2024年二季度资本市场策略展望：给“稳健性”资产以溢价

一、当前国内整体政策框架

两会与24年全年政策整体思路

1. 当前国内整体形势较为乐观：“放眼全球仍然是‘风景这边独好’”

1-2月国内经济、金融、出口数据好转。 国外方面，美国众议院混乱，俄乌局势紧张。

2. 科技竞争的忧虑：“把各方面的干劲带起来”“颠覆性技术、前沿性技术” 

去年以来，美国在AI等领域不断突破，中美相关领域差距加大； 当前地缘政治环境已经由合作共赢转向大国竞争时代。

大国竞争下的新一轮科技革命：不止于AI

Chat-GPT4作为类似iPhone影响的新科技，或将对人类生产、生活产生 革命性影响，该技术的出现并非偶然。近年来，包括：星链、MRNA疫 苗、智能驾驶等领域均出现了一系列突破传统框架的重要技术。从更大 的人类竞争-创新周期看，我们认为，东西方竞争的日趋激烈，本质上 也在孕育新一轮科技革命的“黎明”。

纵观过去四轮科技革命的主要成果，无不与大国竞争与对抗直接相关， 具体而言：奥斯曼土耳其对欧洲基督教的航路封锁与不断扩张，倒逼了 大航海与第一次科技革命。英德的竞争与第一次世界大战的烽火下，铁 路、电力、电话蓬勃发展；第三次科技革命的主要成果：计算机、航天 火箭、喷气式飞机等则源于第二次世界大战同盟国与轴心国的武器竞争。 以互联网为代表的第四次科技革命则是源于美苏冷战下科技竞争。

归根到底：大国竞争之中产生的科技革命，在之后的和平时代的应用普 及，极大的催生了生产力提高和财富的繁荣。但人性的惰性又决定了， 长期和平环境下，人们往往忽视时间周期长、基础投入大、承担风险高 的基础领域的科技创新，而更加容易选择“躺着赚钱”固有路径的“模 式创新”，并不断吹大资产价格泡沫，这一过程中，科技革命的红利不 断被消耗，当红利被消耗殆尽之时，大国竞争激烈程度急剧上升，这种 竞争带来的不安全感，又迫使国家与企业将精力和资源投入到核心技术 的研发力图在竞争中取得优势，如此往复循环。

二、当前我国所处的外部环境

为何美联储当前不可能鹰派超预期——选举年下，财政被动紧缩

过去两年，美国经济与股市在高利率下强势，最直接 的原因是：过去两年美国财政支出力度一直超预期。 去年年底，美国民主党配合共和党激进派将此前温和 的众议院议长麦卡锡罢免，新任议长为共和党保守派 代表约翰逊。共和党保守派的主张在于拒绝与民主党 妥协，可能给拜登政府制造麻烦，预计24年美国财政 通过有力度的政策难度或将增加。 美国处于财政被动紧缩意味着24年美国经济或弱于过 去两年，对我国出口可能构成负面影响。

考虑到当前拜登支持率不高，与选战迫在眉睫，在美国财政被动紧缩背景下，美国货币政策不可能紧缩超预期，大概率通过货币政策一定程度鸽派，对冲财政紧缩效应。  也就是说，24年全球流动性或将好于23年，这将利好纳斯达克指数与国内科技股走势。 与此同时，也需要注意：考虑到本轮全球供应链重构，特别是拜登、特朗普均出于选举支持工人罢工涨薪，美国工人工资的增加，意味着美国国内通胀难以快速下行，本轮美债收益率下行速度或弱于以往“选举年”。

“大选年”与“新能源” 、中欧贸易摩擦的显著增加的风险

24年将是全球“选举年”，全球大部分国家和地区需要改选换届，或对市 场产生一定影响。1. 贸易摩擦加剧。考虑到新能源等产业全球产能过剩及今年或将进入降价 潮，以及“选举年”各国产业工人选票的至关重要性，预计围绕新能源等 行业的全球各类反倾销、关税等贸易摩擦或将显著增加。 关注12月中欧贸易摩擦升级可能：3月6日，欧盟委员会对外正式公布EU 2024/785号实施条例，要求自3月7日起对原产地为中国的进口电动汽车进 行为期9个月的海关登记。一旦反补贴调查的最终报告结论是负面的，欧 盟将对即日起进行海关登记的电动车辆补征追溯性关税。 2. 科技限制可能进一步显著增加：美国对华半导体、创新药、TikTok等限 制或将进一步升级。  3. 特朗普当选预期下，地缘扰动或将持续增加。

“中美、欧”经贸摩擦增加或将对市场产生哪些影响？

在近期一系列经济数据出炉后，出口是当前经济最大的亮点，能否 通过出口解决当前已经出现一定过剩的制造业产能和即将大规模上 马的“新质生产力”产能，以取代地产为代表的传统经济是影响后 续市场对于经济预期的关键因素。中美/欧间经贸、科技限制增加可 能对上述预期产生影响。我们在年度策略《一年之计在于春》中就反复强调，今年是全球 “选举年”，要注意科技升级和贸易保护对新能源等产能过剩领域 的影响。就出口链本身而言，接下来要关注上述可能风险，对于中 高端领域，尤其是讲大幅降价逻辑的出海细分的影响。对于中国传 统优势的出口链，如：纺织服装等则影响不大。 从结构上看，新一轮科技限制的升级相对利好国产替代、军工、黄 金等行业。

三、三中全会政策预期或催生三季度行情

三中全会：关注改革开放的内涵“预期差”

三中全会政策预期加码，或催生三季度市场行情。弱复苏背景之下，市场对于三中全会改革政策预期逐渐加码。就时间点来看，三中全会或在三季度召开，按照以往重大会议前后时间窗口，市场对于改革政策预期或催生三季度市场行情。 历史上的三中全会均是涉及未来5-10年以上的经济、财政大改革蓝图，本次或也不例外。 就当前政策环境而言，我们预计本次会议将重点关注共同富裕、安全、党的领导、地方KPI考核体系重构的高质量发展路线。三季度建议关注改革开放的内涵“预期差”。

四、聚焦“新质生产力”——国央企投资主线

财政收支矛盾加速新一轮国企改革深化提升

国企改革自2005年“1+N”体系之后经历了三轮改革周期，在 2020-2022年国企改革三年行动完成后，2023年将进入以做实成 效为主的新阶段。 新一轮国企改革深化提升重点方向——战略性重组与专业化整 合，意在加快国有资本布局优化和结构调整，更大力度打造现 代新国企。 国资委新出台的考核指标“一利五率”，用净资产收益率替代 了净利润这一考核标准，并新增了营业现金比率指标的考核。 未来，在ROE 提升要求之下，国企或进入利润改善的兑现阶段， “价值创造”能力将不断提升；同时，在中国特色估值体系建 设以及全面注册制改革等的制度催化下，上市国企定价体系将 更加完善，最终达成上市国企的“价值实现”。

新一轮国企改革深化或注重打造产业链“链长”企业。

链长制可以简单总结为由“一长一主多员”组合的产业 链发展协同机制，是过去三年国改经验中，国有企业强 化产业链供应链支撑和带动作用、强链补链的重要模式。 新一轮国企改革深化或沿着构建现代产业体系的方向注 重打造产业链“链长”企业。央企科技龙头是承接前沿 性技术的重要载体，后续或集中围绕央企给予资金等支 持，将其打造为产业“链长”。 “链长制”通过集中资源优势壮大链主企业，从而带动 产业链相关企业的资源配置和经营发展，最终实现引领 产业链韧性和安全水平的提升。“链主”企业对其他参 与企业而言是“辐射效应”而非“虹吸效应”。

“新质生产力”有哪些投资方向？

1.“颠覆性技术、前沿性技术”：央企科技ETF/核心军工、海外科技 映射主题（注意筹码结构和波段操作）； 23年底中央经济工作会议：以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新 模式、新动能，发展新质生产力。完善新型举国体制，实施制造业重 点产业链高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领，提升产业链供 应链韧性和安全水平。要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快 推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略 性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智 技术、绿色技术，加快传统产业转型升级。 国资委：到2025年，中央企业战略性新兴产业收入占比要达到35%，在 类脑智能、量子信息科技、可控核聚变等方面要提前布局。

2. 国央企新一轮并购，赋能相关领域有核心自主可控的 关键性技术，能够和国央企龙头形成互补的优质科技型 民企。（注意与13-15年并购重组潮的本质区别） 典型案例：24年3月11日，国盾量子拟向特定对象中电信 量子集团增发2411.23万股，募集资金总额19.03亿元，全 部用于发展量子科技主营业务。本次发行完成后，中电信 量子集团持有的股份比例为 23.08%，拥有 41.36% 的股 份表决权。本次发行完成后，中电信量子集团将成为国盾 量子控股股东。

3.科技产业政策今年或将密集推出：关注政策环境“质变”的创新药龙头等。 1）半导体第三期大基金、光刻机等领域相关政策支持； 2）国产替代政策； 3）创新药支持等。

4. 海外科技突破对国内相关产业映射。考虑到中央对于上述前沿性技术的高度重视，以及新一轮大国竞争下的全球科技革命周期拉开序幕，预计海外科技映射仍将在今年全年反复活跃。去年以来，A股市场上许多TMT投资机会均源于此。与以往海外映射相比，本轮映射更加侧重主题映射而非产业映射。

新能源关注：供给受限的上游资源品、电网建设与核能

1. 《民营经济促进法》是两会的重点，这表明今年政策等对于供给侧民企出清概率较低。 2. 2月29日，中央政治局就新能源技术与我国的能源安全进行第十二次集体学习：本次集体学习对于新能源的重点，并非供给侧产能的大力约束与出清，而是新能源中的结构性方向，如：“要瞄准世界能源科技前沿”，“推进电网基础设施智能化改造和智能微电网建设”等，故对新能源板块而言，带来的亦更多是上述结构性主题性机会，如：核能、电网建设等，而非板块整体的反转性机会。3. “不如特斯拉，不如比亚迪”，国资委将调整政策，对三家中央汽车企业，进行新能源汽车业务的单独考核，考核项目包括技术、市场占有率、以及企业未来的发展”。

五、弱复苏背景下，“稳健类资产”溢价上升

弱复苏背景下，给“稳健类资产”以溢价

以债市资金定价股市，存量经济时代，稳健模式的稳健分红与稳健增长将受到国内长线资金越来越多的关注。1）去年下半年以来，3%利率以上的城投债，5%利率以上的reits等稳健类资产均受到长线资金的热捧，相关“价差”被系统性抹平。2）资金面上看，保险、养老、社保等国内长线资金将成为未来所有资本市场最重要的增量资金来源，与主动权益“追求十倍股”的高风险高收益率预期不同。

六、关注金融供给侧改革

金融供给侧改革元年，对行业影响或将显著超出市场预期，关注券商整合的投资机会

就24年经济政策而言，防风险是优先级最高的政策目标。23年10月底举行 的中央金融工作会议明确指出：“金融领域各种矛盾和问题相互交织、相 互影响，有的还很突出，经济金融风险隐患仍然较多，金融服务实体经济 的质效不高，金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱”。

就政策角度而言，当前市场关注的地产、城投风险，这些主体的高杠杆， 很大程度的来源是信托等配资渠道，这背后则是18年前对于信托监管的缺 失；核心城市房价的高波动，则源于21年前经营贷等杠杆资金违规进入楼 市，极大的增加了居民购房的杠杆，背后则是对于中小银行监管的不足， 其本质则在于当前金融机构过多过小过散，使得金融监管难以落实到位。

故中央金融工作会议明确提出：全面加强金融监管，支持国有大型金融机 构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格 中小金融机构准入标准和监管要求。预计24年将是金融供给侧改革元年， 行业的深刻变化或将远大于以往和市场预期：中小金融机构的产能去化， 从业人员的考核与薪酬体系优化，头部金融机构通过并购重组做大做强， 行业龙头集中度大幅提升。

券商整合的投资机会尤其值得关注：并购重组加速本身就利好券商股价反 映，行业集中度大幅提升，又将提高龙头券商的市占率和收入、利润的稳 定性，平台话语权的进一步增加，也将有利于券商成本的控制能力较往年 大幅增强。

报告节选：

编辑：火腿肠