2024年太极集团研究报告：改革成果已显，盈利能力仍具提升空间

1. 核心观点与盈利预测

公司是布局医药全产业链的老牌药企，以现代中药制造为主，并辅以以 麻精药为特色的化药和以川渝为核心辐射全国的商业板块，深耕市场多 年，品牌知名度高。 国药混改成果已显，盈利能力显著提升，净利率仍有明显提升空间。2020 年以前近十年间净利率基本为负，盈利能力欠佳。2020 年国药集团成为 实控人后，管理团队重构，聚焦中药主业，协同国药资源，剥离部分业 务，经历了 2021 年的清退调整，2022 年扣非净利率扭负为正，2023 年 持续保持增长态势。但一方面，公司毛利率水平较高且呈逐年上升态势， 但净利率水平却较低、与高毛利率并不匹配；另一方面，工业板块净利 率显著高于商业板块，与同样布局工商两大板块的公司对比，太极集团 工业占比更高但净利率却更低，净利率水平与高工业收入占比也不匹配。 费用端一方面销售投入未来有望边际递减，另一方面收入增长后规模效 应下费用率有望下滑，因此，我们预计未来 2-3 年内净利率水平仍具明 显提升空间，有望自 2023 年的不足 5%提升至 2026 年的 7.7%。

核心产品加码营销有望重塑超级大单品，持续探索新增长空间，业绩放 量未来可期。中药品牌效应明显，强者恒强，流量分散时代很难再重新 打造新的大品牌，老牌品种仍占据市场大部分份额。太极集团此前已经 深耕市场多年，品牌整体认可度较高，早前营销已深入人心，藿香正气 口服液此前已成为超 10 亿元大单品。2020 年以来国药入驻混改后进一 步加大营销，强化核心产品藿香正气口服液与急支糖浆的学术支持与新 适应症的拓展，通过跨界联名、举办活动等触达年轻群体挖掘新使用场 景，近两年营销效果显著，销售额增速明显提升。我们预计，随着持续 的营销加码，叠加持续拓展新适应症、探索新营销点，核心产品有望进 一步挖掘新的增长空间，拉动整体营收稳步增长。 其他板块稳健增长，商业控费优化业绩。除核心品种外，中药二三线加码学术营销，化药以麻精类为特色持续拓展产品矩阵，大健康产品有望 受益银发经济，未来均有望保证稳健增长。商业板块持续降本增效，成 效明显，经营质量大幅提升。

盈利预测： （1）医药工业板块：主要由现代中药和化药两个业务组成，考虑到未来 营销加码以及适应症的持续拓展，现代中药板块中藿香正气口服液、急 支糖浆有望实现快速增长，鼻窦炎口服液、通天口服液有望保持稳健增 长，化药预计可以实现相对稳健增长，预计合计整体工业板块在 2024- 2026 年的营收增速分别可达 18%/14%/11%。 （2）医药商业板块：预计将保持稳健增长，2024-2026 年营收均以 10% 的增速稳健增长，毛利率有望逐步提升，预计分别可达 10%/11%12%。 （3）中药材资源收入：基数相对较低，且随着基地的建成，预计后续可 实现高速增长，2024-26 年营收增速分别可达 50%/25%/15%。

2. 太极集团：国药入驻效果已显，盈利仍具成长空间

2.1. 深耕市场五十余年，成为医药全产业链布局的老牌药企

成立于 1972 年，至今已实现医药全产业链布局。公司的前身涪陵中药 厂于 1972 年成立，后 1995 年更名为“太极实业集团股份有限公司”，于 1997 年在沪主板上市，此后陆续收购了上市公司“重庆中药”（后更名 为“桐君阁”）、“西南药厂”，2021 年完成战略重组，成为国药集团现代 中药板块的重要组成部分。目前，拥有西南药业、重庆涪陵制药厂、重 庆桐君阁药厂、四川绵阳制药厂等 13 家制药厂；以及重庆桐君阁等 20 多家医药商业公司，集“工、商、科、贸”为一体，也是目前国内医药 产业链最为完整的大型企业集团之一。

产品种类繁多，工业商业齐发展，中药化药双管齐下。公司以现代中药 智造为主，麻精特色化药和区域商业为辅，充分挖掘传统中药、品牌产 品等市场价值，打造具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药，核 心品种急支糖浆和藿香正气液具有较强的品牌力，同时，积极打造以麻 精药为特色的化药与生物药生产基地，成为川渝地区医药商业的领军企 业。

2.2. 国药入驻大改革，十四五规划指引发展方向

2020 年国药入驻，国药集团现为公司实控人。2020 年 10 月，国药集团 通过持有太极有限 66.67%的股权，从而间接持有太极集团 29.82%的股权，成为公司的实控人。国药集团的入驻，一方面有助于借鉴集团的资 本运作、技术管理、资源配置能力等优势，充分释放太极集团优质资产 价值，另一方面有助于在工商业方面共享国药集团丰富的产品资源。

国药入驻引入新管理层，经验丰富助力未来发展。核心高管具有丰富的 销售及管理经验，且深耕太极集团多年，对行业的发展情况、公司未来 的发展方向及销售策略都有深入了解，对于未来发展规划有独到的见解。 可有效发挥公司的优势。实控人变更为国药集团后，引入多位国药集团 的高管注入管理层团队，有望进一步发挥国药集团+太极集团双强的协 同作用，依托核心竞争力制定、落实发展战略规划，加速融合与改革进 程，引领更好发展。

十四五规划明确发展方向，战略目标清晰。2022 年 1 月 1 日发布“十四 五”战略规划概要，明确“一主两辅”的战略目标，充分发挥老字号品 牌影响力，打造具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药，同时， 并行打造以麻精药为特色的化药与生物药生产基地和川渝地区医药商 业领军企业。通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达 到 500 亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流 的中药企业。持续革新营销机制，确保战略品种每年增长 30%以上，并 提高财务运营和资本运作水平。国药入驻后整体战略目标明确。

2.3. 混改成果初显，盈利能力逐步改善，未来仍有增长空间

国药入驻后业绩快速恢复，收入增速企稳，利润显著改善。2019-2020 年 营收增速下滑甚至出现负增长，2020 年国药入驻后，2021 年业绩显著好 转，营收基本恢复常规增速。2020 年以前扣非净利率基本为负，国药入 驻后 2021 年扣非净利润触底，主要是由于对非主业和非盈利项目按照 战略规划进行清理并拟暂停部分项目，对有减值迹象的资产计提减值准 备并计提员工设定受益计划累计影响约 5.09 亿元，剔除这一部分影响扣 非实际上有一定程度改善，22 年经调整后盈利恢复正常，2023 年实现收 入 157 亿元（+10.6%），扣非净利润 7.7 亿元（+111%），盈利能力得到 显著改善。

毛利率持续提升，控费后净利率 2021 年触底反弹。近十年毛利率稳步 提升，但由于 2021 年以前销售和管理费用投入相对较高，整体期间费用 率较高，导致净利率水平维持相对较低水平。2021 年进行整改优化后， 2022 年销售费用率降至 33.0%，管理费用率降至 6.0%，净利率也自 2021 年触底后反弹、扭亏为盈。2023 年期间费用率基本维持稳定，毛利率提 升 4.2pct，进一步提升整体的净利率至 5.46%，为近五年来最高水平。

边际销售成本有望降低，规模效应背景下费用率仍有下行空间。从费用 绝对值来看，近三年销售费用增长较快，主要是由于加大营销，广告宣 传及促销、市场维护开拓投入增大。但随着产品营销逐步推进，边际投 入有望逐渐减弱，销售费用增速有望放缓。同时，对比同行业可比公司 发现，太极集团销售费用率基本居于行业前列，且显著高于行业平均水 平，预计后续随着核心产品放量拉动收入逐步提升，规模效应下费用率 仍有进一步优化空间。

2021 年起工业占比逐步提升，现代中药板块增速较快，运营能力持续加 强。2014-2019 年工业板块占比持续提升，但 2019-2021 年工业收入占比 略有下滑，预计主要由于：①疫情初期常规诊疗受到影响，院内工业销 量有一定幅度下滑；②实控人变更后对内部进行管理，部分业务进行清 理。国药入驻后 2022 年以来工业占比恢复常规增长态势，2023 年工业 占比已达 57%，其中，现代中药销售额同比增长 32%，占比达 64%，成 为工业板块业绩和增速的重要贡献，工业规模持续增加，未来在规模效 应下有望进一步提升盈利能力。此外，持续进行提质增效，自 2020 年起 应收账款周转天数及存款周转天数均呈现显著下降趋势，有明显改善， 营运能力持续加强，未来有望进一步优化。

与同类可比公司相比毛利率更高而净利率更低，盈利能力仍有明显提升 空间。回顾自 2010 年以来的毛利率和净利率水平并与同样有工商两大 板块布局的企业对比，我们发现：①低净利率与高毛利率不匹配：太极 集团的毛利率水平基本居于前列且逐年提升，2017 年开始稳居首位，相 较于其他企业高 10%-20%不等。但净利率、扣非净利率水平却显著低于 同类公司，多年持续垫底。尽管国药入驻后 2022-2023 年净利率有所好 转，期间费用率明显下滑，费用控制明显改善，随着未来以核心产品为 首的快速增长带来的业绩放量，规模效应下费用有望进一步优化控制。 当前的低净利率水平仍与较高的毛利率水平不匹配，预计仍有明显提升 空间。②低净利率与高工业收入占比不匹配：无论是从个例还是行业总 体分析来看，工业板块净利率应当显著高于商业板块，以 2023 年营收结 构为例，太极集团在这四家同时布局工商业板块的企业中工业占比最高，但净利率却处于中下水平。我们认为，尽管当前净利率水平已有改善， 但仍未能与相应指标匹配，预计随着国药入驻管理能力持续提升以及费 用控制的持续改善，未来净利率仍有较大提升空间。

3. 老牌品种：强化营销、拓展场景、精准定位，挖掘 新增长

太极的核心品种已有一定的品牌基础，强化营销性价比高，精准产品定 位，拓展使用人群，挖掘新增长空间，未来有望贡献业绩增量。中药品 牌效应明显，强者恒强，流量分散时代很难再重新打造新的大品牌。太 极集团此前已深耕市场多年，品牌认可度较高，国药入驻混改后进一步 强化营销，加强学术支持与适应症的拓展，边际效用更强。核心品种急 支糖浆和藿香正气口服液具有多年的销售历史，品牌深入人心，2021 年 开始逐步加大营销，近两年销售额彰显出营销效果，叠加持续探索新的 营销点、精准靶向目标人群，拓展新适应症挖掘新增长空间，业绩放量 未来可期。

3.1. 中药 OTC 品牌效应强，马太效应强者恒强

中药 OTC 可分为历史传承品牌和近代塑造品牌两大类。中药 OTC 企业 根据其产品属性的不同，主要可以分为两大类。①近代塑造品牌：近 10- 20 年发展起来的新品牌，产品多用于常见病和老年病，由于其具备较强 的品牌知名度和较高的市场份额，产品具备一定的提价能力。②历史传 承品牌：传承历史品牌的百年老店，历史悠久，产品原料较多含有稀缺 药材，产品品牌力更强，往往具备“治疗+保健”双重属性，消费群体多 为中老年高净值客户，产品提价能力强。

近代塑造品牌中药 OTC 的壁垒相对较低，更看重品牌效应，往往马太 效应明显。除了少数配方受到保护的中药 OTC 产品，大部分的 OTC 都 没有专利保护，并且市场壁垒相对较低，同质性相对较强，竞争优势 往往来自于品牌与知名度，依赖较强的品牌营销与渠道优势，优质的 品牌往往能带来更多的溢价空间。在这一背景下，龙头品牌优势明显， 同时，由于先发优势和重新塑造新品牌的边际成本不断攀升，竞争格 局为强者恒强，行业马太效应明显。根据中国非处方药协会的统计数 据，2021 年以来，我国前十大中药 OTC 企业的竞争格局相对稳定， 而龙头企业的地位更趋稳定，2021-2023 年华润三九、太极集团均位 居前两位。

品牌趋稳得益于早前营销，当下新媒体时代流量分散，很难从头打造大 单品。早前，大部分中药 OTC 品牌通过电视端、网络电视植入的方式加 大产品营销，多家企业也都打造出诸多大爆品，这些爆品建立的品牌效 应也一直持续至今。然而随着信息技术的持续进步，新媒体时代的当下 流量分散，传统电视端、网络电视剧端的边际营销效果已不如当年，新 兴媒介如微博、小红书等频出导致流量相对分散，很难高效地针对目标 客群营销。 老牌品种强化营销提升已有市场渗透率，精准定位挖掘新使用场景拓宽目标人群，双管齐下有望赋能业绩稳健增长。新产品难以打入市场，老 牌品种仍占市场主流。对于老牌品种，若要提升销售额，横向可以依靠 营销提升已有市场的渗透率，纵向可以开拓新使用场景做大整体市场。 藿香正气口服液与急支糖浆深耕市场多年，已经有一定的营销基础及产 品底蕴，有较大的客群基础，再强化营销所需要花费的边际成本更低， 边际效应更高；同时进行新使用场景的挖掘并精准定位目标客群，有望 拓展新的市场空间，预计未来有望贡献业绩增量。

3.2. 藿香正气口服液：充分挖掘新属性，营销加码打造新IP

藿香正气历史悠久，独家口服液剂型效果相较于其他剂型更显著。藿香 正气方剂，原名藿香正气散，出自宋代《太平惠民和剂局方》，是中国历 史上第一部由政府颁布的成方药典，是宋朝官方和剂局所使用的成药处 方范本。其中使用的苍术、陈皮有燥湿、健脾的作用，常用于治疗外感 风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒、胃肠型感冒等症状。藿香正气 液是将药物煎煮、去渣、取汁后制成，相当于浓缩的汤液，既有“汤者， 荡也”，扫荡病邪的本领，又加入了辛热的酒精作为提纯溶剂，驱寒祛湿 的效果较其他剂型更显著，也日益受到普通消费者的青睐。 口服液剂型相较于胶囊、颗粒更便携，相较于水剂、合剂优势明显。水 剂相较于传统的胶囊、颗粒剂型的藿香正气更便携，且效果更好，而相 较于其他液体剂型在适用人群、不良反应及有效成分含量上均具有显著 优势。公司的藿香正气口服液作为口服液独家剂型，优势明显。

学术支持明确市场定位，市场空间有望进一步打开。国内一项藿香正气 口服液治疗胃肠型感冒暑湿证的多中心、双盲随机对照临床结果从缩短 病程、改善症状评分等多个角度证明了产品疗效。随着藿香正气口服液 得到越来越多的指南、学术期刊的认可，未来有望进一步拓展适用场景， 满足不同年龄段及不同场景需求。学术支持进一步明确疗效，市场空间 有望进一步打开。

充分挖掘新属性，横向拓展适应症。公司充分产品挖掘“祛暑、祛湿、 祛暑湿”的市场定位，借“祛湿”属性打通年轻人的需求，贴合当代年 轻人的养生需求，积极进军拓展年轻化市场。此外，藿香正气口服液曾 列入国家卫健委发布的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》试行第四 至第九版医学观察期推荐治疗中成药以及《新型冠状病毒感染诊疗方案》 （试行第十版）的轻中症推荐治疗中成药及重型、危重型随症用药。适 应症的拓展扩大适用患者群体，同时进一步推进产品的大众认知度和认 可度。

营销加码打造新 IP，触达年轻群体。公司打造新的品牌 IP 藿小香，吸 引年轻群体的关注，并推出多款跨界联名，包括藿香小雪糕和藿香可乐， 都取得了不错的反响。2022 年更是藿香品类破圈的关键之年，先后推出 “防暑节”、“祛湿季”，开展“关爱高温工作者”、“护航中高考”等大公 关、大公益活动，提升产品认可度及品牌力；与山东漱玉平民开展全品 类合作，和大参林、海王星辰等连锁开展带量合作，实现销量翻番增长。 产品入选“2022 年度中国非处方药黄金大单品”、“中成药·感冒暑湿类” 第一名，品牌力持续提升。

适应症拓展提升市场空间；国药入驻强化营销，市占率提升至 71%。随 着藿香正气的使用场景进一步挖掘以及适应症的拓展，品类销售额也有 明显提升，2022 年增速达 49%，2023 年消化 22 年高基数后仍略有增长， 预计后续总体销售额仍能保持稳健增长态势。自国药入驻强化营销后， 藿香正气口服液销售额及市占率提升明显。根据米内网的数据，2023 年， 城市实体药店藿香正气口服液的市占率已经达到 71%，为近几年的最高 值，相较于国药入驻前的 63%提升近 8%的市占率，在藿香正气同品类 中遥遥领先，其他同类型产品的市占率近两年下滑明显，足见太极强化 营销的效果。市占率持续提升一方面得益于作为口服液独家剂型的明显 优势，更多的是得益于在充分挖掘新属性拓展新适用空间以及营销加码 带来的新增量。

近三年销量持续攀升，提价+营销销售额快速反弹，增长动力充足。2019 年公司调整策略，2019 年起主动清库存，目前库存相对稳定，保持在合 理的低水平上，同时销量也因营销等驱动快速提升。2022 年藿香正气口 服液单品营收增幅 64%，在第二终端（零售药房）中成药排名从 2019 年 第 7 位跃升到 2022 年第 3 位。2021 年产品出厂价提升 12%，销量仍快 速增长，在提价与营销策略的双重推动下，销售额显著提升，2023 年实 现营收 22.71 亿元，同比增长 45%。未来在营销与提价的加持下，量价 齐升，增长动能仍旧充足，业绩仍有望维持高增长。

3.3. 急支糖浆：呼吸疾病驱动需求增长，定位精准走向年轻化

急支糖浆组方兼具中西医理念，叠加糖浆剂型在止咳平喘上的明显优势， 产品竞争力较强。急支糖浆最早可追溯至 20 世纪 60 年代，源自涪陵地 区岭鄂山区针对当地镇咳祛痰的汤药尝试，改良后加入宣肺止咳的中药， 用于治疗急性支气管炎，在中西医结合病房使用后获得显著疗效，发展 为华山医院院内制剂，最终这一组方转让给了涪陵制药厂（太极集团前 身），而后在此后的 30 余年内成为国内畅销产品，广泛用于急性支气管 炎和慢性支气管炎急性发作。急支糖浆有中医学中“宣、清、利、豁” 四大药用特点，而糖浆剂型本身就有润喉作用，可以进一步缓解咳嗽等 症状，患者的体验效果更强。

近几年我国呼吸感冒类疾病发病率较高，2023-2024 年 ILI 在门急诊病 例数占比有所提升。流感等呼吸道疾病具有较强的季节性，往往在秋冬 季节高发，近几年，我国呼吸感冒类疾病的发病率相对较高，甚至存在 多种呼吸道疾病（肺炎支原体、新冠感染、流感等）交织叠加。根据最 新中国国家流感中心监测数据（统计截至 2024 年 3 月 10 日）显示：2024 年 3 月 4 日-2024 年 3 月 10 日，南方哨点医院报告 ILI（流感样病例， 定义为体温≥38℃，伴咳嗽或咽痛之一者）比例为 5.5%，环比有所下滑 但同比显著高于 2021~2022 年同期水平（2.4%和 3.8%），北方哨点医院 报告 ILI 比例为 4.1%，同样高于 2021~2022 年同期水平（1.7%和 2.5%）。

较高的感冒呼吸类疾病发病率驱动止咳平喘类药物销量提升，双重因素 推动急支糖浆销售额快速增长，2023 年市占率迅速提升。2022-2023 年 由于多种呼吸道疾病交织，感冒呼吸类疾病频发推动了止咳祛痰平喘类 药物的销量，2023 年止咳平喘类药物在呼吸类药物中占比已达到 37.4%， 为近十年最高值，相较于 2020 年的 27.7%市占率有显著提升。受益于行 业增长以及产品较强的综合竞争力，急支糖浆在我国城市实体药店销售 额 2022-2023 的增速分别 104%和 65%，增长势头较强，市场份额在的整 个呼吸系统用药中市占率第四，2023年市占率相较于2022年近乎翻倍， 荣获 2021 和 2022 年“中成药·止咳化痰平喘类”第二名，2023 年获“中 成药·咳嗽化痰平喘类”第一名，市场认可度持续提升。

产品营销已有基础，定位精准，推动年轻化宣传。急支糖浆此前的营销 效果显著，“为什么追我？因为有急支糖浆”的广告标语深入人心，可看 作中药 OTC 的几大营销较为成功的宣传案例之一。但当时的广告并未 着重凸显急支糖浆的核心竞争力，现阶段，公司重铸专业性，围绕清热、 化痰、止咳三效合一，年轻化急支糖浆的品牌宣传，精准定位“专业止 咳”，提出“咳嗽非小事，止咳要趁早”的全新品类价值理念主张，以“急 支豹”为 IP，传承推新，推动年轻化宣传，预计在已有的营销基础背景 下加码核心竞争力的营销，有望进一步强化产品的核心竞争力，拓展更 广的销售峰值。

2020 年底库存逐步出清，销售额触底反弹，高增长未来有望延续。公司 2020 年也逐步出清急支糖浆的库存，库存量显著减少，当年销售额也基 本触底。2021 年起，急支糖浆的生产和销售逐步恢复正轨，销售额逐步 放量，同比增速达 74%，2022 年-2023 继续延续高增速，实现 89%和 67% 的销售额的增长。

4. 其他管线稳步增长，商业控费优化业绩

4.1. 中药二三线及化药品种有望持续快速增长

4.1.1. 中药：通天、鼻窦炎口服液等二线品种持续高增长

通天口服液：独家品种支付环境利好，学术支持有望持续高增长

学术研究不断深化，奠定高增长基石。通天口服液为心脑血管用药的独 家品种，主要用于瘀血阻滞、风邪上扰所致的偏头痛，症见头部胀痛或 刺痛、痛有定处、反复发作、头晕目眩、或恶心呕吐、恶风等。尽管上 市多年，通天口服液仍持续进行上市后学术研究。2022 年完成通天口服 液人体机理研究，2023 年持续强化循证支持，依据针对 14 项 RCT 研究、 1000 余例患者的 meta 分析，通天口服液被列入《中国偏头痛中西医结 合防治指南》中偏头痛缓解期的推荐中成药。学术的不断认可为产品的 院内推广和销售奠定了基石。 独家品种竞争格局良好，纳入医保目录及基药目录支付环境较好。通天 口服液为心脑血管用药的独家品种，同时在 2018 年被纳入新版基药目 录，并且此前已被纳入医保目录，整体支付环境较好。中标价自 2020- 2022 年稳步提升，主要由于积极顺应医改政策，及时掌握各地政策法规， 提前布局产品和市场，并坚持学术营销，获得市场的认可。产品销售额 也从 2020 年起快速提升，2021-2022 年分别同比增长 40%/53%，近四年 CAGR 达 33%，2023 年实现收入 3.16 亿元，同比增长 10%，表观增速 放缓或有 2023 年下半年院内大环境收紧影响。我们预计，在强学术营销 赋能以及作为独家品种支付环境较好的背景下，通天口服液后续仍有望 维持高增速。

鼻窦炎口服液：学术营销持续驱动，院内院外双管齐下

鼻窦炎口服液持续推动学术建设，知名度提升引流院外，院内院外双管 齐下。鼻窦炎口服液主要用于风热犯肺，湿热内蕴所致的鼻塞不通，流 黄稠涕；急慢性鼻炎，鼻窦炎见上述证候者。近几年持续加强学术建设， 2022 年发布“鼻窦炎口服液治疗儿童鼻炎及鼻-鼻窦炎临床应用专家共 识”，并有序推进专家网络建设，全面加速国家级专家库建设，通过鼻窦 炎口服液儿童用药专家共识全国巡讲，以学术沙龙及学术征文活动等多 种形式助力临床推广与品牌提升。此外，鼻窦炎口服液作为独家品种纳 入最新版基药目录和医保目录，在院内的品牌知名度进一步助力引流院 外 OTC 端。截至 2023 年，鼻窦炎口服液已连续超过五年在中国非处方 药统计排名中荣获“中成药·口腔与耳鼻科类”第一名。根据米内网的 数据显示，我国城市实体药店鼻窦炎口服液 2021-2022 年销售额持续提 升，同比增速分别为 12.7%、25.1%。院内院外同步快速增长，2023 年实 现销售额 2.61 亿元，同比+22%，近四年 CAGR 达 40%，预计后续在学 术建设的支持下仍有较大提升空间。

大健康产品：天胶、补肾益寿胶囊等有望受益银发经济

大健康产品多为补益类，产品矩阵持续丰富，未来有望受益银发经济。 当前，我国老龄化人口数量持续增加，老年人的就诊频次更高，是医疗 服务的重要群体。我国 60 岁以上老年人比例从 2003 年的 12.0%提升至 2022 年的 19.9%，人口老龄化趋势明显。分年龄来看老年人的就诊频次更高，且相较于以前老年人就诊率明显提升。2018 年我国 55-64 岁和 65 岁以上人口两周就诊率分别为 33%、43%，为全年龄段最高。且随着可 支配收入提升以及对健康重视程度越来越高，这两个年龄段的两周就诊 率相较于 2008 年分别提升 11pct/13pct，亦为全年龄段提升最高者。银发 经济未来将成为重要的一大增长点。公司目前现有的大健康产品多为补 益类产品，以天胶、补肾益寿胶囊、五子衍宗丸为代表，大多为滋补或 养生类产品，目标客群多为中老年群体，且持续拓展产品管线，预计 2024 年内可实现虫草产业化，进一步拓宽大健康产品矩阵。补益类及大健康 产品未来有望受益银发经济。

4.1.2. 化药：麻精为特色矩阵丰富，强竞争优势增长有望延续

主攻麻精类产品，多款产品纳入基药、医保目录，竞争优势明显。控股 子公司西南药业是西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业， 其缓控释技术、速释技术、滴丸和缓释滴丸技术处于国内领先地位，拥 有超 500 个产品批文，核心产品包括益保世灵、洛芬待因缓释片、散列 通、芬尼康、美菲康等，涵盖多个治疗领域的普药产品，多款产品被纳 入最新版基药目录和医保目录。不考虑 2021 年因实控人变更导致的业 务调整带来的利润影响，近几年利润贡献相对稳定，2023 年西南药业实 现利润 2.07 亿元，占 2023 年归母净利润的 25%，整体业绩相对稳健。

益保世灵（注射用头孢唑肟钠）：独家原研，样本医院市占率近 60%

三代头孢抗菌谱较广为市场主流，其中头孢唑肟市占率较高。目前头孢 主要分为五代，其中三代头孢的抗菌谱相较于前两代更广，根据 2023 年样本医院用药数据（PDB），三代头孢使用金额在全部头孢（含复方制剂） 中占 59%，为头孢类市场主流产品。单看三代头孢的竞争格局，头孢唑 肟的市占率达15%，仅次于头孢哌酮舒巴坦复方制剂；不考虑复方制剂， 头孢唑肟在头孢三代单药中市占率达 44%，远高于其他品类。 益保世灵作为原研品种竞争优势明显，市占率远高于其他竞品，未来仍 有望维持。益保世灵为原日本藤泽药品工业株式会社（安斯泰来）所开 发的第三代头孢菌素类抗生素，西南药业与其合作引进该品种，使用日 本原研原料并拥有该品种原研技术独家生产和销售。益保世灵对于多系 统重症感染疗效显著，市场认可度高。根据 PDB 数据，近几年益保世灵 在三代头孢唑肟中市占率过半，且显著高于竞品市占率，未来仍有望维 持较高市占率。此外，益保世灵以原研地产化身份成为注射用头孢唑肟 钠参比制剂，为首例国产药品以原研地产化身份成为参比制剂，进一步 体现其产品具有较强的核心竞争力。根据米内网数据显示，截至 2024 年 4 月 13 日，共申报 21 个头孢唑肟钠一致性评价项目，尚无通过项目， 故短期内产品仍有望贡献稳定业绩。

麻精类产品：思为普和美菲康仍有望维持稳健增长

思为普（洛芬待因缓释片）：缓释独家剂型，竞争格局好且有望延续，预 计未来仍可稳增长。思为普由布洛芬和磷酸可待因组成，一方面可协同 阵痛，另一方面缓释制剂延迟作用时间：①布洛芬是抗炎镇痛药，可对 痛源的炎症组织局部起镇痛作用，磷酸可待因为中枢镇痛药，两者通过 不同的作用机理及最佳的配比组成，发挥镇痛的协同作用；②双层片中 磷酸可待因为速释层，能迅速镇痛；布洛芬为缓释层，起长效镇痛作用， 服用后镇痛起始时间为 30 分钟，镇痛持续时间可达 12 小时，相较于洛 芬待因片持续止痛时间更长。根据样本医院数据统计，思为普在洛芬待 因中市占率超 80%，作为独家缓释剂型，竞争格局良好，近几年销售额 持续提升，2023 年销售额已超 5 亿元。考虑到缓释剂型优势明显，且后 续在研管线中类似缓释制剂数量较少且均处于早研阶段，思为普竞争优 势仍有望继续维持，预计未来仍可持续贡献稳定增长。

美菲康（盐酸吗啡缓释片）：市场空间大，缓释片剂型更受青睐。《癌症 疼痛诊疗规范（2018 年版）》指出晚期癌症患者的疼痛发生率可达 60％ -80％，其中 1/3 的患者为重度疼痛。根据《2020 中国癌症患者生存质量 白皮书》，57.4%的癌症患者会出现不同程度的疼痛，且病理分期越晚， 疼痛程度越高，对患者造成巨大的疾病负担。根据 WHO 治疗疼痛的相 关原则及我国诊疗规范，目前主要采用三阶梯止痛方案，其中针对重度 疼痛患者往往采用阿片类药物，如吗啡等。缓释剂型在止痛的同时可以 延长止痛作用时间，在临床运用中受到更多青睐。目前，盐酸吗啡缓释 片仅美菲康一款产品获批，且公司仍在探索更长效的改良型新药盐酸吗 啡缓释片（24h 渗透泵型），预计 27-28 年完成。考虑到疼痛患者的数量 较多且治疗意愿强，已有缓释剂型叠加更长效剂型的产品矩阵，有望持 续贡献增量。

4.2. 商业：立足川渝辐射全国，控费能力加强优化业绩

商业板块业态完善，综合实力靠前，立足川渝辐射全国。公司医药商业 系统是西部地区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业 体系，经营品规达 5 万余个，涵盖药品批发、配送、零售、进出口等业 务，业务覆盖川渝 100 多个市、区、县，2 万多个直接配送终端，拥有 立足川渝、辐射全国重点城市的强大市场网络。目前已建立遍布全国的 药品营销网络，拥有西部地区最完善的医药商业网络和最成熟的医药物 流配送体系，拥有 20 余家医药商业流通企业、2 家大型医药物流中心，以及综合竞争力在川渝地区稳居第一的零售药房桐君阁连锁大药房（太 极大药房）。 自有零售药房在川渝地区认可度高，综合竞争能力强。零售药房两大品 牌“太极大药房”和“桐君阁大药房”的综合竞争力在川渝地区稳居第 一。太极大药房的零售经营管理水平、大数据分析和应用能力，已走在 了同行业前列。桐君阁连锁大药房和太极连锁大药房以专业的服务赢得 广大消费者的认可，双双荣获全国工商联医药业商会发布的“2022-2023 年度中国连锁药店 50 强”称号。

降本增效成效明显，经营质量大幅提升。公司持续推进商业改革，细化 落地商业版块“1+2+3”架构，完成重庆、四川商业平台公司整合，增强 两大平台批零统筹与组织能力，助力经营质量提升。大力拓展终端市场， 以集采为抓手，大力开发等级医院同时加大中药饮片销售力度，加速新 零售业务拓展。2023 年新开发等级医院 48 家，中药饮片在医疗终端同 比增长 26%，O2O、B2C 及私域营销等新零售业务销售收入同比+17%。 同时，持续突破海外业务，推进商业流通数字化演进，整体经营质量大 幅提升。2023 年实现收入 77.26 亿元，同比略有下滑，但毛利率逐步恢 复增长态势，未来有望进一步提升。

4.3. 中药材资源：加速全产业链发展

全面整合，加速扩容，驱动全产业链协同发展。2023 年中药材资源板块 实现营业收入 10.17 亿元，同比增长 118.71%。高速增长主要得益于全 面整合和快速扩容。板块整合统筹布局，从药材种植、经营再到中药饮 片加工，形成资源合/力，并开创政企合作新模式，打造集药材种植、加 工、饮片生产与智慧煎配中心一体的综合经营平台，目前已建成四川眉 山智慧煎配中心。此外，持续扩大药材种植规模，中药材规范化基地在 地面积达 20 万亩，全年新增自建或合作共建中药材加工中心 5 个，中 药材大品种分级加工与战略储备初具规模，并推进中药资源数字化演进， 启动“4G 一码一中心一平台”中药全产业链融合发展体系建设，数字驱动 产业链上下游延伸发展，打造中药材资源核心竞争力。

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