2024年通用股份研究报告：海内外多基地布局，智能制造扬帆起航

深耕轮胎行业，内外布局实现跨越式发展

国内知名轮胎企业，海内外多基地布局

公司深耕轮胎行业 20 余年，已成为国内知名企业。通用股份主要从事半钢子午胎、全钢子午胎、斜交胎的研发、生 产和销售。公司前身南方橡胶成立于 1995 年，主要生产摩托车整车。通 用股份创建于 2002 年，自成立以来一直专注于轮胎产品的生产和销售， 具有较高的品牌知名度及较好的企业形象。通用股份于 2002 年开始布 局全钢胎生产，2017 年拓展至半钢胎领域。通用股份旗下拥有“千里马、 赤兔马、骐马、喜达通、通运”等知名品牌，其中“千里马”品牌在 2013 年被国家工商总局批准认定为“中国驰名商标”，先后获得“中国名牌”、“江苏省名牌产品”、中国轮胎行业最具影响力标杆品牌”、“中国轮胎行 业领军品牌”、“中国十大影响力轮胎品牌”等称号。

国际化布局保证公司成长。公司于 2016 年上市，此后借助资本市场开始 国际化布局，2018 年以来先后布局泰国与柬埔寨海外基地，当前已实现 中国、泰国、柬埔寨三基地布局，优势互补、资源共享。截至 2023 年底， 公司无锡基地具备 240 万条全钢，300 万条半钢，在建 900 万条半钢项 目，10 万条非公路胎项目；泰国基地一期具备 130 万条半钢，600 万条 全钢，在建二期 50 万条全钢，600 万条半钢；柬埔寨基地一期项目 90 万条半钢，500 万条半钢 2023 年投产，规划二期 75 条全钢，350 万条半 钢项目。2024-2026 年将迎来公司多基地产能释放期，公司中长期成长具 备确定性。

公司处于产业链中游，产品矩阵丰富。通用股份主要生产全钢载重子午线轮胎、斜交汽车轮胎、斜交工程机械轮胎、摩托车轮胎、内胎等产品。 轮胎行业的上游原材料行业主要包括橡胶行业、钢铁行业（钢丝帘线）、 炭黑及橡胶助剂行业等，下游行业为汽车行业、交通运输业、农用车行 业等。

背靠红豆集团，股权结构稳定，股权激励激发公司活力

背靠红豆集团，股权结构较为稳定。从股权结构来看，公司的第一大股 东为红豆集团，截至 2023 年 3 季报红豆集团直接持股 41.62%，并通过 无锡红豆国际投资间接持有公司 1.52%的股权。红豆集团和公司的最终 实控人均为周耀庭、周海江、刘连红、周海燕、顾萃，分别持有红豆集 团公司股份 37.41%、40.63%、1.45%、2.82%、1.21%。红豆集团目前主 要聚焦服装、轮胎和制药三个产业，集团拥有十多家子公司，包括红豆 股份、通用股份两家主板上市公司以及紫杉药业新三板创新层挂牌企业。

股权激励考核目标明确，激发公司活力。红豆集团积极鼓励集团、上市 公司董监高和核心员工长期持有上市公司股票，全力支持旗下通用股份 做强做大。公司于 24 年 1 月 2 日完成 2023 年限制性股票激励计划，授 予管理层（9 人）以及其他核心骨干（35 人）合计 1263 万股公司股份， 占公司目前股本 0.80%。本次股权激励的推出有望进一步完善公司治理 结构，并调动公司员工的积极性，保障公司长远发展。

经营业绩总体向好，盈利能力出现拐点

公司业绩触底反弹，总体向好，盈利能力出现拐点。2020-2022 年，面对 国内外宏观经济形势的复杂局面及国内基建项目放缓和物流运输减弱 等影响，市场需求不足，叠加俄乌战争等外部因素，原材料及能源成本 上涨，给公司业绩带来了一定的挑战和压力。2023 年以来，随着国内 外需求回暖，海运费回归常态，叠加公司海外产能的爬坡放量，公司业 绩迈上新台阶，23 年前三季度公司实现营业总收入 36.8 亿元，同比增长 12.4%；前三季度实现归母净利润 1.6 亿元，创历史新高，同比增长 594.6%， 在 2022 年低基数的背景下相对同业增幅较为显著。其中，全钢轮胎销售 收入占比最高，半钢轮胎随着 17 年进入市场后开始贡献营收，且占比逐 年攀升，从 17 年的 0.71%升至 2023 年上半年的 41.89%。

盈利能力出现拐点。得益于半钢胎的消费属性，其 22 年的毛利率为 19.57%，优于全钢胎的 7.21%与斜交胎的 6.16%。受人工、原材料、税 收等成本方面压力，国内基地毛利率从 19 年 15.6%下降至 2023 年上半 年的 1.4%。2023 一季度轮胎行业受海外高库存承压，2023 年二季度后， 国内轮胎行业景气回升，公司通过加速“内转外”市场布局，提升国内 基地出口占比，并持续降本增效，持续提升盈利能力。此外，公司自 2023 年 9 月 28 日起对全钢胎产品价格上调 2%-3%，半钢胎产品价格上调 3%- 5%，国内基地盈利能力有望得到提升。公司全力推进泰国项目建设并于 20 年投产，为推动公司发展迈上新台阶打下了坚实基础。公司海外收入 占比从 19 年的 14%提升至 2023 年上半年的 70%，销售毛利率在 15%波 动。截至 2023H1，受益于行业景气，公司半钢胎毛利率修复至 19.6%， 通过对产能及销售结构的优化，公司盈利能力有望在 2024-2025 年继续 改善。

加码泰国与柬埔寨二期，公司内生增长动力强。2022 年 9 月，美国对泰 国轮胎进口的“双反”税率进入复审阶段，复审初裁结果或使得“双反” 税率大幅下降。此外，柬埔寨轮胎出口美国不需要缴纳“双反”税率， 因此公司在柬埔寨布局产能将有关税优势。得益于海外双基地原来成本 与税收成本优势，公司海外经营业绩提升明显。16-19 年，公司轮胎产量 在 600-700 万条之间波动，随着 20 年海外基地投产放量泰国工厂保持产 销两旺，柬埔寨工厂产能加速放量，轮胎产销量实现较大增长，市场竞 争力持续增强，盈利能力大幅提升，市场占有率也有望提升。公司未来 新增产能较多，随着公司新产能逐步释放，公司有望迎来业绩高速增长 期。

内部管理持续优化，费用成本有效降低。18 年后，销售费用波动下降， 基本维持在 1 亿元左右；管理费用从 17 年的 2.2 亿元下降至 2023 年前 三季度的 1.2 亿元；研发费用不断下降，23 年前三季度为 0.48 亿元，同 比下降29%。公司23年前三季度财务费用为40.85亿元，同比下降23%；

轮胎行业：量增保证成长，龙头进击全球

国内企业加码资本开支，抢占海外巨头份额

轮胎是全球万亿级别赛道，且有望稳步增长。根据美国《轮胎商业》数 据，2022 年全球轮胎销售额达 1868 亿美元，折合人民币超万亿元，我 们看到轮胎市场规模近年来都维持在 1600-1900 亿美元规模区间，主要 受销量和产品价格波动影响。根据 OCIA，全球汽车产量增速趋于平稳， 意味着替换胎市场的增长较慢。从前期历史数据看，全球汽车保有量整 体是上升的，替换胎市场空间仍有望维持增长，因此我们判断全球轮胎 行业有望维持万亿元级别的市场空间。

中国汽车产量保持增长，新能源汽车产量增速快。2023 年，在政策及市 场驱动下，新能源汽车产销量分别达到 958.7 万辆和 949.5 万辆，同比 分别增长 36%和 38%；汽车产销量分别为 3016.1 万辆和 3009.4 万辆， 分别增长 12%和 12%。随着国内企业产量及保有量的增加，轮胎行业预 计受益。

巨头市场份额下滑，国内龙头占比提升。根据历年世界轮胎 75 强排名 数据，国际一二线巨头的份额呈下滑趋势，而国内企业份额持续提升， 其中全球 top3、top10 企业份额分别从 2000 年的 56.8%、81.4%下滑至 2021 年的 35.71%和 60.61%，而国内 top3、top10 企业份额分别从 2000 年的 1.8%、3.1%提升至 2021 年的 6.37%和 12.11%。

世界轮胎 75 强中，国内企业上榜数量和销售额占比持续提升。根据历 年世界轮胎 75 强排名数据，国内企业上榜数量持续提升，2000 年仅 21 家，而 2021 年达到了 34 家企业。此外，按销售额口径，国内上榜企业 销售额合计占比也从 2000 年的 5%提升至 2021 年的 20%左右。

分渠道看，替换胎销量占据七成以上份额；分车型看，乘用车胎（半钢 子午胎为主）占绝对大头。分渠道看，根据米其林年报，全球替换胎销 量占 70%以上份额，因此，相比于整车配套轮胎销量，替换胎市场更为 广阔。分车型看，乘用车胎的销量更是维持在 90%份额附近，占绝对大 头。

国内轮胎需求量约占全球 1/5，替换市场仍有大潜力。根据米其林官网 数据，中国地区轮胎需求量 2020 年约 3.2 亿套，约占全球比重的 20%， 单以量估算，国内轮胎市场空间在 2000 亿元以上。同时，从结构看， 2022 年国内替换胎市场仅占国内总消费的 51%左右，对比全球替换胎占 70%以上的比重仍然有较大发展潜力，国内汽车保有量稳步提升有望驱 动替换胎市场向上。

美对中国本土产轮胎关税压制，国内企业出海规避。2007 年，自美国开 启对中国轮胎反倾销、反补贴（即“双反”）调查后，历经中美贸易战等， 美国进口中国企业轮胎数量趋减，通用股份、玲珑轮胎、赛轮轮胎、森 麒麟等民族品牌布局东南亚或欧洲等地以此规避。因此美国从泰国、越 南、柬埔寨、墨西哥等国进口轮胎金额出现大幅增长。 看好加码全球化布局的国内龙头。继对中国胎完成围追堵截后，美对来 自韩国、泰国及中国台湾地区的乘用车和轻卡车轮胎产品启动反倾销调 查，对来自越南的被调查产品启动反倾销和反补贴调查。但我们认为国 内胎企海外布局发展已经站稳，尤其是未来加码全球化基地布局的轮胎 龙头则可通过不同基地出口目的地的调换，不惧贸易政策的波动。

产能出海企业有望在规模及关税上充分受益。面对美国等国家对中国设 置的关税壁垒，国内有实力有资金的企业纷纷布局东南亚或欧洲地区建 设生产基地，回报颇丰同时也使得这些企业能够持续扩充产能，从而拉 大和其他国内企业的差距，未来产能释放进一步保证公司成长，获得更 多的市场份额。

周期属性弱化：行业格局优化，企业传导成本能力加强

轮胎营业成本中，原材料成本通常占 8 成左右，而天然橡胶和合成橡胶 是原材料成本的重要构成，一般占到原材料成本的约 50%。根据观研网 数据，半钢胎中天然橡胶和合成橡胶成本合计可占到原材料成本的48%， 而全钢胎中天胶橡胶和合成橡胶合计可占到原材料成本的 47%。（半钢 是指胎面部位用钢丝来作为补强层，胎体是用尼龙或者聚酯材料；全钢 是胎面和胎体全部是钢丝。）

天然橡胶和合成橡胶价格走势呈同步。由于天然橡胶与丁苯橡胶等合成 橡胶之间具有一定的可替代性，因此我们看到天胶和合成胶历史价格走 势呈现出较强的趋同性。所以，我们下文都将以天然橡胶价格为锚，以 此复盘和探究原材料橡胶的价格波动对轮胎企业盈利能力的影响。

我们将 2008 年起至今的天然橡胶价格波动分为五个阶段。1）2008-2009： 经济危机到复苏，价格触底反弹；2）2010-2011：通胀显现，价格巨幅震 荡；3）2012-2015：前期高价刺激大量供给，而经济低速运行，供需失 衡下价格逐步下跌；4）2016-2017：橡胶价格因泰国减产等供给端影响 低位快速上涨、随后供给恢复后快速回落；5）2018-至今：价格底部持 续徘徊，疫情加速探底，近期处于历史中位值。

2008-2009（第一阶段）：因经济形势从危机到复苏，天然橡胶价格经历 过山车，从单季度毛利率情况看，国内胎企的盈利能力也呈同向变动， 2008 年下半年随着需求下滑带动天胶价格下探，轮胎企业经营短期承压， 而随着 2009 年初天胶价格触底反弹，胎企毛利率也跟随价格呈现稳步 抬升态势。这一轮胶价上涨带动轮胎企业盈利能力上升的原因主要是： 刺激政策下经济回暖，2009 年国内汽车销量同比增长 46.15%，达 1364 万辆，下游需求驱动的行情下胎企可将原材料成本顺利传导。

2010-2011（第二阶段）：前期经济刺激政策拉动作用开始消退，通货膨 胀、资产泡沫等副作用开始显现，一定程度上，2010Q3 起天然橡胶价格 巨幅震荡走势超出了众多业内人士的判断和预测，而下游需求因刺激力 度减弱增速趋缓，导致轮胎企业经营压力骤增，单季度毛利率自 2009 年 Q4 起呈现不同幅度的下跌。

2012-2015（第三阶段）：欧债危机反复恶化、美国经济缓慢复苏，全球 经济持续低速运行，天然橡胶等原材料价格呈现逐步且缓慢的下跌态势， 国内轮胎企业降价幅度小于原材料成本的下降幅度且调价滞后，因此盈 利能力也稳步提升。

2016-2017（第四阶段）：前期胶价持续低迷、主产国泰国受洪涝影响， 天胶供应减少，而海内外经济逐步复苏，国内轮胎开工率提升，致天胶 价格自 2016Q3 起抬头向上，叠加人民币贬值效应和合成胶等大宗品涨 价带来的同伴效应，资本介入致天胶短期涨幅过大。2017Q1，供应端随 着泰国抛储，且 ANRPC 成员国 1-2 月产量同比增长 6.5%，导致供需结 构反转，产业投机行为减少，天胶价格开始下跌。由于彼时国内轮胎行 业正受美国“双反”困扰，出口承压下成本端也难以顺畅传导，毛利率受到影响。

2018-至今（第五阶段）：底部持续徘徊。天胶价格底部反复徘徊，国内 胎企原材料压力较弱，玲珑等龙头企业因海外工厂负荷提升和产品结构 调整下毛利率稳步提升。由于多年来天胶持续去库，且新种面积下滑， 新冠疫情导致价格下跌进一步出清高成本供给，2021 年初起，随着经济 逐步复苏、下游轮胎等开工边际改善，短期又面临供应真空期，天胶价 格近期呈反弹趋势。21 年后价格逐步平稳，轮胎企业毛利受海运费及炭 黑价格上涨以及终端需求减弱短期承压。

天胶暴涨或暴跌利空胎企盈利；而需求带动的天胶温和上涨，以及天胶 稳步下跌可抬升胎企毛利率。1）天胶价格暴涨或者暴跌阶段，即剧烈波动对轮胎企业盈利能力有较大的负面影响，暴涨的影响在于原材料增加 幅度要高于轮胎企业提价幅度，而暴跌的影响主要是采购高价原材料， 同时也会带来减值。2）下游需求逐步改善前提下，天胶温和上涨时轮胎 企业可通过持续提价且幅度更大，从而抬升毛利率；3）在天胶价格稳步 下滑而非暴跌时，因轮胎企业调价滞后于原材料成本下跌，导致其毛利 率逐步提升。

国内样本企业毛利率变化和天然橡胶价格走势呈反向关系，而海外巨头 盈利能力受成本端天胶价格影响较弱：国内上市公司样本选取风神、佳 通、双星和贵州轮胎，国外巨头样本选取米其林、固特异和普利司通。 复盘历史，国内样本企业毛利率变化和天胶原材料价格走势呈现反向相 关性，而海外巨头毛利率稳步上行。我们认为原因主要是：1）海外巨头 凭借优秀的研发能力，产品结构持续优化，品牌溢价和附加值提升；2） 布局上游原材料：如米其林拥有橡胶种植园资源，固特异有自己的合成 胶装置等。

全球化、智能化，产业升级提质增效

践行 5X 战略计划，紧抓国内国际双循环发展机遇

公司紧抓发展机遇，加速产业布局。公司积极把握“国内国际双循环” 发展机遇，响应“一带一路”倡议，建设中国、泰国、柬埔寨三大生产 基地，泰国工厂自投产以来，保持产销两旺的良好势头。截至 2023 年 底，公司无锡基地具备 240 万条全钢，300 万条半钢，在建 900 万条半 钢项目，10 万条非公路胎项目；泰国基地一期具备 130 万条半钢，600 万条全钢，在建二期 50 万条全钢，600 万条半钢；柬埔寨基地一期项目 90 万条半钢，500 万条半钢已投产，规划二期 75 条全钢，350 万条半钢 项目。2024-2025 年将迎来公司多基地产能释放期，公司中长期成长具备 确定性。泰国、柬埔寨拥有得天独厚的地理位置、原料成本、人力成本、 税收等优势以及强劲的发展前景。投产后将进一步提升通用股份的国际 竞争力。凭借精益管理和高品质的产品优势，通用股份受到海外客户的 高度肯定，与北美、欧洲、东南亚等地多家头部客户达成了战略合作。

智能制造节能增效，绿色发展品质提升

公司积极推动企业向智能化发展。全钢胎智能工厂以工业 4.0 为目标， 引入大数据、云计算、人工智能等先进技术，实现从密炼、部件、成型、 硫化、检测、入库的智能化生产管理，全面推进端到端降本过程。与传 统生产模式相比，实现用工成本节省 50％、生产效率提升 40％、运营成 本降低 20％，逐步提升产品毛利率。半钢胎工厂拥有在行业内率先实现 运营的硫化“黑灯车间”，在无照明、无人工干预的情况下整条生产线可 以实现 24 小时不间断生产，大幅度提高生产效率、节约能耗。千里马 5X290 在行业内首次实现了杜仲胶在全钢胎中的批量化应用，综合技术 达到国际先进水平，赢得市场广泛认可。

公司积极推动企业向绿色化发展。在绿色发展理念的引领下，通用股份 凭借雄厚的技术实力，不断在绿色产品上精耕细作，从原材料选用到包 装运输均以“碳中和”为导向，基于绿色全生命周期理念，研发出深受 消费者喜爱的绿色环保、节油耐磨的产品。千里马新能源 EV1 轮胎顺应 新能源汽车发展，提供更静音、更耐磨、更节能的舒适体验；千里马 5X 290 在行业内首次实现了杜仲胶在全钢胎中的批量化应用，综合技术达 到国际先进水平，赢得市场广泛认可。23 年 3 月半钢领域推出全新越野 胎 CAT8+、CRT8 等新品，全钢推出新能源 ET 新品系列，以新材料、新 配方、新技术助力双碳目标加速实现。

重视品牌建设，企业形象稳步提升

公司坚持品牌定位，持续加强品牌推广。公司注重品牌的培育和推广， 聚焦品牌定位，强化消费者心智。公司精准研判市场发展趋势，率先研 发了符合矿山运输特殊需求的短途工矿型轮胎，凭借其独特的产品设计、 出色的产品性能，深受广大司机用户的青睐，在细分市场始终保持领先 地位，同时均衡发展中长途公路运输型轮胎、中短途承载型轮胎等多个 品种系列。公司国内首创的全钢载重子午胎共线生产技术通过江苏省科 技厅科技成果鉴定；在行业首次实现了合成型杜仲橡胶 TPI 在全钢子午 线轮胎中的规模化应用，综合技术达到国际先进水平；公司内置植入式高性能 RFID 轮胎技术通过科技成果鉴定，达国内领先水平。公司稳定 的产品质量和优质的服务广受用户认可和市场好评。公司连续多年获得 “全国用户满意产品”称号，品牌和企业影响力进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）