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年度策略： 核心资产承先，大盘成长续后。2023 年内外宏观经济继续错位运行，美国经济“滚动式”回落，A 股盈利 “滚动式”复苏，前者继续压制权益估值，后者拖累“市场底”的事实确 认；明年中国迈入主动补库，但地产拉动相对缺失、新旧经济动能转化 下，分子端逻辑或不是行情驱动的关键，趋势性的机会或现于 Q2 起美元 及美债的变化；尽管如此，未来 6 个月内中美经贸关系或企稳可能为核心 资产带来率先反攻的机遇，Q2 起把握大盘成长股的接力反转机遇。2024 年五大交易为：出口出海（机械/电子）、供给出清（锂电/船舶/猪）、技术 周期（智能驾驶）、地缘改善（核心资产）、利率下行（医药等大盘成长）。

回顾反思——从四个关键词到五个核心设问

2023 年，资产价格运行在市场预期之外，我们认为市场对宏/中观环境的 认知出现偏差，并进一步体现在主流机构对主线行情的把握偏差，以四个 关键词总结全年，美国“余温未尽式”衰退、中国“乍暖还寒式”补库、 A 股“后经济底式”磨底、资产“哑铃组合式”行情，由此， 2024 年的五 个关键问题可能是，1）今年美国经济韧性的支撑因素在明年是否有出现剧 变的？2）明年中国主动补库能否为投资者带来可观的“业绩钱”空间？ 3）A 股的赔率是否已足，胜率何时开启？4）哑铃策略是否依然占优？5） 在今年没有发生重大变化的中长期逻辑中，是否有明年可能变化的因素？

主要矛盾——经贸关系、紧缩交易或迎转机

赔率视角，去年 4 月以来沪指三次触及 2900，虽“形似”但“神不似”， 三次筑底的“强度”逐级提升，主要的积极变化来自于估值分化度的收 敛，此通常是检验底部成色核心特征。胜率视角，当前市场担忧的四大因 素（地产/债务/美债美元/中美）中，2Q24 前中美经贸关系或现积极变化， 密切关注美债供需矛盾问题、巴以冲突对美国通胀的传导；2Q24 起海外 流动性或现转机，潜在催化为美国居民超储临界点、美股-居民财富效应循 环的变数。出口及价格因素改善下，预计明年全 A 盈利增速为 5%，新旧 动能切换延续，本轮补库提供的“业绩钱”有限，分子端非行情主驱动。

风格展望——核心资产承先，大盘成长续后

核心资产/沪深 300 已调整近 3 年，大盘成长/创业板指也已调整近两年， 风格切换何时至？我们预计，核心资产或引领初步反弹，基于 1）大小盘 的相对 PETTM 估值已跌破-1x 标准差；2）剩余流动性自今年 Q3 已转向 下行，此前剩余流动性领先大小盘相对表现 3 个月左右；3）中国核心资产 远期 PE 已从高点回撤 3x 标准差；4）经贸关系回暖的信号在逐渐增多。 明年 Q2 起，大盘成长或有接力反转可能，基于 1）大盘成长/大盘价值的 相对 PETTM 估值已跌破-1x 标准差；2）10Y 美债利率在加息终点后 9 个 月内平均下行 100bp；3）明年年中左右新能源车链供给压力拐点或现。

2024 年五大交易：出口出海、供给出清、技术周期、地缘政治、利率下行

从 DDM 模型三因子看，2024 年五大交易主题，1）分子端需求侧逻辑— —出口出海，新型工业化定调出口高端化+海外商品部门复苏驱动出口链结 构性复苏，关注工程机械/通用自动化/电子三大外需敏感品种，2）分子端 供给侧逻辑——产能压力出清及产能持续紧缺，前者对应新能车链，后者 对应造船/养殖，3）分母端远期增长逻辑——技术周期，重点关注华为造 车及 L3 渗透率进入“奇点时刻”（5%~20%）对应的智能驾驶链，4）分 母端风险偏好逻辑——经贸关系，关注核心资产战术反攻机遇，5）分母端 贴现率逻辑——美债利率下行，关注医药为代表的大盘成长股战略机遇。