2024年红海供应链危机对于集运周期意味着什么？

集运周期本应重新回到3~5年的痛苦挣扎期

集运整体的供需结构-高集中度与供大于求格局

班轮行业在2008年来多年的非景气期中始终围绕着价格进行竞 争，并伴随着着并购与重组。 规模效应使得主干航线要求使用超大型集装箱船，对于成本、 揽货、运营能力要求更高。对于小规模的班轮公司来说，以东 南亚等非主干航线为代表的支线航线成为其差异化竞争的主要 途径。 集运有着非常有趣的特点：长期供大于求，但集中度极高，对 于主干航线（中欧、中美、欧美）来说，几大班轮龙头存在较 明显的垄断性。

这也是为什么我们始终强调： 班轮公司是价格的制定者。但是由于长期供大于求的格局，货 量不足时，货主可能无法接受过高的价格。班轮公司往往会敏 锐地自行积极调整价格去揽货（目的为实现高装载率）。但是 ，一旦运输需求良好，班轮公司容易形成支撑价格的默契。此 时，为了完成出口的运输过程，货主不得不去接受这一价格。

集运的供需结构-局部航线的特殊性

以17000TEU以上超大型集装箱船为例（无法通过巴拿马运河） ，2024整年是船队规模自205艘到219艘的过程。 而计入2023年交付高峰后，现有的205艘已经全部投入使用，闲 置率忽略不计。 对于此类航线，供给侧的压力并没有整体航线般巨大。

集运整体的供需结构-为什么我们不认为班轮公司会进入价格战

三大 间（涉及全部前几大班轮公司）如何竞争，如何博弈 是我们研究疫情后集运市场绕不过的问题。 疫情期间的超高度景气期一定程度上为三大 的班轮公司 带来了足够厚的资金垫。使各大班轮公司有着多年未有的强 劲资产负债表，对于价格战的承受能力极强。 一旦进入价格战，其持续时间（直到某家班轮公司如韩进海运 般破产倒下）将远超想象。对于货运业可能是灭顶之灾。 故，我们认为理性人假设下，具有高度垄断性的班轮公司进行 价格战是不值得的。 2022年高度景气期后，班轮公司本应以存在一定基础默契的价 格竞争模式度过多年的不景气期。

何为有一定基础默契的价格竞争模式？以2023年下半年为例

2023年的上半年是自2022年高度景气期继续回落的过程，一 定程度上依旧存在一定的过高溢价。（2022年末，市场普遍 预期2023年将进入价格战） 而在2023年8月欧线非常失败的涨价尝试（马士基、达飞牵头 ，但其余班轮公司缺乏默契）后，运费持续萎靡。 参考ONE在季度报告中的表述（在欧洲，长期通货膨胀导致个 人消费停滞，加上中东局势的不确定性，货物运输尚未全面复 苏。），10月、11月运价的低迷导致了四季度的亏损。 11月~12月中旬前，我们看到了什么？四大龙头在共同立场（ 支撑长协谈判）下展现出了明显强于三季度的默契。 而12月中旬红海供应链危机后，班轮公司也展现了较为明显的 一致性。

红海供应链危机的影响是什么？

绕行好望角如何影响集装箱船供给：理论/逻辑侧

苏伊士运河是主干航线-欧地线，及中东-欧洲等支线航线的传统通道 ，节省了大量的航程。绕行好望角将不可避免地造成航程、航线耗时 的增加，使运力周转率明显降低。周转率的问题可见右图，这一影响 尚未完全发酵（要用船的时候得另外调配）。 以10天（取决于海况、航速等多方面因素）的额外航程耗时估算，欧地 周转率的下降幅度可能在30%左右。 这一影响已经体现在班轮公司的船期预计中如2M的AE55航线（耗时约40 天）、OCEAN 的 FAL1（耗时约47天） 绕行好望角对于全球运力及成本的整体影响（Lloyd’s list报道）： Vespucci Maritime的Lars Jesen评估为：为了维持现有的班轮覆 盖率，需要额外投放140~170万TEU的运力，从而吸收5~6%的全球运力。 Xeneta的Peter Sand将燃油成本的影响评估为：需要额外增加100 万美元。若以24000TEU满载的集装箱船计算，单箱成本在40$/TEU以上 。（集装箱船市场往往不会围绕成本去定价）

绕行好望角如何影响集装箱船供给：实践侧

第一种情形属于在11月至今的出发班次当中几 乎未停航，船队中几乎全部船只已经投入，红 海供应链危机对于此类情形影响最为明显。 若12月头三班船回程时需要绕行好望角（巴以 停火以及胡塞解除封锁不能在短期内实现）， 则可能需要在2月最后一周以及3月的头一到两 周内投放额外的船只，否则便需要停航。 类似的情况（程度可能有所不同）出现在 OCEAN 的 FAL6 、 FAL5 ， 2M 的 Lion/AE6 ， Griffin/AE55等航线上。

首先，我们承认：班轮公司在运营时会根据其各方面需 要进行适当安排。我们对于2月末至3月中旬船队周转漏 洞的讨论只是基于简化情形进行讨论与粗略估算。最终 的兑现终究以班轮公司基于其丰富经验与第一手数据乃 至价格博弈为准。 单从当前的数据来看，班轮公司在3月~4月采取的手段为 ：“内部借调”与“外部借调” 。以前一页的FAL2为例，二月最后一周停航，三月第一周 使用CSCL Pacific Ocean号（原本用于FAL7航线） 类似的情况也出现在其他航线上，达飞的FAL3航线在2月 中旬也已经抽调了本隶属于FAL1的船只。（大致的思路 是基于航线停航节奏，互相匀） 而2M 的 AE55航线在3月第二周也抽调了本属于美西航 线的MSC Amsterdam号。

供给侧问题如何影响运费？

为何我们认为不宜过分强调抽调船只对运费的影响？ 班轮公司总是可以通过停航货量较少的航线将船只匀到货量较为充 足的航线，或者将美西、地中海的其他船只抽调过来，同时也有助 于其他航线的稳价。 但该问题终究是几大班轮公司在制定运费策略时纳入考虑的共同问 题，有助于共同立场/默契的形成： 我们认为红海供应链通过影响主干航线上大型集装箱船的周转率， 从而为三大 创造了较为类似的情况 /立场：在进行停航/船只安 排决策时，欧地、美东线航程的增加及周转率的下降将不得不被纳 入考虑。 红海供应链危机为班轮公司缓解了一定的运力控制压力，甚至在一 定条件下可能造成船队不足的格局。 终究，我们始终不能排除班轮公司依旧选择杀价揽货的可能。

早已进入宽幅震荡时间的近月合约与远月合约的 risk&return

对于近月04合约观点总结

班轮公司在眼下可能较容易形成类似2023年11月~1月的默契，尽 可能通过各种形式确保一定的利润水平。即便我们不考虑潜在的 稳运费手段，以较为悲观/保守预期展望淡季的运费回调（见右图 ），4月交割结算价也落在我们前期的预期内。 故对于04合约，我们观点自1月来未发生改变：我们当前认为04合 约交割结算价的 保守情形在1600~1800点 中性情形为2000~2200点， 理想情形为2400~2700点。 EC2404向上收窄基差的机会已经过去，在1月初以来便围绕交割结 算价交易。我们认为整体可能以宽幅震荡市为主，在1800~2800点 区间高抛低吸。 4月合约潜在的超预期风险：欧洲需求远不及预期，造成欧线运费 严重缺乏支撑。体现为现货侧出现：“3月周转率下降体现在船队 上（开始抽调其他航线船只或干脆停航）却依旧出现明显降价促 销”（3月内运费出现10%~20%的降幅属于正常季节性情况）。

对于远月合约观点总结-基调-摘自1月报告

核心假设： 1.红海事件短期内不会结束，甚至可能兑现为地区局势可 能进一步升级。 2.船公司如我们年报中分析的一般：在理性假设下，由于 价格战持续时间极长，经济效益不好；船公司存在一定默 契。 3.基于2，运力供给不会大幅放松。 4.欧洲进口需求出现在2023年基础上边际性好转。 在此基础上，06、08、10、12合约的相对高度预期， 02(2502)>08>12>06>10 06、08、12等合约可考虑伴随市场情绪近日的释放逢低试 多。 届时由于2404合约已经结束，基于交割结算价统计时可能 发现当前的back结构并不合理。

对于远月合约观点总结-估值的下限或可参考2023

种种围绕巴以停火的信息提示了我们市场可能随着消息 面而发生的较大波动。同时我们需要认真考虑红海供应 链危机在2~3个月及更长时间后消解的可能性。 然而参考2023年8月涨价明显失败的格局下，2023年8月 最后三周SCFIS指数的平均水平为1041点。 而在红海供应链危机发酵前，2023年12月最后三周SCFIS 指数的平均水平为1044点。 我们对于欧洲的需求较为保守。但考虑到欧洲降息预期 升温及产业对于库存压力的态度有所好转（见后页）， 不能排除2024年出现小规模补库周期的可能。从而为旺 季形成一定的货量支撑。 鉴于近期情绪波动较大，且远月旺季合约不确定性确实 较多，暂时以观望为主。但需要指出情绪波动可能使08 、12合约逼近2023年的实际兑现水平（（1300~1600、 1200~1400）），给出相对低成本的做多区间。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）