2024年年度策略：核心资产承先，大盘成长续后

回顾及反思——从四个关键词到五个核心问题

今年，资产价格的变化多数时间运行在市场一致预期之外，投资者常说，资产价格是宏观 经济与中观经济（企业盈利）的映射，那么，资产价格的超预期，是宏/中观经济的判断出 现了偏差，还是宏/中观→资产价格的映射函数发生了变化？我们倾向于是前者；其中的偏 差点至少在于三层“低估”：1）低估美国经济的韧性，2）低估中国新旧经济动能转换的 进程，3）低估产业结构演变对 A 股盈利结构的影响，分别对应美国“余温未尽式”衰退、 中国“乍暖还寒式”补库、A 股“后经济底式”磨底，三层宏/中观的判断偏差，进一步演 变为投资机会的判断偏差，“头尾哑铃式”行情贯穿全年。

“余温未尽式”衰退

美国经济强度的判断影响 A 股分母端的演绎逻辑，对美国增长、就业、通胀路径的判断， 将直接映射到 A 股大势研判、风格研判。 绝大多数指标表明，今年美国经济与美股盈利处于下行“通道”，投资者对其方向性的判 断并无太大问题，但关键在于回落的“斜率”，今年前三个季度，美国宏观经济度数与美 股盈利预期修正出现逆势的“小阳春”反弹，后视镜视角，从美国宏观的三驾马车——消 费、投资、政府购买来看，居民消费韧性和结构性的投资景气能解释大部分的低估误差。

其中，居民消费的韧性有四个原因的共振支撑，其中一部分因素是市场预期范围内的，还 有一部分或在预期外：1）超额储蓄在年底前依然有一定体量，美国商行存款持续负增长， 表明居民今年确实在消耗储蓄（并或用于消费），此在市场预期范围内，2）居民薪资增速 逆势小幅反弹，与企业收入增速的趋势分化，背后的原因或与移民政策紧 缩→就业市场供给紧张有关，此在市场预期范围内，3）居民转移支付收入增速显著回升， 与联邦政府再度放开债务上限→进一步宽财政有关，此点可能在市场预期范围外（带来再 通胀风险，与货币政策的动作目标“拮抗”），4）居民财产性收入“预期”上升，这可能 由美股的强势表现驱动，也或在市场年初预期范围外（AI 技术周期的快速上行）。 结构性投资的景气主要体现在制造业建设投资。本轮制造业建设投资周期从 2021 年初开 始上行，去年底同比增速已达到 40%的历史高位，通常制造业建设投资是制造业新订单 PMI 的 12 个月滞后指标，2021 年末美国制造业新订单 PMI 转入下行周期，这使得投资者 认为美国制造业建设投资在 2022 年末开始也或跟随回落，但事实上 2023 年至今还在持续 冲高，9 月同比增速高达 70%。美国制造业的基础设施投资与其需求周期的指引分化，可 能与《通胀削减法案（IRA）》和芯片法案的颁布相关，此两者在 3Q22 正式获得签署，与 制造业建设投资 vs 新订单 PMI（+12M）的趋势分化的起始点一致。

那么，展望 2024 年，第一个核心问题是，上述支撑美国经济韧性的因素中，是否会有大 概率发生剧变的因素？我们认为，超额储蓄和居民财产性收入预期对消费的支撑逻辑，可 能面临重大挑战（见下文第二部分“美股-居民财富效应循环是触发海外货币拐点的关键” 的分析）。

“乍暖还寒式”补库

中国库存周期的判断从分子端逻辑影响 A 股的方向、节奏和弹性。回过头来看，投资者判 断中国经济今年由主动去库转向被动去库的方向性判断，同样没有太大的问题，实际上， 工业企业名义库存、实际库存（扣除 PPI 同比影响）分别在 8 月、9 月企稳弱回升，带来 年底进入主动补库的曙光，这一点甚至略微强于今年 5-8 月较为悲观的投资者的预期。与 美国“余温未尽式”衰退类似的问题在于，中国“乍暖还寒”补库的关键点在于弹性，这 与新旧经济动能的转换直接相关。过往的库存周期中，地产销售基本都扮演了拉动上下游 产业链补库的角色，在中国宏观驱动转型阶段，缺乏地产销售强力拉动的补库，将会呈现 多大的强度，是横亘在投资者 Risk-on 决策前的“达摩利斯之剑”。 展望 2024 年，第二个核心问题是，在新旧经济动能转换是长期战略主题的条件下，主动 补库能为 A 股分子端带来多大的弹性，是否能为投资者带来可观的“业绩钱”。我们认为， 在 2024 年主动补库阶段，A 股 EPS 增长将明显好于今年被动去库阶段，其中，名义价格 因素的好转是主要的贡献，但可能不足以提供过往主动补库阶段中的“业绩钱”弹性，更 大的机会存在于分母端（见下文第二部分对分子端、分母端的预测分析）。

“后经济底式”磨底

投资者从过往的经济与金融周期中总结出一套择时规律，A 股“市场底”常出现在“信用 底”与“经济底”之间，此为“三底”的传导顺序；部分投资者将其拓展为“五底”，在 “三底”之外，还加上了“政策底”、“情绪底”，但“政策底”与“信用底”是相似变量， 由于融资结构的特征（银行信贷、间接融资主导），中国宏观经济政策中对权益市场影响 较大的政策即为信用政策；“情绪底”与“市场底”也是相似变量，前者强调短期波动， 后者强调中期趋势。“三底”框架基本已能清晰地刻画过往 A 股大势研判底部的大致区间。 从 2021 年末地产融资政策松绑、新增社融开始企稳回升起，“信用底”出现，投资者关注 点自此转向“经济底”，以此来预判“市场底”位置；2022 年，在疫情毒株变异的新形势 下，“经济底”迟迟未现；2022 年末社交经济重启，2023 年上半年“经济底”预期提升。 以不同指标衡量，本轮“经济底”在今年 Q1~Q2 这个区间内，实际增长指标（工业增加 值、克强指数）拐点为 2022 年 12 月，名义增长指标（PPI、工业企业收入/利润）拐点分 别为今年 6 月、今年 1-2 月，库存指标拐点为今年 8 月（名义库存）、9 月（实际库存）。 以全 A 非金融 PETTM 衡量的“市场底”，通常出现在“实际增速底”前或基本同步，稳 定领先“名义增速底”和“库存增速底”，但本轮的特殊性在于，即使以节奏滞后的库存 指标来看，当前“经济底”也已出现，而“市场底”似乎仍存在争议，这与过往规律不同。

为何“三底”传导顺序出现异化，“市场底”晚于投资者的期待？我们认为，可能有两个 原因。一则，产业结构变化的影响有一定被低估，本轮 A 股“盈利底”明显滞后于“经济 底”，这与过往两者基本同步的关系有一些差异；工业增加值和工业企业利润的拐点为 2022 年 12 月、今年 1-2 月，但全 A 非金融利润拐点为 2Q23（且考虑工业企业数据在 4 月发布确认拐点，三季报在 10 月发布确认拐点，实际的财报拐点验证滞后长达半年）。为 何滞后如此之久？类似于美股业绩的“滚动式放缓”，在产业周期的影响下，A 股业绩呈 现“滚动式复苏”：竣工链和出行链去年末开始复苏，医药和电子 Q2 开始企稳，顺周期上 中游跟随 PPI 在 Q3 开始弱复苏，而“新晋”权重板块新能源增速在 Q3 仍在下行。

二则，地产的结构性变化带来了“长期风险的短期计提”；从 A 股的估值定价模型来看， 风险溢价受到信贷（库存周期领先指标体系→决定远期企业盈利）和美元（全球流动性分 配的锚→决定新兴市场能够吸纳到的全球资金）的双重驱动，而信贷指标中，反映信贷投 放的活化程度的 M1M2 剪刀差，可能是今年的关键变量（投资者对弹性的担忧大于方向， M1M2 剪刀差是 PPI 及企业盈利弹性的较好先行指标）；7.24 政治局会议提出“我国房地 产市场供求关系发生重大变化”，眼下新旧经济动能转换仍在途中，M1M2 剪刀差依然受 到地产销售的较强影响，尽管降息、降准等货币宽松在一定程度上帮助 M1M2 剪刀差企稳， 但其回升趋势不显著，信贷指标暂时无法为 A 股估值修复提供足够的动能。

展望 2024 年，第三个核心问题是，“市场底”或底部区域是否已基本确认？如果答案为 “是”，形成趋势行情、走出底部区域是否可以期待？我们认为，这轮市场底部区域较长， 与底部的位置有一定关系，市场可能需要“以时间换空间”，但在经历接近两年的磨底后， 2024 年 Q2 起，伴随美元的变化，出现趋势行情的概率可能提升；对于比大盘调整得更深、 更久的核心资产而言，这一时点可能更早（详见第二部分“风格研判，核心资产引领反弹， 大盘成长接续反转”）。

“哑铃策略式”主线

今年传统的市值和久期风格并不显著，取而代之的是哑铃型配置持续占优。2 月以来， AIGC、微盘股等弹性资产和中特估、高股息等防御资产领跑市场，而大盘成长、周期价 值和基金重仓等表现羸弱。行业维度，考察 2 月 1 日平均市值、PBLF 和 2 月至今相对全 A 超额收益，强势行业主要集中在两类：1）TMT（除电子）、汽车等有独立周期、已有复 苏迹象、先行指标改善的成长性行业，普遍具备中小市值、长久期特征；2）银行、非银、 公用、煤炭、石化等高股息、低 PB 的防御性行业，大市值、短久期特征显著。

国内增长预期中枢下行+海外流动性紧缩周期的组合，或为哑铃型配置占优的根本原因。 人口负增长元年、逆全球化和疫情的“疤痕效应”下，今年国内广谱利率下行，而本轮中 美周期错位，联储转向前全球流动性偏紧仍是底色。08 年以来，主题成长和高股息同时占 优的阶段较少，几乎都处于国内长端利率下行+海外流动性偏紧的环境，且伴随新一轮产 业趋势崛起，潜在逻辑或为：中美利差下行→外资不强、资金面偏存量博弈，产业趋势催 化、现金流分布在远期的主题成长受益于国内贴现率下行（高赔率，为组合提供弹性）， 短久期、现金流稳定的高股息受益于对海外流动性低敏（高胜率，为组合提供安全边际）。

第三库存周期弹性不足、剩余流动性回落速率不够，或为本轮哑铃型配置占优的直接原因。 中周期下行压力下，本轮短周期高点弹性弱，对应企业盈利复苏力度较弱，以 M2-（PPI+ 工业增加值）衡量的剩余流动性回落速率不够，资金脱实入虚，且中美利差未明显回升、 外资不强，主题股的超额收益可能在短周期上行的阶段酝酿，类似 2013 年；投资者下修 增长和收益率预期，红利价值相对周期价值占优。此外，今年外资和公募缺位，结构性的 增量资金主要来自杠杆资金和险资、养老金等长线资金，从资金偏好上看亦有利于主题成 长和红利价值走强。

那么，展望 2024 年，配置的核心问题之一是，哑铃策略能否持续占优、是否需要微调？ 从剩余流动性上看，随着 PPI、名义库存增速出现拐点，剩余流动性连续 4 个月回落，且 回落速率超彭博一致预期，或意味着当前哑铃型策略需要微调，景气驱动有效性趋强。

2024 年展望：核心资产承先，大盘成长续后

核心问题：Q2 前看中美、Q2 后看美元

对于市场运行相位的判断，可以从赔率视角——市场的各类“体检”指标是否已提供足够 的安全边际？也要兼顾胜率视角——宏中观主要矛盾是否有边际变化？是在变好还是更弱？

三次 2900，“形似”但“神不似”

赔率视角下，我们认为，第一，从去年 4 月 26 日至今，A 股持续运行于“长底”区域， 且底部力度在增强，即使未来外盘有进一步波动的风险，2022/4/26—2022/10/31— 2023/10/23“三底”位置也能形成支撑，投资者可基于此去考虑安全边际及赔率；第二， 本轮底部摩擦时间较长，可能存在“时间换空间”的技术特征。 我们在去年年度策略《消费“重启”，科技“共生”》（2022.11.01）中首次提出 A 股底部 信号体系，经过一年的追踪与验证，我们认为由估值、结构、资金构成的 12 个指标系统 能大致辅助判断底部的支撑位，我们在此基础上进行了优化，1）删去了与全 A ERP 重合 度较高的全 A 非金融 ERP，2）补充了一个市场微观结构指标——行业估值分化系数；优 化后，该体系能更稳定地区分过往“历史大底”和“阶段小底”规律，“历史大底”均能 满足 80%以上的底部信号，包括 2005/7/18、2008/11/4、2012/12/3、2019 年初，而“阶 段小底”满足至多 50%的底部信号，包括 2013 年年中、2014 年 4 月、2016 年 1-2 月、 2020 年 2-3 月。

从去年 4 月 26 日至今，虽然沪指三次触及关键 2800-2900 一线，点位相似，但市场“体 检”指标的底部特征其实有明显差异，“形似”但“神不似”：2022 年 10 月沪指再次触及 2900 一线时，换手率、公募新发基金份额较 2022 年 4 月明显降温→底部信号经历第一层 强化，2023 年 10 月沪指第三次触及 2900 一线时，行业估值分化系数较 2022 年 10 月明 显回落→底部信号经历第二层强化，其中，出行链、消费、电力设备等彼时机构仓位还较 重的板块估值分位数经历了深度调整。

尤其值得注意的是，行业间估值分化度是否已充分收敛，是区分“历史大底”和“阶段小 底”的重要单一指标。在 2005 年、2008 年、2012 年、2018 年四次“历史大底”上，估 值分化系数均降低至历史均值 1 倍标准差下方，当前也已满足条件，而在 2013 年中、 2014 年 4 月、2016 年 1-2 月、2020 年 2-3 月等“阶段小底”上，均没有呈现对应特征。 估值分化系数的下降，通常对应弱势行情的尾声（以高位板块补跌来完成），或强势行情 的中期（以低位板块补涨来“拉平”全行业估值分位数水位），从这个角度而言，今年以 来的强势板块（新能源、出行链）补跌增强了当前底部的韧性。

中美关系并非简单的“修昔底德陷阱”

胜率视角下，眼下内外投资者的担忧或主要为以下四个“担心”，1）担心地产/劳动力拐 点带来的长期增长下台阶问题，2）担心地方政府债务问题，3）担心海外流动性紧张对风 险资产的估值压缩，4）担心中美“脱钩”风险的进一步扩大。上述问题中，在 2024 年是 否可能有发生阶段好转的因素，是否甚至有可能发生逆转的因素，则成为判断市场位置的 核心。我们认为，阶段好转的因素，中美关系是可以关注的变量，有逆转可能的因素，在 于海外流动性，前者的观察窗口在 2Q24 前，后者的观察窗口在 2Q24 及下半年。 市场对于中美关系有两种极端认知，过度悲观者认为中美长期战略博弈将导致外资持续流 出，这可能低估了北向资金持仓久期与交易策略的复杂性，市场上既有交易边际变化的短 期外资，也有放眼长期的配置型资金，不能一概而论；当然，也有过于乐观者认为中美关 系是一个纯短期变量，在时刻发生方向性的变化。 我们的认知可能介于上述两者之间，在长期战略博弈、中国新旧经济动能转换的背景下， 6 个月维度的短期视角下，中美关系可能因为美国面临的两重挑战加深而出现阶段性变数。 一则，巴以冲突加剧油价波动和美国远期通胀预期的复杂性，我们注意到，301 关税以来 中美贸易壁垒增加的成本大部分由美国消费者承担，若地缘风波持续，美国有改善贸易条 件来缓和通胀预期的动机，中国作为输出产能的最大制造国，具备这一条件。二则，根据 美国财政部的拍卖计划，在未来 6 个月内，国债发行规模还将进一步攀升，而联储仍在缩 表进程，中国自 2021 年以来抛售美债的速度加快，美债负债成本的上行压力也需要中美 关系的阶段缓和来对冲。

美股-居民财富效应循环是触发海外货币拐点的关键

第一部分中，我们提到，美国经济的韧性来自于居民消费的韧性和结构性投资（制造业建 设投资）的升温。其中，居民消费的韧性又来源于四重驱动，超额储蓄的继续支撑、薪资 收入的逆势改善、转移支付收入的再度扩张（由于宽财政）、美股对居民财富效应的传导。 2022 年以来的政策利率攀升“看似”并未显著压制美国增长，但事实上，不同经济部门 对货币政策的敏感度本来就存在时间上的传导差异，而中美关系/美国的长期战略变化（再 工业化）、财政政策的配合和美股的表现等异化的因素又加剧了对私人部门资产负债表分 析的复杂性。我们从较多经济部门中，其实已经能感受到政策利率上行带来的需求压制， 比如美国住宅投资从 2022 年以来已在快速回落，与 30 年期抵押贷款利率的上行基本吻合 （滞后 6 个月体现在住宅投资上）；亦比如，美国制造业的设备投资部分，也自 2023 年初 开始趋势下行，现已转负，也与美国制造业新订单 PMI 的趋势基本吻合（滞后 6 个月体现 在设备投资上）。

那么，消费韧性和制造业建设投资的热度在 2024 年是否可能回落，从而从数据上支持驱 联储转入降息“讨论”阶段？对于后者，我们认为已经有所征兆：其一，制造业建设投资 与制造业新订单 PMI（滞后 12 个月来看）的周期分化裂口在 2023 年年中见顶，已经开 始滞后体现制造业前期需求回落的“地心引力”；其二，这种趋势的分化可能开始收敛， 也能从制造业 CapEx 调查问卷中看到印证，堪萨斯联储制造业调查中，企业家对未来 6 个月的 CapEx 规模基本领先制造业整体投资增速（包含建设、设备、知识产权投资）半 年左右，本轮至今该调查对美国制造业整体投资增速的引领性依然成立，这意味着在未来 半年内，制造业建设投资降温，并带动制造业整体投资继续降温，可能是基准情景。

对于美国居民消费而言，2023 年的四大支撑因素中，我们认为薪资收入、转移支付收入 出现“剧变式”转弱的可能性不宜高估，超额储蓄和财富效应则有可能出现较大变化，带 动今年末至明年 Q1 消费韧性转弱，其中美股-居民财富效应循环是节奏预测度更低的变量， 但也是催化联储货币政策态度更关键的胜负手变量。 对薪资收入而言，通常美国企业收入增速的下行会滞后 1~1.5 年体现在员工薪酬上，但本 轮薪酬收入从 2022 年初就开始趋势回落，这与居民薪资收入在 2023 年依然保持韧性的 “结果”已经存在走势分化，且近期裂口也并未显著收敛，因果/传导关系弱化的原因可能 在于劳动力的结构性变化，移民政策的持续收紧→劳工市场对本土居民的需求提升→本土 居民的薪资议价权较过往边际提升→劳动报酬收入增速保持高位，这一结构性的变化在 2024 年尚未看到逆转的先兆，当然反过来讲，美国企业收入增速连续两年的回落，也意 味着居民薪资收入增速进一步大幅提升的可能性或也不大。

对转移支付收入而言，美国联邦政府财政政策是关键因素，在明年 4 月以前，联邦国债拍 卖规模按当前发行计划会进一步提升，这可能也会在短期支撑居民部门的转移支付收入部 分，当然，由于明年 Q2 后两党大选的博弈白热化，财政进一步扩张的难度上升，同样也 不支持居民转移支付收入增速在全年维度上大幅进一步攀升。

对超额储蓄而言，按照当前的收入路径推算，明年 Q2 居民累计超额储蓄或降低至临界点 附近，不同收入群体的超额储蓄在 Q2 前后见到临界点的时间也有一定差异，今年 Q4 至 明年 Q1 之间，中低收入群体的超额储蓄可能就将率先面临临界点的“剧变”压力，此在 近期美国信用卡违约率上行的现象中有一定边际体现。 更重要的、节奏预测度更低的消费支撑因素在美股-美国居民财富效应循环中，类似于过 往中国的地产，美股在居民资产负债表中占据绝对权重地位，美国家庭资产配置中超过 40% 直接与美股的表现相关，其中股票和基金部分占 26%，养老金部分占 19%，在过往的经 济周期中，美股的股价表现稳定领先美国居民财产性收入增速半年左右，也领先美国居民 消费开支增速，与 A 股-中国居民资产负债表的循环不同，更像是中国地产-中国信用周期中国库存周期的循环。

值得注意的是，美股当前的风险溢价已经下降至接近科网泡沫时期水平，我们认为其脆弱 性确实值得关注，美股波动率的放大，可能成为联储货币政策转向的最后一个催化剂。 第一，美股的风险溢价通常与信用利差强正相关、与美元指数强负相关，尽管当前信用利 差水平较低（对应投资者认为未来企业部门违约风险较低），美元指数也处于高位，但与 我们回归模型显示的合理风险溢价相比，美股的风险溢价仍然显得过低（低于中枢-1x 标 准差），也对应标普 500 当前 19x 左右的远期 PE 高于我们认为的合理区间上沿。

第二，美股当前的风险溢价（投资者要求的高于国债利率的风险补偿），甚至已经低于投 资级债券的平均信用利差，这意味着美股投资者所要求的风险补偿低于投资级债券，这并 不常见，事实上上一次出现类似的情况还要追溯到科网泡沫时期。 第三，美股的微观结构脆弱度可能在今年已大幅上升。从标普 500 指数和标普 500 等权指 数的价格走势、估值走势分化中可以发现，今年美股估值扩张的大部分贡献来自于头部的、 可能与 AI 产业预期相关的龙头企业（美国核心资产），标普 500 vs 等权指数的估值溢价裂 口上升至次贷危机以来的高位水平，类似于上文中提到的 A 股行业估值分化度的逻辑，这 将引发美股微观结构脆弱度上升。

当然，美股估值对模型合理值的偏离、微观脆弱度的提升，并不意味着调整必然发生，不 过大概率会意味着投资者对风险事件的敏感度较今年前三个季度提升，巴以冲突的延续、 通胀的再度走高、大幅加息隐含的信用风险滞后出现，或其他短期难以预判的风险点，都 可能催化美股波动率的放大，届时美股-居民财富效应的循环出现变数，叠加居民超额储蓄 在明年 Q2 前逼近临界点，联储货币政策转向的预期方能升温，而与之对应的美元条件边 际转宽，则开始为 A 股估值修复、趋势行情启动，提供更充分的空间，关键择时时点或在 明年 Q2。

风格研判，核心资产引领反弹，大盘成长接续反转

进一步到风格角度，首先考虑大小盘的风格轮动，我们倾向于核心资产的战术反弹或领先 于市场趋势性行情的开启，核心考虑三点因素： 第一，以沪深 300 代表大盘/核心资产，以国证 2000 代表小盘，大小盘的相对 PETTM 估 值在今年已跌破 2017 年以来均值-1x 标准差；以 2017 年以来开始计算，是考虑到外资在 2017-2020 趋势性配置中国，对大盘股估值带来了系统性重估。 第二，大小盘的轮动规律与剩余流动性高度相关（其拐点领先大小盘相对表现拐点约 3 个 月），今年三季度以来，伴随 PPI 的弱复苏，剩余流动性已经从高位连续四个月回落，且 华泰宏观团队认为，这一趋势将在 2024 年延续（11.05 华泰宏观年度展望《结构持续调整， 政策托而不举》），这或将催化核心资产的相对表现改善。 第三，北向资金的流动对核心资产相对表现影响较大，中国核心资产估值已从高点回撤超 3x 标准差，在全球比价视角下极具性价比， 第四，除全球视角的相对估值考量外，北向资金对海外货币政策（美元、美债利率）、中 美关系均较敏感，虽然，如我们前文所述，前者或许在明年 Q2 起才出现积极的边际变化， 但中美关系的阶段回暖是在明年 Q2 前或可以期待的变量，美国的国债供需矛盾与巴以对 美国通胀带来的上行风险是短期正在演绎的逻辑。

进一步考虑大盘股内部，大盘成长和大盘价值的风格轮动，我们倾向于短期两者无显著差 异，自 2Q24 起，大盘成长或成为大盘趋势行情中更强势的风格，核心考虑三点因素： 第一，以创业板指代表大盘成长，以 300 价值代表大盘成长，大盘成长 vs 大盘价值的相 对 PETTM 估值已跌破 2010 年以来均值-1x 标准差；在经过近两年的调整后，大盘成长板 块的估值压力已显著消化，权重板块，医药、电子、电力设备的公募基金配置系数分位数 也已分别经历过一轮大幅出清，截至 3Q23，医药、电子公募配置系数分位数均位于历史 （2016 年以来，后同）33%分位，电力设备位于 69%分位（考虑到 10 月电力设备跌幅领 先 31 个一级行业，当前实际配置系数可能更低）。 第二，1977 年以来，9 轮联储的加息周期中（包含中期调整的小周期），美债长端利率在 加息终点前 3 个月内基本完成筑顶，在加息终点后 9 个月内的中位数、平均数降幅为 100bp；我们注意到，自 2016 年末深港通开通、外资趋势流入 A 股以来，大盘成长股 vs 大盘价值股的相对 PETTM 估值，与美债长端利率之间呈现强负相关性，大盘成长股受美 元流动性的驱动比大盘价值股更为明显。

第三，2022 年以来大盘成长股的估值压缩，除前期的仓位筹码因素、美元流动性的因素 外，还有产业生命周期切换的因素，而这一负面因素在明年年中左右可能出现底部拐点。 2021 年末，伴随着新能源车的渗透率二阶导见顶、市场先担忧估值体系“降维”、后担忧 远期产能过剩；对于前者，过去两年锂电板块的估值压缩幅度已大幅超过往新兴产业渗透 率二阶段下行阶段的估值压缩平均程度；对于后者，A 股三季报显示，锂电板块在建工程 增速已有显著回落，远期产能缺口已有显著回升，供给压力的大幅好转或出现于明年年中 附近（详见下文第三部分“供给逻辑——中周期下行 vs 第三库存周期”）。

分子端，预测 24 年全 A 盈利增速为 5.5%，盈利增速高点或在 24 年年报

23Q3 全 A 财报及高频信贷数据所透露出的信息：1）短周期角度，23Q3 全 A 归母净利润 季累增速较 23H1 回升，23H1 业绩底确认，但全 A ROE 仍在回落，固定资产周转率及权 益乘数回落是主因，2）中周期角度，全 A 在建工程加速回落、构建固定资产支出同比回 落，反映全 A 产能压力最大阶段或已度过，23 年全年盈利增速有望转正，3）制造业存货 周转率或已筑底，从制造业库存的合意水平、去库时长来看，4Q23 制造业进入主动补库 概率较高，4）但 M1-M2 同比剪刀差仍偏弱、全 A 预收账款+合同负债磨底、全 A 货币资 金增速显著回落共同指向本轮 A 股短周期盈利增速修复高度有限。

23H1 财报分析《盈利增速底与结构拐点均现》（2023.09.05）中，通过自上而下和自下而 上两条路径，汇总得到 2023 年全 A 盈利增速预测值 3.1%，其中，自上而下基于华泰宏观 团队对工业增加值+PPI 同比（名义 GDP 增速的高频替代指标）的预测，FactSet 对 CRB 综合指数的一致预期，得到全 A 盈利增速预期 0.3%；自下而上，我们汇总华泰行业分析 师彼时对覆盖个股的盈利预测（未覆盖个股采用 Wind 一致预期填充），得到全 A 盈利增速 预期 5.7%，两边取均值，得到约 3.1%的全年最终盈利预测。 眼下，跟随华泰宏观团队的经济预测调整（《结构持续调整，政策托而不举》2023.11.05）， 我们一并调整全 A 盈利预测并对 24 年进行展望。自上而下，基于华泰宏观《结构持续调 整，政策托而不举》（2023.11.05）中对国内经济的展望，2023 年、2024 年工业增加值 +PPI 累计同比全年分别增长 1.3%、5.4%，对应 A 股收入增速全年或增长 1.6%、6.8%； 同时根据 Factset 一致预期，2023 年末、2024 年末 CRB 指数同比（取自然对数后）分别 为-0.5%、0.0%，国际原油、天然气价格反弹是支撑大宗品价格指数回升的主因。结合收 入和利润率预测的变化，我们将 2023 年自上而下盈利增速从 0.3%下调至-0.9%、预测 2024 年盈利增速为 5.5%。

自下而上，基准情形下，根据华泰行业分析师截至 11 月 1 日对覆盖个股的最新预测，并 辅助以 Wind 最低预期对未覆盖个股的填充，我们预计 2023 年、2024 年自下而上全 A 归 母净利润同比增速分别为 2.3%、7.6%，边际上，自下而上盈利预测的主要增量来自于 PPI 链（资源品、中游材料）、中游制造、养殖链及 TMT，主要拖累项来源于公共产业、 可选消费（出行链及竣工链 2024 年归母净利润增速有明显回落）。 分析自上而下和自下而上盈利预测，我们发现两者在节奏上存在明显差异，具体来看，由 于自下而上盈利预测的调整具有时滞，部分分析师可能在三季报结束后未能及时调整 24 年预测，导致自下而上模型对 24Q1 及 24 年归母净利润季累增速的预测偏误较大，因此 本次我们仅采用自上而下模型进行盈利预测： 预计 2023 年、2024 年 A 股归母净利润分 别增长-0.6%（此前预测值为 3.1%）、5.5%。节奏上，本轮 A 股企业盈利的修复或称呈现 平顶的“倒 U 型”：3Q23→1H24 全 A 归母净利增速将逐级而上，1H24 达到本轮短周期 归母净利增速的高位区间，2H24 全 A 归母净利增速或将呈现平顶行态且全 A 归母净利增 速高点或出现在 24 年 年报，25Q1 开始全 A 归母净利增速或有所回落。

分母端，预测 24 年合理风险溢价约为 2.6x，胜负手在地产和美元

全 A 风险溢价 ERP 由国内信贷周期以及美元周期驱动。我们以新增中长期贷款 TTM 同 比以及 M1-M2 同比剪刀差刻画国内信贷周期，以美元指数刻画美元周期，构建模型预测 全 A ERP 的合理点位（2016 年以来模型解释力度为 66%），其中 M1 由 M2 同比、地产 销售面积同比、滞后 12M 的 2Y 国债利率二次拟合。 基准情形下，2024 年海外美国财政脉冲收敛，经济基本面相对优势弱化，联储开启降息， 驱动美债及美元回落，全球流动性总量及分配减压。国内，制造业（取决于企业部门） “主动补库”能见度已在提升，海外去库逐步到位，外需复苏，有望带动产能利用率回升、 三表修复，或为明年加杠杆主力。地产（取决于居民部门）在政策对冲下减压，但仍或难 贡献弹性。政府部门随经济企稳复苏，由刺激→呵护与结构优化。剔除基数效应，M1-M2 及新增中长贷同比预计弹性有限。定量看，基于华泰地产团队对于全年商品房销售面积的 中性预测（与去年基本持平）、华泰宏观团队（《结构持续调整，政策托而不举》 2023.11.05）对于 M2 同比增速（10.3%）及新增人民币贷款的预测，美元指数的 Bloomberg 一致预期，我们的模型显示，2024E 全 A 合理 ERP 约 2.6，结合 10Y 国债利 率在 2.5%-2.7%区间内震荡的假设，全 A 2024E 合理 PE 约 19.7x，较当前上行空间约 16.8%。 节奏和弹性的关键变量是地产以及美元。节奏上，我们认为考虑①联储降息预期的提前交 易；②国内地产销售以及新增中长贷的基数效应（对应明年同比前低后高），Q2 或为拐点。 节奏上，美元是更关键的变量，不确定性在于联储会否因风险事件（原油、美股波动）改 变政策路径。弹性上，国内地产是更为关键的变量，不确定性在于政策支持以及居民收入 预期改善（2023.9 城镇调查失业率降至 5%）而出现超预期的修复。

2024 年五大交易：需求、供给、技术、地缘、资金五大主题

需求逻辑——出口链复苏及新型工业化

出口链复苏——中美库存周期与经贸关系改善

中美库存周期改善，制造业或率先进入主动补库。9 月国内工业企业产成品存货名义增速 连续第 2 个月回升，同时实际库存增速拐点初现，拉动板块为广义制造业，这与中报中游 制造库存周转率率先改善的信号形成交叉验证，也与全球制造业 PMI、近期中观景气数据 的趋势一致——通用自动化、电子元器件、半导体、军工等中游核心领域或率先进入主动 补库。更关键的是，2022H2 美国制造业“去库存”开始明显拖累增长，且隐性库存较高 加剧了这次去库存的压力，但是目前接近尾声。8 月美国制造业库存同比转正，零售商库 存同比亦有企稳迹象，若上述积极变化延续，中美共振去库存的局面或逐步扭转。

宏观维度，明年“三驾马车”中制造业投资表现或最为亮眼。根据华泰宏观团队预测 （《结构持续调整，政策托而不举》2012.11.05），出口（特别是对美出口）的回暖或为制 造业投资增长的主要驱动：8 月以来我国对美出口反超东盟和欧盟重回第一，若明年美联 储边际转向后美债利率转向下行，美国住宅投资需求和耐用品消费需求或释放，此外近期 中美经贸关系释放改善信号，我国对美出口有望回升。

中观维度，本轮全球制造业复苏亦可以从高频数据中找到蛛丝马迹：我们将日本机器人订 单、日本机床订单、全球半导体销售额、全球存储器产值、韩国出口额等灵敏反映全球景 气的指标融合，得到全球经济“金丝雀”指数，历史上该指数对出口及外需周期有 1-2 个 季度的领先性，且具备稳定的 38-44 个月周期性。结合“金丝雀”指数，我们认为外需或 在 4Q23-1Q24 底部回升，①上一轮“金丝雀”指数底部出现在 19 年 11 月，至今已 48 个月，考虑其稳定的周期长度和底部合意水平，本轮外需下行周期或已满足条件；②“金丝 雀”指数（后移 5M）4Q23-1Q24 或回升，底层指标拐点渐次出现，半导体销售额→DXI 指数→日本机床订单→日本机器人订单；③9 月国内出口额同比-6.2%，连续 2 个月降幅收 窄。

考虑我国对美出口结构，机械（专用设备）、电子、家电、家居占比较高；考虑美国耐用 品库存和库销比，家居、专用设备、建材、PC、电子、电气设备等行业库存或率先出清， 交集为专用设备、电子、家电、家居。

新型工业化——中高端制造业出海与进口替代

“新型工业化”首次提出于 2002 年十六大报告，此后战略位置不断提高，内涵与外延不 断丰富。《“十四五”规划和 2035 年远景目标》中指出，到 2035 年我国要基本实现新型工 业化、信息化、城镇化、农业现代化，与“建成现代化经济体系”并列，但并未在具体建 设要求部分展开；到了二十大报告中，在“建设现代化产业体系”部分开篇便提出“坚持 把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强 国……”，凸显了推进新型工业化在建设现代化产业体系中的首要位置。 新型工业化的背景是要素优势变化，痛点是供给出清、分工转移和大国博弈。2011-2012 年左右我国进入刘易斯拐点，20 年后实体经济部门加杠杆斜率放缓，从人口、资本到技术， 未来全要素生产率的提升或成为驱动经济增长的引擎。在供给出清（地产链制造）、分工 转移（东南亚工业化）和大国博弈（美国再工业化）的阵痛期，新型工业化承担着维持制 造业比重、统筹安全与发展、实现碳中和共识的重任，而从政策迫切性和边际力度上看， 前两者在当前语境下更加重要。

1）通过制造业的高端化、绿色化和智能化保持制造业比重基本稳定，从而实现高质量发 展，跨越中等收入陷阱。我国目前存在“过早过快去工业化”的风险。从制造业占比拐点 对应地人均 GDP 水平看，我国 2012 年开始去工业化，对应实际人均 GDP 水平（2015 年 不变价）为 5614 美元，而发达国家开始去工业化的时间和对应实际人均 GDP 水平分别为： 美国（1955，16411 美元）、英国（1955，11285 美元）、日本（1970，14114 美元）。第 二，从制造业比重下降的速度看，美国 1950-2010 年制造业比重下降不足 2pct，而中国 2012-2019 年，下降了 1.4pct。从过往低收入国家，如巴西，去工业化的经验看，过早过 快去工业化往往使得失业率上升、经济增长放缓，陷入“中等收入陷阱”，且贫富分化加 剧。

我国的制造业面临发展中国家和发达国家的双重挤压，对制造业比重下降形成压力，需要 通过新型工业化重塑竞争力。在中低端制造领域，我国面临以越南、印度、墨西哥为代表 的新兴经济体的竞争。我国与越南的出口相似度指数近 80%（2018），与印度及印尼的出 口相似指数也分别达到 48.9%、20.6%（2019）。 另一方面，在高端制造领域我国与部分发达经济体仍有差距，且面临中美“脱钩” 风险。 一方面，2021 年底以来，美国先后推出了基础设施投资和就业法案、芯片和科学法案、 通胀削减法案，2022-2031 年共计将针对芯片、基建、新能源行业等提供约 1.26 万亿美元 的新增财政开支，美国制造业建造开支及同比增速大幅上行，商品货物进口向墨西哥等近 岸国家转移，形成以美国为核心的北美产业圈；另一方面，除了在经济上对华采取贸易保 护政策外，美国在科技上也对华施加限制，涉及通信、互联网、半导体等领域，今年拜登 又签署了对华投资禁令，要求设立对外投资审查机制，限制美国主体投资中国的半导体、 微电子、量子信息技术和人工智能等领域的投资。

从政策表述上看，新型工业化锚定制造强国和网络强国建设目标，以智能制造为主攻方向， 兼顾传统、优势、新兴和未来产业。2023 年 3 月，工信部部长金壮龙在《加快推进新型 工业化》一文中指出，要锚定制造强国和网络强国建设目标，以智能制造为主攻方向，推 进信息化和工业化深度融合，加快建设现代化工业体系；2023 年 9 月，9 月习近平总书记 在黑龙江考察调研期间首次提出“新质生产力”，强调整合科技创新资源，引领发展战略 性新兴产业和未来产业，除了战略性新兴产业之外，突出了人工智能等“未来产业”（在 “十四五”规划纲要中“未来产业”包括类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深 海空天开发、氢能与储能等）。近年来相关产业政策也主要围绕 5G、工业互联网、工业机 器人、半导体、新能源等行业出台。 传统产业——改造和提升。传统产业是我国制造业的基础，在制造业中的增加值占比高， 是促进工业经济稳定增长的重要抓手。实现上述行业的高端化、绿色化、智能化，从而保 障其未来能够稳定增长，是新型工业化的重点之一。从营收占比看，我国制造业存在一定 的分化，2022 年前 10 大行业占制造业总营收的比重达到 70.5%，其中重点行业集中在： 电子、通信、计算机设备、电力设备及家电、汽车、化工等。

优势产业——巩固延伸。优势产业是指全球产量占比高、市场份额大的行业。实现上述产 业的高端化、品牌化，支持龙头做强做优（提升集中度），优化产业基础，攻关重大技术 装备，巩固巩固提升全产业链优势，打造一批中国制造名片是新型工业化的又一重心。我 们以显性比较优势指数（RCA>1）的产品对标申万一级行业后各行业的产品数量占比衡量 优势大小，结果显示我国的优势产业主要集中在纺服、机械、轻工、化工、电新等。

新兴与未来产业——培育与布局。新兴产业是引领未来发展的新支柱与新赛道，即具备技 术创新属性、渗透率处于 5%-20%区间且加速度提升的行业，既包括 1）全球维度的新赛 道，且我国具备将其壮大为优势产业的方向，如工业互联网、智能驾驶，也包括 2）全球 维度已相对成熟，而我国起步较晚，亟需提升自主可控水平，实现进口替代的方向（国产 化率低，但已实现 0 的突破，开始稳定提升），如半导体（材料）等。未来产业则是新一 轮科技革命中，实现引领未来发展的抓手。其往往处于生命周期的导入期，渗透率不足 5%，我们认为其中具备“基础设施”的行业更可能脱颖而出，是新型工业化的供电，如 元宇宙、人形机器人等。 从工信部十批新型工业化产业示范基地上看，新型工业化的布局重心正在由传统工业的升 级转向新兴产业培育，智能化成为发展重心。从 445 家国家新型工业化产业示范基地的行 业分布看，装备制造、原材料、消费品、电子信息四大行业示范基地数量最多，合计 342 家，其中装备制造工业 120 家，包括汽车、船舶、航空、工程机械等领域；原材料工业 95 家，包括钢铁、有色金属、石化、新材料等领域；消费品工业 75 家，包括纺织、医药、 食品等领域；电子信息产业 52 家，包括电子信息 、终端设备 、显示等领域。从第十批和 前十批整体的分布变化看，新型工业化的重心正在由传统行业升级向新兴产业培育转变， 智能制造基建属性的行业，如新材料、数据中心等占比明显提升。

机会一：中高端制造业出海

在国内产能结构性过剩和全球价值链重构的背景下，中高端制造业出海势在必行：1）上 一轮制造业资本开支周期持续至 1Q23，而固定资产周转率自 1Q23 高位回落，部分行业 面临较大的去产能压力，“不出海就出局”，例如光伏行业海外营收增速近年出现明显下滑， 但在建工程增速居高不下，高增长难以持续；2）近年来，我国出口结构中，高附加值制 造业比重持续提升，逐渐向微笑曲线两端爬升，生产回流和近岸化下通过东盟国家间接出 口占比提升。考察全球主要经济体可贸易部门国际竞争力与比较优势，中国制造仍具备明 显的性价比优势，即“比我便宜的没我技术好，比我技术好的没我便宜”。

新型工业化对高端化、品牌化的要求，是以提升高端产品的保障能力和技术路线的高端化 为发展重心，巩固优势并打造中国名片。我们从全球市占率、海外营业收入和贸易顺差视 角出发筛选出海胜率高、空间大的制造业行业：1）国内企业全球市占率 5-50%且近年来 呈上升趋势，全球市占率过低则企业出海的能见度不足，过高则企业出海的业绩空间不足； 2）申万三级行业中近 3 年海外营收 CAGR（>10%）、海外营收占比上升居前，近 3 年海 外营收占比均值。结合两层筛选和全球竞争力，电动车、化工（聚氨酯、乙烯等）、汽车 PCB、面板、工程机械、CXO 等出海逻辑或相对占优。

电动车

电动车是新兴产业中我国典型的优势行业，电动化智能化融合发展和技术迭代、自主品牌 发出海是未来发展重心。根据中汽协统计，我国连续 8 年电动车产销全球第一（2022 年 产量占比 25.6%）。国内厂商的品牌竞争力明显提升，全球电动车销量前 10 强中，国内厂 商占据 3 席。根据乘联会统计，截至 2023 年 8 月，主流自主品牌的国内新能源车零售份 额 70%。一方面，龙头加快新体系电池、汽车芯片、车用操作系统等技术攻关，包括 4060 大圆柱、复合集流体等新技术。另一方面，自主品牌积极出海，有望享受海外新能 源车渗透率提升的红利，截至 2022 年，全球新能源车渗透率 12.5%，仍处于 5-20%且二 阶导向上的“奇点时刻”，海外需求空间广阔。

化工（聚氨酯、乙烯等）

我国在聚氨酯、乙烯等多个化工子行业中具备较强的规模实力，高端化、绿色化程度有待 提升。1）聚氨酯，根据中国化工协会统计，我国已成为聚氨酯的主要生产和消费国， 2021 年产量约 1560 万吨，以细分品种 MDI 为例，国内龙头已进阶为全球霸主，万华化 学 2022 年全球销量占比达到 29%，但在 ADI 类高端产品上的全球市占率偏低。2）乙烯， 根据中国石油新闻中心数据，截至 2021 年末，我国乙烯产能达到 4168 万吨，全球占比首 次超过美国，成为最大乙烯生产国，但从下游消费看，高端衍生物α-烯烃等对外依存度较 高。根据《高端聚烯烃材料专利申请状况分析》（2021 年，陈晓靖等），我国高端聚烯烃 专利申请占比仅 10%。原料端产能规模优势大，下游制品端，高端产品的自给率不足是普 遍问题，此外高碳排放强度对应较大的减碳压力，高端化、绿色化是长期发展方向。短期 去库逐步到位，下游地产等需求复苏，景气企稳。

汽车 PCB

全球 PCB 市场稳健增长，汽车 PCB 占比提升。当前，全球汽车 PCB 市场国内企业份额 仍有较大提升空间，国内企业获得头部客户业务，单车 PCB 价值量提升有望驱动量利双 增：1）截至 2020 年，全球汽车 PCB 市场国内份额约 14.1%，近年来国内龙头凭借技术、 质量、规模、品牌积累，已覆盖博世、大陆等欧系 Tire1 客户；2）根据华泰电子团队 2023.3.20《高端 PCB 龙头，专注数通与汽车》，随着汽车的电动化和智能化逐渐落地， 叠加新能源汽车加速放量，国内汽车销量的增长将在 2019-2026E 期间带动 PCB 价值量 累计达 1,938 亿元，对应的国内汽车电子 PCB 产值 2023-2026E CAGR 为 9.9%。单车 PCB 价值量提升有望量利双增。

工程机械

工程机械是传统产业中我国典型的优势行业。2022 年我国工程机械的国内市场满足率提 升至 96%，挖掘机、起重机、装载机等主要产品的产量位居全球第一；2021 年，10 家企 业进入全球工程机械制造商 50 强，其中三家企业进入全球前 10 强。长期维度，高端化和 品牌化是主要升级方向，一方面，提升高端液压件等关键零部件的自主化率，另一方面， 提升龙头企业的海外市场份额。从更新周期上看，工程机械自 2015-16 年进入上行周期， 按 8 年使用寿命推算，在下游需求稳定的及设下，2024 年将产生较大的设备更新需求， 成为新机销售的主要边际增量。

面板

面板是传统产业中我国后来居上的优势产业。中国光学光电子行业协会液晶分会统计数据 显示，2021 年，我国显示面板出货面积约 1.6 亿平方米，较 10 年前增长超 7 倍；产业规 模与出货面积全球占比分别提升到 37%和 63%。国内大厂京东方为全球第一大龙头，市 占率 27%。长期维度，上游产业借助中游优势提升国产化率、加速发展中高端新型显示是 主要升级方向。对于前者，偏光片、DDIC 和掩模版或为主攻领域。

CXO

国内 CXO 公司已逐步展开海外产能布局，关注全球布局的 CXO 龙头和专注“卡脖子” 科研服务细分赛道的领军者。国内 CXO 公司出海有两大驱动力：1）药企研发功能外部化， 专业化分工降成本并缩短时间。2014 年全球 CRO 渗透率为 33.7%，预计 2022 年将提升 至 46.8%，随着新药研发市场趋于成熟，研发成功率下降、规模化优势凸显（新药研发时 间缩短，2/3 期临床平均缩短 40-50 天，新药申报平均缩短 30 天）；2）应对或有地缘政治 风险，近年来药明康德、康龙化成、药明生物等 CXO 龙头均已在海外多个国家建设 10 个 左右工厂，药明康德和药明生物均计划未来 10 年累计投资 20 亿新元在新加坡建厂。截至 2021 年，全球前 10 大 CXO 公司营收份额中药明系占据 7%，国内企业在全球市场的份额 存在较大提升空间。

机会二：进口替代

新型工业化下提升产业链供应链韧性和安全水平对应国产化要求，部分国产化率提升空间 较大的产业环节，能够赚国内企业技术突破后实现份额替代的钱。但值得注意的是，对于 国产化率长期处于低位，停滞不前的产业需要尤其慎重，其上下游往往存在“卡脖子”环 节，使得份额替代的业绩空间难以兑现。产业层面，建议关注：国产化率处于 20%-50% 区间，进口替代证伪风险较小、且仍有较大替代空间的半导体设备/材料/高端芯片、通用 自动化、国产软件、医疗器械。

半导体

半导体材料、设备和高端芯片存在较大国产替代空间，《中国制造 2025》中提出，2020 年半导体核心基础零部件、关键基础材料应实现 40％的自主保障，2025 年要达到 70％。 根据 IC Insights 数据，2021 年中国半导体市场自给率为 16%，CPU、GPU、FPGA 等半 导体产品，存储芯片 DRAM、NAND，高端模拟芯片及 IGBT、SiC MOSFET 等功率器件 仍处于国产化初期。经过梳理，半导体产业链中国产化率处于 20-50%区间、进口替代规 模效应较强的环节包括刻蚀机、PECVD、清洗设备、涂胶显影设备、后道封装设备、化 学机械研磨设备、热处理设备、CMP 抛光垫、半导体硅片、溅射靶材、CIS、Nor Flash 存储器、射频、25G 光芯片、MOSFET。

通用自动化

中国作为世界第一大机床生产国，2021 年产值约为 218.1 亿欧元，全球占比为 31%。但 中高端机床国产率较低，产业链中存在部分薄弱环节，成为近年“卡脖子”问题的来源。 中国机床行业存量市场中 55-60%左右的机床为低档机床；25-30%的机床为中档机床；高 档机床占比仅为 10-15%左右，机床行业“大而不强”特征凸显。当前国内主流数控系统 市场仍被外资垄断，截至 2020 年，仅有国产厂商广州数控凭借在中低端车床数控系统领 域的拓展跻身国内市场前列。补齐细分品类的薄弱环节、实现中高端机床的国产替代、加 强核心技术领域的攻克，或将成为我国机床行业中长期的结构性成长机会。

工业机器人领域国产替代进程或提速，有望在 2025 年实现《中国制造 2025》提出的工业 机器人内资品牌市场份额占比 50%的目标。工业机器人上游的核心零部件生产存在较大的 技术壁垒，并构成工业机器人本体 70%的生产成本，是产业链的主要价值高地，主要被外 资品牌垄断：截至 2022 年，国产龙头埃斯顿/汇川机器人市占率仅 6%/5%，而海外“四大 家族”合计份额达 39%。近年来国产品牌向上突破，研发自主产业技术：绿的谐波打破了 谐波减速器的进口产品垄断；广州精谷的关节系统和重复定位精度力压哈默纳科；埃斯顿、 汇川技术在伺服系统、控制系统上均已经具备自主产权并开展规模化生产。

国产软件

国产工业软件研发能力有待提升，产品结构完整但发展不均衡。研发设计类（5%）、运维 服务类（30%）软件国内市场份额仍较低；此外，从前 10 大供应商中国内厂商数量上看， CAE（0 家）、CAD（3 家）、PLM（2 家）、SCM（4 家）等环节国内厂商占比低于 50%， 国产替代空间广阔。

海外 OS 在国内市场占据优势，国产操作系统份额较小。据 Statcounter 统计数据，2022 年 9 月，Android 系统和 Windows 系统分别占市场份额的 44%和 35%。从 2011-2021 操 作系统市场份额变化情况看，10 年间，Windows 系统持续走弱，市场份额下滑近 66pct， 被 Android 和 iOS 系统侵蚀严重。桌面操作系统角度，2022 年 9 月，Windows 系统市场 份额为 85%，2011-2021 年 Windows 市场份额下降约 14pct。反观国内操作系统份额，在 桌面操作系统维度中不超过 8%，在全部操作系统维度中不超过 4%，份额较小。

医疗器械

现阶段，我国医疗器械行业整体发展水平仍明显落后于发达国家，大量环节国产率低于 50%。其中，内窥镜、呼吸类设备、血液透析器、超声仪器、骨科耗材、生化诊断、免疫 诊断、分子诊断、球囊吻合器等处于国产化率 20-50%、进口替代规模效应较强的区间。 当前我国医疗器械集采阵痛期逐步进入尾声，创新器械进入集采名单概率较小，行业有望 步入高端化、规范化发展的轨道。

供给逻辑——中周期压力下产能出清或紧缺的环节

我们在 2023.5.30 中期策略《主题“造势”，“双电”突围》中指出，本轮短周期为 16 年 启动的中周期所嵌套的第三库存周期，中周期下行、供给释放带来的价格压力是制约盈利 弹性的重要因素。截至 3Q23，制造业归母净利润季累同比降幅收窄至-11.2%，而固定资 产周转率回落至 312.1%，连续 6 个季度下行。本轮中周期自 1Q16 至 1Q22 上行 6 年， 1Q22 至今下行了 6Q，结合国内产能周期 7-10 年一轮的规律和周期底部固定资产周转率 水平，短周期复苏+中周期下行仍是 2024 年的底色。

那么，对于市场核心担忧在供给侧的行业，产能出清或紧缺的机会在哪？我们考察 A 股主 要一/二级行业 3Q23 远期固定资产周转率、在建工程同比、产能缺口 2010 年以来分位数， 上述机会主要分布在下图中的两块区域：1）产能出清：远期固定资产周转率低位、在建 工程同比低位，产能缺口筑底或上行，反映产能扩张速度已明显下降、产能需求端相对供 给端改善，对应锂电、农业；2）产能紧缺：远期固定资产周转率高位、在建工程同比处 于“中温区”，产能缺口筑底或上行，反映存量产能效率较高、供给相对刚性，其中，中 观数据能够交叉印证未来供需有望共振改善的为船舶、石化、小金属。

锂电——供给扩张和价格战缓压，出海消化过剩产能

锂电产业生命周期切换、竞争格局恶化的压力或已被定价，随着景气底部回升、出海消化 过剩产能和价格战压力缓和。4Q21 国内电动车渗透率二阶导见顶，产业生命周期从戴维 斯双击的“奇点时刻”转向挣业绩钱的“奇点后加速期”（详见 2022.03.25 深度研究《成 长股投资时钟：速度与加速度的博弈》），生命周期切换的同时，锂电产业链景气下坡、竞 争格局恶化（类似 00-04 年空调价格战），导致相对大盘估值大幅收缩。 但近期上述压力出现边际改善信号：1）电解钴价格同比指引 4Q23 新能源车产销同比或 企稳；2）国内新能源车自主品牌积极出海，若海外份额持续上升，则渗透率的锚或切换 至全球市场，截至 2022 年全球新能源车渗透率为 12.5%，仍处于“奇点时刻”；3）3Q23 电池行业在建工程增速下行、而产能缺口、毛利率回升，或意味着价格战压力最大的时刻 已经过去，2024 年锂电产业链去产能周期有望迎来拐点。

船舶海工——供需缺口下头部产能稀缺性强

船舶寿命决定周期长度，需求决定方向，而供给决定了节奏。本轮周期决定节奏的供给端产 能结构和弹性已经发生了根本性变化，国内存在错位的供给侧改革红利，目前扩产仍受到限 制。3Q23，中国造船产能利用监测指数环比上升 80 点至 878，逼近“过热”状态，闲置产 能进一步利用、降低耗费成本；在订单饱满的情况下，船价有进一步提升空间。需求结构看 增量以大型箱船、LNG 船为主，使得头部船厂产能具有较强的稀缺性，存量更新+航运加速 绿色转型带来的新需求下，未来每年或维持 8000 万台左右增量，供需缺口或持续。叠加以 焊工为代表的熟练技术工人资源稀缺，行业底部坚持下来的存量船厂产能价值更高。

复盘本轮船周期复苏过程，量价齐升阶段持续了 14 个月，量降价升阶段持续了 14 个月， 年中进入量升价稳阶段，量降价升阶段持续时间较长，原因是产能扩张难度较大，这也决 定了本轮量升价稳阶段弹性或更强。

养殖——供给收缩驱动价格周期反转

产能去化加速，猪价周期有望在明年下半年反转。作为必选消费品，猪肉需求波动通常较 小，周期由供给驱动。短期看，由于 2H22 能繁母猪存栏持续增长，且根据华泰农业团队 23.10.31《布局养殖周期反转，拥抱新技术新消费》中判断，行业 MSY 或仍在提升， 4Q23-1H24 或仍存供给压力，猪价或难有起色。与之对应，截至 3Q23，养殖板块整体经 营性现金流同比-27.8%，资产负债率高位持平于 65.7%，经营压力加剧或加速产能去化。 具体而言：

1） 本轮周期的亏损时长远超历史水平，或倒逼养殖户加速去产能。历史上看，每轮周期 在进入盈利上行期前，会经历 2-3 个亏损周期，每轮周期长度在 2-6 个月，合计在 15 个月以内，而本轮周期已进入第 4 亏损周期，合计持续时长 19 个月，当前猪企的经营 压力更胜以往。

2） 能繁母猪存栏去化提速迹象初现。根据农业农村部数据，自 2022 年 12 月能繁母猪存 栏见顶以来，至今年 9 月，已去化 3.4%，其中 Q3 以来去化 1.3%，已有提速迹象。

绝对收益上，领先猪价启动，相对收益上，预期盈利转负是较好的买点，择机布局。复盘 来看，对于绝对收益投资者而言，过去三轮猪周期，养殖业的绝对收益底部均领先于猪价 底部，但领先时长不稳定，猪价见底时入场通常不会错过股价的主升浪。对于相对收益的 投资者而言，上一轮猪周期以及 2021 年的经验来看，预期盈利转负是较好的买点，当前 再度进入养殖预期盈利转负阶段，或可适当提前参与。

小金属——油价上涨受益，产能缺口收敛

长期供给约束支撑油价，短期供需平衡看，至少至 1Q24 仍 有 涨 价 动 能 。 趋 势 项 上 ， 2015 年来，全球原油资本开支持续下滑，尽管 2022 年油价回升驱动资本开支回暖，但中 枢下行明显。波动项上，第一，2020 年来，OPEC 持续实行减产计划且幅度持续超预期。 1H23 OPEC-10 超额减产 100 万桶/天，7-8 月达峰至 255 万桶/每天，9 月起超额减产幅 度收敛，但供给收紧仍未打破，且由于原油需求见顶预期叠加较长的产能建设周期，产油 国的减产协同或将更容易实现。第二，全球原油供需缺口同比经验上领先 WTI 原油价格半 年左右，4Q22 来，原油供需缺口同比收敛，并在 2Q23 至今转负，指引至少至 1Q24， WTI 油价在供需面上或仍有上行空间。

受益于油价上涨的品种中，进一步筛选产能及存货增速均持续放缓且下游需求回暖能见度 更高的，建议关注小金属。复盘油价上行期间，A 股超额收益较强的行业，集中在三个链 条：1）提价效应：油价上涨传导至终端价格回暖的品种，以化学原料及制品为代表；2） 替代效应：能源替代品需求上升，以新能源链的小金属以及燃气为代表；3）联动效应： 资源品涨价易形成预期正循环，以煤炭、工业金属为代表，若油价推力来自地缘事件，贵 金属的联动效应更强。石油链本身，如油服工程等则更多取决于油价上行能否驱动资本开 支上行。三类品种中进一步从自身供需逻辑筛选，建议关注 3Q23 固定资产周转率低位企 稳，（固定资产+在建工程）增速已连续 3 个季度回落，带动产能缺口收敛，且下游需求以 制造为主（中美均有进入补库阶段迹象的潜在受益者）的小金属。

技术逻辑——渗透“奇点”能见度相对高的智驾、卫星互联网及转基因

创新驱动型的投资机会，本质是寻找业绩空间的增量。以渗透率为锚，技术突破为前提， 主要对应两类机会：1）渗透率正处于“奇点”的品种，产业前景逐步明朗，市场规模产 生质变，景气度快速抬升，驱动投资者逐步形成共识，挣生命周期“戴维斯双击”的钱， 弹性往往最为可观。需要注意的是，对于多数产业，这一逻辑的适用边界是：需求爆发， 渗透加速来自于技术突破，降本增效后，经济效益的改善，而非政策波贴补贴等外力，否 则可能出现外力退坡后，渗透率停滞不前的窘境，典型案例是 2018 年的新能源车。2）明 年有望进入“奇点”的品种，这类品种渗透率波动，乃至产业证伪的风险更大，往往需要 其他逻辑补偿证伪风险，如政策端战略需求（意味着支持可持续）、供给侧的优质格局等。

第一类机会——智能汽车

具备部分 L3 功能的新车销售渗透率突破 5%。 L3 级别有条件自动驾驶被视作自动驾驶的 大门，根据高工产研及中保信数据，1Q23，L3 方案（具备部分 L3 功能）车型销量 29.7 万辆，渗透率为 5.2%。 行业国家法规及标准有望出台，新品发布催化密集，政策及技术两端推进或推动自动驾驶 进入“奇点时刻”。政策端，L3 方案的难点在于各方责任边界认定；可开启路段、速度限 制、脱手规范等适用范围界定以及数据回传与监管。2022 年，国内深圳率先立法，国家 层面推出试点机制。今年 6 月 21 日，工信部表示支持 L3 级及更高级别的自动驾驶功能商 业化应用。2023 年 7 月发布《智能网联汽车产业标准体系建设指南》。2023 年 10 月，明 确将启动智能网联汽车准入和上路通行试点。技术端，新势力加速城市 NOA 批量落地。 小鹏预计下半年将在数十个无图城市释放 XNGP；华为 ADS2.0 三季度将在 15 座城市实 现无图商用辅助驾驶，四季度将扩大至 45 座；理想将于年底前完成 100 个城市的 NOA 推 送，高阶智能化逐步具备落地条件。

从智能驾驶（尤其是 L3）带来的增量需求、渗透率、以及单车 ASP 进行筛选，智驾域控 制器、线控底盘、4D 米波雷达或为重点关注方向。 从 L3 级别智能驾驶的 BOM 成本拆 解看，除去三电系统（占比 40%），智能驾驶以及底盘的成本占比较高，分别为 18%和 10%，进一步拆解智能驾驶成本，激光雷达以及智驾域控制器的占比较高，分别为 29%和 22%。从渗透率上看，上述重点细分产品，除激光雷达外，渗透率处于 5%附近，若 L3 如 期推进，有望拉动其进入“奇点”。激光雷达渗透难点主要在于成本过高（ASP 约 8500/ ）， 4D 米波雷达（ ASP 约 1500-2000 元/ ）可能是更具性价比的替代方案。从单车 ASP 看，智驾域控制器和线控底盘均在 3000 元以上，前者是 L3 车型提升较大的环节， 4D 米波雷达单车价值量相对偏低，但也在 1500 元以上。

第二类机会——卫星互联网

卫星互联网具备战略价值，低轨卫星为主要方向，频谱资源具有稀缺性，我国推进进度落 后于美国，亟需加速。低轨卫星具备设备成本低、信号更强、传输延迟低等优势，其战略 价值体现在：1）单位覆盖面积更广（据 SpaceX 测算，Starlink 一 卫星的覆盖 64 万平 方千米，约等于 228 万个 5G 基 ），能够实现全球覆盖，在地广人稀地区（卫星容量限 制）能够与 4G/5G 形成互补，未来将是以泛在作为目标之一的 6G 网络的重要组成；2） 军用领域，实现“空天地一体”作战能力的支撑。低轨卫星已成为主流，2022 年全球发 射占比达到 98.9%。低轨卫星的频轨资源具备稀缺性和时效性。据赛迪顾问，地球近轨最 多容纳 6 万 卫星， 2021 年，我国已向 ITU 递交约 1.3 万个近地轨位申请（美国为 5 万 个），至 2022 年末在轨低轨卫星共 474 ，发射渗透率约 3.6%，ITU 规定申请后 9 年内 需发射目标数量的 10%，12 年内达到 50%，且低轨卫星寿命约 7 年，每年将产生更新增 量，未来 3 年或是低轨卫星发射的集中窗口期。

海外卫星互联网具备“先发优势”，国内加速跟进，政策定位高，产业发展早期，卫星制 造市场空间能见度最高，结合海外经验，远期地面设备及卫星服务的收入占比更大。海外 具备 1）起步早，占据 Ku 及 Ka 等频段更宽的优质资源；2）卫星制造、火箭发射成本更 低；3）龙头商业模式验证，用户规模快速扩张，截至 2023.9，Starlink 全球活跃用户超 200 万。国内起步较晚，2020 年 4 月将卫星互联网纳入“新基建”，2023 年 2 月，工信部放开卫星互联网设备进网许可管理，星座部署加速。根据 SIA，2022 年全球卫星产业收入 结构中，地面设备和卫星服务占比较高，分别为 51.6%、40.3%。产业发展初期，预计空 间段及地面段基建为重心，后期向服务倾斜。根据未来宇航，单 卫星平均价值预计约 3000 万，1.29 万 的申请量对应卫星制造约 3900 亿的空间。其中通信载荷（多波束有源 相控阵天线）价值量占比较大，或值得重点关注。

第二类机会——转基因作物

转基因作物商业化落地，政策支持力度或较大，渗透率有望快速提升，且行业竞争格局较 优。1）可行性，我国转基因作为的研究水平处于世界前列；2）必要性，我国 米大豆的 对外依存度较高，而进口产品又以转基因为主，2021/22 年度，我国进口大豆 9157 万吨、 占消费量的比重高达 85%，进口 米 2188 万吨、占消费量的比重达 8%。2023.10.17 转 基因首批审定号公示，粮食安全重要性提升的背景下，政策支持力度或较大。3）参考海 外经验，转基因作物渗透率提升遵从“S”型曲线。其事件迭代叠加粮价高景气或驱动种 子涨价，明年可能出现量价齐升情形；4）竞争格局，政策限制叠加专利过期，形成外商 进入壁垒，国内龙头市占率或进一步提升，三足鼎立的局面巩固。

地缘逻辑——中美关系是“修昔底德陷阱”的伪命题

伴随中美密集高层接触，两国关系近期出现一些缓和的迹象，成为了市场的关注热点。中 美经济工作组、金融工作组先后于 2023 年 10 月 24 日、25 日举行第一次会议，人民日报 也于近期发表《推动中美关系真正稳下来、好起来》，种种迹象表明中美双方对彼此的态 度正在悄然改变。此外，中美宣布双方将于近日分别举行中美海洋事务磋商、中美军控和 防扩散磋商、中美外交政策磋商、中美残疾人事务协调会。另据中国民航局近期发布的冬 春新航季航班计划，中美直飞有望从当前的每周 48 班增长至 70 班。不论是高层还是民间， 政府还是议会，中央还是地方，中美交流正在得到全面恢复。 拉长视角来看，中美关系始终是以竞合的形式前进。自中国加入 WTO 后，中美经贸关系 便以共赢为基调飞速发展，发挥着两国关系“压舱石”的重要作用。但 2018 年以来，随 着双方战略矛盾的加剧，两国关系呈现三退一进的曲折发展，而双方的经贸合作基础也开 始逐步被削弱，呈现出关键领域脱钩、相互依存度下降等趋势（见图表 136）。2023 年初 至今，中美贸易额同比下降 14.5%，中国对美出口同比下降 16.9%，而同期中国整体对外 贸易仅下降了 6.5%，反映中美双方的部分贸易正在各自逐步寻找新的贸易对象。

中美关系并非是新的“修昔底德陷阱”，阶段性缓和是必然的，原因在于：①中国需要输 出过剩产能（22Q3 国内制造业远期固定资产增速超过固定资产增速，表明制造业开始出 现产能过剩问题），而美国需要廉价耐用品缓解国内通胀（其一在于美国国际贸易协会的 一项报告表明，美国对中国商品征收的关税基本全部转移至美国企业及居民，其二在于 IMF 预测巴以地缘冲突可能导致的原油上涨将推升 24 年全球通胀约 0.4pct），②美国财政 部需要中国购买新的美债供给，年初以来中国持续减持美国国债，已经从第一大持有人下 降至第二大持有人，而美国财政部规划表明美债供给压力将持续到明年 4 月，日本、英法 德目前承接新债券的能力有限，拥有较多的外汇储备的中国是潜在购买者。

若中美关系阶段性缓和，关注关税减压、“小院高墙”、核心资产三个方面的机会：①贸易 缓和将是中美的关键议题，复盘四轮征税名单，第三轮名单波及面最广、受影响最深，若 经贸关系缓和（尤其是关税豁免延长或覆盖面增加），第三轮所涉及的行业或受益最多 （主要包括专用设备、低端电子品、家具、塑料制品等），②除贸易摩擦外，“小院高墙” 策略也是过往中美摩擦的主要领域，若中美关系阶段性缓和，则利好受制于“小院高墙” 策略的、对美依赖度较高的“卡脖子”技术领域，参考美国白宫 2022 年更新的新兴技术 清单，寻找其中国产化率较低的板块，筛选为半导体设备零部件、医疗器械、隔膜设备、 半导体材料等，③分母端的逻辑则在于中美关系缓和或将逆转 8 月以来北向资金大幅流出 的态势，北向资金回流利好外资偏好的核心资产，如电力设备、白酒、医药等。

资金逻辑——核心资产或迎来配置“击球区”

以史为鉴，美债利率下行区间有哪些高胜率行业？

2016 年以来（陆股通开放），一共有 11 轮典型的美债利率下行区间，其中 4 轮持续 3 个 月以上。行业维度：1）考察 11 轮美债利率下行区间表现居前的一级、二级行业出现次数， 一级行业中出现最多的为食饮、军工、电子，次多的为有色、电新；二级行业中，出现最 多的为白酒，次多的为半导体、贵金属、饲料；2）综合行业股价表现与美债利率相关性、 美债名义利率见顶后短期（1 周/1 个月/3 个月）相对全 A 超额收益均值和胜率，电子、家 电、机械、化工、石化、非银等占优。

基本面效应：美国私人部门融资成本降低→固投增速上行+一级市场回暖

其一，美债利率下行阶段，美国私人部门融资成本降低，带动固定资产投资增速上行，美 债利率（滞后 6 个月）与私人建设固定投资同比反向变动（2010 年以来解释力度为 28%）。 至少有两点影响：1）出口链复苏：机械出口需求增加，若叠加美国地产周期回升，家电 等耐用品出口需求亦改善；2）大宗品涨价：下游需求改善拉动上游资源品涨价，此外历 史上若美债利率下行是由联储加息周期进入尾声、或美国相对基本面下行驱动，则利率平 价等因素主导下美元指数往往回落，美元定价的大宗品价格上涨，弹性取决于供给侧变化。

其二，美债利率下行阶段，一级市场回暖，投融资往往是医药等新兴产业景气度的先行指 标。利率下行改善一级市场资金成本和流动性，投融资事件数量增加、估值提升，若此时 产业逻辑也出现积极变化，则周期上行的概率较大，也会带动二级市场相对估值抬升，如 全球医药投融资额同比是 A 股 CXO 相对估值的同步指标。

资金效应：外资偏好且当前配置力度较低的交集为医药、食饮

作为全球最大的非美权益市场之一，陆股通开放以来，中国权益市场受到美债利率的显著 影响。美债利率下行区间往往对应中美利差回升、外资净流入，A 股估值扩张，长久期资 产相对占优。

考虑美债利率下行可能带来的外资回流，顺外资配置逻辑、高相关性、当前配置力度较低 的行业或占优。以配置系数、衡量北向资金对于该行业的偏好程度，以配置系数与行业相 对万得全 A 超额收益的相关性系数衡量北向资金对该行业的定价权，以该行业北向资金持 股市值占 A 股流通市值的比重自 2018 以来的分位数衡量增配空间。筛选，1）配置系数大 于 1；2）配置系数与行业相对万得全 A 超额收益相关性>0.15；3）配置系数 2018 年以来 分位数<50%的行业，包括医药、食饮、建材，结合潜在配置逻辑，若美债利率下行，资 金角度，医药、食饮或占优。

其他逻辑——人口老龄化、“十四五”中期评估

中国“异质性”的中等老龄化社会

10 月 23 日，统计局发布《2022 年民政事业发展统计公报》，我国 65 岁以上人口占比为 14.9%（首次超过 14%），表明我国已经正式跨入中等老龄化国家之列（类比日本的 1994 年、韩国的 2017 年 和美国的 2013 年 ），且根据联合国预测数据，2040 年之前我国老龄 化进程还将继续加速（65 岁以上人口占比还将以较高速率提升，见图表 159）。回顾日本进入中等老龄化社会后，伴随着家庭小型化趋势愈发明显、社会保障费用膨胀、消费对 GDP 贡献提升&投资下降等一系列变化，带动了日本养老业、零售业、制造业和医疗业等 投资机会，出现了诸如武田药品、花王、任天堂、发那科等明星企业。 但投资不可刻舟求剑 ，我国的中等老龄化社会具备其独特性：①老龄化的速度较快，从初 等老龄化社会进入中等老龄化社会，我国仅用了 15 年（美国 75 年、韩国 20 年、日本 27 年）→意味着我国养老体系或有所承压，②进入中等老龄化社会的时候生育率更低，22 年 我国生育率为 7.5%，而美国、日本、韩国在进入中等老龄化社会的时候的平均生育率为 10.5%→我国进入高等老龄化社会的速率或更快，③我国在进入中等老龄化社会的时候实 际人均可支配收入低于日本、美国等国→消费结构或有差异，消费能力或相对较弱。

人口老龄化一般通过影响社会边际消费意愿及全要素生产率影响资产配置。一般意义上， 老龄人口一定程度上代表着一个经济体消费者方面的力量，青壮年人口一定程度上代表着 一个经济体生产者方面的力量。当经济体里消费者增多，生产者相对减少，那么该经济体 的储蓄率、投资率都会发生系统的变化。 落地到具体的行业影响：①居民资产结构中的房地产占比将会降低，人口老龄化将从需求 和供给两个方面影响房地产，人口老龄化会造成退出工作进入老年人口的速度快于进入工 作人口的速度，同时还会影响个人进而影响社会整体的资产配置行为，这些将导致对住房 的新增需求偏弱，同时还有可能增加市场上的住宅供应，从需求和供给两方面影响房地产 市场。②可支配收入水平的差异意味着养老产业机会天花板或受限、消费更多关注大众、 高性价比消费的机会、医药消费仍关注老年人口高发病种的投资机会，③人口老龄化程度 提升与智能化程度提升有较强相关性，工业机器人、高端制造或有机会。随着中国人口结 构老龄化进展的深化，劳动力成本将持续上升，制造业的内生需求要求出现更为广泛的人 力替代和自动化需求，对于高科技设备的投资需求也将持续增加，跨国的数据验证反映， 人口老龄化程度的提升与自动化率提升具备强相关性。

此外，回顾“十二五”、“十三五”规划期间，相关产业投资机会三阶段的指数表现可以看 到，相关指数相对上证综指超额收益呈现“两头高，中间低”的特征，即在预期酝酿阶段 超额收益高、预期兑现后短期超额收益回落，实施阶段（大概率发生在中期评估后）超额 收益再度回升： 第一阶段：规划预期酝酿阶段，即五年规划的思路研究和《建议》编制阶段，相关指数相 对上证指数有较强超额收益，尤其是前期相关政策在《建议》发布前已披露的产业，较快 出现超额收益，如“十二五”《建议》编制期间，节能环保、西部开发、新能源等相关概 念指数超额收益较强，“十三五”规划《建议》编制期间，半导体设备、海绵城市、垃圾 分类相关指数超额收益较强； 第二阶段：规划预期兑现阶段，即五年规划《纲要》正式发布后，到中期评估报告发布期 间，相关指数超额收益较低，体现整体规划靴子落地后，市场对相关规划的关注度相对较 低；

中期评估的结果往往可以对当年两会及次个五年计划进行前瞻。对比“十二五”和“十三 五”中期评估在主要问题、建议措施两方面的高频词，“十二五”实施过程中面临环境、 产能和债务等方面问题，“十三五”实施过程中面临企业经营、工业发展、城乡协调等问 题。“十二五”对应措施集中在制度建设、保护生态环境，强调自上而下体制建设，这点 在 2013 年政府工作报告、“十三五”规划的党中央《建议》和《纲要》中均有所体现，针 对产能过剩问题的供给侧结构性改革甚至成为“十三五”规划主线。“十三五”规划中期 评估中，提出要素成本偏高、税费负担较重、融资困难和部分政策叠加等问题，尤其城乡 间要素流动不畅和公共资源配置不均问题依然比较突出、工业特别是制造业比重下降过快， 这点在 2018 年政府工作报告、“十四五”规划的《纲要》中均有所体现，稳定制造业比重 因此被列进“十四五”重点工作项目中。 我们据此整理出截止 2023 年中，“十四五”各数量目标的完成情况，以此来前瞻 2023 年 两会主线：预计数字经济、智能制造、绿色&环保将成为两会报告里面的潜在看点。第三阶段：规划实施阶段，五年规划制定发布后各类专项规划随之发布，随着专项规划的 发布和实施，相关指数超额收益再度走强，市场对五年规划相关产业的关注度再度提升。 尤其是随着政策推进，相关企业盈利预期逐步改善的产业，超额收益较高，如“十二五” 规划实施最后两年三网融合、新能源、文化传媒指数超额收益较强，“十三五”规划实施 最后两年，免税店、半导体设备指数超额收益较强。

1）酝酿阶段，相关指数相对收益走强，并在规划《建议》发布后 1-2 个月达到短期高点： “十二五”规划编制期间，西部开发、新能源汽车相关政策已经先行出台，相关板块在规 划发布前先已累计较高涨幅。2010/7/7，西部大开发工作会议设定今后十年新战略目标， 2010/7/5 发布了《关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》。 2）预期兑现阶段，从《纲要》的编制和发布，到各类专项规划发布这一时期，相关指数 相对收益震荡回落，在各类专项规划出台前，相关指数筑底。从 2010/12 到 2012 年初， 环保、新能源汽车、三网融合、城镇交通、西部开发、文化传媒指数相对上证综指震荡回 落。 3）实施阶段，伴随各类专项规划发布，“十二五”规划各类专项规划进入加快实施阶段， 相关指数再度企稳。2012 年初，各类专项规划相继出台：2012/6/12，《“十二五”节能环 保产业发展规划的通知》发布；2012/2/20，《西部大开发“十二五”规划》；2012/2/28， 《文化部“十二五”时期文化产业倍增计划》发布；2012/3/27，《电动汽车科技发展“十 二五”专项规划》发布； 2012/5/4 《通信业“十二五”发展规划》；2012/5/7，《轨道交通 装备产业“十二五”发展规划》发布。

具体来看 “十三五”规划期间，规划推进阶段与投资节奏的映射：

1）酝酿阶段，相关指数相对收益走强，并在规划《建议》发布后 1-2 个月达到短期高点： “十三五”规划编制期间，供给侧改革、垃圾分类、海绵城市相关政策已先行出台，相关 板块在政策发布后已累计较高涨幅。2014/3/16，《国家新型城镇化规划（2014-2020）》要 求根据土地、水资源、大气环流特征和生态环境承载能力，优化城镇化空间布局和城镇规 模结构；2015/1/1，新《环境保护法》发布，助力供给侧改革不断推进；2015/9/12，发布 《生态文明体制改革总体方案》，提出加快建立垃圾强制分类制度，鼓励发展节能环保产 业。 2）预期兑现阶段，从《纲要》的编制和发布，到各类专项规划发布这一时期，相关指数 相对收益震荡回落，在各类专项规划出台前，相关指数筑底。从 2015/12 到 2016/11，免 税店、供给侧改革、半导体设备、海绵城市、垃圾分类指数相对上证综指震荡回落。 3）实施阶段，伴随各类专项规划发布，“十三五”规划各类专项规划进入加快实施阶段， 相关指数再度企稳。2016/12 至 2017 年各类专项规划相继出台：2016/11/15，《钢铁工业 调整升级规划(2016-2020 年)》发布；2016/12/30，《煤炭工业发展“十三五”规划》发布； 2016/12/7，《“十三五”旅游业发展规划》发布；2016/12/19，《“十三五”国家战略性新 兴产业发展规划》发布；2017/6/8，《全国城市市政基础设施规划建设“十三五”规划》发 布；2017/8/6，《“十三五”节能环保产业发展规划》发布。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）