2024年佳先股份研究报告：PVC热稳定剂细分龙头，光刻胶+可降解塑料赛道多元开拓

1、 生物可降解塑料+光刻胶优质赛道开拓，助力未来业绩弹性

1.1、 公司生物可降解塑料助剂+光刻胶上游原材料产能释放逐步推进

佳先股份通过收购、成立子公司，逐步完善和拓展产品赛道。在 2020 年至 2023 年期间，公司实施了一系列战略举措以扩展业务和增强市场竞争力。2020 年 11 月， 公司通过收购沙丰新材料 67%的股权进入硬脂酸盐生产板块。随后，沙丰新材料新 建了年产 3.5 万吨的硬脂酸盐项目。2022 年 4 月，公司进入生物可降解新材料领域， 新建了年产 10000 吨二元酸酯项目和年产 15000 吨生物可降解材料功能助剂项目。 2023 年 10 月，公司收购了英特美 30%的股权，进一步布局光刻胶板块。11 月，公 司与合肥工业大学资产经营有限公司签署了战略合作意向书，双方将共同推进 PBAT、 PLA 基生物可降解改性材料的产业化。

2024-2025 年公司新建项目产能稳步释放，未来业绩弹性可期。2023 年公司新 建项目主要为年产 10000 吨二元酸酯一期项目和年产 15000 吨生物可降解材料功能 助剂一期项目，预计 2024 年一季度完成试生产，二季度量产。子公司佳先新材料加 快推动年产 4.26 万吨表面活性剂项目和年产 1.5 万吨水性液体润滑剂项目建设进度， 其中，年产 1.5 万吨水性液体润滑剂项目预计 2024 年二季度投产，年产 4.26 万吨表 面活性剂项目预计 2024 年年底建成。

可降解材料功能助剂项目的钛酸正丁酯和锆酸正丁酯可以用于生产偶联剂。通 过填充改性，即在聚合物中添加大量廉价的无机填料，可以减少可降解材料产品的 成本以及提高性能。由于无机填料与有机架合物之间在化学结构和物理形态上的显 著差异，缺乏亲和性往往会导致复合塑料的力学性能和加工性能等受到不良的影响， 偶联剂的应用可以解决这些问题。并且，相较于常见的硅烷偶联剂，钛酸酯偶联剂 对树脂适用范围广。公司的钛酸正丁酯主要应用于生产生物可降解材料 PBS、PBAT 等材料的助剂。

锆酸酯偶联剂用于 PBAT、PBS 和 PLA，其中锆酸酯的耐热性大于钛及铝偶联 剂。它不仅可以促进不同物质之间的粘合，而且可以改善复合材料体系的性能，特 别是流变性能。该类偶联剂既适用于多种热固性树脂，也适用于多种热塑性树脂。

子公司英特美光刻胶上游原材料产能加速落地。2023 年佳先股份收购英特美 30% 股权，逐步扩展业务领域。子公司英特美实施建设年产 700 吨电子材料中间体项目， 主要建设对乙酰氧基苯乙烯和三嗪类紫外线吸收剂两个产品生产线及配套工程，其 中，对乙酰氧基苯乙烯可用于合成光刻胶主要成分聚对羟基苯乙烯，应用于 KrF 和 EUV 光刻胶树脂；三嗪类紫外线吸收剂是目前应用最广的光稳定剂之一。截至 2024 年 1 月 29 日，该项目土建主体结构已完工，进入设备安装阶段，预计 2024 年 6 月底建成投产。 对乙酰氧基苯乙烯的下游产品聚对羟基苯乙烯是合成 KrF 和 EUV 半导体光刻 胶树脂的重要材料之一。光刻胶树脂是光刻胶的主要成分之一，是由成膜树脂等构 成。成膜树脂用于将光刻胶中不同材料聚合在一起，构成光刻胶的骨架，快定光刻 胶的硬度、柔初性、附着力等其木属性。根据光刻胶体系，KrF 和 EUV 经常使用聚 对羟基苯乙烯衍生物等作为成膜树脂。

1.2、 半导体光刻胶原材料有望充分受益国产进口替代，未来发展潜力大

1.2.1、 光刻胶是光刻工艺关键材料，半导体光刻胶市场空间广阔

光刻胶是利用光化学反应经曝光、显影、刻蚀等工艺将所需要的微细图形从掩 模板转移到待加工基片上的图形转移介质。其中曝光是通过紫外光、电子束、准分 子激光束、X 射线、离子束等曝光源的照射或辐射，使光刻胶的溶解度发生变化。 光刻胶主要用于微电子领域的精细线路图形加工，是微制造领域最为关键的材料之 一，自 1959 年被发明以来，光刻胶就成为半导体工业的核心工艺材料，随后被改进 运用到印制电路板的制造工艺，成为 PCB 生产的重要材料；二十世纪九十年代，光 刻胶又被运用到 LCD 器件的加工制作，对 LCD 面板的大尺寸化、高精细化、彩色 化起到了重要的推动作用；近年来，光刻胶成为了决定半导体芯片制程水平的关键 原材料。

光刻胶行业具有上下游关联程度高、技术密集度高的特点，未来市场潜力较大。 光刻胶行业产业链上游为原材料、光刻胶单体与生产与检测设备，其中原材料包括 成膜树脂、光引发剂等。生产与检测设备包括涂胶显影机、光学步进机等;中游为光 刻胶的生产流程及应用分类，下游为应用场景与应用领域，应用场景包括彩色滤光 片、晶圆制造等，此外，光刻胶的应用领域还包括消费电子、LCD 面板、PCB、航 空航天等领域。整个产业链上下游协同发展，共同促进产品性能提升。

光刻胶按应用领域分类可分为 PCB 光刻胶、LCD 光刻胶、半导体光刻胶三大 类。光刻胶的分类光刻胶按化学反应机理可分为 正性、负性 两大类，涂层曝光并 显影后，曝光部分被溶解，未曝光部分留下来，为正性光刻胶，反之则是负性光刻 胶。

全球光刻胶市场空间广阔，发展潜力大。据 Reportlinker 数据显示，全球光刻胶 市场规模自 2018 年至今保持平稳增长，呈现良好上升态势，预计 2023 年将突破 100 亿美元。中国光刻胶市场规模快速增长。近五年来，我国光刻胶市场年均增速在 5% 左右，预计 2023 年我国光刻胶市场可突破 100 亿元。

半导体光刻胶市场占比 25-30%。根据半导体光刻胶下游应用的不同，光刻胶可 以分为半导体光刻胶、面板光刻胶与 PCB 光刻胶，市场分布占比相对均衡，面板光 刻胶占据 30%-35%的份额，PCB 光刻胶与半导体光刻胶各占据 25%-30%的份额，其 余 20%为其他类型。

全球半导体市场规模快速发展，中国半导体市场规模保持着较快的增长势头。 SEMI 数据显示，全球半导体光刻胶市场规模从 2020 年至今，呈现大幅增长的势头， 预计未来有望突破 35 亿美元；我国半导体光刻胶市场规模自 2018 年至今，保持着 较快的增长势头，预计 2023 年市场规模将突破 40 亿元。随着新能源汽车、5G 通讯、 物联网等行业的发展，下游应用功率半导体、传感器、存储器等需求的扩大，未来 我国半导体光刻胶市场有望持续扩大。

2022 年市场占比最大的是 KrF 和 ArF 光刻胶。在全球半导体光刻胶细分市场 中，漫没式 ArF 光刻胶与 KrF 光刻胶占据了市场份额超过 70%的份额，其次是 g/i 光刻胶，占据 15%-20%的份额，ArF 光刻胶占据 10%-15%的份额，其他类型为 2% 左右。

1.2.2、 下游需求+技术推动 KrF 和 EUV 光刻胶需求提升，中国晶圆产能快速增长

根据曝光波长的不同，半导体光刻胶可分为 G 线、I 线、KrF、ArF 和 EUV 五 种类型。光刻胶曝光波长越短，则加工分辨率越高，能够形成更小尺寸和更精细的 图案。随着集成电路制造技术的不断进步和器件特征尺寸的不断缩小，目前最先进 的光刻胶曝光波长已经达到了极紫外光波长范围，如 EUV(13.5nm)。 G/I 线光刻胶：G/I 线光刻胶属于第一和第二代光刻胶技术，多数适用于 6 寸/8 寸和 438nm/365nm 波长光源，目前成熟应用于汽车电子、MEMS 等领域。 KrF 光刻胶：KrF 准分子激光器可发射波长为 248nm 的光波，主要应用于逻辑 电路和 3D NAND 堆叠架构中。随着堆叠层数的增加，使用量将大幅提升。 ArF 光刻胶：ArF 准分子激光器可发射波长为 193nm 的光波，其中 ArF 干法光 刻利用 ArF 光源进行光刻的工艺，光刻透镜与光刻胶之间是空气，光刻胶直接吸收 ArF 光源发出的紫外辐射并发生光化学反应；ArF 湿法光刻利用 ArF 光源进行光刻的 工艺，光刻机镜头与光刻胶之间的介质是高折射率的液体（如水或其他化合物液体）， 光刻光源发出辐射通过该液体介质后发生折射，波长变短，进而可以提高光刻分辨 率，ArF 湿法光刻常用于更先进的技术节点，如 20-45nm。 EUV 光刻胶：EUV 是最新第五代技术，可以应用于 7nm 以下集成电路。主要 用于先进的逻辑芯片和存储 DRAM 芯片制造。随着先进制成工序数量的增加，使用 量将快速提升。

下游需求+技术增长驱动 EUV 和 KrF 半导体光刻胶市场规模快速增长。根据 TECHCET 数据，预计 2022-2027 年的全球光刻胶市场规模复合年增长率(CAGR)为 4.1%。其中受先进逻辑工艺与存储器等新技术驱动，增长最快的细分领域为 EUV 和 KrF 光刻胶。 随着三星、台积电和英特尔等公司将部分工艺从 ArF 和 ArFi（193nm 和 193nm 浸没式 193i）转移到 EUV 和 193i 的组合，EUV 的产量正在增加。预计美光和 SK 海力士也将效仿。负性 EUV 光刻胶的使用增加也在推动新的变化，例如负性溶剂的 开发，以及光刻胶涂布之前的晶圆预湿润等等，同时这类光刻胶的增长预计将会减 少水溶液显影剂和边胶清洗的使用。

从下游资本开支角度看：全球晶圆厂设备支出在 2023 年放缓，或有望在 2024 年复苏。根据 SEMI 数据，预计 2023 年全球晶圆厂设备支出将同比下降 15%，从 2022 年的 995 亿美元的历史新高降至 840 亿美元， 2024 年将同比反弹 15%，至 970 亿美 元。2023 年的下降将源于芯片需求疲软以及消费和移动设备库存增加。 2022-2024 年，全球半导体行业计划开始运营 82 个新的晶圆厂。其中包括 2023 年的 11 个项目和 2024 年的 42 个项目，晶圆尺寸从 300mm 到 100mm 不等。根据 SEMI 数据，全球半导体每月晶圆（WPM）产能在 2023 年增长 5.5%至 2960 万片后， 预计 2024 年将增长 6.4%，首次突破每月 3000 万片大关（以 200mm 当量计算）。2024 年的增长将由前沿逻辑和代工、包括生成式人工智能和高性能计算（HPC）在内的 应用的产能增长以及芯片终端需求的复苏推动。在政府资金和其他激励措施的推动 下，预计中国将增加其在全球半导体产能中的份额。预计中国芯片制造商将在 2024 年开始运营 18 个项目，2023 年产能同比增长 12%，达到每月 760 万片晶圆，2024 年产能同比增加 13%，达到每月 860 万片晶圆。

全球晶圆厂能快速增长，预计 2023 年中国预计将占据 200 mm 晶圆厂产能的 22%。根据 SEMI 数据，预计 2026 年全球 300mm 晶圆厂产能将达到每月 960 万片 的历史新高。预计在 2023 年到 2026 年，全球半导体制造商 200mm 晶圆厂产能将增 加 14%，新增 12 个 200mm 晶圆厂（不包括 EPI），达到每月 770 多万片晶圆的历史 新高。其中，预计中国将以 22%的增长率位居第二。作为 200mm 产能扩张的最大贡 献者，中国预计到 2026 年将达到每月 170 多万片晶圆。美洲、欧洲和中东以及中国 台湾地区将分别以 14%、11%和 7%的增长率紧随其后。2023 年，中国预计将占据 200 mm 晶圆厂产能的 22%，而日本预计将占据总产能的 16%，其次是中国台湾地区、 欧洲和中东以及美国，分别占 15%、14%和 14%。

中国晶圆厂已建成 44 座、在建 22 座、计划 10 座。据全球半导体观察不完全统 计，除却 7 座已暂停搁置的晶圆厂，目前建有 44 座晶圆厂，其中 12 寸晶圆厂 25 座， 6 英寸厂 4 座，8 英寸晶圆厂/产线 15 个。此外，还有正在建设晶圆厂 22 座，其中 12 英寸厂 15 座，8 英寸厂 8 座。未来包括中芯国际、晶合集成、合肥长鑫、士兰微 等在内的厂商还计划建设 10 座晶圆厂，其中 12 英寸厂 9 座，8 英寸晶圆厂 1 座。总 体来看，预计至 2024 年底，将建立 32 座大型晶圆厂，且全部锁定成熟制程。

1.2.3、 半导体光刻胶国产替代加速，树脂原材料市场潜力大

光刻胶是由感光树脂、增感剂和溶剂三种主要成分组成的对光敏感的混合液体。 在半导体光刻工艺中，用作抗腐蚀涂层材料。半导体材料在表面加工时，若采用适 当的有选择性的光刻胶，可在表面上得到所需的图像。光刻胶主要应用于显示面板、 集成电路和半导体分立器件等细微图形加工作业。光刻胶生产技术较为复杂，品种 规格较多，在电子工业集成电路的制造中，对所使用光刻胶有着较为严格的要求。

光刻胶的配方是光刻工艺中的关键成分，其中树脂配方最为重要，其配比决定 了光刻胶的性能和适用范围。通过调整配方，可以提高光刻工艺的效率和精度，从 而制造出更高性能的半导体器件。光刻胶配方设计工序主要包括主体树脂的结构设 计、主体树脂的合成工艺、里体结构设计、单体合成工艺。PAG 研究，配方研究， 其中主体树脂的结构设计需要满足特定波长下透明度要求、与基片有良好的粘附力、 具有高的抗干法腐蚀性等性能;主体树脂的合成工艺需要满足调整单体、引发剂投料 比例，改变聚合物的分子量、产率、性能等方面，单体合成工艺需要符合一定的提纯条件要求与实际反应条件，PAG 研究需要满测试 PAG 的吸收图谱、配方研究需要 满足性能最好的主体树脂、筛选出合适的添加剂等问题。

半导体光刻胶树脂结构分为主链、酸敏支链、极性支键。酸敏支链在光致产酸 剂的作用下，能从曝光区树脂的支链中去除，使树脂的减不溶性质转变成碱可溶性 质，从而加大了曝光前后的溶解反差。这种化学变化不仅增强了树脂的溶解性，而 且有效地提高了其抗干法蚀刻性，从而达到化学增幅的效果。

我国光刻胶行业发展起步较晚，生产能力主要集中在 PCB 光刻胶等中低端产品。 其中 PCB 光刻胶占比达 94%，而半导体光刻胶等高端产品仍需大量进口，自给率较 低。未来随着光刻胶企业生产能力的提高，我国光刻胶生产结构将会进一步优化。

我国光刻胶市场主要以日美企业为主。东京应化作为龙头企业占据 25%-30%的 份额，其次是美国杜邦占据 15%-20%的份额、JSR 与住友化学各占据 15%-20%的份 额，最后是 DONGIN 占据 10%-15%的份额，富士胶片占据 8%-10%的份额，其他白 牌厂商占据 5-7%的份额。未来我国将打破国外技术垄断，积极推进研发，加快国产 化速度。

半导体光刻胶国产化率低，未来国产替代空间广阔。从光刻胶国产化程度来看， 生产技术难度较低的 PCB 光刻胶国产化程度较高，面板光刻胶和半导体光刻胶国产 化程度很低，半导体光刻胶是技术难度和潜力较大的细分市场，其中 g/i 线光刻胶国 产替代率相对较高，而 EUV 光刻胶国产替代化程度最低，目前还处于研发阶段。

制约我国半导体光刻胶国产化的核心原因是上游树脂原材料壁垒高，原材料自 给率低。 G/I 光刻胶：G 线光刻胶用环化橡胶树脂；I 线光刻胶用酚醛树脂，单体为甲基 酚和甲醛，这个酚醛树脂需要是线性的酚醛树脂，国产化程度很低，主要是依赖进 口。 KrF 光刻胶：KrF 光刻胶用聚对羟基苯乙烯类树脂，单体为对羟基苯乙烯的衍 生物单体，此类树脂目前基本也是依赖进口，原因一是生产树脂需要的单体国内很 少厂家供应，原因二是树脂的生产工艺也有一定的难度，特别是后处理的工艺。 ArF 光刻胶：ArF 用聚甲基丙烯酸酯类树脂，单体为甲基丙烯酸酯和丙烯酸酯 的衍生物单体，ArF 的树脂由几种单体共聚而成，定制化程度比较高，国际市场上 能够买到部分普通款的 Arf 树脂，但高端的 Arf 树脂几乎不卖。 EUV 光刻胶：EUV 用聚对羟基苯乙烯类树脂，或分子玻璃，或金属氧化物，国 内由于设备受限，这块基本空白；高端的芯片封装光刻胶会用到 PI 和 PSPI 树脂， 难度也很高，技术也掌握在国外几家厂商手里。

此外，半导体光刻胶树脂技术要求高，看重企业对合成的 KNOW-HOW 的理解 于积累。与非电子级树脂相比，半导体光刻胶树脂的主要区别如下： 1）要做到质量一致，即分子量和分子量分布每批都要很接近，而且越是高级 的树脂，越要做到质量一致。 2）越高级树脂的分子量分布越小越好（理论值是 1.0），EUV 光刻胶树脂分子 量分布都是接近 1.02-1.05 左右。 3）金属离子要求越高级要求越高，现在大部分要求小于 1ppb, 甚至将来要到 ppt 级。比如与 PCB 的树脂相比，后者的合成对分子量和分子量分布没有很高的要求， 金属离子也没要求。

我国半导体光刻胶树脂国产化加速。在光刻胶树脂需求量逐步增长的背景下， 中国大陆企业已加大光刻胶专用树脂业务的布局：半导体光刻胶树脂企业目前取得 一定进展，部分企业已经能够少量供应，整体处于布局阶段；其中，徐州博康已经 实现供应 ArF 和 KrF 原材料到成品光刻胶，微芯新材、八亿时空和彤程新材均实现 KrF 树脂量产，此外中国大陆显示光刻胶树脂企业主要供应 TFT 正胶用酚醛树脂并 已实现量产。

1.3、 政策+技术驱动，PBAT 生物可降解材料产业迎风起势

1.3.1、 政策推动我国生物可降解材料快速发展，市场空间广阔

国际上，欧美为首的全球各国相继推出“限塑令”,限制塑料产品的使用。2015 年 12 月，欧盟启动循环经济行动计划，主张构建可持续产品，确定了塑料作为七个 关键产品领域之一，并明确推动废弃物减量增值，减少对境外废弃物处理的过度依 赖。2018 年 1 月，欧盟通过《欧盟塑料战略》,旨在改变欧盟塑料产品的设计、生产、 使用和回收方式。2018 年 5 月，欧盟提出关于一次性塑料(Single-Use-Plastics,SUP) 的指令，旨在减少塑料浪费。2019 年 2 月，荷兰、法国等国家联合欧洲 80 多个组织 (政府、公司、非政府组织和商业协会等)发布《欧盟塑料公约》,并试图组织构建全 球塑料公约网络。2020 年 8 月，美国推出《美国塑料公约》。到 2021 年，全球塑料 公约网络已有 10 个国家公约，2 个地区公约。

中国限塑政策相继出台，促进生物可降解材料发展。2007 年国务院办公厅出台 首个“限塑令”,在全国范围内禁止生产、销售和使用超薄塑料袋，实行塑料袋有偿 使用制度。但随着互联网的普及，电商和外卖行业快速兴起，对应的快递包装与一 次性餐饮具需求猛增，为限塑带来了新压力。

中国可降解塑料发展经过几个阶段: 阶段一：光降解塑料。光降解塑料是指在普通塑料中，加入一些能与光作用而 引起塑料分子链断裂的添加剂，因此能在光作用下变成塑料碎片。光降解塑料兴起 于 20 世纪 50 年代。20 世纪 70 年代，中国开始采用塑料棚膜用于稻田种植，并在 1979 年正式从日本引人塑料地膜用于蔬菜种植。这种降解存在比较大的缺陷:光降解 并不能真正实现降解;降解成的塑料碎片在环境中残留，对植物、微生物有非常严重 的影响，同时土埋部分无法接受光照进行降解。现已被主流市场遗弃，甚至受到欧 盟政府机构的明令禁止。 阶段二：崩解型降解塑料。崩解型降解塑料是将天然物质，如淀粉、纤维素之 类的天然物质加到传统的塑料里面去。但这种降解方法并不能将塑料完全降解，其 剩余的塑料片段不仅难以回收，还会对生态环境造成与普通塑料同样的危害。20 世 纪 80 年代中期至 90 年代初期，受欧美国家技术路线的影响，中国产业界对可降解 塑料的研发逐渐集中到了淀粉添加型降解塑料方向。但是淀粉添加塑料难以完全生 物降解。虽然天然物质能降解，但剩余部分仍是塑料，现在这种部分降解塑料的降 解性能已不被认同，属于淘汰类产品。 阶段三：生物降解塑料。生物降解塑料是指在自然界条件下(如土壤、沙土海水 等)，或特定条件下(如堆肥化条件、厌氧消化条件或水性培养液等)，由微生物作用(如 细菌、霉菌、真菌和藻类等)引起降解，并最终完全降解变成二氧化碳、水、甲烷、 或矿化无机盐的塑料。现阶段，在生物降解的配方上选用完全生物降解组分，使得 制品能够完全降解，生成二氧化碳和水，主要材料有 PBAT、PLA 和 PBS 等。

生物可降解塑料致力于在自然条件下用较短的时间内自动分解成对自然条件无 害的小分子。如二氧化碳和水，从而达到解决传统塑料被废弃后需要几百年的时间 才能完全降解造成的“白色污染”，是“白色污染”的最佳解决方案。可降解循环过 程是指塑料通过堆肥处理转化为肥料、二氧化碳和水，种植出含糖或淀粉的作物后， 通过发酵或者化工加工就又能转化成用于生产高分子材料的有机分子，不仅可以减 少废弃塑料对环境造成的影响，同时也是实现资源循环和利用的有效途径。

按照降解方式分类，可降解塑料可以分为生物降解塑料、光降解塑料、光和生 物降解塑料、水降解塑料四大类。按照原材料划分，可降解塑料又可分为生物基可 降解塑料和石油基可降解塑料。 PLA、PBS、PBAT、PHA 是生物降解材料未来的主要发展方向。到现在为止， 全球研发的生物降解塑料多达几十种，主要包括 PLA（聚乳酸）、PHA（聚羟基烷酸 酯）、PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PBAT（聚己二酸/对苯二甲酸丁二酯）、PCL（聚己 内酯）等合成这些材料的单体或者天然高分子材料等。生物降解塑料中游产品主要 包括餐具、薄膜、膜纸、快递袋、服装、塑料胶带等。生物降解塑料下游主要应用 于包装、农业、3D 打印、现代医药、纺织业等。PLA、PBS、PBAT、PHA 是生物降 解材料未来的主要发展方向。在包装、纺织和农膜领域中，PLA 和 PBS 消费量最大； 在一些高附加值领域中，PHA 在医用植入材料中使用广泛。

我国塑料制品产量较高，可降解塑料替代空间广阔。随着食品、日用品、建筑、 汽车和电器电子领域的塑料消费量不断增加，我国塑料制品的产量也在不断增长。 此外，出口是我国塑料工业的一大组成部分，塑料制品也面临广泛的出口需求，也 推动行业产量的增加。2022 年由于经济下行、出口受阻，我国塑料制品产量有所下 滑。

受政策及下游需求增长，我国生物降解塑料产量稳步增长。2022 年，中国生物 降解塑料总产量约 79.54 万吨，预计 2023 年中国生物降解塑料总产量将突破 100 万 吨。由于生物降解塑料的应用范围不断扩大，一次性生物降解购物袋、生物降解一 次性餐具等下游一次性生物降解塑料产品稳定发展，因此中国生物降解塑料的消耗 量稳步增长。2022 年生物降解塑料的消耗量增至 65.34 万吨，预计 2023 年中国生物 降解塑料消耗量将超 90 万吨。

近年来，我国生物降解塑料市场规模快速发展。2018 年中国生物降解塑料市场 规模 40.56 亿元，2022 年增至 160.49 亿元，预计 2023 年将超 230 亿元。 一次性生物降解购物袋、一次性餐具市场较大，快递包装市场相对较小。一次 性生物降解塑料产品主要包括快递包装、一次性餐具、一次性生物降解购物袋及其 他产品（例如农用地膜）。2022 年一次性生物降解购物袋市场规模 114.75 亿元，一 次性餐具市场规模 34.67 亿元，快递包装市场规模 7.54 亿元。预计 2023 年一次性生 物降解购物袋市场规模将超 160 亿元，一次性餐具市场规模将突破 50 亿元，快递包 装市场规模将超 10 亿元。

1.3.2、 PLA 原料进口依赖度高，成本和价格优势+技术成熟 PBAT 产能快速扩张

全球生物可降解塑料产量结构中 PBAT 和 PLA 占比最大。2021 年全球可降解 塑料产量 155.3 万吨，PBAT/PBS（两者可以共用同一柔性产线进行生产，归为 PBAT） 占比 35%，PLA 占比 29.44%。淀粉基塑料因无法实现完全降解，发展受到一定的限 制。PLA 和 PBAT 产品性能佳且能实现完全降解，是未来主要的可降解塑料产品， 而其他可降解塑料还处于产业化初始阶段，生产技术不成熟、生产成本过高，市场 竞争力相对较低。

综合来看，PBAT、PLA 的性能已经与普通的日消费级塑料比较接近。淀粉基 塑料机械性质较差且透明度低，是综合性能最低的可降解材料。PLA（聚乳酸）、PHA （聚羟基脂肪酸酯）、PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PBAT（聚己二酸/对苯二甲酸丁二 酯）等后发展的可生物降解塑料性能比淀粉基塑料更好。对不同的下游应用（膜、 塑料袋、杯具等），要综合考虑不同材料的耐热性、机械和加工性能。其中，模量对 于材料的软硬影响较大。从制作硬质产品的需求出发，PLA 具备较高的硬度和高透 明性，是理想的透明容器、管材制造原料，但耐水解性能不佳；从制造软质产品的 角度，PBAT 兼具 PBA（聚己二酸丁二醇酯）和 PBT（聚对苯二甲酸丁二醇酯）的 特性，性能接近传统石油基塑料，具备较好的延展性和断裂伸长率，成膜性能突出， PBS 与其性能接近。PHA 具备良好的降解能力，不要求工业堆肥等苛刻条件。

从产业化阶段来说，可降解塑料中 PLA 和 PBAT 的产业化程度最高，引领市场 主流。相对来说，国外 PLA 的生产技术较为成熟，且总产能占比居于前列，产业化 程度最高，是在市场上被着重研发的对象；由于国内丁二酸原料受限，PBS 产量很 低，故衍生了 PBAT 和 PBS 两种材料，但二者加工性能都不及 PBS，其中 PBAT 产 业化程度较高。

PLA（聚乳酸）由玉米、秸秆等生物质为原料，经过微生物发酵制成乳酸。PLA 中游环节主要承担以乳酸为原料提取丙交酯，以及丙交酯聚合形成纯聚乳酸后通过 复合改性形成复合改性 PLA。 国内 PLA 原料丙交酯进口依赖度高，丙交酯技术难以完全突破限制产能释放。 全球 PLA 制作工艺包括三类，分别为“两步法”、“一步法”、以及“回收法”。其中 主流生产方法——“两步法”的原理是将乳酸单体缩聚脱水并由两分子乳酸环化得 到丙交酯后，再将丙交酯开环聚合得到聚乳酸。 “两步法”在市场上使用最广泛，但工艺流程长、技术壁垒高，多数企业在丙 交酯生产环节难以突破瓶颈。根据观研天下数据，截至 2023 年 6 月，丙交酯开环聚 合法目前只有美国 Nature Works，荷兰 Total Corbion 和浙江海正三家企业有所突破。 但浙江海正尚不具备丙交酯的产能，因而国内 PLA 生产的中间原料长期依赖进口， 丙交酯技术难以完全突破限制产能释放。

我国对 PBAT 研发较早，技术成熟。PBAT 是己二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁 二醇酯的共聚物，具有 PET 和 PBT 的性能，属于石油基生物降解塑料。PBAT 制备 常用的三种方法包括共酯化法（直接酯化）、分酯化法和串联酯化法，目前国内主要 采用共酯化工艺。国内研究机构及企业自主研发也是技术扩散的主要动力，目前国 内生产工艺不受限于国外，甚至处于领先地位，因此产能得以快速扩张。

此外，从成本角度来看， PLA 成本高于 PBAT，PBAT 具有较大成本优势。PLA 原料乳酸生产成本较高，典型工业化规模的 PLA 产品完全成本约为 1.4-1.6 万元/吨。 PBAT 由于原料价格相对较低，完全成本是主流可降解塑料中偏低的，约为 1.2-1.3 万元/吨，占原材料成本比重 70%左右。

可降解塑料价格持续下滑，可降解塑料推广加速。2023 年 9 月份可降解 PBAT 市场均价在 11300 元/吨，环比上涨 1.1%，同比下降 28.9%。2023 年对比 2022 年 PBAT 市场价格下降明显。截至 2023 年 12 月，PLA 主流均价 19800 元/吨，较 1 月初跌幅 12.9%。此外，PBAT 价格远低于 PLA，进一步加快 PBAT 可降解塑料推广。

我国 PBAT 产量增长较快，未来产能有望进一步释放。根据中国石油和化工预 测，2025 年中国可降解塑料的需求量将达到 300 万吨，但届时，中国可降解塑料产 能将超过 500 万吨/年，其中仅 PBAT 新增规划产能就超过 300 万吨/年，其次来自 PLA 和 PGA 的新增产能。

我国 PBAT 原材料短期出现供应风险较低。根据观研天下数据，在生产原料方 面，1 吨 PBAT 需要约 0.4 吨 PTA、0.6 吨 BDO 和 0.36 吨 AA。我国是 PTA 生产大 国，PTA 产能约占全球 70%以上，目前国内 PTA 产能 6100 万吨，未来 PTA 新增产 能在 3000 万吨以上；我国 AA 目前产能为 270 多万吨，剩余产能约 100 多万吨，短 期内存在原料紧张可能性较低；我国 BDO 产能约 230 万吨，短期内出现供应风险可 能性较低。

1.4、 光稳定剂：中国光稳定剂产能分散，产量较少

光稳定剂能够提高高分子材料耐光性并延长使用寿命。光稳定剂是一种能够抑 制或减弱光照对高分子材料的降解作用，提高高分子材料耐光性的化学物质，通常 将光稳定剂与抗氧化剂协同使用以抑制高分子材料的光氧化降解，添加量在 0.01%-0.5%之间。光稳定剂通常按照作用机理可以分为自由基捕获剂（主要为受阻 胺光稳定剂 HALS）、紫外线吸收剂（UVA）、猝灭剂等。受阻胺类光稳定剂(HALS) 是通过捕获自由基、分解氢过氧化物、捕获重金属、猝灭单线态氧的协同作用达到 光防护效果，属于灭失型光稳定剂。

全球光稳定剂市场规模仍有较大增长空间。2020 年全球光稳定剂市场规模约为 11.95 亿美元，2021 年至 2026 年全球光稳定剂市场仍将保持快速增长，预计 2026 年全球光稳定剂市场规模将达到 16.49 亿美元，年复合增长率为 5.6%。

在全球光稳定剂市场中，受阻胺光稳定剂占据最主要的市场份额，其次是紫外 线吸收剂、猝灭剂。根据数据显示，2020 年全球光稳定剂中受阻胺光稳定剂、紫外 线吸收剂、猝灭剂销售规模分别为 8.43 亿美元、2.40 亿美元、1.13 亿美元，比重分 别为 70.50%、20.05%、9.45%。

中国光稳定剂产能分散，产量较少。根据华经产业研究院数据显示，全球及中 国光稳定剂需求量呈现上涨趋势，全球光稳定剂需求量从 2016 年的 51 万吨上涨至 2021 年的 61 万吨，中国光稳定剂需求量从 2016 年的 16 万吨上涨至 2021 年的 22 万吨。中国光稳定剂主要生产企业为宿迁联盛、利安隆、滨海锦翔、北京天罡、福建帝盛、富比亚、振兴化工、威海金威，截至 2021 年重点企业合计现有产能 13.08 万吨。

1.5、 表面活性剂：中国非离子表面活性剂市场空间广阔

表面活性剂分为离子型和非离子型。表面活性剂是指分子结构为两亲性结构（亲 水基亲水、疏水基亲油）的一类两亲化合物，加入少量能使其溶液体系的界面状态 发生明显变化。其中，分子的一端是亲油基（疏水基），另一端是亲水基。根据相似 相容原理，当其在水中溶解时，水对于亲水基的亲和力比较强，而对于疏水基有一 种排斥力。这种排斥力使疏水基有从水中逃逸的趋势，从而使分子在水的表面发生 富集，形成分子在水和空气界面的定向单分子层吸附。表面活性剂分为离子型表面 活性剂（包括阳离子表面活性剂与阴离子表面活性剂）、非离子型表面活性剂、两性 表面活性剂、复配表面活性剂、其他表面活性剂等。

非离子表面活性剂是应用最广泛的表面活性剂。2021 年我国非离子型表面活性 剂销量 197.60 万吨，占比为 52.20%；阴离子型表面活性剂销量 147.63 万吨，占比为 39%；阳离子表面活性剂销量 16.28 万吨，占比为 4.30%；两性及其它销量 16.66 万 吨，占比为 4.40%。

中国非离子表面活性剂市场空间广阔。近 30 年来，中国非离子表面活性剂发展 极为迅速，应用越来越广泛。2022 年我国非离子表面活性剂市场规模达到了 243.84 亿元，2018-2022 年非离子表面活性剂 CAGR 为 7.63%。同时我国非离子表面活性剂 产销率较高，2017-2021 年均维持在 97%以上。

非离子表面活性剂种类相对较少，只占到所有表面活性剂种类的 25%左右。非 离子表面活性剂主要分为聚氧乙烯醚类、多元醇酯类、酰胺类以及嵌段聚醚类四种 类型。其中，聚氧乙烯醚类非离子表面活性剂在多个行业中有着广泛的应用，主要 归功于它们优异的表面活性、亲水性和生物相容性。

2、 主业：环保趋严背景下，无铅热稳定剂具备较大替换空间

2.1、 热稳定剂为助剂细分领域，下游核心应用是 PVC 行业

近年来，国家及地方政府出台了一系列支持精细化工行业发展的产业政策。为 精细化工行业健康发展提供了良好的政策环境，《山东省化工产业“十四五”发展规 划》、《塑料加工业“十四五”发展规划指导意见》、《塑料加工业“十四五”科技创 新指导意见》等文件均提出大力支持高分子材料助剂尤其是环保型助剂行业的发展， 有助于促进我国高分子材料助剂行业的持续发展和转型升级。此外，国家对精细化 工行业的环境保护、安全生产等要求不断提高，也推动了我国精细化工行业绿色化 发展升级，促进行业优胜劣汰，进一步优化产业结构。

受宏观经济影响，中国塑料加工业产量增速平缓。塑料是由主要成分合成树脂 及填料、增塑剂、稳定剂、润滑剂、色料等添加剂组成的高分子化合物，其中合成 树脂行业主要由聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）和 ABS 树脂五大通用树脂构成，合成树脂广泛应用于包装、建筑、农业、家电以及汽 车等领域。根据亿渡数据，中国塑料制品产量从 2016 年的 7717 万吨增长至 2022 年 的 7772 万吨，年复合增长率仅 0.12%。2022 年，受宏观经济影响，塑料制品需求不 振，产量同比上一年下降 2.90%。

PVC 是氯乙烯单体在过氧化物、偶氮化合物等引发剂或在光、热作用下按自由 基聚合反应机理聚合而成的聚合物，以其为主要原料制成的 PVC 塑料是使用量最多 的通用塑料之一，广泛应用于管材管件、建材、薄膜包装、线缆制品以及其他医疗 制品、鞋材等产品领域。 2016-2020 年，中国 PVC 表观消费量从 1,630 万吨增长至 2,106 万吨。2021-2022 年，PVC 需求受宏观经济下行压力较大、房地产市场表现弱势的影响而增长动力不 足，消费量连续两年出现下降，2022 年为 1,930 万吨，同比下降 2.62%。

PVC 主要应用于塑料管材管件、型材门窗、PVC 地板等与房地产相关的领域， 2021 年消费量占比合计为 55%。由于 PVC 制品具有优良的耐化学腐蚀性、电绝缘 性、阻燃性、质轻、强度高且易于加工等优点，作为通用塑料应用非常广泛。PVC 制品在建筑材料、工业制品、日用品、地板革、地板砖、人造革、管材、电线电缆、 包装膜、瓶、发泡材料、密封材料、纤维等方面均有广泛应用。

塑料助剂位于 PVC 的上游板块。塑料助剂是某些材料和产品在生产和加工过程 中为改进生产工艺与产品性能而添加的辅助物质，其中高分子材料助剂是为改善塑 料、合成橡胶、化学纤维等高分子材料加工性能，或赋予其某种特定性能所添加的 辅助物质。 高分子材料助剂可根据基础材料不同分为塑料助剂、橡胶助剂、涂料助剂、纤 维加工助剂等，根据功能不同可分为改善性能加工类、改善老化性能类、改善机械 性能类、改善安全性能类等。高分子材料助剂行业产业链上游为化工基础原料行业，下游塑料制品、涂料、合成橡胶、合成纤维等产品最终应用于医疗、农业、建筑、 交通等行业。

根据功能划分，塑料助剂主要分为增塑剂、热稳定剂、抗氧剂、加工及抗冲改 性剂、阻燃剂、发泡剂、润滑剂等。塑料助剂又叫塑料添加剂，是聚合物（合成树 脂）进行成型加工时为改善其加工性能或为改善树脂本身性能所不足而必须添加的 一些化合物。塑料助剂对 PVC 工业具有举足轻重、不可或缺的作用。塑料助剂在一 定程度上决定了 PVC 应用的可能性及其使用范围，而助剂品种的多少和质量的优劣 直接决定了塑料制品的品质。

热稳定剂是塑料助剂中重要类别之一。热稳定剂与 PVC 的诞生和发展同步，主 要用于 PVC 制品加工过程。由于 PVC 分子结构中含有双键、支化点和引发剂残基 等，在热、氧作用下极易分解，尤其在高温下分解加剧，放出大量的氯化氢，机械 性能迅速降低，直至失去使用价值，因此加工过程中必须使用热稳定剂。从塑料助 剂消费量分布来看，热稳定剂消费量占塑料助剂消费量的 8.79%。

2.2、 硬脂酸盐类热稳定剂有望逐渐替代铅盐类热稳定剂

未来全球 PVC 稳定剂仍有进一步增长空间。根据 Mordor Intelligence 的数据统 计，2019 年全球 PVC 稳定剂市场消费量为 124.68 万吨，预计 2025 年将达到 162.27 万吨，2020 年至 2025 年年均复合增长率达到 5.09%。根据中国塑料加工工业协会的 数据统计，2020 年全球环保 PVC 稳定剂的市场规模为 30.1 亿美元，之后将保持 3.15% 的年复合增长率。

我国在全球环保 PVC 热稳定剂的市场份额有望继续扩大。根据亿渡数据信息， 我国热稳定剂2015-2020年消费量从55万吨增长至65万吨，年复合增长率为2.08%。 根据中国塑料加工工业协会的统计与预测，我国作为全球最大的 PVC 产品供应国， 对于环保 PVC 稳定剂的供应量达到全球的 39%以上，2027 年我国有望成为全球最大 的环保 PVC 稳定剂供应市场，市场份额达到 44.43%。

目前主流的热稳定剂有铅盐类、硬脂酸盐类、复合型热稳定剂（部分含铅）、有 机锡类等热稳定剂。其中铅盐类热稳定剂是传统的 PVC 热稳定剂，具有优良的热稳 定性、加工性、电能性以及价格优势，是最早应用于 PVC 加工中的热稳定剂。但由 于其有毒性而被世界发达国家列入禁用名单，未来将被更加环保的硬脂酸盐类热稳 定剂等非铅稳定剂替代。

硬脂酸盐类热稳定剂替代空间广阔。随着一系列禁镉、限铅令的颁布，无铅化、 无镉化是热稳定剂行业发展的必然趋势。2001 年，PVC 制品行业就做出承诺不再使 用含镉热稳定剂。欧洲生产商已声明 2010 年实现含铅热稳定剂的消费量减半，2015 年全面取缔含铅热稳定剂。我国虽然在某些领域限制了含铅热稳定剂的使用，但因 价格低廉、性能优异等特点导致毒性大、对环境污染严重的含铅热稳定剂仍占据一定的市场份额。根据《中国氯碱》的数据统计，截至 2020 年，铅盐类热稳定剂的用 量占我国 PVC 热稳定剂年消费总量的比例约为 34%，仍有广阔的替代空间。

2.3、 公司优势：β-二酮化合物细分龙头，工艺优化推动成本下滑

2.3.1、 β-二酮化合物行业标准的主起草人，产品性能优势明显

公司是 DBM 和 SBM 产品行业标准的主起草人单位。完成了 DBM 产品欧盟 REACH 法规（EC）No1907/2006 的领头注册，公司 DBM、SBM 产品曾先后被列 入国家科技部火炬计划项目。同时，公司拥有省认定企业技术中心、省级工程技术 研究中心、省级博士后工作站，被认定为国家重点高新技术企业、国家专精特新“小 巨人”企业、国家绿色工厂、安徽省创新型企业、安徽省专精特新冠军企业、安徽 省产学研联合示范企业、安徽省经济和信息化领域标准化示范企业、安徽省名牌产 品、安徽先进集体。截至 2023 上半年，公司已拥有专利 137 项，其中发明专利 23 项。 DBM、SBM 通常为生产硬脂酸盐类热稳定剂的必备原料之一。由于硬脂酸盐 类热稳定剂不能单独使用，需要配以β-二酮化合物等热稳定剂助剂配合使用，DBM 和 SBM 与硬脂酸盐类热稳定剂复配，能够起到改善 PVC 的初期着色、抑制锌烧、 提高热稳定性和光稳定性的作用。

DBM 生产流程主要包括由苯甲酸与甲醇进行酯化反应后生成苯甲酸甲酯，然后 与苯乙酮、二甲苯等在甲醇钠的作用下发生克莱森缩合反应，后续再经过酸化、浓 缩、结晶、烘干等工序而制得。

SBM 生产流程主要包括先由硬脂酸与甲醇进行酯化反应生成硬脂酸甲酯，然后 与苯乙酮、甲苯等在甲醇钠的作用下发生克莱森缩合反应，后续再经过酸化、浓缩、 结晶、烘干等工序而制得。

公司 DBM 和 SBM 产品较市场上同类产品优势明显。通常市场上同类 DBM 产 品粒径较单一，主要为 20 目，佳先股份 DBM 产品粒径除 20 目外，还可以提供 40 目、粉末粒径的产品。同时，公司 DBM 产品的挥发组分残留基本保持在 0.3%以内， 而市场同类产品基本保持为 0.4%左右，公司产品有机挥发分残留更少。此外公司的 SBM 产品堆积密度约为 0.38g/cm3，市场同类产品堆积密度约为 0.5 g/cm3，相比较 而言，佳先股份 SBM 产品颗粒大小较为均匀，粒径分布较窄，分散性更好，性能更 稳定。

2.3.2、 技术优势+完善原材料产业链，β-二酮化合物降本成果显著

佳先股份β-二酮化合物毛利率高于键邦股份。2020-2022 年间，佳先股份 DBM/SBM 产品毛利率分别为 31.77%、37.70%、31.92%，高于键邦股份同类产品毛 利率的 18.58%、33.05%、27.23%，主要是因为公司布局产能提升技改工作驱动产品 成本下滑导致。

公司持续改善技术，单位消耗低于键邦股份同类产品。佳先股份 2017-2019 年 β-二酮化合物原材料的单位消耗量低于键邦股份 2020-2022 年数据，凸显公司对β二酮化合物制造工艺领先。同时，公司积极进行技术研发，根据 2022 年报数据，在 研究项目有（1）DBM 生产用水综合利用技术研发项目。（2）苯甲酸甲酯产品质量 提升技术研发项目。（3）苯乙酮产品质量提升技术研发项目。（4）SBM 生产工艺优 化技术研发项目。（5）生物可降解材料功能助剂系列产品技术研发项目。（6）二元 酸酯系列产品技术研发项目。根据公司公告，在 2023 年 8 月完成 SBM 工艺优化改 造，预计将能降低 SBM 生产成本约 2000 元/吨。

公司作为β-二酮化合物领域细分龙头，产能充足，能够充分受益规模效益降本。 2022 年末佳先股份拥有 DBM 产能 7000 吨/年，SBM 产能 1000 吨/年，β-二酮化物 合计产能为 8000 吨/年，整体产能高于键邦股份的 6250 吨/年。此外，根据公司公告， 2023 年佳先股份实施改造 SBM 产能实现 3000 吨/年，进一步提高了产能优势。另一 方面，公司在 SBM 的产能利用率远高于键邦股份，主要是因为公司 SBM 制造工艺 领先，产品良率较高导致。

佳先股份完善原材料产业链使β-二酮化合物成本进一步下降。根据公司招股说 明书数据，生产 SBM 和 SDM 中成本占比最大的是直接材料以及制造费用，分别占 比 67.74%和 20.02%，其中 SBM 和 SDM 的核心原材料为苯乙酮和苯甲酸甲酯。为 了进一步减少成本，公司在 2022 年完成了两种原材料自产项目（年产 5000 吨苯乙 酮项目、年产 5000 吨苯甲酸甲酯），在 2023 年实施了新增年产 3000 吨苯乙酮扩产 改造项目，目前该项目已经顺利完成并投入生产，将有效扩充公司苯乙酮产能。根 据公司公告，目前具备原材料 4000~5000 吨/年的销售能力，并且有效降低现有产品 生产成本约 2500 元/吨。

3、 国家级专精特新“小巨人”，β-二酮类产品高毛利率

3.1、 国家级专精特新“小巨人”，专注 PVC 新型环保热稳定剂

佳先股份是国家级专精特新“小巨人”，主要从事 PVC 新型环保热稳定剂及助 剂的研发、生产、销售的高新技术企业。主要产品包括二苯甲酰甲烷（DBM）、硬 脂酰苯甲酰甲烷（SBM）、硬脂酸盐类产品，属于《战略性新兴产业分类（2018）》 中对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用的新材料产业中的新型催化材 料及助剂制造范畴，能够起到改善 PVC 的初期着色、抑制锌烧、提高热稳定性和光 稳定性的作用，具有可靠的安全和环保特性，广泛应用于薄膜、PVC 异型材、PVC 管材管件、电线电缆、板材、玩具、食品包装袋、医疗器材及水杯等。

公司股权结构清晰，实际控制股东为蚌埠市国资委。截至 2022 年 12 月 31 日， 第一大股东蚌埠能源集团有限公司和与第二大股东蚌埠中城创投同受实际控制人蚌 埠市国资委控制。核心子公司为安徽沙丰新材料有限公司主营业务为脂肪酸盐、脂 肪酸酯产品及其混合物的研发、生产、应用、销售及技术服务，2023 上半年营收 1.61 亿元，占公司总营收 63.30%。此外，2023 年 10 月 9 日公司通过《关于现金收购安 徽英特美科技有限公司 30%股权暨关联交易的议案》,拟用现金购买蚌投集团实际控 制子公司蚌埠中实化学技术有限公司持有的英特美 30%股权，加速布局新赛道。

公司核心客户以化工企业为主，客户集中度较低。2020-2022 年间，公司的前五 大客户销售金额占营业收入总额的比例分别为 28.85%、19.15%和 16.66%。同时对客 户依赖度较低，前五大客户销售占比未超过 30%。

3.2、 业绩：下游需求不足，短期业绩承压

PVC 下游需求低迷，公司业绩短期承压。根据公司业绩快报，2023 年公司业绩 下滑，实现营业收入 5.36 亿元，同比下降 5.52%；实现归母净利润 2082.50 万元，同 比下降 65.5%。公司短期的业绩下滑主要归因于下游 PVC 需求较弱，近年来一直持 续优化公司产品品类结构，不断拓展业务领域，其中2020 年公司收购沙丰新材料67% 股权，进入硬脂酸盐板块，2021 年公司营收和净利润分别增长 232.36%和 126.28%； 2011 至 2022 年，公司业绩整体保持稳健增长，收入从 0.77 亿元增长至 5.67 亿元， 归母净利润从 911.83 万元增长至 6029.9 万元，CAGR 分别为 19.93% / 18.74%。

2023 年国内大宗商品需求低迷， PMI 持续呈现收缩态势。2023 年 4-12 月，我 国 PMI 指数除 9 月出现短暂反弹外，其余月份均低于 50 点，经济活动持续展示出疲 弱态势，但是 2024 年 3 月我国 PMI 数据反弹至 50.80 点，经济活动出现修复。从 PPI 角度来看，2023 全年 PPI 同比下降，但是 2023 年 6 月份开始，降幅总体呈现逐步收 窄趋势。

2021 年拓展硬脂酸盐类产品后营收占比提升。2011-2019 年公司主营产品为β 二酮类的 DBM 和 SBM，2020 年公司收购沙丰新材料 67%股权后，进入硬脂酸盐板 块，硬脂酸盐营收占比不断提高。2020-2023H1 硬脂酸盐营收占比分别为 14.92%、 54.62%、67.18%和 63.08%。

公司采取措施积极拓展业务板块，短期公司盈利能力有所下滑，长期实现提升 业绩。2023 前三季度公司毛利率为 16.73%（-0.36pct），归母净利率为 7.73%（-3.63pct）。 公司盈利能力 2020 年开始有所下滑，主要系 2021 年公司新业务硬脂酸盐类产品在 整体收入中占比上升且其毛利率较低所致和疫情影响，核心产品β二酮类产品毛利 率较高且呈现稳步增长趋势。 此外，2023 年公司还通过让利的方式逆势拓展客户数量，提升市场份额。长期 来看，公司将受益于市场份额提升，1）当 PVC 下游需求复苏后，公司回收让利部 分，业绩弹性更强；2）伴随客户数量的提升，公司大客户风险进一步降低，不会因 为某个客户的需求降低，影响公司整体业绩。

公司成本管控良好，管理费用率和销售费用率总体呈现下滑趋势。2020-2022 年 公司销售费用率和管理费用率稳步下滑，分别为 1.63%、1.14%、0.81%和 7.52%、3.4%和 3.1%。其中 2021 年管理费用率大幅下降是由于收购子公司后佳先股份营收大幅增 长导致。

公司注重研发，近年来研发费用大幅增长。2020-2022 年研发费用率为 5.12%、 3.91%和 3.60%，其中 2021 年研发费用率大幅下降是由于子公司财务并表后营收增 长所致。

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