矿、朱诺铜矿、玉龙铜矿、谢通门铜金矿。 在中国西藏持有巨龙铜矿、朱诺铜矿、玉龙铜矿、谢通门铜 金矿及紫隆矿业投资平台；西藏为公司在中国境内重要资源储备 和投资发展区域。巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）拥有资 源量铜 1,927 万吨、银 1.06 万吨、钼 120 万吨；2023 年矿产铜 15.44 万吨、钼 5,596 吨、金 633 千克、银 105.7 吨；2024 年计 划矿产铜 16.6 万吨；项目二期改扩建工程获有关部门核准，2024 年将全面开工建设，计划 2025 年底建成投产，达产后整体年采选 矿石量将超过 1 亿吨，年矿产铜将达 30-35 万吨，将成为国内采 选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山；项 目未来将进一步规划三期工程，若获得批准，最终可望实现年采 选矿石量约 2 亿吨规模，成为全球采选规模最大品位最低、海拔 最高的铜矿山。朱诺铜矿拥有资源量约铜 294 万吨；规划建成达 产后形成年采选规模为 2,400 万吨、矿产铜 9.9 万吨铜矿山。玉龙 铜矿为国内第二大单体铜矿，公司为该项目第二大股东，项目 450 万吨/年改扩建工程于 2023 年 11 月建成投产，矿产铜产量将提升 至 15 万吨。谢通门铜金矿正加快推进前期工作。紫隆矿业持有并 长期跟踪一批潜力项目。

早期骨干铜矿：紫金山铜矿、多宝山铜矿、阿舍勒铜矿。 紫金山铜矿、多宝山铜矿、阿舍勒铜矿仍是国内的骨干铜矿 山，运营成熟，管理效率高，成本低；其中多宝山铜山铜矿Ⅱ号 矿体采矿工程正加速推进，计划 2024 年二季度试生产；紫金山外 围罗卜岭斑岩铜矿采矿研究正在推进，争取尽快立项开工建设， 紫金山及外围正在开展新一轮地质找矿工作。

3 金板块：黄金大时代，量价齐升利润加速释放

3.1 金价：二次通胀与衰退预期交织，黄金大时代来临

我们认为，长期视角而言，赤字率根本上决定了黄金价格， 黄金在央行眼中是一种特殊的资产，类似于非主权货币的存在。 我们认为，美国政府的赤字率在未来或难有下降的趋势，赤字率 影响一国货币的信用，从而使得央行更多地把黄金作为储备资产。 我们认为美国赤字率难以下降的原因如下：1、高利率环境下， 美债发行的成本巨大。2、地缘政治的不稳定，可能会增加其军费 支出。3、美国在高利率环境下经济软着陆的可能性不大，或二次 通胀，或衰退。如果衰退，财政自然有托底经济压力，如果二次 通胀，政府也必须进行相应的财政补偿。总之，我们认为美国未 来赤字率的走势可能会加速上行，黄金未来可能进入长牛。

3.2 并购罗斯贝尔，波拉格复产，矿产金产量稳步提升

公司黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、 全球前十，2023 年同比增长超过 20%，增速位居全球金企前列。 2023 年，公司矿山产金 67.73 吨，同比上升 20.17%(上年同期： 56.36 吨)；冶炼加工及贸易金 249.52 吨，同比下降 3.49%（上年 同期：258.55 吨)。根据中国黄金协会数据，2023 年中国实现矿 山产金 297.3 吨，公司矿山产金相当于中国总量的 23%左右。

南美洲：苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、圭 亚那奥罗拉金矿。 罗斯贝尔项目为世界级黄金矿山，是南美洲最大在产露天金 矿之一，拥有资源量金 193 吨；2023 年当年并购当年增效，2-12 月矿产金 7.6 吨，2024 年计划矿产金 7.9 吨，技改达产后将形成 10 吨/年产金能力，为公司产金大户和骨干盈利项目。武里蒂卡金 矿为世界级超高品位大型金矿，拥有资源量金 312 吨、银 1060 吨； 2023 年克服非法采矿组织的不利影响，产能持续提升，实现矿产 金 8.3 吨、银 25 吨；2024 年计划矿产金 8.6 吨、银 18.8 吨。奥 罗拉金矿拥有资源量金 184 吨；2023 年矿产金 3 吨；2024 年计 划矿产金 3.7 吨。

大洋洲：巴新波格拉金矿、澳大利亚诺顿金田。 波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥 有资源量金 417 吨；项目 2020 年 4 月因矿权到期停产，经谈判协 商于 2023 年 12 月 22 日全面复产，根据项目最新规划，矿山剩余 寿命超过 20 年，复产达产后平均年矿产金 21 吨，归属公司权益 年矿产金约 5 吨。诺顿金田拥有近 1000 平方公里高潜力矿权区域， 现有资源量金 356 吨；2023 年实现矿产金 6.7 吨；2024 年计划矿 产金 8.0 吨。 中亚：塔吉克斯坦泽拉夫尚、吉尔吉斯斯坦奥同克。 泽拉夫尚为塔吉克斯坦最大的黄金生产企业，2023 年末新建 成 500 吨/日加压氧化项目；现有资源量金 97 吨，2023 年实现矿 产金 5.9 吨，2024 年计划矿产金 5.8 吨。奥同克左岸金矿为吉尔 吉斯斯坦第三大金矿，现有资源量金 44 吨，2023 年实现矿产金 4.1 吨，2024 年计划矿产金 3.7 吨。

欧洲：塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿及博尔铜矿。位于塞尔维亚的丘卡卢-佩吉铜金矿及博尔铜矿也是公司重要 黄金资源储备基地及产金大户，2023 年产金 6.94 吨。 境内：陇南紫金、山西紫金、贵州紫金、萨瓦亚尔顿金矿。 公司在中国境内持有陇南紫金、山西紫金、贵州紫金、萨瓦 亚尔顿金矿等一批优质中型黄金矿山资产。2023 年陇南紫金产金 5.9 吨，新建的金山金矿 2,000 吨/日采选工程已建成并取得安全设 施设计审查批复，目前已进入试生产阶段。2023 年山西紫金 6,000 吨/日矿山智能化采选改扩建工程项目建成投产，达产后将 年新增矿产金 3-4 吨。贵州紫金水银洞金矿及簸箕田金矿改扩建加 快推进。萨瓦亚尔顿金矿建设加快推进，设计先露采后地采，预 计露采建成达产后年均产金约 3.3 吨、地采建成达产后年均产金约 2.4 吨。 其他：海域金矿、招金矿业。 海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金 562 吨；12000 吨/日采选工程有序推进，计划 2025 年投产，整体投产达产后年 矿产黄金约 15-20 吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。公司 同时持有招金矿业（1818.HK）20%股权，为招金矿业第二大股东， 2023 年对应紫金矿业权益黄金产量 2.88 吨。

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