2024年保险行业专题研究：日本寿险业何以走出利差损？

日本寿险业走出利差损危机

过去三十多年日本寿险业经历了利差损危机爆发-延续-消退三个阶段，大致每十年一个阶段。 利差损危机起始于上世纪八十年代末日本经济泡沫破灭，寿险行业在九十年代遭遇严重利 差损，投资收益和利润下滑，保费停止增长，多家公司破产倒闭；在本世纪头十年，经济 弱复苏的背景下，寿险业进入利差损后危机时期，保费和盈利稳中有升；最近十年，虽然 利率仍处在偏低的位置，但在降低负债成本、改善资产配置、提升产品结构等一系列举措 的推动下，寿险行业开始逐渐摆脱利差损。

八十年代：危机前繁花似锦

日本寿险业高速发展，保费规模迅速提升。受益于经济繁荣，日本寿险业在 1970 年至 1990 年高速增长，总保费收入由 1970 年的 1.8 万亿日元增至 1990 年的 27 万亿日元，年均复 合增速达到 15%。同期寿险业总资产由 5.8 万亿日元快速升至 132 万亿日元，年均复合增 速达到 17%。1990 年的总保费/总资产是 1970 年的 15/22 倍。根据世界银行数据，1990 年日本人均 GDP 达到 367.36 万日元，寿险深度达到 6.08%，跻身发达国家行列。

高成本保单快速积累，埋下利差损风险隐患。繁荣背后，利差损危机的种子已经埋下。日 本的市场利率在七八十年代一直维持高位，十年期国债收益率在 1980 年最高点时曾突破 9%。即便在整个八十年代利率持续下滑，到 1988 年近乎腰斩的十年期无风险利率仍然处 在 4.5%的相对高位，并在随后两年反弹至接近 7%。在寿险业快速扩张的过程中，险企为 了提高竞争力，不断上调寿险产品的预定利率，并在八十年代后半期（危机爆发前夜）达 到了历史最高点。以 10-20 年期产品为例，1985~1989 年产品预定利率达 6%，已然高于 十年期国债收益率。

1990~2001：利差损危机爆发

1990 年经济泡沫破裂，日本陷入萧条。80 年代在日本修订《外汇法》和签订《广场协议》 的双重影响下，日本房地产和股市的泡沫快速膨胀，日本资本市场进入空前的繁荣，股票 市值快速增长，投资者情绪高涨，成交量快速提升。90 年代初，日本货币政策快速转向， 此前的货币宽松时代结束，经济泡沫破裂，资产价格严重缩水。社会投资需求减少，不良 贷款增加，金融机构陷入困境，日本陷入萧条。GDP 同比增速由 1990 年 7.7%下跌至 1998 年-1.3%。

寿险业遭受双重打击。经济泡沫破裂给日本寿险业带来了双重影响，保费收入停滞和投资 收益下降。 负债端不再增长。经济衰退带来的收入下降影响了消费者的购买力。根据 LIAJ（日 本寿险行业协会）数据，日本寿险业总保费收入在 1995 年达到最高值 31 万亿日 元后开始下降，至 2000 年时降至 27 万亿日元，与 1990 年持平，寿险行业十年没 有增长。 资产端投资环境恶化。房地产市场和股票市场崩溃，1991 年 1 月 2 日至 1992 年 6 月 30 日短短一年半的时间，日经 225 指数从 23849 点大幅下滑 33.1%至 15952 点，之后仍呈下降趋势。为刺激经济发展，自 1990 年开始日本政府多次下调贴现 利率，日本国债利率迅速下降，10 年期国债基准收益率由 1990 年的 6.79%降至 1997 年的 1.88%。

保险投资收益率下滑。在多重压力下，日本寿险业投资收益率从 1990 年开始大幅下降。根 据 LIAJ 数据，日本寿险业的投资收益率和无风险利率有着较强的相关性，在无风险利率下 降的过程中，保险公司的投资收益率也从八十年代 7-8%的水平下降到 2000 年的 2%左右。 而繁荣时期寿险公司已签署大量高预定利率保单，导致行业出现利差损，对利润造成严重 影响。八十年代大部分时间寿险行业的净利润在 2-3 万亿日元之间，且呈现稳中有升的趋 势。寿险业净利在 1989-1990 年达到 4.3 万亿日元的高点（可能与这两年利率快速上升有 关），但随后快速下滑。1994 年行业净利润只有 0.7 万亿日元，不到 1990 年的 1/6。整个 九十年代，大部分年份的净利润没有超过 2 万亿日元，且很不稳定。

多家日本保险公司相继破产。自 90 年代开始，由于利率持续下行，股票市场泡沫开始破灭， 债务违约不断发生，投资端的低迷使得日本保险公司经历了相当长时间的财务困境，部分 保险公司无法按期支付到期保单的高昂给付资金成本。此外，为了提高金融体制资源配置 效率，破除原有政府保护金融体系的弊病，日本从 1996 年 11 月启动了“日本版大爆炸式” （Japanese Big Bang）的金融体制改革。同年修订版《保险业法》正式实施，开始了保险 市场自由化和放松监管改革，政府不再对保险公司进行严格的管制和保护。1997-2001 年 7 家寿险公司相继破产，其中包括日产生命、东邦生命等 7 家历史悠久的相互制保险公司。 考虑到日本当时只有 40 家左右的寿险公司，破产比例较高。

值得注意的是，破产的保险公司削减了所有保单的预定利率，这实质是对原有客户的“债 务重组”。在利差损危机的压力下，这可能是客户与保险公司之间一种无奈的妥协，或者说 不是最坏的选择。

这些破产的保险公司在九十年代产生了严重的利差损问题。以千代田生命为例，其利差损 在 1999 年达到 JPY420bn，几乎相当该公司 2000 年破产时总资产的五分之一。

利差损益由基础利润投资收益率、平均预定利率以及一般账户责任准备金决定。日本寿险 公司的税前利润由普通利润（类似于净利润）和非普通利润构成。普通利润由基础利润、 资本收益/损失及非经常性损益三部分构成。 基础利润由保费收入、净投资收益（含利息、股息和租金收入）、保险理赔、业务 费用支付等收入和支出，是仅靠净投资收益、不含资产价差收益时的利润； 资本收益或损失包括出售证券的损益以及证券价值波动带来的损益等； 非经常性损益包括转回/计提赔款波动准备金和转回/计提保单准备金等。 基础利润与中国保险公司使用的营运利润概念比较接近但有区别。营运利润基于一个假设 的投资收益率（当中也包含了假设的价差收益），而日本寿险公司的基础利润基于实际的净 投资收益。净投资收益比较稳定，这一点和营运投资收益假设比较接近，但净投资收益只 是投资收益的一部分，营运投资收益假设则包含了全部的投资收益。基础利润包含了大部 分的利差（且相对稳定可预期）以及全部的死差和费差。利差损的计算基于基础利润中用 到的投资收益率，也就是净投资收益率。

2002~2012：后危机时期压力趋于稳定

2002 年左右进入后危机时期，危机还未全面消除，但已展现缓慢恢复态势。宏观经济层面， 这十年当中除了 2008 年 GFC 对 GDP 造成较大冲击，大部分时间都维持了小幅正增长。 股票市场在这十年中有过昙花一现的表现，日经指数在 2002 年至 2007 年翻倍，但在 GFC 之后一年多时间又腰斩，之后在低位震荡。市场利率也呈现出类似先涨后跌的走势，10 年 期国债利率在 2006 年达到接近 2%的位置，但在 2012 年回落至 1%以下。这十年中，寿险 总保费也进入了弱复苏状态，从 2002年的 25万亿日元稳步攀升至 2012年的 37万亿日元。 与危机爆发的十年相比，这十年中利率摆脱了单边持续下滑的态势，中间甚至有小幅度的 反弹，保险投资面临的压力较危机爆发时期也有所减弱，保险公司投资收益率摆脱了下滑 趋势，基本趋于稳定。以三家寿险公司（第一生命、明治安田和住友生命）为例，这十年 中除了 2008 年 GFC 时期，大部分时间投资收益率在 2%上下。与危机爆发的十年中保险 业投资收益率从 5%以上下滑至 2%有很大区别。投资决策方面，各寿险公司纷纷减配股票、 贷款等资产，增配国债等安全投资品种，增加海外资产，稳定投资收益率。 值得注意的是，这十年日本寿险业的投资收益只能说是趋于稳定，但并没有好转。但利润 表现却在逐步好转，寿险行业的净利润除了 2008 年因为 GFC 受影响，在这十年总体稳重 有升，稳步跨越了 2 万亿日元。我们认为主要原因在于日本寿险业在不断降低负债成本， 提升产品在低利率环境下的利润水平。

2013 以来：逐步摆脱利差损

实际上，日本寿险业十年前就开始走出利差损。根据日本金融厅（JFSA）和日生基础研究 所的数据，2013 年日本寿险行业利差益约为 0.2 万亿日元，为 20 世纪 90 年代危机爆发以 来首次转正，标志着日本寿险行业开始走出困扰其长达二十年的利差损危机。同期寿险业 的总利润也有显著改善，不仅利润规模较前十年上了一个台阶，而且更为稳定。 但值得注意的是，过去十年日本寿险业的投资收益并没有显著好转，是在相对较低的投资 收益环境下消除了利差损并改善了行业利润。我们认为主要原因在于保险公司不断降低负 债成本和改善利源结构。

宏观经济弱复苏。2013 年以来的十年，宏观经济较前一个时期略有改善，GDP 仅在 2020 年受疫情冲击出现负增长，其余时间维持了弱复苏状态。通胀水平也正多负少，似有走出 通缩的趋势。

寿险行业投资表现稳定。这一时期投资市场表现分化，股市表现强劲，但市场利率进一步 下跌，对保险投资而言喜忧参半。10 年期国债利率在 2016 年下降至负利率水平，并在随 后 5 年徘徊在正负之间，的确对这几年的保险投资收益造成压力。但值得注意的是，整体 而言这十年的寿险公司投资收益并没有较前十年显著恶化，期间收益低点出现在 2019 年 （~1.5%），高点出现在 2021 年接近 3%，平均水平较前十年仅上升 0.45pct。 能够在负利率期间维持相对稳定的投资收益，我们认为可能有赖于股票市场表现强劲，以 及拉长资产久期、增加海外资产等举措。但要强调的是，在利率下行背景下，这些举措也 仅仅是维持了保险行业的投资收益率，并没有显著改善投资表现。

寿险行业利润显著改善。虽然投资收益较前十年并无明显提升，但行业利润却较前十年显 著好转。这一时期的寿险行业平均利润为2.87万亿日元，相比之下前十年为1.51万亿日元， 危机十年（1991~2001）则只有 1.46 万亿日元。我们认为投资收益率几乎不变但利润上升 的原因可能包括：1）负债成本继续降低，利差由损失变收益，以及利差益不断扩大；2） 死差益和费差益的不断增长；3）行业规模变大，持续不断的保费流入可能扩大了行业的整 体资产规模。 这当中的重要启示是，寿险行业走出利差损最重要的举措在负债端而非资产端。当利率不 断下行时，想提高投资收益非常困难。过去十年尽管有股市和海外投资的帮助，日本寿险 业也仅仅是维持投资收益，刚刚能抵御利率下行的压力。那么利润改善的重任就要由负债 端承担。降低负债成本、改善利源结构，这是保险公司自身能够掌控的，也是走出利差损 最重要的途径。

2023 年末日元呈现升值迹象，2022 年日本寿险业投资国外证券比例开始下降。日本寿险 业对于海外证券的投资以债券为主，2022 年海外证券投资比例首次下降，由 2021 年的 26.6% 下降至 2022 年的 23.8%。

近年来日本保险指数估值呈现反弹迹象。TPINSU 指数（东证保险业指数）为日本保险行 业指数，在 2000 年以前，受行业利差损危机影响，其 PB 估值不断下跌。进入 21 世纪后， 在各寿险公司不断优化资产配置和调低保单利率的努力下，寿险业保费收入和净利润缓慢 回升，叠加 2003 年日本利率上升，经营压力趋缓，TPINSU 指数估值进入缓慢增长期。2006 年开始，日本不断深入推行宽松政策，长久期国债到期收益率持续下跌，指数估值也进入 下行通道，2012~2021 年 PB 在 0.7x 左右震荡。2022 年后，日本逐步走出通缩，利率回 升，带动指数估值反弹。

寿险行业的应对举措

面对利差损，日本寿险行业从资产和负债两方面分别采取措施来抵御利差损，包括：1）负 债端持续降低成本；2）资产端降低风险资产；3）拉长资产久期并缩短久期缺口；4）增加 海外投资；5）提升保障产品占比。这些举措的目的在于提升投资收益和产品利润率，降低 利率风险。

降低负债成本

引入标准责任准备金制度，寿险公司预定利率的设置更贴近国债收益率。1996 年之前，日 本寿险公司产品的预定利率与标准评估利率相同，标准评估利率是保险公司积累责任准备 金时使用的利率。1995 年，日本全面修订保险业法（1996 年生效），推出了“标准责任准 备金制度”，其中明确了标准评估利率的计算方法，需与上一年 10 年期国债平均收益率挂 钩，由日本金融厅规定，各保险公司根据标准评估利率确定预定利率，二者无需保持相同。 新制度推出后，保险公司预定利率的设置更为灵活和自由。2014 年日本进一步修订了标准 评估利率的计算方法，更改了趸缴储蓄型产品标准评估利率的调整频率和参考收益率计算 周期等，使其评估利率的变动与市场利率更一致。

下调保险产品预定利率。日本寿险行业为了应对利差损压力，九十年代初开始多次下调预 定利率，预定利率水平由 1985年最高点时的 5.50%-6.25%持续下调至 1995年 3.75%。1996 年实行标准责任准备金制度，标准评估利率初始设定为 2.75%，后不断下降至 2017 年以来 的 0.25%。虽然 1996 年后预定利率无需与标准评估利率保持相同，但是二者的变化趋势一 致，寿险公司的预定利率同样持续下降。根据日生基础研究所数据，日本寿险行业平均预 定利率从 2002 年的 3.55%下降到 2022 年的 1.82%，共下降了 1.73pct，行业利差损情况 得到有效改善。

降低投资风险偏好

危机爆发后，保险公司偿付能力受压，寿险业逐步降低投资风险偏好，配置更多的安全资 产，以降低风险资产对偿付能力的压力。在七八十年代经济高增长阶段，日本寿险公司将 大量资产投放到工商企业贷款、股票等高风险资产上，现金和债券等安全资产占比较低。 在利差损风险爆发后，日本寿险公司逐步降低风险资产配置，以节省投资对资本金的消耗。 减配股票、贷款和不动产。70-90 年代经济蓬勃发展期，保险公司能够通过配置大量贷款、 不动产等资产赚取更多信用利差，并且享受权益市场红利，但其带来的高收益实际伴随着 高风险，风险被经济和股市的繁荣所掩盖，在经济泡沫破裂过程中，保险公司股票和贷款 资产损失较为惨重。因此，为降低投资风险，保险公司减配股票和贷款，国内股票占比由 1990 年的 21.97%下降至 2022 年的 5.9%，贷款占比由 1990 年的 37.91%下降至 2022 年 的 7.1%。以政府债券为代表的稳健资产占比在危机以来的二十年中快速增长。 拉长资产久期。日本寿险业在九十年代之前资产负债久期缺口较大，利率风险较高，但股 市和实体经济的繁荣掩盖了这一问题。九十年代后伴随日本开启 QE，保险公司不断用长久 期国债置换原先的贷款资产，债券投资占比由 1990 年的 8.35%增至 2022 年的 48.5%；同 时，增大对 10年期以上长久期资产的配置，该比例由 2000年的 11.7%增至 2013年的 80.1%。

增加海外投资

欧美利率显著高于日本，日本寿险业增配海外资产以获取高收益。利差损危机爆发的中后 期，日本寿险业扩大了海外投资的比重，借助海外高息资产弥补本土高收益资产的匮乏。 1995 年，日本寿险投资中的 7.4%为海外证券。该年日本 10 年期无风险利率已经跌至 3.17%， 而美国、欧洲当时的 10 年期无风险利率尚在 5.58%-7.49%（欧洲取英、法、德为代表）， 较日本有 200-400bps 的利差。虽然八十年代以来欧美也经历了长期的利率下行，但始终维 持了较日本市场更高的利率，扩大海外投资有助于日本寿险公司抵御利差损压力。到 2005 年，日本寿险业海外投资的比例上升到了 18.8%。

保险公司投资端监管宽松，取消单一资产投资比例上限。2007 年日本修改《保险业法》， 取消单一资产投资比例上限，由保险公司自行根据资产负债及经营情况决策，监管层仅起 到一定的辅助作用。从保险公司的角度来看，日本国内高收益的资产寥寥无几，而历史存 量的负债压力依然存在，对投资端收益提出更高要求，因此海外资产占比不断提升， 2010-2022 外国证券投资占比由 14.26%增至 23.9%。

海外投资以美元资产及债券为主。分币种看，由于近年美国无风险利率高于欧洲，外币资 产以美元资产为主。2022 年第一生命、生命保险、明治安田、住友生命四家日本寿险公司 外币资产中，美元资产占比达 71%。其次为欧元资产，2022 占比约为 17%。从资产类别 看，国外证券投资以债券为主，2022 年投资比例达 96%。日本寿险业对国外股票的态度较 为谨慎，近 10 年在国外证券中的投资比例均低于 10%。从境外投融资地域构成看，日本寿 险业投资主要集中在北美洲，其次为欧洲。

保障型产品占比提升

保障型产品占比提升，部分原因是扩大死/病差益对冲利差损。另一个有意思的观察是，利 差损危机爆发后，以医疗保险为代表的保障型产品占比不断提升。1989 年健康类保险（医 疗保险+癌症保险）占比只有 15%，到 2006 年迅速提升到了 43%，之后维持在 35%~40% 的相对高位。其他储蓄类保险的占比则相对降低。一方面可能是日本老龄化推升了对医疗 保险的需求；另一方面可能是保险公司有意识的发展健康保险以扩大死/病差益，来对冲利 差损。

相互制保险机构转换为股份公司

日本保险业监管放松后，日本寿险公司中股份公司占比提升。日本金融监督厅披露，截至 1995 年，日本共有 29 家寿险公司，其中 18 家是相互保险公司，占比 62.1%，起绝对主导 作用。在之后的十余年内，其中 7 家公司破产，2 家合并成 1 家，5 家转型成股份制公司。 目前日本仅有 5 家保险公司采用相互保险制，发生这种转化，主要是由于 1996 年《保险业 法》经过修订、监管制度开始放松后，海外寿险公司与非寿险公司的寿险子公司开始进入 日本市场。同时，几家破产的相互制公司也被海外公司收购并股份化。但是，虽然相互制 寿险公司数量少，但合计资产规模占比高，日本生命保险、住友人寿保险和明治安田生命 保险等大型保险公司仍然采用相互机制运营。 相互保险制相较股份制不同之处体现在公司治理和财务结构。从公司治理角度看，相互保 险公司是由保单持有人所有的保险公司，无股东，由保单持有人选择董事会领导。公司最 终的盈利均以保单分红形式返还给保单持有人。从财务结构来看，相互保险公司几乎没有 资本金，截至 1990 年财政年度末，日本 16 家共同人寿保险公司的资本与资产比率平均仅 为 0.02%，即使将应急基金和价格波动准备金等类似资本的负债包括在内，资本与资产比 率也不到 3%。这一点也是 90 年代末期日本保险公司大量破产的导火索。

涅槃重生——以明治安田人寿保险为例

资产负债双向发力，利差转正时间点领先行业。在 1990 年爆发的危机中，明治生命与安田 生命迫于经营压力在 2002 年宣告合并，明治安田生命由此诞生。为应对利差损危机，公司 不断降低负债端成本，保单平均预定利率由 2002 年的 3.06%下降至 2022 年的 1.71%。同 时，公司也不断优化资产配置，提升债券和海外资产配置比例，减配股票、贷款等高风险 资产。在优异的资产管理能力下，明治安田一般账户投资收益率保持在 2%左右（受 GFC 影响除外），且稳定性优于行业平均。叠加负债端利率不断下降，公司在 2011 年实现利差 转正，转正时间点领先行业，且利差益保持良好上升态势，对利润形成有力支撑。

1990~2001 年：利差损侵蚀利润，明治与安田宣告合并

利差损大幅侵蚀利润，明治与安田于 2002 年宣告合并。2002 年，日本第四大寿险公司明 治生命和第六大寿险公司安田生命正式对外宣布合并计划，2004 年完成业务整合，成为全 日本第三大寿险公司。在 1990 年开始的危机中，由于资产端投资收益率下降，两家寿险公 司利差损金额维持高位，2000 年时利差损分别占明治和安田普通利润的 41%和 58%。高 额利差损大幅侵蚀公司利润，1990~2002 年明治生命和安田生命普通利润分别大幅下降 65% 和 78%。同时，两家公司的净资产也在不断下滑，到 2002 年时分别缩水至 1.36 万亿日元 和 0.59 万亿日元，偿付能力充足率也跌至 532%和 618%。

2002~2012 年：优化资产配置提升投资收益率，逐步走出利差损

减配高风险资产，大幅提升长久期债券配置比例。经历 20 世纪末危机后，日本寿险业对贷 款、股票和房地产等风险较高资产持谨慎态度，相关资产占比总体呈下降态势。为追求稳 健性，公司不断增加债券配置比例。明治安田债券投资比例由 2002 年的 33.20%增至 2012 年的 51.30%，其中以国债为主，2002~2012 年占比普遍超过 70%。同时持续拉长债券久 期，以日本国债为例，明治安田持有的剩余期限超 10 年的国债比例，由 2002 年的 6.53% 迅速上升至 2012 年的 73.51%，以期减小资产负债久期错配，降低再投资风险，提高投资 收益率。

增配海外资产，以美元债券为主。在负债端高预定利率的压力下，明治安田转向外币资产 以寻求高收益，2007~2012 年公司海外证券投资比例由 10%上升至 16%。在资产类别上， 以债券为主，且债券占比呈上升趋势，这与国内资产配置策略相同。海外股票投资比例曾 在 2005 年左右短暂膨胀，但经历 2008 年金融危机后明显收缩。分币种看，公司主要投资 于美元资产和欧元资产，且美元资产占比呈现上升态势，2012 年占比达到 84.0%。国外证 券也如愿提供了较高的投资收益率，2002~2012 年成为公司主要投资品种中表现最好的资 产类别。

资产端收益率回升，负债端预定利率下降，2011 年利差转正。在公司优秀的资产管理能力 下，2002~2007 年投资收益率上升态势良好，从 1.16%跃升至 2.03%。虽然 2008 年受全 球金融危机影响公司投资收益率下降至 0.42%，但随后两年又迅速爬升恢复至 2%以上，展 现了公司优异的资产管理水平。负债端，公司不断调降产品预定利率，平均预定利率由 2002 年的 3.06%下降至 2012 年的 2.16%。随着负债端成本下降和资产端收益率回升，2011 年 公司利差转正。

投资收益的优良表现带动利润回升，2008 年后利润快速增长。2008 年金融危机后，公司 利差损减小并回正，带动基础利润由 2008 年的 3.29 万亿日元增至 2012 年的 3.95 万亿日 元，期间死差和费差额均呈下降趋势，利差的良好表现是基础利润提升的主要原因。叠加 资本收益/损失的回升，公司普通利润在 2008~2012 年间快速增长，CAGR 达 37.39%。普 通利润加非普通利润为税前利润，扣税后为净利润。公司归母净利润增速低于普通利润， 但同期年均复合增速仍有 17.42%。

2013 年至今：利差保持上升态势，对利润形成有力支撑

适度减配国内债券，债券久期逐步缩短。在资产配置方面，公司仍继续减配贷款和不动产， 但自 2013 年开始，公司对于国内债券的态度有所转变，因长端利率下行，公司逐步减配国 内债券。21 世纪初开始日本央行不断深入推行宽松政策，长久期国债到期收益率持续下跌。 2013 年 1 月，30 年期国债到期收益率再一次跌破 2%，之后一路向下，已逐渐失去长期配 置价值。相对应的，2013 年至 2022 年，明治安田的债券收益率由 3.02%下降至 1.41%， 国内债券市场已难以为公司提供较为满意的收益率。为提高资产组合收益率，2013 年公司 开始下调债券投资比例，同时放弃拉长债券久期的策略，剩余期限超 10 年的国债占比逐步 减小。

增配高收益率海外资产，以美元债券为主。在减配国内债券的同时，明治安田将目光放在 高收益率的海外债券及股票资产上。2013~2022 年，公司国外证券投资占比由 17.90%上升 至 28.20%。从资产类别看，海外投资以国外债券为主，2022 年占比达 71.84%，并且债券 期限结构较为灵活，没有刻意拉长或缩短债券久期。从币种看，海外投资以美元资产为主， 2022 年投资占比达 79%，其次为澳元资产。

投资收益率保持稳定，利差对利润形成有力支撑。受益于资产配置策略及时优化，公司投 资收益率走势较平稳，利差也呈上升趋势。2022 年由于将对冲成本纳入利差的计算，利差 绝对额度下降，但同口径下实际上升 14.74%，始终为公司利润中的重要支撑。但自 2019 年开始，受多方因素影响，公司普通利润开始下滑。其一，受新冠疫情影响，医疗险相关 赔付额上升，死差下降。其二，资本损失额度较高，主要来自金融衍生品对冲成本，包括 货币相关衍生品、利率相关衍生品和股票相关衍生品。其三，非经常性损失较高，来自应 急准备金、额外保单准备金的计提等。在诸多不利因素冲击下，公司投资端的收益较稳定， 利差保持上升趋势，对利润形成有力支撑。

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