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策略专题研究：海外核心资产巡礼，日本。2023 年日股的优异表现引起国际投资者的广泛关注，我们在 24.01.07《海 外被动投资市场巡礼—日本》中对于日本 ETF 市场做了多维度梳理，本篇 报告中，我们分别以产品附加值水平及比较优势衡量产业的核心竞争力，叠 加考虑资产稀缺性，建立三维产业体系框架，探寻日本的核心资产。1）竞 争力方面，日本工程机械/工业机器人/半导体材料与设备凭借其核心技术及 质量壁垒、国际化战略在全球影响力居前，成为日本核心资产的重要骨干； 2）稀缺性维度，日本特色的制度设计、文化传承及资源供给等因素共同构 造全球的稀缺性资产——日本交易所集团、日特估及中古奢侈品。

核心竞争力之一——制造业构筑核心资产骨干

制造业是日本核心资产中的一颗明珠，日本于上世纪 90 年代陷入“消失的 三十年”，但其制造业占全球利润份额仍保持在 10%左右。且在“科技创新 立国”的方针引领下，制造业走向高端化/自动化/智能化。1）日本是仅次于 美国的全球第二大工程机械强国（全球市占率 20%左右），前瞻性及革新性 成就百年小松神话；2）主导全球工业机器人市场的四大家族中，日本占据 两席（安川/发那科），是名副其实的机器人王国。3）日本半导体行业虽难 现昔日鼎盛，但手握“材料”及“设备”两张王牌，仍把握全球芯片市场命 脉，工匠精神及材料的非标特性构筑日本半导体材料和设备领域的护城河。

核心竞争力之二——消费第四时代来临，性价比为王

90 年代日本经济泡沫破灭、人口老龄化加速，日本逐渐向第四消费时代转 变，“平替”及“高性价比”成为关键词。1）日本汽车以低油耗、高性价比 为竞争性优势，成为首屈一指的世界汽车巨头，以丰田为首的日系车占据亚 洲市场的半壁江山（55%，2022）、在北美市场的市占率亦超过三成。2） 消费降级浪潮下，以便利店、平价个护、大众服饰为代表的泛零售业顺势崛 起，其中优衣库通过定位高性价比的大众市场，成为全球市占率排名第二的 服装龙头。3）此外，老龄化趋势及对知识产权的重视推动日本医疗行业数 十年常青，日本成为继美国和中国之后的世界第三大医疗市场。

不出海就出局——优势企业通过出海巩固全球竞争力优势

日本优势产业在全球的崛起同步伴随着出海浪潮，总体来看，1）日本的汽 车、机械、半导体材料等优势产业的出海史也是美日贸易摩擦史。2）出海 结构：市场方面，从主攻欧美发达市场到向以中国为首的新兴经济体寻求第 二增长曲线；行业方面，制造业、TMT 及大众消费的全球比较优势先后显 现；核心竞争力方面，出口产品的附加值逐渐提升，实现“成本→性价比→ 技术”出海的转变。3）出海方式：从“出口贸易”到“对外直接投资”，日 本充分利用海外当地资源，以降低对于贸易摩擦的敏感度，但严控核心技术 出海，以捍卫自身核心竞争力。

稀缺性——核心资产的另一体现

核心资产的稀缺性主要体现在两方面：①技术/质量壁垒构筑产品护城河； ②制度设计/文化传承/资源供给等特色因素共振形成产业稀缺特质。1）日本 交易所集团以深化改革/高度国际化为锚，服务资本市场。2）低利率环境下， 高分红策略长期扮演避风港角色，MSCI 日本高分红策略全收益指数 90-23 年累计上涨 360%。安倍经济学自 12 年来深耕公司治理/重视股东回报，十 年积累为日特估蓄势，去年日本经济改善/日央行宽松政策/巴菲特效应及东 证所改革等利好共振引燃日特估行情，23 年全年累计上涨 38%。3）顺日 本消失三十年之势，捕捉消费理念变化，日本中古奢侈品引领全球消费动向。