2024年中国CTA和衍生品策略年报

一、市场回顾 Market Review

1.1 权益市场 Equity Market

1.1.1 整体表现 Overall Performance

2023 年，在我国经济复苏经历多次预期调整、海外主要经济体增长逐渐放缓等 内外部因素影响下，中国权益市场先扬后抑。 年初，国内疫情管控放开，经济预期快速修复，提振 A 股共振上行。后续国内 经济恢复低于预期，美欧银行业风险爆发，股票先起后落，风格分化增大。 7 月，中央政治局会议定调积极经济政策，加大宏观调控力度;投资者信心提升， 但可观测效果暂时有限，A 股短期反弹后再度回落。10 月，国内政策组合逐步落地， 北上资金流出缓和，A 股迎来修复，价值优于成长。12 月，外部冲击、监管趋严等 环境变化，导致不确定性增加，指数表现回落。

1.1.2 因子分析 Factors Analysis

2023 年权益因子呈现较明显的“量价强、财务弱”格局，许多交易机会集中在 中短周期，传统基本面投资和中长线交易可能面临一定压力。2024 年，量价因子 或仍维持一段时间的相对强势，传统基本面投资可能加速向“基本面+量化”转移。

1. 财务类权益因子：2023 年上半年市场更侧重企业偿债能力和杠杆行为， 流动比率和权益乘数因子表现较好，经营和盈利类因子表现一般。下半年投资者 开始切换到企业经营交易逻辑上，存货周转率因子异军突起。

2. 量价类权益因子：2023 年量价因子表现要远远优于财务因子。全年动量 效应微弱，中市值、beta 和规模因子呈现震荡下行的态势。流动性和波动率因子 表现突出，到年末呈现最佳负向能力。低波动和低换手暴露较高的权益资产取得 较好超额收益，其中又以低波动因子表现更胜一筹。

总体来看，2023 年随市场板块短期快速轮动，权益因子绩效呈现非常显著的 时序和截面分化状况：同一因子在时间序列上绩效存在反复，不同因子在截面上 相对表现也变化明显。这在客观上给中长线因子投资带来了巨大挑战。

1.1.3 超额收益 Excess Return

Alpha 端，我们从量化模型的投资逻辑、持仓特征和交易频次等特点，围绕 超额收益来源，筛选出六大对超额环境较有利的跟踪指标。包括： 1）成交额：指标上行代表市场交投活跃度高； 2）个股收益分化度：指标上行代表个股收益的分化加大； 3）行业轮动速度：指标下行代表行业轮动速度变缓； 4）大小盘相对强弱：指标上行代表小盘风格占优； 5）价值成长相对强弱：指标上行代表成长风格占优； 6）因子稳定性：指标下行代表因子的稳定性较高。

2023 年，市场超额环境整体偏暖。多项指标在一、二、四季度处于上行区间。

1.2 商品市场 Commodity Market

1.2.1 整体表现 Overall Performance

2023 年，中信期货商品指数年涨幅 4.6%。黑色金属、贵金属、能化指数均 迎来上涨，分别达到 32%、12%、5%。农产品指数小幅下跌 -1.5%，有色金属 指数跌幅较大 -10.07%。

1.2.2 因子分析 Factors Analysis

2023 年，从常规量化因子角度对商品市场进行归因，动量、期限结构、持仓、 波动率因子收益分别达到-0.71%、5.20%、4.48%和 7.32%。持仓和波动率因子 收益较为平稳，后者上升势头相对较好；而动量和期限结构因子收益基本都呈现 先抑后扬再震荡形态。

1. 动量因子：因子从时序构造。因子值为正做多，因子值为负做空。 2023 年，该因子在上半年表现较低迷，三季度收益上行，四季度小幅回落。 因子正收益主要贡献品种为玻璃、焦煤、沪铝、焦炭、橡胶、沪锌，负收益主要 贡献品种为菜粕、沥青、豆一、玉米淀粉、PVC。平均每日调仓 0.319 次。

反转和震荡行情是时序动量因子最不利环境。2022 年以来因子收益的几次 较大下跌都发生在商品市场反转和震荡阶段。行情反转时，中长期时序动量因子 很难迅速调整方向，容易造成突然亏损。而面对震荡行情时，时序动量因子通常 找不到明确动量方向，容易连续进出场，从而造成不必要的连环亏损。

2. 期限结构因子: 因子从时序构造。因子值为正做多，因子值为负做空。 2023 年该因子上半年收益大幅回落，三季度反弹，四季度震荡。因子正收益 主要贡献品种为玻璃、沪铝、沪锌、沪铅、铁矿石，负收益主要贡献品种为 PVC、 焦煤、豆一、白糖、菜油。平均每日调仓 0.003 次。

商品期货收益主要由现货收益和展期收益构成。期限结构因子策略做多远期 贴水品种，做空远期升水品种，在展期时均能获得正收益。因此因子持续正收益 依赖远期曲线结构维持稳定，一旦远期结构转变可能导致负收益。

3. 持仓因子：因子从截面构造。做多因子前十合约，做空排序后十合约。 2023 年该因子收益来表现较稳定。正收益主要贡献品种为焦煤、橡胶、焦炭、 沪锌、热卷，负收益主要贡献品种为沪镍、PVC、不锈钢、铁矿石、乙二醇。多 头组合平均每日调仓 0.024 次，空头组合平均每日调仓 0.026 次。

该因子逻辑认为：高持仓机构存在一定信息优势，买多品种未来有更大概率 上涨，卖空同理，因此跟随重点机构行为进行交易。但目前大型机构持仓一般都 会分散到不同期货公司，因此仅靠前 20 大会员持仓很难看出机构真正持仓水平， 这也是因子收益不高的主要原因。目前该因子价值更多体现在因子差异性和品种 持仓扰动检测上。从多空调整频次看，2023 年主要期货品种持仓扰动较为有限。

4. 波动率因子：因子从截面构造，做多和做空排序前十和后十的合约。 2023 年，该因子在上半年表现平平，下半年收益逐渐改善。今年以来正收益 主要贡献品种为玻璃、玉米、豆粕、聚丙烯、菜粕，负收益主要贡献品种为焦煤、 沪铝、豆一、焦炭、菜油。多头组合平均每日调仓 0.129 次，空头组合平均每日 调仓 0.120 次。

该因子在期货市场和股票市场上的做法相反。在期货市场的构成逻辑认为： 波动率越高的品种会更加活跃，价格变动不确定性增加，未来有可能获得更大的 风险补偿。波动率因子只在特定时间有效。在截面因子策略中，波动率因子通常 作为一个辅助因子与动量因子共同使用。

1.1.3 量化特征 Quantitative Characteristics

波动率方面：从商品指数日收益率来看，2022 年 7 月以来，不管短期、中 期还是长期波动率都一直处于绝对底部。从指数本身波动率来看，2023 年 6 月 到 8 月，中期和长期波动率迎来了一波上涨，对应商品价格 7 月到 9 月回暖； 但四季度波动率再度回落。单从波动率这一点来看，2023 年商品市场并不是 CTA 产品获利的最佳环境。

市场活跃度方面，2023 年初到三季度商品期货成交额和持仓额震荡上行，到 四季度略有回落。整体处于历史相对高位。

品种分化方面，商品市场整体相关性上半年回落，三季度上行，四季度震荡。 分板块来看，贵金属和黑色金属两大板块品种联动程度较高，能源化工与农产品 相对居中震荡，有色金属表现较为分化。

二、策略表现 Strategies Performance

2.1 CTA Commodity Trading Advisors

当前 CTA 私募产品很少以单一策略来构成产品，多以 CTA 复合策略和多资 产策略形式形成产品，很难简单从产品名称出发来对 CTA 产品进行分类打标签， 因此我们通过私募产品尽调方式来对 CTA 产品进行分类。虽然这样私募产品池 数量受到限制，但 CTA 标签会更加精细。

目前，我们 CTA 产品池存续和非存续产品共 193 只，包含尽调范围内所有 以商品交易为主的产品。 根据尽调结果，我们给私募产品打上大类和子类标签， 然后形成各大类和子类策略的产品指数。需注意的是，我们的产品池偏向于过去 净值表现较好产品，因此存在较强幸存者偏差，所形成指数会优于全市场指数。

2.1.1 CTA 私募产品业绩表现 CTA Private Funds Performance

截止到 2023 年 12 月 24 日，本年度 CTA 产品指数净值已上涨 3.40%, 2022 年以来 CTA 产品指数净值上涨 14.7%。此前市场对 CTA 产品关注主要在中长期 趋势策略上，从 2022 年 7 月后这类策略收益空间收窄，并在 2023 年 2 月迎来 了一波热度较高的赎回讨论。那么 CTA 到底表现如何呢，我们来深入分析。

2023 年 CTA 产品指数并没有大幅下跌，只是净值增速放缓。前三季度指数 处于震荡上行状态，四季度出现短期回撤。这样的指数走势似乎和大部分投资者 认知形成偏差，主要原因是 CTA 各类产品的差异性。我们在下文中会从四个维度 对 CTA 产品进行比较，包括：量化&主观&商品套利、基本面量化&纯量价量化、 截面多空&时序择时、中短周期择时&长周期择时。

2.1.2 产品线净值对比 Net Asset Value Comparison

1. 量化 VS 主观 VS 套利策略。通过对量化 CTA、主观 CTA、商品套利 CTA 三大产品指数净值比较发现，从 2022 年 8 月底开始，主观 CTA 和商品套利 CTA 表现持续强于量化 CTA 产品。各类产品都有各自适宜的环境，投资者可根据自身 需求选择。具体而言：1）商品套利产品虽年化收益不高，但净值走势异常稳健； 2）量化产品在持续上涨行情时容易创新高，但在急速下跌和震荡行情时表现较 为疲软；3）主观产品似乎在商品市场受政策和基本面影响较强的时候表现较优， 但当政策不及预期时容易出现较大回撤。

2. 基本面量化 VS 纯量价量化。前述分析显示量化 CTA 产品从 2022 年 7 月 开始表现较不如意，我们将量化产品具体细分为基本面量化和纯量价量化两大类。 纯量化产品以量价数据为主，逻辑更偏向数理模型；而基本面量化产品则会更多 使用基本面数据如库存和利润等，逻辑也更偏向基本面关系。 两大指数的净值差异较为明显。1）基本面量化产品：产品指数净值持续处于 相对低位，可能和国内基本面量化产品较少和刚起步有一定关系。2）纯量化产品： 在面对不利行情时表现较为疲软，但在面对有利环境时能迅速回暖，弹性较大。

3. 截面 VS 时序。目前量化 CTA 产品还是以纯量化为主，基本面量化较少。 我们将纯量化产品再次细分为截面多空和择时策略两类。1) CTA 择时产品指数 净值变化更为稳健，但不显弹性；2) CTA 截面多空产品指数虽弹性较大，但净值 波动较大，回撤程度严重。

4. 中短周期择时 vs 长周期择时。1) 中短择时产品不易受到长期趋势影响， 但策略弹性一般，年化不高；2) 长期择时和截面多空产品更易受限于长期趋势， 但策略弹性强劲，在面对适当行情时，有提供超强年化收益的潜力。

2.1.3 2024 年展望 Outlook

CTA 产品线很广，且相互差异较大，因此需关注各策略的组合比例。2022 年 到 2023 年上半年净值跌幅较大产品主要以截面多空策略和长期择时策略为主。 在经历了一年左右的低迷期后，大部分私募已针对策略库进行了多次迭代，CTA 产品净值走势或与私募策略的迭代能力有较大关联。就当前市场环境来看，CTA 产品或更多体现出配置价值，而增厚价值需静观宏观环境再做决策。总体而言， 我们对 CTA 产品保持中性偏多观点。

2.2 指数增强/中性策略 Index Enhancement / Market Neutral Strategy

2.2.1 指增产品业绩表现 Index Enhancement Products Performance

绝对收益方面，2023年大盘震荡下行，样本内中证 1000 指增产品表现较好。 超额收益方面，样本内中证 1000 指增产品样本累积超额收益显著领先。样本内 公募 500 指增在下半年明显跑赢公募 300 指增。

2.2.2 中性策略业绩表现 Market Neutral Strategy Performance

绝对收益方面，2023 年样本内不同规模私募中性策略产品均值都为正收益， 表现明显优于公募中性策略。私募方面，中规模（20-100 亿）管理人表现最佳， 今年呈震荡上行的趋势；大规模（100 亿以上）管理人平均业绩表现也较为突出； 小规模（20 亿以下）管理人平均业绩表现较为不稳定。

市场中性策略需额外考虑对冲成本影响。2023 年三大指数对冲成本均处于 历史低位。1 月至 5 月，三大股指基差先走阔后收敛， IF 和 IH 基差升水，此阶 段对冲成本较低；5 月至 7 月，三大股指基差回落至贴水，对冲成本略有升高； 8 月后，三大股指基差再度回归升水状态，中性对冲成本低于历史均值。

2.2.3 2024 年展望 Outlook

考虑 Alpha 端和 Beta 端两方面的综合影响，我们对指数增强策略维持中性 偏多观点。对比主观多头，量化指增今年的表现依旧较好，市场信心有所修复。 把握指数低位布局机会，超额环境当前持续回暖，多项指标表现稳定，Alpha 端 和 Beta 端或将形成有利共振。

Alpha 方面，我们预期未来超额环境将维持相对偏暖状态。基于两市成交额、 个股收益分化度等指标的边际改善，目前多项跟踪指标进入上行区间，提示 Alpha 显著性和稳定性均处偏强水平。年底各项重要会议召开，预期落地系列宽松举措， 相较于 2023 年市场难有趋势性行情的情况，2024 年有望形成新主线，助力行业 轮动速度和因子稳定性指标持续向好，支撑 Alpha 的稳定性。同时若市场形成趋 势性行情，或更考验管理人 Alpha 捕捉能力，管理人业绩的持续性值得关注。

Beta 方面，随着政策组合落地，当前为市场逐步走出底部的关键时刻，预期 未来持续修复，回归合理价值区间。2024 年国内各项政策预期持续好转，美联储 加息逐渐转向。国内外利好叠加，或将推动 A 股温和反弹。

基于 Alpha 端相对积极态度，同时股指期货对冲成本历史低位，我们对中性 策略持中性偏多观点。目前市场处于估值较低阶段，随市场信心逐步修复，未来 震荡上行概率较大，利好中性策略发挥比较优势。

2.3 公募基金 Mutual Funds

2.3.1 权益类产品业绩表现 Equity Products Performance

2023 年公募基金表现较为稳定。受权益市场震荡下行影响，权益类公募产品 新发规模和存续规模整体下降。2023 年三季度，权益类公募基金市场规模总资产 净值 6.41 万亿元，相较 2022Q4 季度的 6.62 万亿元减少了 3.17%；权益类公募 产品基金数量 9576 只，相较 2022Q4 季度 8516 只权益公募产品增加 12.47%。 新发基金方面，2023 年三个季度新发数量 240 只左右，相较于去年减少；新发 规模今年合计为 2015 亿元。

2023年公募权益类产品中，被动指数型基金整体表现优于普通股票型基金、 偏股混合型基金和灵活配置型基金。1764 只被动指数型基金、844 只普通股票型 基金、3504 只偏股混合型基金、2206 只灵活配置型基金，区间年均收益分别为 -6.52%、-10.71%、-12.94%、-9.11%。

市场风格角度，2023 年价值风格和小盘风格表现较好。在市值维度上，小盘 风格、大盘风险年涨跌分别为 0.05%、-10.46%。价值维度上，价值风格、成长 风险年涨跌分别为 -2.14%、-14.27%。

2.3.2 权益类产品持仓变化 Equity Products Holdings

据我们测算，公募基金筹码主要集中于电力设备及新能源、医药、食品饮料。 较 2022 年底持仓边际变化来看，增配医药和传媒为主流操作。配置比例较低的 行业为钢铁、商贸零售、综合及轻工制造。同比来看，医药、传媒、通信和家电 增加幅度较大，电力设备及新能源、国防军工、食品饮料和汽车减少幅度较大。

2.3.3 2024 年展望 Outlook

我们对权益型基金持中性偏多观点，四重底共振下的权益市场具备高性价比 和高赔率。当前政策底、估值底、情绪底、经济底共振，权益资产的性价比凸显。 我们建议关注经济复苏和市场回暖过程中率先受益的顺周期板块，同时积极把握 具备估值性价比且基本面有望反转的成长性行业，尤其是以创新药为代表的医药 行业和以电子半导体为代表的科技行业。

国内政策持续发力，经济触底回升信号逐步增强，对政策和经济较为敏感的 顺周期行业具备较高配置价值。稳经济政策不断加码和落地，经济有望企稳回升。 生产、消费、投资活动增加，推动顺周期板块景气上行。伴随政策效果逐步显现， 相关价值型标的可能有较明显业绩提升，估值端也有望随预期扭转而得到修复。

在均衡配置同时逐渐关注成长风格，布局困境反转的成长板块。近年来权益 基金风格配置持续向中小盘切换，成长风格配置水平自 2021 年以来大幅下降， 未来进一步下行空间有限。另外中美 10 年期国债利率名义利差可能逐渐收窄， 历史上看该情形有利于成长板块表现。然而在美债利率中枢加速下行、国内经济 进入扩张区间之前，成长板块仍以把握阶段性细分贝塔行情为主。

把握低估值且基本面有望反转的医药和科技主题基金的投资机会。医药行业 长期需求稳定；短期反腐政策催化下估值回落、资金拥挤度不高、悲观预期充分 释放，正值轻装上阵。科技板块经历短期调整后部分细分领域也具备较高性价比， 中长期产业趋势和政策利好支持下，存在困境反转空间；其中，半导体逐步进入 周期回暖阶段，且估值仍处相对低位，可以适当关注增强组合弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）