2022年嘉益股份研究报告 聚焦不锈钢杯壶制造，客户资源积累深厚

1、保温杯制造优质企业，2022Q1-Q3实现业绩高增

1.1、聚焦不锈钢杯壶制造，客户资源积累深厚

聚焦不锈钢杯壶制造，OEM/ODM 为主要业务模式。自 2004 年成立至今，公 司专注于不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，经过多年发展已成 为是国内知名不锈钢杯壶制造商之一，形成不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大 产品系列。业务布局方面，公司自成立之初专注美国市场开发，采用 OEM/ODM 业 务模式与国际知名品牌商进行合作，近年来，在拓展国际市场业务的基础上，通过 自创 ONE2GO 品牌和收购 miGo 品牌，加强自主品牌的开发和宣传力度，形成品牌 协同效应，进一步扩大企业影响力。

产品矩阵完善，客户资源积累深厚。嘉益股份已形成不锈钢真空保温器皿和非 真空器皿两大系列生产制造产品线，覆盖户外、居家日常、办公等应用场景。不锈 钢真空保温器皿主打保温功能，针对不同的应用场景设计出不同的产品形态。非真 空器皿系列产品主打安全便携、节能环保等功能，场景普适性高。客户开拓方面， 公司已与包括 PMI、ETS、Takeya 在内的众多国际知名不锈钢真空保温器皿品牌商 客户展开合作，销售区域主要分布在欧美、东南亚等地区。

1.2、股权架构稳定，股权激励投入加大

公司股权架构稳定集中，创始人夫妇为实控人。截止至 2022Q3，公司创始人兼 董事长戚兴华先生，通过嘉韶云华、嘉金投资等平台合计控制公司 33.58%股份，其 妻子陈曙光女士通过嘉韶云华间接持股 23.63%，合计控制公司 57.21%股份，夫妇二 人为公司实际控制人及最终受益人。同时，公司设立员工持股平台嘉金投资，持有 公司 9.38%股份。

股权激励力度加大，护航员工与公司共成长。公司于2022年两次颁布股权激励计划，合计收入股票数量约830万股，授予对象涵盖公司中、高层管理人员与核心技术骨干。最新股权激励考核目标为以2021年为基数，2022、2023、2024年公司净利润增长率分别不低于50%、70%、90%；或营业收入增长率分别不低于60%、90%、120%。股权激励的加大投入有助于绑定公司与高管、核心人才利益，业绩考核目标一定程度彰显公司长期发展信心。

1.3、财务分析：海外需求景气助力公司业绩高增，盈利能力有望提升

海外订单增加带动公司营收及业绩快速增长。公司营业收入从 2017 年的 3.4 亿元增长至 2021 年的 5.9 亿元，CAGR 为 14.7%%；归母净利润从 2017 年的 0.26 亿元增长至 2021 年的 0.82 亿元，CAGR 为 33.3 %。2021 年，海外疫情影响减弱， 户外消费兴起带动不锈钢保温杯需求扩大，公司从中受益，海外客户订单增多，收 入及利润呈现高增长。2022 年，我们预计海外市场的户外场景的产品需求仍将保持 较高景气度，带动公司收入及利润进一步增长。2022Q1-Q3 公司收入及利润分别同 比增长 112.5%/172.2%至 8.4 亿元/1.7 亿元，维持高增速态势。

分业务看，不锈钢保温器皿为营收重要支柱，且收入占比逐步提升。不锈钢真 空保温器皿为公司主要的营收来源，2021 年占比 92.6%，2022H1 上升至 94.0%。分 地区看，国外市场收入占比保持八成以上。公司为出口型企业，国外市场贡献收入 持续增长，且占比维持在 80%以上，2022H1 国外市场占比实现营收 4.3 亿元，占比 达 94.2%，我们预计人民币走弱及关税调整将有利于公司出口业务竞争力增加、增厚 公司货币收益。

产品量价分析：公司销售收入主要来源于销量增加。销量方面，2021 年公司金 属制品销量达 1,944.5 万只，主要产品保温杯收入占金属制品业务比例为 90%以上， 按此比例计算，我们预计公司不锈钢保温杯销量超 1800 万只，同增 82%，销量增速 明显主要受益于海外户外应用场景兴起带动下游需求增多。产品价格方面，2018 年 -2020 年保温杯单价由 29.2 元/件提升 2.6 元至 31.8 元/件，按金属制品业务数据测算2021 年公司产品单价为 29.4 元/件，单品价格下降或主要受销量增多后产生的规模效 应影响，总体来看，产品单价仍在 29-32 元/件区间浮动，公司产品单价维持稳定。

成本端分析：公司主营业务成本结构保持稳定，直接材料占比 60%左右。公司 的主营业务成本主要包括直接材料、直接人工及制造费用，直接材料（不锈钢）为 最大占比项目，占比维持在 60%左右，直接人工及制造费用占比均近 20%。公司实 行 ODM 及 OEM 业务模式，若主要原材料价格大幅上涨，公司可利用其自身的议价 能力，合理向下游客户适当转移主要原材料的涨价风险，因此公司主营业务成本结 构大体保持稳定。

内外环境边际向好，盈利能力有望进一步提升。2018-2020 年，公司毛利率及净 利率分别维持在 35%/18%左右水平，盈利能力为行业领先。2021 年由于疫情及人民 币汇率波动影响，叠加公司主要产品价格已经提早固定，公司的毛利率及净利率阶 段性承压，分别同比下降 6.9pct/4.2pct。2022 年，外部原材料不锈钢价格及全球海运 运费高位回落叠加公司内部控费能力不断提升，我们看好公司盈利能力进一步增强。 相较于可比公司，嘉益股份绑定核心客户，为客户提供个性化、多品种、小批量的 价值量较高产品，因此保持了较高的毛利率水平。2022Q1-Q3 公司毛利率及净利率 分别同比增加 3.3pct/4.4pct 至 32.2%/20.0%。

费用管控能力有所提升，规模效应逐渐显现。公司期间费用率呈逐年下降趋势， 2022Q1-Q3 公司期间费用率为 6.5%，同比下降 5.5pct，主因规模效应逐渐显现下， 公司费用管控能力提升。其中，2019-2022Q1-Q3 公司的销售费用率由 6.04%下降 4.31pcts 至 1.73%，研发费用率由于收入规模扩大下降 3.6pct 至 3.3%，管理费用率保 持稳定在 4.6%左右，财务费用率下降 2.9pcts 至-3.0%，主系美元升值贡献汇兑收益 所致。

存货及应收账款周转效率保持稳定。存货周转方面，公司存货周转天数连续下 降，从 2020 年的 100 天下降至 2022H1 的 68 天，主因海外消费市场复苏、客户提 货积极性高所致。回款能力方面，因公司客户大多为国际知名品牌商，公司回款能 力保持稳定，2017-2022H1 公司应收账款周转天数稳定在 40 天左右。现金流方面， 公司经营活动现金流较为充裕，为后续新品研发和推广打下坚实基础。

2、不锈钢保温杯行业：整体规模稳健扩张，多因素驱动景气度上行

不锈钢保温杯产品优势突出，应用场景丰富。不锈钢保温杯是杯壶行业中密封 型产品的一种，其由内外双层不锈钢制造而成，利用焊接技术把内胆和外壳结合在 一起，再用抽真空技术将内胆与外壳的夹层中的空气抽出以达到真空保温的效果。 不锈钢保温杯相较于传统的玻璃、陶瓷等保温容器，保温性更好、使用更安全，应 用场景涵盖长途旅行、休闲娱乐、司机驾驶、户外露营等。

保温杯行业下游品牌商毛利率超过 50%，中、上游毛利率在 20%-30%左右。 为了保持产品链销售稳定，保温杯行业中游代工商通常会让利于下游品牌商或渠道 销售，挤压上游原材料供应商利润空间。我们参考代工商嘉益股份的成本结构以及 其下游品牌商 STANLEY 的零售结构测算可知，单个终端零售价为 320 元的保温杯， 其上游原料供应商的毛利率为 22.09%，中游代工商的毛利率为 32.78%，下游品牌商 的毛利率为 56.25%。

2.1、行业规模：整体规模持续扩张，疫后实现逆势增长

行业规模持续扩张，疫后实现逆势增长。全球总体市场规模方面，据中国日用 杂品工业协会杯壶分会数据，2017-2020 年全球不锈钢保温杯市场规模由 52.4 亿美元 增长至 68.3 亿美元，且在全球保温器皿的收入占比由 2017 年的 82.51%提升 13.72pct 至2020年的96.23%。收入增速方面，全球不锈钢保温杯2017-2020年CAGR为6.85%， 明显高于整体保温器皿市场的年复合增速；2019 年后整体保温器皿因疫情影响增速 放缓，但不锈钢保温器皿细分赛道显示出较强韧性，在 2020 年实现逆势增长。据华 经产业研究测算，2021 年全球不锈钢保温杯市场规模约为 500 亿元。

2.1.1、消费端：发达国家为不锈钢保温杯主要消费市场

2020 年全球不锈钢真空保温器皿（除保温杯外，还包含保温箱等）表观消费量 约为 8.4 亿只，2015-2020 年的 CAGR 约为 5%，呈现稳健的增长趋势。分地区来看， 2018 年欧洲为最大的消费市场，占比高达 27%，其次为北美、中国和日本，分别占 比 24%/18%/15%，发达国家相比于发展中地区有更大的不锈钢真空保温器皿的消费 市场。

2.1.2、制造端：以中国为首的发展中国家为不锈钢真空保温器皿制造中心

发展中国家为产品制造中心，中国为不锈钢真空保温器皿生产第一大国。从产 品上游的生产材料来看，2021 年中国不锈钢为全球第一大生产国，产量占比达 56%。 生产原料充足叠加我国较高的现代化制造水平及较低廉的人工、土地成本，2018 年我国便成为了全球不锈钢真空保温器皿的制造中心，产品产量占比达 65%，远高于 欧洲、北美等发达国家地区占比。

我国保温杯制造以出口为主，生产供应链稳定。我国生产的不锈钢保温器皿主 要以出口为主，目前是其种类的出口第一大国，且出口金额及占比呈逐年上升趋势， 2017-2021 年，我国出口金额由 4.32 亿美元增长至 11.08 亿美元，CAGR 为 20.7%； 占比提升 7.6pct 至 15.8%。从产品产量看，我国不锈钢保温器皿生产供应链的稳定性 较强，除 2020 年疫情影响下我国保温杯产量同比下降外，我国保温杯产量均保持 10% 左右的同比增长。2017-2021 年，我国保温杯产量由 490 百万个增长至 653 百万个， GAGR 为 5.9%。

2.2、行业驱动：多因素驱动行业景气度上行，持续增长逻辑通顺

2.2.1、驱动一：户外需求景气助力行业扩大，应用场景多元化提升市场规模扩大可能性

疫情影响减弱，户外活动热潮带动户外用品需求明显增加。2020 年中起，国外 疫情影响减弱，掀起一阵阵以露营、徒步为主的户外活动热潮，消费者对户外用品的需求增加，2020 年全球户外用品市场规模增速明显，由 2019 年的 1246 亿美元扩 大至 2020 年的 1600 亿美元，同增 28.3%；同时，户外用品最主要的消费市场美国的 家庭平均户外用品年度支出也有明显提升，由28.5美元提升至46.9美元，同增64.6%。

户外需求增加刺激保温杯市场扩大。从我国保温杯出口金额来看，2020 年出口 金额由于国外品牌商去库存影响同比下降，2021 年初受益于品牌商补库存及户外需 求景气延续，保温杯出口金额增速大幅增加至 30%-50%区间，且高增速延续至今。 从户外板块标的公司业绩表现来看，自 2021Q1 起牧高笛、浙江自然等主营户外用品 的公司收入及净利润增速明显，主营保温杯业务的嘉益股份及哈尔斯业绩也出现可 喜增长。出口金额及相关标的业绩相互验证了户外场景的兴起带动了不锈钢保温杯 市场规模的进一步扩大。

应用场景多元化提升市场规模扩大可能性。除了户外活动场景，用户对保温杯 的需求还体现在日常生活中的方方面面，且不同的应用场景对产品的特性也不尽相 同，比如在长途驾驶场景中，用户更注重产品的保温性能及容量，而并非携带便捷 程度。我们认为，得益于不锈钢保温杯产品的多场景应用和日常生活的渗透，不同 场景的需求增多都有可能刺激其市场规模的进一步扩大。

2.2.2、驱动二：行业产品耐用品属性减弱，消费属性增强

行业产品消费属性增强，助力行业规模扩大。保温杯行业发展大致历经三个阶 段：（1）在 1990 年代发展初期，更偏向定位为“功能型”商品，厂商专注满足普通 消费者简单的保温需求，产品质量和设计参差不齐，小众和高端市场被忽略，市面 上的产品形态单一。（2）步入 2000 年代，国内领先杯壶企业如哈尔斯、富光等生产 工艺逐渐成熟，膳魔师、虎牌等外资高端品牌入驻中国市场，该阶段产品质量及功 能性有明显提升。（3）2014 年至今，随着消费者的购买力增强，保温杯逐渐从“功 能型”商品转变为“消费型”商品，产品 SKU 呈现快速增长，其中智能化保温杯（如 自动控温、测温保温杯），IP 联名设计限量版保温杯等产品多维度刺激了用户的消费 热情；用户在产品上也提出了更高的消费需求。

我们认为，保温杯消费属性的增强，将进一步扩展产品受众人群并加快用户的 产品替换速度，提升产品溢价，助力行业规模扩大。

2.2.3、驱动三：国内市场方兴未艾，低渗透率带来成长想象空间

不锈钢保温杯市场稳健增长，产品人均保有量低于发达国家水平。我国不锈钢 保温杯占据了国内保温杯市场的大部分市场份额，2020 年占比达 75%，且市场规模 呈现稳健增长趋势，由 2017 年的 102.44 亿元增长至 2020 年的 140.8 亿元，CAGR 为 8.3%。但从人均保有量上看，我国保温杯人均保有量为 0.53 个与发达国家的 0.68 个相比仍有较大提升空间。我们预计，随着我国国民消费水平的提升及保温杯产品 多元化应用场景的落地，我国不锈钢保温杯行业规模在低渗透率下将继续稳步扩大。

2.3、竞争格局：品牌及制造端市场均较为分散，国有品牌力逐步增强

2.3.1、品牌端：市场竞争格局分散，进口品牌拥有较大品牌吸引力

不锈钢保温杯市场主要分为高端、中高端以及中低端三类。以我国不锈钢保温 杯市场为例，高端保温杯品牌以膳魔师、虎牌、象印等合资或外资品牌为主，且品 牌在市场上形成了较稳定的消费群体和品牌认知度，销售额占比约为 7%；国内保温 杯品牌如哈尔斯、希诺、富光等快速崛起，产品定位中高端，品牌影响力及消费群 体扩张较快，销售额占比约为 32%；中低端品牌则以区域性中小企业为主，产品同 质化高、竞争格局分散，销售额占比达 61%。从整体市场来看，市场竞争格局同样 较为分散，杯壶行业中营收前 5 企业的市场占有率仅为 17%。

2.3.2、制造端：形成两大产业集群，行业以中小制造厂商为主

形成两大产业集群，竞争格局分散以中小企业为主。我国目前保温杯行业形成 了浙江、广东两大产业集群，根据企查查数据，截至 2022 年 6 月，浙江注册企业数量达 3389 家，遥遥领先于其他地区；其次为广东，企业注册数量为 1084 家。行业 制造企业以中小型为主，截至 2022 年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册资金在 100 万以内的有 3831 家，占比达 46.92%，中小企业受限于资金和技术，通常存在产品品 种单一、品质较低的情况，因此我国保温杯行业整体看来竞争较为激烈，价格竞争 频出。

优质企业不断涌现，国有品牌品牌力增强。近年来，以哈尔斯、嘉益股份、富 光、希诺股份为代表的国有品牌利用与国外品牌商进行 OEM、ODM 合作的机会积 累了丰富的产品制造和设计经验，在此基础上，通过提高产品质量和生产自动化程 度、提升产品设计水平、拓展产品功能、拓宽营销渠道、提升产品附加值等方式， 逐步占领行业的领先地位。我们预计，随着市场的快速发展和集中，领先企业的经 营规模和市场占有率将逐步提升。

3、核心竞争力：核心客户绑定赋能公司发展，突破产能瓶颈后高速成长可期

3.1、业务端：海外代工业务增速亮眼，核心客户合作稳固

OEM/ODM 为公司主要业务模式，自有品牌占比增高。因自主品牌产品进入欧 美、日韩等发达国家和地区的推广营销成本和风险相对较高，目前公司仍然采取为 国际不锈钢真空保温器皿知名品牌商 OEM、ODM 代工生产的销售模式。2017-2020 年代工（OEM+ODM）收入占比均维持在 90%以上，2020 年公司 OEM/ODM 业务 收入分别为 2.86/0.38 亿元，占比分别为 81.75%/10.89%。2019 年，公司收购了 PMI 子品牌 miGo，开始发力自有品牌建设，2019-2020 年，公司自有品牌收入占比由 7.05% 增长 0.3pct 至 7.35%。

实施大客户战略，核心客户收入占比持续提高。公司实施大客户战略，客户集 中度较高，2017-2021 年前五大客户销售占比平均为 87.3%。同时，公司积极调整客户结构将有限产能和资源优先配置给优质客户和优质订单，用以确保客户响应速度、 产品质量和服务水平，高毛利高单价客户 PMI 销售收入金额及占比明显提升，2021 年 PMI 客户收入 3.0 亿元，同比增长 138.8%，收入占比提升 15.9pcts 至 51.3%。

深度绑定国际优质客户，合作稳定兼可持续良性发展。公司长期合作的主要客 户均为国际不锈钢真空保温器皿的知名品牌商，包括 PMI、ETS、Takeya 等，间接 或直接向星巴克、STANLEY、aladdin 等知名品牌供货。一方面公司与大客户合作稳 定（合作年份均为 5 年以上），且国际品牌的保温器皿供应商甄选流程复杂，通常需 多维度考察企业生产制造能力、整体经营情况以及企业社会责任等多维度，转换供 应商亦相对复杂。另一方面公司大客户模式长期逻辑通顺，主要客户 PMI 客户收入 逐年上涨，核心客户合作有望起到标杆效应，进一步提升品牌在行业内知名度。

核心客户市场开拓持续强劲，公司在手订单充足。分客户看，（1）PMI：2020 年公司第一大客户 PMI 获得星巴克北美地区水杯类产品 7 年独家经营权，同时 PMI 也已成为星巴克亚洲和太平洋地区的产品主要供应商。（2） TAKEYA：TAKEYA 与Lululemon 深度合作，是杯壶类产品唯一供应商，该系列产品为嘉益公司独家生产， 近年来 Lululemon 品牌发展势头向好，该系列产品的采购数量也持续攀升。（3）S'well： 品牌因明星效应及时尚独特的保龄球型产品风靡全球，成为市场流行爆款，网络热 度居高不下。

收购 miGo 发力自有品牌业务，线上、线下销售渠道均已跑通。公司目前旗下 有 miGo 及 ONE2GO 两个自有品牌，其中自有品牌中收入占比较高的为收购品牌 miGo，2020 年收入占比 88.8%。miGo 品牌原为 PMI 在中国市场的主打品牌，有较 深厚的品牌基础，2015 、2017 年品牌系列产品两获 REDDOT 红点奖。miGo 品牌已 推出应用于户外、校园、长途驾驶各个场景的不锈钢保温杯产品，并跑通线上及线 下渠道，入驻线下 KA 卖场及天猫、京东、小红书等各大电商平台，且积极开展 IP 联名、明星代言等营销活动，打造出桃花兔、灵犬戏芙蓉等多款热门单品。

自主品牌 miGo 2025 年销售收入或近一亿元。据嘉益股份招股说明书披露，公 司预测 miGo 品牌销售收入将从收购年份 2019 年的 2234.58 万元增长至 2025 年的 9528.75 万元，CAGR 为 27.3%。我们看好公司通过自有品牌拓展，扩大公司产品市 场覆盖面，且产生良好的品牌协同效应，推动公司整体发展。

3.2、产品端：技术创新能力行业领先，研发投入持续加大

行业领先的技术创新能力，积累大量核心技术。专利类型方面，与产品功能升 级迭代、新产品功能拓展相关的实用新型专利数占比达 44%。核心技术方面，公司 目前已掌握了超薄不锈钢焊接圆管合金密封液压成形技术、轻量旋薄技术、真空气 染印技术等多项不锈钢真空保温器皿核心技术，以及涉及产品的结构设计、表面处 理、生产工序等众多方面，其中超过一半的核心技术为公司自主研发的专利技术。 专利及核心技术的积累体现了公司在行业内较为雄厚的技术创新能力，在产品质量 控制、智能化水平提升等方面较为显著的先发优势；同时保障了产品的更新迭代。

研发投入显著加大，储备研发项目有望进一步深化产品核心竞争优势。公司持 续加大新产品开发力度及研发队伍建设投入，2021 年研发费用达 2742.24 万元，同 比增长 50.4%，研发费用率超过可比公司哈尔斯达 4.7%。截至 2022H1 储备研发技 术涵盖智能化新产品开发、生产线自动化、特色工艺技术研发等多项技术。我们认 为持续的研发投入下公司产品技术以及自动化生产线降本增效推进有望进一步巩固 公司核心竞争优势。

3.3、产能端：IPO有效解决产能瓶颈，产能有望爬升至2500万台

IPO 有效解决产能瓶颈，后续三年产能将逐步提升至 2500 万台以上。自 2017 年起，公司产能为 1600 万只，产能利用率及产销率一直处于高位，平均产能利用率 及产销率分别为 99.4%/97.5%，产品处于供不应求状态。随着 IPO 募集资金逐步到位， 公司重点项目“年产 1,000 万只不锈钢真空保温杯生产基地”持续推进，该项目规 划总投资额超过 3 亿元，占总募集资金的 74%。目前该募投项目生产楼主体已经完 工，其中两栋预计 2022Q4 将投入试生产，并计划在后续 3 年内将年产能提升至 2500 万台，有效解决产能瓶颈。

精益化及自动化生产为公司未来战略目标，人工成本占比或将逐步降低。公司 目前已有机器人生产线，全自动陶瓷涂装线等行业领先的自动化生产设备。依托募 投项目的实施，公司未来将继续推进工业互联网、自动化生产、智能仓储物流建设， 打造智慧工厂，实现核心生产步骤的“机器换人”，提高生产供应链的“精益化”、“自 动化”和“信息化”水平。2017-2021 年，公司的人工成本占比由 15.8%提升 4.1pcts 至 19.9%，预计该项成本占比将会随着公司自动化制造水平的提高逐步减少。

4、盈利预测

收入端：我们预计 2022-2024 年公司总营收分别为 10.60/11.89/14.41 亿元，同 比+80.9%/+12.3%/+21.2%。我们看好依托核心客户持续绑定、自有品牌逐步发力， 公司在产能扩充后将迎来新一轮发展。 利润端：原材料及海运价格回落利好公司盈利能力弹性恢复，叠加公司营收增 长带来规模效应，我们看好公司盈利能力稳步提升。预计 2022-2024 年公司归母净 利 润 分 别 为 2.03/2.17/2.74 亿 元 ， 同 比 +146.7%/+7.2%/+26.4% ， 对 应 净 利 率 19.0%/18.1%/18.9%。关键假设如下：

业务端：公司主要业务为不锈钢真空保温器皿，业务细分为 OEM、ODM 及自 有品牌三种模式。分模式来看，（1）OEM/ODM 模式：短期来看，公司将受益于海 外核心客户的订单持续放量，收入预计呈现较快增长；长期来看，不锈钢保温杯行业在产品消费属性增强及市场低渗透率下成长性较强，公司作为赛道优质企业，有 望凭借研发能力及客户积累获取更大市场份额。（2）自有品牌：miGO 品牌线上及线 下营销渠道已打通，有望成为公司第二增长曲线。我们预计 2022-2024 年公司不锈钢 真空保温器皿收入增速分别为 63.5%/22.2%/17.4%。

量价端：随着公司产能募投项目逐步落地，2022 年下半年公司的产能预计将会 显著增长。我们预计公司 2022-2024 年产能分别为 2100/3000/3500 万只，对应产能 利用率 140%/120%/110%。产能瓶颈突破叠加行业需求景气，我们预计不锈钢真空保 温器皿产品销量 2022-2024 年将继续维持较高增速，销量分别为 2940/3600/3850 万 只，单品单价将维持在 30 元左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）