2024年英特尔研究报告：聚焦主业迎来拐点，老牌巨头再起航

一、剥离边缘业务+重新聚焦主业，财务有望改善

1.1 剥离边缘业务，推动分拆上市

公司成立于 1968 年，是 CPU 领域的国际领先厂商，采用 IDM 模式，目前产品包括 CPU、 GPU、AI 芯片、自驾芯片、FPGA、晶圆代工等。从公司历史来看，CPU 是公司的主业。公 司 1978 年发明了 x86 指令集，x86 指令集目前仍然是 PC 以及服务器 CPU 主流架构。1982 年开始 IBM 开始采用公司 8088 CPU 作为个人电脑的芯片，并在 1985 年推出 386 CPU 以 后获得巨大成功，成为了 CPU 的龙头厂商。 近年来公司积极拓展其他半导体细分领域的产品，并购了较多相关行业的公司，进入了自 动驾驶、AI、图像渲染、FPGA 等领域。

公司在传统主业 CPU 领域受到 AMD 较大冲击，通过收购进入的新市场短期转化成果也相对 有限。从 20 年开始公司毛利率、营业利润率以及收入增速都相比主要竞争对手 AMD 落后。 2016 年公司实现营收 593.87 亿美元，2021 年为 790.24 亿美元，22 年受到半导体下行周 期影响，下滑至 630.54 亿美元，公司 16~22 年营收 CAGR 为 1.00%。AMD 2016 年营收 42.72 亿美元，2021 年达到 164.34 亿美元，22 年保持继续增长为 236.01 亿美元。16~22 年营 收 CAGR 为 32.96%。 同时在毛利率和成本端，由于主业受到 AMD 冲击，以及新产品拓展较缓慢，公司也面临较 大困境。4Q16 时，公司 Non-GAAP 毛利率为 63%，AMD Non-GAAP 毛利率仅 32%，但目前 AMD 的毛利率已经对公司实现反超，23Q4 公司 Non-GAAP 毛利率为 49%，AMD Non-GAAP 毛利率 为 51%。而在成本端，公司新产品由于放量有限，难以覆盖成本，也面临较大压力。

21 年 2 月，公司更换 CEO，将公司首任 CTO Patrick Gelsinger 重新邀请回公司担任 CEO。 公司更换 CEO 后，进行了较大的战略改革，重新聚焦主业，开启代工外部客户服务，推动 设计部门与代工部门独立结算，并且裁撤较边缘以及竞争力较低的业务。公司针对目前主 要业务的发展提出了新的战略目标：1）在晶圆制造方面，公司提出重拾制程领先的目标， 计划在 4 年内推进 5 个制程节点的量产；2）在电脑 CPU 领域，公司提出重回增长，重拾 市场份额的目标；3）在数据中心领域，公司提出加速提升公司竞争力的目标；4）在网络 与端侧领域，公司提出提供全面可编程从云到端侧产品的目标。

对于仍然较具备竞争力的业务，公司逐渐推动其分拆上市。我们认为公司推动这些业务的 分拆上市有望重塑公司估值，并且加强这些业务的独立运营的灵活性。 2021 年 12 月，公司宣布计划分拆 Mobileye 分拆上市，2022 年 10 月，公司自动驾驶子公 司 Mobileye 实现分拆上市，发行价 21 美元，共发行 4100 万股，募资 8.61 亿美元。2023 年 10 月，公司宣布 PSG 业务（可编程芯片业务）也计划将分拆上市。

1.2 聚焦主业：重启“Tick-Tock”，开启“IDM 2.0”

我们认为公司过去在 CPU 的成功，主要依赖其“Tick-Tock”战略的成功实施。“Tick-Tock” 是架构、工艺交替发展，一代处理器升级工艺(Tick)，下代处理器再升级架构(Tock)，之 后不断交替往返，使得每年所推出的 CPU 产品都在架构或者工艺制程上有更新，带来较大 的性能提升。

但在进入 14 纳米制程节点以后，公司晶圆代工的工艺制程有所停滞，同时架构更新也基 于之前架构做优化，并无较大改变。而主要竞争对手 AMD 在 PC 端以及服务器端 CPU 从 17 年开始使用新一代微架构，并且进行迭代，生产则切换使用台积电先进制程，使得公司在 过去几年 CPU 市占率持续下降。根据 Statista，17 年一季度改善在 PC 端 x86 处理器的出 货量市占率为 81.9%，AMD 为 18.1%，23 年四季度改善在 PC 端 x86 处理器的出货量市占率 为 61.0%，AMD 为 36.1%。根据 Mercury Research，在整体 x86 处理器端，按照出货量市 占率 18 年三季度 AMD 市占率仅 10.6%，23Q1 已经提升至 34.6%。

公司目前准备重新开启“Tick-Tock”模式，在 CPU 设计以及代工端都开始重点发力。制 程上，公司服务器以及 PC 端 CPU 制程快速迭代。根据公司 22 年投资者会议发布的产品路 线图来看，公司 PC 端 CPU 产品 22~24 年的产品每年都采用更先进制程，而服务器端产品 未来也将采用更先进制程，同时架构持续迭代。2023 年公司发布的 PC 端 CPU Meteor Lake 的计算部分采用 Intel 4 制程，24 年将发布的 Arrow Lake 的计算部分预计将采用 Intel 20A 制程。服务器端，公司在 2024 年将发布的产品 Sierra Forest 预计将采用全新架构， 同时采用 Intel 3 制程。

为了满足芯片端制程升级需求，并且推动公司业务转型，公司宣布开启“IDM 2.0”战略， 积极布局晶圆生产，大力推进制程迭代，并且除了给体内设计部门代工外，也开放外部客 户，在先进制程追赶台积电与三星。公司 IDM 2.0 战略主要包括三个方向：1）加强内部 代工的制程演进与量产能力；2）增加公司设计部门使用外部代工的比例；3）建设并发展 领先的晶圆代工服务。

我们认为公司重新开启“Tick-Tock”模式，有望加强 CPU 传统主业的竞争力，公司在 PC 端 CPU 市占率有望回升，并且充分受益 AI PC 以及换机潮。另外公司“IDM 2.0”战略将 推动公司晶圆生产制程演进，帮助公司产品在制程上追上竞争对手，未来随着制程演进以 及量产能力提升，有望成为公司增长动力。

1.3 降本初显成效，生产、设计独立核算有望继续提升盈利水平

受益于公司聚焦主业，以及市场库存去化，公司盈利能力目前有所恢复，毛利率、营业利 润率持续回升。23Q2 公司 GAAP 毛利率为 35.80%，营业利润率为-7.85%，23Q3 公司 GAAP 毛利率与营业利润率分别回升至 42.50%、-0.06%，23Q4 GAAP 毛利率与营业利润率进一步 回升至 45.70%、16.80%。公司一般费用率 23Q2 为 10.61%，23Q3 降低至 9.46%，23Q4 反 弹至 10.50%，未来来看，随着公司对边缘业务的剥离以及降本的推进，我们认为公司未来 一般费用率有望稳定在较低生活片。为了推进芯片架构升级以及晶圆制造的制程演进，公 司在研发上持续投入，23Q3 研发费用率为 27.33%，23Q4 为 25.88%。

公司已经开始半导体制造业务独立核算，有望进一步降低整体成本，增加盈利水平。伴随 着 IDM 2.0 转型的进行，公司调整了其产品业务部门与制造部门间的合作方式。在全新的 “内部代工模式”（internal foundry model）中，公司制造部门的损益（P&L）将单独核 算，需要在性能和价格上参与竞争公司的各产品业务部门则将能够自主选择是否与第三方 代工厂进行合作。公司产品业务部门与制造部门的关系类似于客户和代工厂。

公司认为推动制造部门与业务部门单独核算可以在各方面帮助成本管控，有望总共节省 40~50 亿美元的成本；1）通过市场化报价减少业务部门急单、改变产品组合的需求，每年 减少 5~10 亿美元成本；2）封测部门市场化报价，减少非标准化封测需求，每年减少超过 5 亿美元成本；3）通过市场化报价，平滑产能爬坡旗舰的成本曲线，每年减少 5~10 亿美 元成本；4）业务部门更考虑 ROI，每年减少超过 10 亿美元成本；5）制造部门对业务部门 的样品也按照市场化报价收取费用，预计每年可以减少 5~10 亿美元成本。

我们认为，公司推进制造与业务部门单独核算，可以增加制造部门市场竞争力，降低成本， 同时减少外部芯片设计客户因为公司同时具有芯片设计业务的疑虑。同时公司业务部门与 制造部门也将具备更大的独立性和灵活性，我们认为公司独立核算的战略将对公司盈利能 力有较明显改善。

1.4 x86 仍是 PC 主流架构，x86 将向 x86s 迭代

目前在服务器以及 PC 市场，x86 仍然是主流架构。X86 架构由于推出时间长，对大量游 戏、小众软件以及过时软件具备较好兼容性，存在较强用户粘性以及替代壁垒。 我们认为在公司主要下游 PC 市场，x86 将继续维持主流架构，arm 架构受制于出货量小， 早期成本难以摊销，价格上难以与 x86 进行竞争。根据 Counterpoint，2023 年全球 PC 端 arm 处理器渗透率约为 14%。目前 Windows 系统 PC 当中采用高通 arm 架构处理器的产品 价格较高，难以像 x86 架构形成高中低端全面覆盖。以联想为例，截至 2024 年 3 月 7 日， 搭载高通 8cx gen3 的 x13 代 ThinkPad 官网起步价 1085.4 美元，如果选择加配高通 5G 基 带系统需要额外支付 298 美元，而同样 x13 代 ThinkPad 当中，采用 x86 处理器的产品售 价更低，其中使用 AMD CPU 的产品起步价为 875.4 美元，使用英特尔 CPU 的产品起步价 959.4 美元。另外采用 x86 处理器的联想 thinkbook 系列售价更低，其中使用公司 CPU 的 thinkbook 13s gen4 起步价 499 美元。 服务器端来看，根据 Trendforce 22 年的测算，预期至 2025 年 ARM 架构在数据中心服务 器渗透率将达 22%。

2023 年英特尔公布了 x86s 架构白皮书，即 x86-64 ISA 简化版指令集，进一步转向支持 64 位架构，有望适配未来硬件、固件和软件的发展。x86s 纯 64 位模式可以有效降低当前 软件和硬件体系结构的整体复杂性，同时提升运行效率。

二、PC CPU 有望重拾增长，切换台积电生产成本有望大幅改善

2.1 受益 PC 复苏，PC CPU 业务拐点有望显现

我们认为公司 PC CPU 业务将是最先重拾增长的主业。公司 CPU 业务重新开启“Tick-Tock” 战略，快速进行制程以及架构的迭代，有望重新获得更强竞争力。2021 年开始公司推出的 Alder Lake 系列电脑端 CPU 便开始切换使用大小核心设计，在灵活性、功耗、性能上有 了较大改善，与 AMD 的性能差距缩小。而在 2022 年推出的 Raptor Lake 高端产品与 AMD 性能差距较小，中高端产品具备更高性能。

公司 23 年 12 月也推出了针对 AI PC 的新一代电脑 CPU 产品 Meteor Lake，产品加入 NPU 以后，算力最高可以达到 34TOPS。Meteor Lake 采用 chiplet 设计，较大的改动在于加入 SoC Tile，其中有 NPU 提供 AI 算力，同时有能效核心可以在待机期间独立点亮，降低芯 片待机时功耗。公司 Meteor Lake 产品相比 AMD 针对 AI PC 发布的 7040、8040 系列产品， 在 AI 算力上也无明显差别。

公司过去在 PC CPU 由于设计与制程落后，份额被 AMD 抢占。目前随着公司同样开始采用 Chiplet 设计，并且切换台积电制程代工，与 AMD 差距逐渐追平。我们认为公司未来份额 有望回升。 公司 Meteor Lake 系列产品 ASP 较前一代产品有所提升。根据公司网站，公司 Meteor Lake 中端产品 Ultra 5 125H、中高端 Ultra 7 155H、高端 Ultra 9 185H 价格，分别为 375 美 元、503 美元、640 美元，公司上一代 PC CPU 产品 13 代酷睿 Raptor Lake 移动端产品当 中中端产品 i5-1335U 为 340 美元，中高端产品 i7-1360P 为 480 美元，高端产品 i9-13900H 为 617 美元。公司 Meteor Lake 产品中端、中高端、高端产品售价分别提升 10.3%、4.8%、 3.7%。端侧 AI 部署不断进行下，公司产品结构当中中高端产品有望加速放量，带来公司 ASP 进一步提升。

行业来看，考虑到电脑 4 年左右的生命周期，以及 20、21 年居家办公带来的 PC 出货高速 增长，我们认为 2024 年有望迎来换机潮。另外，AI PC 等新兴端侧应用的产生，以及微 软停止支持 Windows 10 并且有望即将推出 Windows 12，将进一步促进 PC 需求释放。 从历史数据来看，全球 PC 新增需求已经基本释放完毕，行业进入存量市场阶段，每年的 出货主要来自已有产品的替换需求。根据 Statista，全球 PC 市场在 2011 年见顶达到全 年 3.65 亿台出货后一直下降，在 16 年开始稳定在全年 2.6 亿左右的出货量。20、21 年 由于居家办公的影响，催化了大量新增需求，并且提前释放了部分换机需求，使得 20、21 年全球 PC 出货量高速提升，分别为 3.09、3.42 亿台，同比增长 17.72%、10.56%。20、21 年提前透支部分换机需求后，PC 行业 22、23 年进入高速衰退，出货量大幅下滑。根据 IDC， 2023 年全球 PC 出货为 2.60 亿台，同比下滑 13.9%。

我们认为，正常换机需求的恢复，以及 AI PC 等新兴应用驱动下，行业需求有望迎来拐 点。同时随着微软停止支持 Windows 10，有望进一步释放正常换机需求。根据 Canalys 预 计，2024 年全球 PC 出货量为 2.67 亿台，同比增长 8%，增长主要来自商业市场。微软也 计划在 2025 年 10 月 14 日停止 Windows 10 系统，有望促进商用 PC 的换机需求。根据公 司统计，2014 年微软停止 Windows XP 支持后，14 年全球商用电脑出货量增长 4%，2019 年停止 Windows 7 支持后，2019 年全球商用电脑出货量增长 14%。

2.2 PC CPU 开启外部代工，有望改善成本增加盈利能力

我们认为公司未来 PC CPU 市场份额提升，叠加整体行业复苏拐点显现，以及自身产品 ASP 提升，公司 PC CPU 业务有望迎来营收拐点。同时公司 CPU 产品开始使用外部代工，有望 节省公司生产成本，提升公司产品盈利能力。 公司 23 年 12 月发布的 Meteor Lake 是公司 CPU 产品当中首个使用外部代工的产品，除 了 Compute Tile 使用公司体内代工的 Intel 4 制程以外，其他部分都采用台积电 5、6 纳 米制程生产。

目前，公司为了加强制造部门的竞争力，推动制造部门与业务部门独立核算，制造部门按 照市场化价格对业务部门报价。我们认为公司切换台积电代工以后，有望降低成本，改善 盈利能力。与公司体内代工相比，台积电单片晶圆的制造成本更低，因此也具备更低的报 价。由于台系厂商较强的人员管理效率，以及台积电晶圆厂主要在东亚地区，人员成本较 公司体内代工更低。根据 BCG，在美国本土的晶圆厂的总体拥有成本较其他地区高 25%~50%。 另外台积电大量产线已经折旧完成，可以分摊新建产线的折旧压力，而公司在 21 年才开 始推进“IDM 2.0”战略，开始大力推进先进制程并扩产，导致折旧压力较大，也会导致 更高的报价。 公司折旧从 21 年推动“IDM 2.0”开始大幅增长，为了应对较大的折旧压力，公司从 23 年 1 月开始，将部分生产设备折旧年限从 5 年提升至 8 年。16 年四季度公司折旧费用为 15.82 亿美元，折旧费用率为 9.66%，22 年四季度公司折旧费用为 28.19 亿美元，折旧费 用率已经提升至 20.08%。公司 23 年 1 月调整折旧年限后，折旧费用有了较大减少，23 年 四季度公司折旧费用为 20.94 亿美元，折旧费用率为 13.59%，仍然高于“IDM 2.0”之前 水平。台积电全部设备都采用 5 年的折旧期限，经过 20、21 年大规模资本开支投入后， 目前折旧费用率仍然低于 18、19 年水平。

由于人员、设备折旧压力较大，在推动独立核算的战略下，我们认为公司制造部门的晶圆 报价将高于外部代工价格，公司 PC CPU 选择外部代工有望降低生产成本，增加毛利率。 从产业趋势看，目前大量 IDM 厂商如安森美、英飞凌等，都从传统的 IDM 模式即全部产品 都在体内晶圆厂生产，向 Fablite 模式即将部分产品在体外生产转型。根据公司统计，采 用 Fablite 模式的厂商毛利率目前较公司高出 20%。公司开始使用外部代工，也将有望促 进产品盈利能力改善，公司计划远期 Non-GAAP 毛利率能够达到 60%。

公司 23 年 12 月发布的 PC CPU Meteor Lake 开始采用外部代工，使用台积电 5、6 纳米制 程。根据公司公布的产品路线图，24 年将发布的电脑端 CPU Arrow Lake 将采用外部 N3 制程以及 Intel 20A 生产，24 年以后将发布的 Lunar Lake 产品计划将采用 Intel 18A 以 及外部代工进行生产。

三、晶圆代工、数据中心、自动驾驶未来有望多点开花

3.1 晶圆代工：制程加速迭代，开放外部代工有望开启第二增长曲线

晶圆代工市场集中度高，先进制程具备较大的资金壁垒与技术壁垒，公司是少数具备先进 制程生产技术和生产能力的公司。根据 Counterpoint，按照营收口径计算，23 年三季度 台积电全球晶圆代工市占率为 59%。三星为 13%，其余厂商市占率都低于 10%。目前受到 供应链安全考虑，全球各地都在加大晶圆厂建设，供给端大幅增长，但先进制程由于技术 难度以及资金投入较大，根据 Gartner，28 纳米晶圆厂报价约 3000 美元/片，7 纳米则超 过 10000 美元/片，5 纳米约 15000 美元/片，3 纳米则接近 20000 美元/片。而资本开支来 看，每一千片 12 寸晶圆 28 纳米每月的产能需要约 1 亿美元的设备投入，而 7 纳米则超过 2 亿美元。目前仅有少数厂商具备先进制程生产能力，先进制程竞争格局良好。

公司在早期制程上一直处于行业领先地位，但在 14nm 制程以后，公司坚持使用 DUV 设备， 未及时对设备进行迭代，导致制程迭代落后于主要竞争对手台积电与三星。目前公司已经 开始使用 EUV 进行生产，Intel 4 制程成为 EUV 的第一代制程，已经在 PC 端 CPU 当中有 使用。根据公司晶圆制程路线图，未来公司在 Intel 4 以后也将进一步迭代制程，未来将 量产 Intel 3、Intel 20A、Intel 18A 制程。根据公司最新技术路线图，在 18A 以后，公 司未来还将实现 14A 制程的量产。公司在制程演进上也将追赶台积电、三星，有望增加制 造部门的市场竞争力与估值水平。

根据公司 23 年四季度公开电话会，公司服务器 CPU Clearwater Forest 已经在 18A 开始 流片，PC CPU Panther Lake 将短期开始流片。根据公司 23 年三季度公开电话会，18A 预 计在 24 年下半年将完成量产准备。公司也持续推进公司晶圆制造的生态建设。公司和新 思科技（Synopsys）宣布已经达成最终协议，深化在半导体 IP 和 EDA 领域的长期战略合 作伙伴关系，共同为公司代工服务的客户开发基于 Intel 3 和 Intel 18A 制程节点的 IP 产品组合。 我们认为公司的制程演进以及持续扩产将提升公司制造部门市场地位，成为台积电最主要 的竞争对手。从同制程晶体管密度来看，公司晶体管密度较三星更加领先，公司制造部门 长期为公司服务器、PC 各产品提供生产服务，更具备 PC、HPC 芯片的量产经验。另外公司 晶圆厂大量位于欧美地区，更符合欧美客户供应链安全考虑。目前微软已经宣布将会有一 款芯片采用公司 18A 制程。另外根据公司 23 年三季度公开电话会，已有一个其他的客户 给 18A 与 Intel3 制程支付的预付款，并且已经有另外两个 HPC 领域客户已经签约将使用 公司 18A 制程。 公司目前晶圆制造营收仍然较低，由于基数较低未来客户导入后，公司晶圆制造营收有望 高速增长。另外公司推进 IDM 2.0 战略有望增加制造部门效率，制造部门成本端也有望改 善，提升公司整体盈利能力。

3.2 AI 芯片继续迭代，数据中心产品布局全面

公司数据中心产品线较为齐全，主要包括至强系列 CPU、Gaudi 系列 AI 芯片、FPGA 芯片 以及 IPU 芯片等。目前公司在数据中心 CPU 仍然保持全球第一的市占率，FPGA 芯片业务 主要来自收购全球市占率排名第二的 Altera，Gaudi 2 对标 A100，未来 Gaudi 系列芯片 有望继续迭代，受益生成式 AI 趋势。

公司服务器 CPU 市占率全球第一，有望受益终端库存去化后重新拉货，但仍然不具备份额 提升逻辑。根据 Counterpoint，公司 2021 年服务器 CPU 按销售额市占率为 80.71%，AMD 为 11.74%，2022 年公司市占率下滑至 70.77%，AMD 提升至 19.84%。今年来看，AMD 的数 据中心业务营收增速也较公司更有优势。我们认为 AMD CPU 架构适合 chiplet 堆叠，单芯 片可以堆叠更多的核心数，在追求性能的数据中心业务当中具备更加突出的优势。同时 AMD 产品售价较公司低，可以凭借综合性价比优势快速抢占市场。

AI 芯片公司已经量产的产品 Gaudi2 对标英伟达 A100 产品，目前已经发布下一代产品 Gaudi3，预计 24 年能够量产，产品性能对标英伟达 H 系列产品。Gaudi3 采用 5nm 制程， 带宽是前代 Gaudi2（7nm 工艺）的 1.5 倍，fp16 性能提高三倍，网络算力提高一倍，计算 量提高 50%。目前公司与制作 Stable Diffusion 的公司 Stability AI 合作，根据公司 23 年三季报，公司已经与其合作建设了具有 4000 个 Gaudi2 AI 芯片的超算电脑。另外亚 马逊在云端也有采用公司 Gaudi2 产品。

公司 FPGA 业务主要是来自收购 Altera，公司目前计划推动 FPGA 业务分拆上市。2015 年 公司以 167 亿美元收购 FPGA 市占率第二的 Altera。根据中商产业研究院，赛灵思、Altera 22 年市场份额分别为 52%、35%。公司 23 年 10 月宣布未来将把 FPGA 业务分拆上市，从 24 年 1 月开始独立运营，预计未来 2~3 年实现独立 IPO。

3.3 Mobileye 短期库存压力明显，长期有望受益高阶自驾渗透率提升

2017 年公司完成收购 Mobileye，并且在 2022 年完成分拆 IPO，截至目前，英特尔拥有 Mobileye 88.3%的股份，并且拥有 98.7%的投票权。公司收购 Mobileye 以来，Mobileye 营收持续增长，2018 年营收为 698 百万美元，23 年营收为 2079 百万美元，同比+11.24%。 Mobileye 营业利润率也保持较稳定水平，23 年全年为 31.94%。

目前汽车电子面临较大的库存去化压力，Mobileye 短期内营收将承受较大压力。根据 Mobileye1 月 4 日公布的 2024 年业绩指引，预计 2024 年营收将下滑至 18.30~19.60 亿美 元。 长期看，随着高阶自驾的渗透率提升，Mobileye 作为自动驾驶龙头企业之一，有望充分受 益。根据 ICV 数据，2023 年全球 L2 级别自动驾驶渗透率有望达到 41%，2026 年有望超 57%，同时 L3 级以上等级自动驾驶车型有望逐步开始出货，2026 年 L3 及以上自动驾驶车 型有望渗透率达到 2.2%。根据公司公告，2023 年公司获得的项目预计对应 6.06 亿台系 统，对应营收管道预计将产生 74 亿美元营收，单个系统的 ASP 也有较大增长，2023 年已 经提升至 122 美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）