2024年嘉益股份研究报告：精益制造保温杯龙头，伴优质客户稳健成长

1 保温杯精益制造龙头，稀缺产能释放驱动份额提升

1.1 深耕优质核心客户，业绩快速释放

嘉益股份是业内领先的不锈钢真空保温器皿制造商，公司成立于 2004 年，早期专注塑 料制品起家，专注研发制造各类不锈钢真空保温器皿、不锈钢器皿、塑料器皿、玻璃器皿 等，回顾公司发展历史，可分为以下三个阶段： 早期阶段（2004-2008）：2004 年公司前身浙江嘉益日用制品有限公司正式创立，主要 生产各类塑料制品。2006 年公司注塑车间投产，引进自动化设备提高生产效率；2008 年， 公司塑料制品年产量达 1000 万件。 发展阶段（2009-2017）：开拓优质大客户，进军国际市场；2009 年，公司与国际知名 保温器皿品牌膳魔师、乐扣开始合作；2012 年，公司开拓优质客户 PMI，生产旗下知名品 牌 miGO、aladdin、STANLEY 产品；2016 年，公司成为美国知名品牌 S’well 主要供应商； 2017 年，公司与日本 Takeya 在日本和美国展开合作。在此阶段公司以 ODM/OEM 业务为 主，以优质产品为核心绑定优质大客户，业绩高速发展。 深耕阶段（2018 至今）：外销 ODM/OEM 稳健扩张，开拓自有品牌业务；2018 年，公 司在美国设立全资子公司拓展海外业务，开拓了如 Jordane、DRINCO 等新客户；2019 年公 司收购 PMI 旗下知名品牌 miGO，协同自有品牌 ONE2GO 开始自主品牌的探索。2021-2022 年随着核心客户放量，募投项目逐步投产，公司产能持续扩张，24 年随着越南工厂筹建推 进，公司于客户份额有望实现稳步提升。

背靠国际大客户，海外需求高增带来优秀业绩。下游大客户包括美国知名杯壶品牌商 PMI（星巴克杯壶供应商，旗下拥有 STANLEY、aladdin 等知名品牌）、ETS、S’well 以及日 本 Takeya。受益于海外户外运动导致的保温杯需求增加和公司优秀产品力，公司营收保持 高速增长；2022 年公司实现营收 12.60 亿元（+115.08%），归母净利润为 2.72 亿元 （+230.90%），自 2018 年-2022 年，公司营收从 3.76 亿元增长至 12.60 亿元，CAGR 为 35.24%，归母净利润从 0.81 亿元增长至 2.72 亿元，CAGR 为 35.26%。

1.2 股权高度集中，实控人耕耘行业多年

股权结构高度集中，管理层稳定。创始人戚兴华、陈曙光夫妇合计控制公司 100%的表 决权，系公司实际控制人。创始人戚兴华、陈曙光夫妇直接持有公司 8.2%、7.6%的股份； 通过嘉韶云华间接持有公司24.61%、22.72%的股份，戚兴华通过嘉金投资间接持有公司 0.5% 的股份，股权结构较集中。

管理层从业经验丰富，多为创始元老。创始人戚兴华担任公司董事长，其拥有 20 余年 日用制品行业经验；总经理朱中萍系董事长戚兴华姐姐之配偶，自公司创始初期便担任高 层，曾主持多项核心技术的研究工作，拥有丰富管理经验和一线技术经验。公司其余管理 层亦多为创始元老，出身实业，行业经验丰富，管理团队稳定。

股权激励充分，激发团队信心。嘉益股份在 2022 年发布两期股票激励计划。每期拟授 予限制性股票 415 万股，首次授予 332 万股。第一期业绩目标以 2020 年为基准，2022-2024 年营业收入增长率分别不低于 80%、120%、160%，或 2022-2024 年归母净利润增长率分别 不低于 30%、60%、90%。第二期业绩目标为以 2021 年为基准，2022-2024 年营业收入增长 率分别不低于60%、90%、120%，或 2022-2024年归母净利润增长率分别不低于50%、70%、 90%。

1.3 大客高增&规模效应显现，驱动盈利高增

公司业务以外销为主，大客户驱动快速成长： （1）外销：主要以 OEM 业务为主，ODM 为辅，市场主要集中于美国。经过多年客户 培育，公司与众多国际知名不锈钢保温器皿品牌建立了稳定的合作关系，如美国PMI、ETS、 S’well、Jordane、日本 Takeya 等，2018-2022 年外销占主营业务收入占比分别为 83.25%/ 85.94%/ 83.21%/87.34%/94.58%。公司客户集中度随着核心大客户放量占比提升，2018-2022 年 CR5 分别为 91.35%/82.05%/81.27%/87.25%/93.87%。 （2）内销： 2019 年公司收购美国 PMI 旗下品牌 miGO 中国及其他亚太地区业务，开 始国内自主品牌建设的探索。公司目前共有 miGO、ONE2GO 两个自主品牌，渠道多元化 发展，线上依赖京东、天猫、小红书等新零售平台，线下依赖公司直销和经销客户销售， 直销业务占比呈上升趋势。

不锈钢真空保温器皿为核心业务，营收增长势头正盛。分产品来看，（1）不锈钢真空 保温器皿：以 ODM/OEM 模式和外销为主，2022 年营收 11.96 亿元（同比+120.63%），占主 营业务收入 94.97%；（2）不锈钢：业务均为 ODM/OEM 模式，2022 年收入 0.13亿元（同比 -9.84%），占主营收入 1.03%，收入下滑主要系受卫生事件影响境外需求下滑，销量、单价 均有所下降。（3）塑料器皿：2022 年收入 0.07 亿元（同比-37.45%），占主营收入 0.57%， 收入下滑主要系公司战略转向以生产不锈钢真空保温器皿为主，非核心业务产量下滑所致。 （4）玻璃器皿：2022 年收入 0.03 亿元（同比-37.45%），占主营收入 0.25%。

大客高增&大杯型占比提升驱动量价齐升。近两年公司营收增长迅速，公司 2021-2022 年金属制品业销售量为 1944.52、3241.27 万只，分别同比增加 78.36%、66.69%，销量高增 主要受益于公司大客户 PMI 订单量激增。在产品单价方面，2021-2022 年公司产品单价分别 为 30.12、38.86 元/只，22 年同比增加 29.03%，主要由于大杯型占比提高，公司迎来量价齐 升。

1.4 越南优质产能逐步进入释放期，有望加速份额提升

产销稳定旺盛，产能趋近饱和。2018 年以来，公司的产能利用率基本保持在 95%的水 平以上，2020 年受外部环境影响产量有所下滑。基于公司柔性化、快速交付等生产优势， 以及优质稳定的客户资源，公司历年产能利用率接近饱和。

募资项目稳步推进，有望突破产能瓶颈&加速客户份额提升。23 年 12 月 18 日，公司 23 年向不特定对象发行可转换债券得到证监会同意批复，本次可转换债券主要用于“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目”以及越南年产 1350 万只不锈钢真空保温杯 生产建设项目，产能释放后将有效解决产能瓶颈问题。随着越南产能逐步投入使用，公司 将成为少数具有海外产能布局的保温杯制造企业之一，在供应链外移背景下将充分受益， 实现客户供应链体系中份额提升。

2 全球保温杯市场稳健增长，快消品属性逐步显现

2.1 保温杯市场规模稳健增长，中国系第一生产大国

不锈钢保温杯使用场景多样化，全球市场稳健增长。保温杯可根据材质、使用场景、 性能等进行不同的分类。不锈钢真空保温器皿由内外双层不锈钢制造而成，较传统的玻璃、 陶瓷材质相比在保温性能、安全便携、健康卫生等方面更具优势，广泛用于家居、办公、 户外、旅行、餐饮、礼品等众多领域。2017-2019 年全球保温器皿行业市场规模逐年扩大， 20 年受外部环境影响有所下降，2021 年保温器皿生产和销售活动逐渐恢复，市场规模增长 为 528 亿元，增速为 6.88%。

中国系保温器皿第一生产大国，以代工外销为主要经营模式，国内消费度较低。根据 中商情报网的数据，全球不锈钢器皿消费主要集中在欧洲、美国、中国和日本，占比分别 为 26.99%、24.08%、18.42%和 14.77%，欧、美、中国及日本都处于北半球温带及气候 区，全年气温变化较大且人口众多，因此保温器皿需求较大。在不锈钢保温器皿的生产方面，中国的产量占比为 64.66%，欧洲产量为第二、占比为 9.49%，中国不锈钢保温器皿产 量遥遥领先。

我国不锈钢保温器皿以 OEM/ODM 模式下的外销为主。除 2020 年受外部环境影响影 响外，19-22 年中国保温杯年度出口额增速均在 20%以上，2023 年 1-6 月保温杯（海关编码： 9617）累计实现出口额 144.52 亿元。

2.2 保温杯需求快速释放，推动因素多元

户外运动需求提高，保温杯系重要配件。欧美地区较亚洲人口密度小，具备户外运动 的诸多条件，卫生事件影响后欧美地区对身体健康的重视程度增加，对户外运动的需求更 大，根据 EOG（European Outdoor Group）的数据，英国、法国、德国、波兰、西班牙、意 大利等国的户外运动意愿的调查结果显示赞同户外运动的平均比例超过了 70%；根据 OIA （Outdoor Industry Association）的数据，美国户外运动参与人数自 2010 年开始反弹，从 10年的大约 1.30 亿人，增加到 21 年的约 1.6 亿人，CAGR 保持在 2%左右，户外运动参与度从 49%提高到了 54%。

保温杯由耐用品向快消品转型，高更换频率刺激规模增长。保温杯行业的大致发展脉 络包括三个阶段。20 世纪 90 年代发展初期，以保温杯、玻璃杯及塑料杯为代表的中国杯壶 行业迅速发展，经历了技术水平提升与快速迭代。随着消费者购买力及消费理念的不断提 高，保温杯从功能型耐用品逐步转变为彰显个人品味和时尚的快速消费品，应用场景不断 丰富。新材料与新技术的应用也促进市场崭新竞争格局的形成。根据艾瑞咨询数据，74.1% 的中国消费者购买高端保温杯的频率在一年以内，产品更换频率较高。此外欧美市场保温 杯消费也体现出较强的快消品属性，消费目的不仅是使用属性还出现了收藏、个性展示等 倾向，在相关社交平台上也比较容易找到相关的分享内容，根据 CBC News，TIKTOK 上 Stanley 产品相关视频已经获得了 30 亿次观看。

人均收入水平提升等因素驱动国内消费稳定成长。近年来人民生活水平增加，2016 年 至 2022 年，我国居民人均可支配收入从 23821 元增长至 36883 元，同期我国居民人均消费 支出从 17111 元增加到 24538 元，为保温杯市场的消费增长奠定坚实的经济基础。随着国民 经济水平不断提升，社会消费需求持续上涨，我国日用品类商品零售值整体呈增长走势。

新功能突显，保冷需求快速增长。不锈钢真空保温器皿兼具保热和保冷功能，不管是 热饮还是冷饮，都可以保持适宜的温度。夏季天气炎热气温较高，冬季寒冷气温偏低，消 费者对不锈钢真空保温器皿的需求较大，而欧美、日韩等地普遍存在喝冰饮料、冰咖啡的 习惯，上述地区面向家庭、办公、餐饮的保温咖啡壶、茶壶的消费需求较大。

2.3 竞争格局分散，龙头企业份额提升空间广阔

竞争格局分散，中低端占比突出。保温杯产品品类众多，新兴品牌和跨界竞争者不断 涌现，使得我国保温杯行业呈现出较为分散的竞争格局。同时，由于行业一直以线下渠道 为主，使得大多数厂商的销售市场呈现明显的地域性，给中小企业提供了生存土壤。其中， 以膳魔师、象印、虎牌等为代表的高端品牌销售额占比仅 7%左右；哈尔斯、嘉益股份、富 光等中高端品牌约占 32%的销售额；其余以区域性中小企业为主的中低端品牌销量达到了 整个市场的 61%。2021 年我国保温杯行业以营业收入为基准排名前五的企业市场占有率为 17%，前十企业市场占有率为 25%，市场集中度有望逐步提升。

生产地集中与浙江、广东等地，集群效应显著。在中国，基于不锈钢、玻璃、塑料等 原料的产业历史布局，保温杯行业呈现较为明显的产业集群特征，约 80%的产能聚集在浙 江、广东、江苏等东部沿海和华北地区。根据企查查数据，截至 2022 年 6 月，浙江注册企业数 3389 家，远超其他省份地区，其次为广东，拥有 1084 家注册企业。

龙头企业规模经营效率优势逐步显现，份额提升空间广阔。近年来，国内生产企业与 国际知名品牌商之间尚未形成直接的竞争关系，主要为 OEM/ODM 模式的合作关系。以哈 尔斯、嘉益股份为代表的本土制造企业利用与海外品牌商进行 OEM、ODM 合作的机会积 累丰富的产品制造和设计经验，并通过提高生产自动化程度、提升产品设计水平、拓宽营 销渠道等方式，逐步提高内销市场规模。对比几家本土头部制造商，均有着近二十年的发 展历史，制造经验丰富，哈尔斯和嘉益股份已完成上市，是本土制造商中为数不多的上市 企业。在客户方面，哈尔斯、嘉益股份和同富股份均和国际知名品牌商达成合作，以 OEM/ODM 业务为主。 哈尔斯作为中国不锈钢保温器皿行业上市第一股，收入水平和产能情况均十分突出， 与大客户 YETI、Stanley 等保持了长期、稳固的战略合作关系。嘉益股份凭借大单品策略节 省期间费用，实现规模效应，毛利率水平优秀，同时研发费用率较高，产品技术实力突出。 同富股份亦有着较为优秀的收入水平和净利润水平，研发投入略有不足。希诺股份注重打 造自主杯壶品牌，主要客户为国内的经销商客户。产能虽不及其它企业，但毛利率突出。 2021 年全国保温杯总产量 6.5 亿只，我们根据产能推算出哈尔斯、嘉益股份、同富股份 和希诺的国内市场占有率分别为 4.5%/2.5%/2.1%/0.5%。本土制造企业在市占率和经营规模 方面有望进一步提升，存在着较大的发展空间。

3 外销背靠优质客户稳健增长，优质爆品铸就高盈利能力

3.1 背靠优质国际客户，外需强劲带动销量稳增长

绑定优质大客户，新老客户齐放量。经过多年发展，公司已与众多国际知名不锈钢真 空保温器皿品牌达成了稳定合作，如 PMI、Takeya 等；同时，公司积极开拓新客户打开成 长空间，2018 年公司开拓新客户北美新秀保温器皿品牌 Jordane 并成为其第一大供应商， 2019 年起 Jordane 成为公司前五大客户之一。自 2018 年以来公司前五名客户销售收入占比 均超过 80%，充分体现大客户战略。公司通过绑定优质的国际品牌，不断优化客户结构。

大客户结构稳定，可持续性良好。公司前五大客户主要为国际不锈钢真空保温器皿的 知名品牌商。除第一大客户 PMI 之外，ETS 为美国知名品牌商，主要从事美国礼赠品私人 定制业务，是北美促销水杯供应商和设计创新领导者；Takeya 公司为日本知名品牌商，成 立于 1961 年，销售区域遍及美国、日本、欧洲、澳大利亚等国家和地区。前五大客户中新 增客户的 Jordane 是一家成立于 2016 年的新兴品牌，2018 年-2020 年销售金额分别为120.64 万元、938.08 万元和 1,886.78 万元，占公司营业收入的比例分别为 0.32%、2.32%和 5.31%。

3.2 营销破圈，快消品属性显现，Stanley 引领潮流

知名品牌商 PMI 销量高增。PMI（Pacific Market International）成立于 1983 年的西雅 图，是全球知名的杯壶类产品品牌商，业务版图覆盖欧洲、美州及亚太区域。此外，PMI 拥有 Stanley、Aladdin 等国际知名品牌，是星巴克亚太地区杯壶产品的主要供应商；2020年 PMI 与星巴克达成协议，协议规定 PMI 拥有星巴克北美门店杯壶产品开发管理的 7 年经营 权。近年来，PMI 受益于户外运动兴起、取得星巴克北美杯壶产品开发管理经营权等多重 利好，业绩增速快，成长性高，产品个性化强，采购价格较高，故公司逐渐提升 PMI 的销 售占比，自 2021 年起占公司年度销售总额的比例超过 50%，是公司的第一大客户。2021 年 和 2022 年公司核心大客户 PMI 贡献收入分别增加 138.81%和 186.19%，受 PMI订单量攀升 影响，公司营业收入增长迅速。 其中 Stanley 品牌锚定社交媒体在 Tiktok、Instagram 爆火，引发北美抢购热潮。PMI 旗 下另一子品牌Aladdin 以可持续发展、承担社会责任为品牌价值观，通过标志性金属瓶身设 计、经过 欧盟测试的安全耐用质量、全程无塑料包装等方式，将“Aladdin Sustain Promise” 广泛推广。因其契合绿色经济发展概念，得到广大环保主义爱好者的青睐。

百年品牌 Stanley 焕新机，营销破圈带动销量激增。Stanley 由 William Stanley Jr.于 1913 年创立，设计出第一个全钢真空保温瓶，并在随后逐渐发展为保温杯的经典。其经典款式 为军绿色直筒真空保温杯，其简约、硬朗的外观主要受中年、男性消费者青睐。早期 Stanley 创新采用了 Char-Vac 技术，即在两层不锈钢层之间填充木炭粉末，同时创造真空环 境隔绝热量，以保证良好的保温性和耐用性。随着消费者对保温杯时尚和个性化的需求提 升，Stanley 经典款产品显得较为落后。2002 年，Stanley 被 PMI收购，由此开始年轻化转型 之路。为了满足顾客轻量化的需求，Stanley 于 2009 年停止使用 Char-Vac 技术，选择生产加 厚保温瓶的外壁的 Classic 系列，又于2017 年推出了采用全新Quad-Vac 技术的Master系列， 可以让饮品保持一周的热度。 2016 年， Stanley 推出了Quencher系列保温杯。一方面在产品外观颜色和花纹上发力， 将造型时尚化，添加了吸管设计，保温杯颜色从主打哑光黑、暗绿色逐步转变为淡紫色、 莓红色；另一方面网络社交媒体营销方面发力，在 DTC 渠道、Tik Tok 等社交媒体增强产品 的影响力。2017 年，The Buy Guide 创始人 LeSueur 开始在其网站上展示 Stanley 保温杯，很快这些杯子迅速售罄。The Buy Guide 凭借对其粉丝需求深刻的洞察力和影响力，对目标群 体进行精准营销，成功将 Stanley 的 Quencher 系列水杯推广为爆款。 户外场景修复后户外运动增加与产品的年轻化、爆品化、快消品化转型使其在北美销 量剧增，根据 Sorftime 数据，Stanley 在美国亚马逊中进入 TOP100 产品销量从 2022 年 1 月 的 11.5 万只元增长至 2023 年 12 月的 103.6 万只，实现近 10 倍成长。

回顾 Yeti 爆款经历，Stanley 本轮增长持续性更佳。Yeti 水杯在 2014 年首次推出，其 中“Rambler”系列最为火爆，也带动了 Yeti 销售收入的高速增长。Rambler 系列水杯采用 厨房食用级不锈钢、双层真空保温技术，同时具有防汗防滑功能，保温/保冷时长达数小 时。由于当时公司销售渠道仍以批发为主，前几年批发商积累了过多存货，加之美国零售 行业景气下行，到 17 年时提货不足，导致 2017 年公司营收出现下滑，同比减少 21.94%。 之后，Yeti 通过发力 DTC 渠道，打造独立站、社交媒体，减少对批发商渠道的依赖，直接 面向消费者，成功打造出年轻、时尚的品牌形象。2017 年起，公司的营收以较为平稳的速 度增长。

对比 Yeti 在 14-16 年的爆火经历，此轮 Stanley 并没有像 Yeti 一样过度依赖批发商，而 是通过社交媒体营销、优化产品造型、丰富产品矩阵的方式实现此次破圈，本轮增长的可 持续性较好。

3.3 优质爆款形成规模效应，节约费用铸就成本优势

公司背靠 PMI 大客户实现高增，Stanley Quencher 爆品高销量占比形成规模效应。截 至 22 年，PMI 是公司第一大客户，而 Stanley 为核心品牌，Stanley 高速增长背后离不开 Quencher 系列单品。根据 Sorftime 数据，美国亚马逊中 Quencher 系列单品占 Stanley 品 牌销售比例达到 51.01%。大单品可以通过批量采购原材料和生产设备、优化供应链管理、 节省宣传推广费用等降低成本，实现规模效应，近三年公司收入大幅增长，管理费用率、 财务费用率和销售费用率稳步降低，23Q3 公司毛利率 40.01%，亦创历史新高。

智能化工厂提高销量，期间费用控制优秀。公司积极推行工厂“机器换人”的自动化 生产线技术改造和设备更新，培育新型生产方式，全面提升企业研发、生产、管理和服务的智能化水平。2018-2022 年公司期间费用率分别为 10.72%/15.79%/17.52%/12.38%/7.59%，根据公司主营业务和销售模式等选取哈尔斯、新宝 股份、山东华鹏、德力股份、爱仕达和苏泊尔 6 家作为同行业可比公司，公司在费用控制 方面具有一定优势。

毛利率领跑行业，优质产品铸就高附加值。公司 2018/2019/2020/2021/2022 年公司毛 利率分别为 34.98%、34.99%、35.64%、28.73%、34.26%，较同行平均值高 8pct 以上。盈 利能力表现优秀主要系：（1）公司凭借过硬产品品质和研发实力，绑定国际优质大客户， 合作关系较为稳定，利润率波动较小；（2）公司业务结构较优。公司主营业务以不锈钢真 空保温器皿为主，产品附加值相比塑料、玻璃器皿附加值更高，整体结构优于同行。（3） Quencher 系列单品销售规模大，规模效应显著。

3.4 研发实力雄厚，区位优势显著

持续加大研发投入，支撑新品导入。2018-2022 年公司研发费用从 1816.07 万元上升至 4320.79 万元，CAGR 为 24.20%，占营收比例分别为 4.82%/ 4.94%/ 5.13%/4.68%/3.43%,研发 费用率始终处于行业前列。公司系国家高新技术企业，致力于不锈钢真空保温器皿的研发 创新，如轻量杯、智能保温杯等。2018-2020 年，公司完成设计并投入量产的 ODM/OEM产 品共 226 个（ODM 62 个、OEM 164 个）。IPO 募投项目中共有 5877 万元投入至研发检测中 心建设，该中心集研发、检测、产品试制为一体，加强公司不锈钢真空保温器皿的前瞻性技术研发实力。

产品、技术实力突出，强化公司竞争力。2018 年公司在上海成立工业与工程设计中心， 逐步从设计服务提供商升级至提供全方位产品解决方案提供商，大大加强了客户粘性。技 术方面，公司多年不断自主开发，已经掌握了超薄不锈钢焊接圆管合金密封液压成形技术、 轻量旋薄技术等核心技术。产品方面，公司顺应市场需求开发了多款智能保温器皿产品、 抗菌系列产品，如带有智能娱乐系统的保温杯、智能温显保温杯、抗菌抑菌保温器皿。

区位优势显著，产业链完善。公司总部位于浙江省金华市武义县，毗邻五金之都永康。 如今，永康（含武义、缙云）产业集群被列入浙江省产业集群转型升级示范区，永康与周 边地区企业的不锈钢保温杯形成完善产业集群，有利于生产端降本增效。2019 年永康保温 杯产量达 8.3 亿只，出口量为 3.7 亿只，分别占全国总量的 66.07%和 62%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）