2024年招商银行分析报告：零售龙头价值依旧，关注超跌机会

1 发展战略

招商银行 1987 年成立于深圳蛇口，是中国境内第一家完全由企业法人持股的股份制 商业银行，也是国家从体制外推动银行业改革的第一家试点银行。2002 年 4 月 9 日，招 商银行 A 股在上海证券交易所上市；2006 年 9 月 22 日于港交所上市。在成立的 36 年以 来，经历了三次战略转型，不断开创银行零售业务的先河，被誉为“零售之王”。2006 年，招商银行的零售客户数仅有 2379 万户，经过多年零售战略转型，到 2022 年，零售 客户数已增至 18800 万户，零售 AUM 达 12.1 万亿元，2009-2022 年零售 AUM 年均复合 增长率为 18.95%。

1.1 一次转型：零售引领

2004 年，招行明确提出“将零售银行业务作为发展的战略重点，逐步推进零售银行 业务管理体系和组织架构变革”。彼时，国内银行业普遍倚重高收益高产出的对公业务， 而对零售业务的重视程度较低，当时招行自身的零售业务占比也无足轻重。招行对未来 的前瞻把握，率先在全行业提出“不做对公，今天没饭吃；不做零售，将来没饭吃”，促 成了第一次零售业务转型。招行先后推出了一卡通、一网通、金葵花理财、信用卡等一 系列创新产品，建立了综合化的零售产品体系，2003 年至 2008 年的五年期间，招行净利 润复合增长率达到 56.5%，在同行中名列前茅。分业务看，其储蓄存款由不足 2000 亿元 增长到 5553 亿元，活期存款占个人存款比重超过 50%；零售贷款由 500 余亿元增加到 3286 亿元，各项指标均实现跨越式增长。

1.2 二次转型：轻型银行

2008 年金融危机背景下，央行数次降息并大规模释放流动性，2008 年 9 月-12 月， 一年期贷款基准利率大降 1.89 个百分点，国内银行业普遍出现了净息差收窄的情况。而 招行资产负债结构中，活期存款、零售贷款、票据业务等占比较大，对息差的反应更为 敏感，因此，招行在 2009 年年报中提出降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本、 增加价值客户、确保风险可控。2013 年零售贷款平均收益率为 6.74%，相比 2009 年提 升 1.69 个百分点，贷款定价能力显著提升；同时，成本收入比由 2009 年的 44.86%降至 2013 年的 34.4%。 2013 年开始，银行业面临宏观经济下行、利率市场化加速、金融脱媒和互联网金融 兴起的四大冲击。为此，招行进行二次转型的深化，进一步明确“一体两翼”的发展战 略，走轻型银行之路。在“一体两翼”战略中，招行明确零售金融为主体，对公业务和 同业业务为两翼。零售、交易银行、托管等轻资本消耗业务的持续创新，带动招行实现 “二次突破”。2016 年，招商银行托管规模超过 10 万亿，位居国内银行第二，同时，招 行加权风险资产比重在可比同业中优势开始显现，大幅低于可比同业，资本节约成效显 著。

1.3 三次转型：金融科技

2018 年，随着人工智能、大数据、云计算、区块链等新技术不断涌现，为银行业带 来新的机遇与业务模式，招行将金融科技视为业务再次腾飞的助推剂，开始探索数字化 时代的 3.0 模式，推动传统银行向数据化、智能化方向转变。2021 年，招行正式提出“大 财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”，数字化转型不断深化。 截至 2023 年 6 月末，招行累计立项金融科技创新项目 3494 个，累计上线项目 2687 个， 招商银行 App 和掌上生活 App 月活跃用户(MAU)达 1.11 亿户，小微客户专属服务平台招 贷 App 授信小微贷款额度 1541.03 亿元，公司客户基础服务线上化率 95.65%，融资业务 线上化率 89.88%，较上年末提升 7.74 个百分点，外汇业务线上化率 73.57%，较上年末 提升 8.08 个百分点。借助模型自动审贷，“招企贷”实现企业贷款全流程线上化，客户从 申请至放款最快 0.5 个工作日。

1.4 聚焦未来：重为轻根，追求轻重均衡

2022 年，招商银行提出加快模式转型。做强重资本业务，做大轻资本业务，追求轻 重均衡。通过改善资产结构、优化资产配置、提升资产定价能力做强重资本业务，推动 科技金融、绿色金融、普惠金融的快速发展；通过发展大财富管理做大轻资本业务，强 化准入和风险管理，形成“财富管理——资产管理——投资银行”的高价值业务循环链； 强调“重为轻根”，通过轻重均衡实现经营模式的领先。在战略愿景的基础上，招行进一 步提出“巩固零售金融主体地位”，表明招行零售战略方向坚定不移。 “做强重资本，做大轻资本”，重资本业务主要是指银行的传统信贷业务，需要消耗 风险资本金，做强指的是提升实际收益率（净息差-信用成本），在规模扩张速度合理的 基础上，优化信贷业务结构；轻资本业务主要是指银行的中间业务，如财富管理、投行 类业务，这类资本金消耗少，市场蓝海广阔，应快速扩大规模，抢占市场。

“重为轻根，追求轻重均衡”则表明，大财富管理价值循环链并不是孤立存在，需 要依托对重资本业务的精耕细作，拓宽客户经营的广度与深度，与轻资本业务互为补充， 形成大财富管理循环链闭环。

2 业务特色

2.1 资产端：规模领跑股份行，资产结构总体稳定

资产规模领跑股份行。2004 年以来，招商银行资产规模稳健扩张，持续领跑股份行， 截至 2022 年末，总资产规模达 10.14 万亿，同比增长 9.62%，是除六大国有大行外，资 产规模最大的股份制商业银行。 资产结构总体稳定。在生息资产中，贷款占比稳定在 60%以上。截至 2022 年末，招 商银行发放贷款及垫款 5.81 万亿元，较上年末增长 8.84%，占生息资产比例 66.63%，占 比较上年减少 1.13pct。金融投资占比约为 20%，2022 年同比提高 2.0 个百分点至 22.35%。

2.2 零售业务：零售金融主体优势不改，大财富管理优势突出

零售金融业绩贡献超五成。招商银行主要业务分部包括零售金融业务和批发金融业 务。2022 年，招商银行零售金融业务税前利润 941.78 亿元，同比增长 21.19%，占税前 利润总额的 57.04%，同比上升 4.60 个百分点；零售金融营业收入 1,914.22 亿元，同比增 长 6.93%，占本集团营业收入的 55.52%，同比上升 1.48 个百分点。其中，零售净利息收 入 1,293.38 亿元，同比增长 11.51%，占零售营业收入的 68.62% ；零售非利息净收入 591.43 亿元，同比下降 3.56%，占零售营业收入的 31.38%，占公司非利息净收入的 57.09%。 零售客户和 AUM 余额保持稳定增长。截至 2022 年末，招商银行零售客户 1.84 亿户 （含借记卡和信用卡客户），较上年末增长 6.36%，其中，金葵花及以上客户（指在本公 司月日均总资产在 50 万元及以上的零售客户）414.34 万户，较上年末增长 12.84%。截 至 2022 年末，公司管理零售客户总资产余额 121,230.13 亿元，较上年末增长 12.68%， 其中，管理金葵花及以上客户总资产余额 98,665.96 亿元，较上年末增长 11.66%。截至 2022 年末，公司零售客户存款余额 29,558.25 亿元，较上年末增长 36.33%。2022 年，公 司零售客户存款日均余额中活期占比 65.02%，零售客户一卡通发卡总量 1.88 亿张（含二 类户发卡量），较年初增长 6.21%。

零售贷款贡献凸出，信用卡业务领先同业。截至 2022 年末，招商银行个人贷款占贷 款总额比例为 52.25%，在可比国股行中排名第三，仅次于平安银行和邮储银行；个人贷 款利息收入占全部利息收入比例为 47.59%，在可比国股行中排名第二，仅次于平安银行， 零售贷款业务贡献凸出。从贷款结构来看，信用卡贷款业务已成为招行特色，2022 年末 招商银行个人贷款中信用卡贷款占比 27.98%，在可比国股行中排名第二。截至 2022 年 末，公司信用卡流通卡 10270.93 万张，流通户 7000.16 万户，信用卡贷款余额 8844.30 亿元，较上年末增长 5.25%。2022 年公司实现信用卡交易额 48,362.39 亿元，同比增长 1.52% ；实现信用卡利息收入 639.74 亿元，同比增长 7.26% ；实现信用卡非利息收入 280.76 亿元，同比增长 3.57%。

非息收入占比位居可比同业前列。2016 年以来，招商银行非利息净收入在营收中的 占比平稳上升，2021 年末达到 38.44%，2022 年在金融市场剧烈波动、消费低迷、外需 持续走弱等多重冲击背景下，非息收入占比同比下降 1.74 个百分点至 36.70%，但仍居于 全国性银行第二位，仅次于交通银行。 财富管理业务中收贡献大。从非息收入结构来看，截至 2022 年末，净手续及佣金收 入占比 74.5%，其他非息收入占比 25.5%。其中，在净手续及佣金收入中，财富管理手续 费及佣金收入占比 29.89%，对中间业务收入贡献最大。财富管理手续费及佣金包括代理 基金、保险、信托、理财、证券交易和代理贵金属收入。2022 年招行财富管理手续费及 佣金收入 309.03 亿元，同比下降 14.28%，其中，代理保险收入 124.26 亿元，同比增长 51.26%，主要是客户保障需求上升，公司期缴保险销量及费率均同比提升；代销理财收 入 66.45 亿元，同比增长 5.61%，增幅较上年有所放缓，主要是因为理财产品日均余额增 幅放缓及理财销售费率有所下降；代理基金收入 65.99 亿元，同比下降 46.41%，主要是 资本市场震荡下行，代理基金销售规模下降及高费率的股票型基金占比降低；代理信托 计划收入 39.79 亿元，同比下降 47.24%，主要是公司压降融资类信托产品，代理信托销 量及代销费率有所下降；代理证券交易收入 9.03 亿元，同比下降 29.51%，主要受香港资 本市场行情和交易活跃度影响。

2.3 对公业务：做优做强批发金融，存贷优势亦明显

批发金融亦较强。招商银行批发金融业务，是指向公司类客户、政府机构类客户、 同业机构类客户提供的金融服务，包括贷款及存款服务、结算与现金管理服务、贸易金 融与离岸业务、投资银行业务、拆借、回购等同业机构往来业务、资产托管业务、金融 市场业务及其他服务。2022 年，招行实现批发金融业务税前利润 623.94 亿元，同比上升 1.70% ；批发金融业务营业收入 1,278.55 亿元，同比下降 2.42%，占本公司营业收入的 40.70%，其中，批发金融业务净利息收入 865.34 亿元，同比下降 0.99%，占批发金融业 务营业收入的 67.68% ；批发金融业务非利息净收入 413.21 亿元，同比下降 5.28%，占 批发金融业务营业收入的 32.32%，占本公司非利息净收入的 39.89%。2022 年招行进一 步做优做强公司金融、投行与金融市场、资产管理业务，深化公司客户分层分类服务体 系，增强行业专业化和投商行一体化服务能力，公司客户数 252.61 万户，公司客户融资 总量（FPA）余额 5.12 万亿元，债券主承销规模 6,750.01 亿元，公司客户对客业务交易 量 2219.80 亿美元，资产托管规模站稳 20 万亿元大关，资管业务总规模达 4.41 万亿元。 坚持“增量－增收－增效－增值”价值创造链的经营逻辑，通过管控好定价、成本、风 险和资本来实现量的合理增长和质的有效提升，促进价值创造，实现高质量发展。

打造对公客户服务体系，线上化进程持续加速。招行建立了战略客户、区域客户、 机构客户、同业客户、跨境客户、基础客户等分层分类、专业专注的对公客户服务体系。 2022 年，招行公司客户总数 252.61 万户，较上年末增长 9.02%；公司客户新开户 37.63 万户，贡献日均存款 2,012.55 亿元，其中，日均存款 50 万元以上的新开户 2.35 万户，增 量创出新高。批发客户服务方面，线上化进程持续加速。公司客户基础服务线上化率达 95.65%，融资业务线上化率从 67.26%提升至 82.14%，外汇业务线上化率从 33.30%提升 至 65.49%。以财资管理云、薪福通、发票云、销售云等产品助力产业数字化。薪福通发 布 4.0 版本，累计服务 69.5 万家企业 ；发票云客户数 27.89 万户，较上年末增长 162.00%。

对公存款的高质量稳健增长。截至 2022 年末，公司客户存款余额 43,186.88 亿元， 较上年末增长 9.49%；日均余额 42,591.98 亿元，较上年增长 13.10%；公司客户存款日均 余额中，活期占比 60.55%，较上年下降 1.74 个百分点。2022 年，公司客户存款平均成 本率 1.72%，较上年上升 10 个基点。2022 年末，招商银行对公存款活期占比及企业活期 存款年平均利率分别为 47.42%、1.05%，均在上市股份行中排名第三，对公存款活期占 比高，且负债成本优势明显。

对公贷款质量持续改善。截至 2022 年末，招行公司贷款总额 20971.14 亿元，较上年 末增长 11.42%，占全部贷款和垫款总额的 36.66%，较上年末上升 0.82 个百分点，其中， 境内公司中长期贷款余额 13,268.95 亿元，较上年末增长 7.92%，占境内公司贷款总额的 65.70%，较上年末下降 2.98 个百分点 ；公司贷款不良率 1.25%，较上年末下降 0.06 个 百分点。相较于公布了 2022 年数据的可比上市全国性银行，招商银行企业贷款年平均收 益率与不良率呈现“双低”特征，或说明招行对公客户结构优化，聚焦客群经营与高质 量获客，业务发展不以下沉资产质量为代价。

2.4 负债端：活期存款占比高，低负债成本优势足

招行银行高存款占比、高活期占比的负债结构带来低成本负债优势。截至 2022 年末， 招商银行负债结构中，存款占比达 82.64%，在全国性上市银行中排名第三，仅次于邮储 银行、工商银行。2022 年末，招行活期存款占全部吸收存款比例为 62.53%，大幅领先可 比同业，居全国性上市银行首位，比第二名建设银行高出 13.84 个百分点。2022 年招行 存款平均成本率为 1.52%，为可比同业最低，优异的负债结构造就低成本负债优势，使 得招行在资产端能够更好地平衡收益与风险，形成“低负债成本-高质量稳健扩表-合理净 息差-低不良”的良性循环。招行负债端的优势，得益于零售战略转型的先发优势，得益 于以 AUM 代替单纯存款指标的远见，得益于轻型银行战略带来的大财富管理价值链的 协同效应，得益于对优质客群的长期精耕细作，成本优势一旦形成难以被超越，负债端 护城河效应明显。

3 盈利能力

ROE、ROA 长期领跑同业。2018 年至 2022 年，招商银行盈利能力稳定，ROE 维持 在 14.5%以上，ROA 维持在 1.2%以上，显著高于可比同业，盈利能力突出。截至 2022 年末，招商银行 ROE、ROA 达 15.3%、1.44%，分别高出第二名 2.52、0.41 个百分点， 相比同业领先优势明显。

业绩稳健增长，长期位居可比同业前列。2018-2019 年，经济形势较好，银行业稳健 发展，保持较高利润增速，招行银行 2019 年净利润增速达 15.6%，位居可比同业第一， 高出上市银行平均利润率增速 8.2 个百分点。2020 年受疫情冲击，上市股份行平均净利 润增速为负，招行却实现了 4.86%的业绩增速，2021 年在低基数效应下大幅反弹，2022 年实现稳健增长，净利润增速为 15.28%，位居可比同业第二，仅次于平安银行。

净息差优势突出，稳居同业前列。随着利率市场化不断推进，2015 年以来央行多次 降息，受 LPR 下调和重定价的影响，银行业息差空间普遍收窄。招商银行净息差展现了 较强的韧性，长期居于可比同业前列，2022 年末，招行净息差为 2.4%，显著高于 1.76% 的行业净息差，在可比上市银行中排名第二，仅次于平安银行。我们认为，招行稳定且显著高于同业的净息差主要在于长期深耕优质客群，客群粘性高，使得负债结构中活期 占比优于同业，这让招行拥有比肩国有大行的负债成本优势。低负债成本又带来资产端 投放更加注重风险与收益平衡，形成“高息差-低不良”的良性循环。

4 资产质量

资产质量保持优异。2018 年以来，招商银行资产质量持续改善，不良贷款率、逾期 贷款率持续下降。2022 年，受房地产风险暴露及疫情的影响，资产质量小幅恶化，但仍 保持较低水平。截至 2022 年末，招商银行不良贷款率、关注率、逾期贷款率分别为 0.96%、 1.21%、1.29%，较全国性上市银行同期均值分别低 0.35、0.63、0.24 个百分点，资产质 量显著优于可比同业。

招商银行拨备覆盖率远超同业。招商银行不良认定严格，拨备计提充足，风险抵补 能力强，未来反哺利润空间足。截至 2022 年末，招商银行拨备覆盖率为 450.79%，居可 比同业第一，较全国性上市银行同期均值高 216.21 个百分点，比第二名邮储银行高 65.28 个百分点。

5 前期负面因素逐步弱化

5.1 财富管理

“降费”担忧 公募基金、银保手续费调降，引发市场对招行财富管理业务“降费”的担忧。2022 年 7 月，证监会发布公募基金费率改革方案，主要包括坚持以固定费率产品为主，推出 更多浮动费率产品；降低主动权益类基金费率水平；降低公募基金证券交易佣金费率； 规范公募基金销售环节收费；完善公募基金行业费率披露机制等内容。具体来说，主动 权益类基金的管理费率、托管费率将统一降至不超过 1.2%、0.2%，此外，从即日起，新 注册产品管理费率、托管费率分别不超过 1.2%、0.2%。此外，监管部门加强对银行渠道 代理销售的保险产品“报行合一”的要求，银行代销保险佣金率面临压降，三季度银行 业保险业数据信息新闻发布会上提到银保渠道佣金费率平均下降了约 30%。

降费对招行的影响相对可控。一方面，近年来招行主动压降对渠道费的依赖度。2020 年开始，招行就在行业内率先推出指数基金和债券基金申购费率一折，成为行业内对权 益基金费率的率先破局者；2021 年 7 月，招行官宣将推出公募基金差异化费率体系，将 超过千只权益类基金申购费率降至一折，同时布局前端不收费的 C 类份额基金近千只基 金费率下降，标志着招行财富管理业务从产品销售模式全面转向以客户为中心的买方服 务模式。公募基金降费，主要冲击的是基金代销收入中的渠道费（向客户收取的认购、 申购、赎回等费用），银行代销基金业务的收入主要来源预计以依托保有量的尾佣为主。 招行公募基金保有量处行业绝对领先地位，只要保有量稳步增长，代销收入就依然可观。

截至 2022 年末，招商银行股票和混合公募基金基金代销保有量达 6204 亿元，位居所有 代销机构第一；非货币公募基金代销保有量 7576 亿元，为银行业第一，仅次于蚂蚁金服。 另一方面，招行财富管理业务储备足，韧性强。2022 年，受资本市场波动影响，招行财 富管理收入同比下降 14.28%，其中，基金、信托代销收入同比下降较多，分别下降 46.41%、 47.24%，但保险、理财代销收入表现亮眼，同比分别增长 51.26%、5.61%，对中收形成 一定支撑，体现招行在财富管理业务具备较强综合优势，其他代销业务的增长能有效对 冲部分领域的负面影响。

5.2 有效信贷需求不足

在国际政治经济形势复杂严峻，国内宏观经济承压的背景下，银行业经营面临有效 信贷需求不足，资产投放速度放缓等挑战。2023 年信贷呈现对公强、零售弱的格局，对 公中长贷贷款对信贷形成重要支撑，政信类项目是主要投放方向，而零售信贷需求仍然 偏弱，居民短贷及中长期贷款恢复缓慢，主要系消费需求疲弱、居民加杠杆意愿弱。根 据金融机构信贷收支表，1-5 月行业新增信贷 12.7 万亿元，同比多增 1.8 万亿元，但零售 贡献仅不到 15%（2019 年和 2021 年同期分别为 38%和 35%）。

在资产荒背景下，招行消费类贷款、个人按揭贷款等过去零售贷款重点领域的投放 面临压力，表现均不及预期。且招行在基建财政相关的逆周期资产占比相对较低，其投 向比例相较于对公其他行业不高，同样也低于国有大行以及城商行。然而，即使面临零 售需求不足，招行的对公投放也并未盲目下沉，只是适度增加配置，业务依旧集中在优 质区域的优质行业，因此规模增速放缓，对业绩的贡献有所下降。2023 年上半年，招行 个人新增贷款中，信用卡贷款占比-12.77%，相比于 2021、2022 年均明显大幅下降；个 人住房贷款增量占比为-6.74%，过去住房按揭贷款一直是招行零售贷款重要的投向，即 使在 21 年、22 年新增占比也分别达 48.20%、8.04%，在房地产行业去杠杆，地产供需发 生明显变化的背景下，地产销售低迷，招行新增涉房贷款投放明显下降。基建领域（电 力、热力、燃气及水生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和 邮政业）投放占比较低，2022 年，招行新增基建贷款占新增贷款比重为 13.10%，新增租 赁商服贷款占新增贷款比重为 0.02%，投向比例相较于对公其他行业不高，同样也低于国有大行以及城商行。

我们认为，随着居民消费回暖，招行零售优势将再次凸显，尤其是消费类（含信用 卡）贷款会更加收益。但是与地产销售相关的个人按揭贷款复苏会相对有限。招行重视 风险收益匹配，坚持风险偏好不降低，随着经济复苏，有望迎来贷款规模与资产质量的 同步改善。截至 2023 年 6 月末，招商银行在长三角、珠三角、环渤海三个经济发达区域 的网点布局占比超过全国网点的一半，营收占比超 75%，更加有望受益于区域经济韧性， 资产质量亦更优，此外招行轻资本的中间业务占比高，业绩增长对规模扩张依赖度相对 较低，随着市场回暖，有望迎来业绩复苏。

5.3 地产风险担忧

近两年部分头部房企出现流动性危机，地产风险事件频发，市场对地产敞口较高的 股份行资产质量的担忧上升。 与同业相比，招商银行表内对公地产敞口较低，且区域结构良好，主要集中在一二 线城市核心地带，表内涉房贷款大部分是资产质量较好的个人按揭贷款。截至2022年末， 招商银行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险 的业务余额合计 4633.34 亿元，较上年末下降 9.41% ；理财资金出资、委托贷款、合作 机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计 3003.55 亿元，较上年末下降 27.11%。此外，截至 2022 年末，招商银行房地产业贷款余 额 3337.15 亿元，较上年末减少 222.62 亿元，占贷款和垫款总额的 5.83%，较上年末下 降 0.95 个百分点；房地产业贷款客户和区域结构保持良好，其中，高信用评级客户贷款 余额占比近八成；从项目区域看， 85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市 城区。 截至 2022 年末，本公司房地产业不良贷款率 3.99%，较上年末上升 2.60 个百分点。 招行 2022 年便开始主动做风险暴露，对公房地产贷款不良率有所上升，但对公地产贷款 不良生成在二三季度已经边际回落，地产风险暴露影响最大的时点已经过去，不良生成 压力趋缓，对估值的影响也会不断降低。

编辑：火腿肠