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招商银行分析报告：零售龙头价值依旧，关注超跌机会。负债护城河优势明显。依托对优质客群的长期精耕细作，招行零售及 对公存款中活期占比高且稳定，负债成本优势突出。优异的负债结构 使得招行在资产端能够更好地平衡收益与风险，形成“低负债成本- 高质量稳健扩表-合理净息差-低不良”的良性循环。

招行财富管理优势突出。理财代销、资产管理及资产托管等方面均大 幅领先，轻资本、弱周期属性凸显，当前国内财富管理市场依旧是一 片蓝海，仍然具有较大增长空间，随着经济复苏，市场回暖，财富管 理收入也将获得恢复性增长，具有先发优势的招行会更加受益。

前期负面因素逐步弱化。一是公募基金、银保手续费调降，引发市场 对招行财富管理业务“降费”的担忧。我们认为，降费对招行的影响 相对可控，近年来招行主动压降对渠道费的依赖度。2020 年招行就在 行业内率先推出指数基金和债券基金申购费率一折，代销基金业务的 收入主要来源预计以依托保有量的尾佣为主且，招行在财富管理业务 具备较强综合优势，其他代销业务的增长能有效对冲部分领域的负面 影响。二是有效需求不足的担忧。我们认为招商银行在长三角、珠三 角、环渤海三个经济发达区域的网点布局占比超过全国网点的一半， 营收占比超 75%，更加有望受益于区域经济韧性，资产质量亦更优。 三是地产风险担忧。我们认为，房地产业贷款客户和区域结构保持良 好，85%以上的地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。招行 2022 年便开始主动做风险暴露，对公房地产贷款不良率有所上升，但对公 地产贷款不良生成在二三季度已经边际回落，地产风险暴露影响最大 的时点已经过去，不良生成压力趋缓，对估值的影响也会不断降低。