2024年申洲国际研究报告：海外扩张与客户开拓，驱动盈利回升与份额增长

公司概况：持续成长的运动休闲服饰制造商龙头

业务概览：全球最大的纵向一体化针织服饰制造商

公司是全球最大的纵向一体化针织制造商，主要以代工（ODM/OEM）方式生产针织品，是世界龙头运动休闲服装品牌的核心供应商。2022 年公司收入规模277.8亿元，净利润 45.6 亿元，生产成衣 5.0 亿件，员工 9.4 万人。具体业务如下：1、 公司产品包括针织运动服、休闲服和内衣，2022 年占比分别为75%、21%、3%；2、 公司前四大客户包括 Nike、Adidas、优衣库和PUMA，占比分别为31%、18%、21%、12%，合计 82%； 3、 公司销售产品中有 25%在国内销售，其余在欧洲、日本、美国等地销售；4、 公司一体化生产流程集合织布、染整、裁剪、印绣花和缝制等多个工序，基本包括了服装生产制造的上下游产业链。 公司的生产基地除了宁波总部有完整的面料和成衣上下游配套生产基地外，在国内还有安徽安庆、浙江衢州两处成衣生产基地；在海外的生产基地也形成了完整的一体化，在越南有面料和成衣工厂，在柬埔寨也布局有成衣工厂。

股权结构与管理层：家族持股较为集中，管理团队资深且稳定

截至 2022 年底，公司大股东实控人马建荣先生家族（马建荣、黄关林、马宝兴）间接持股合计 42.36%，马仁和（马建荣的堂兄）通过持有MCC 股份间接持有公司约 3.7%股权，股权结构较为集中。董事长马建荣先生在纺织行业拥有超过41年经验，目前负责公司整体业务发展策略。 公司管理团队稳定且相当资深，在行业和公司内普遍具有20-40 年的工作经验，核心管理人员通过富高集团间接持有公司股份。

历史复盘：领先行业趋势，顺境中转型升级，逆境中优势凸显

回顾公司创立至今三十年余年，历经行业起伏，公司能成为具备强大竞争力的纺织制衣龙头，主要得益于正确的赛道选择和产业链布局，持之以恒提升竞争力。

1、1988-2005 年：在中国承接纺织产业转移的趋势中占据一体化针织供应商的龙头地位。随着中国的改革开放和加入 WTO，中国的劳动力资源优势吸引纺织制造业转移，行业得到初步发展。申洲公司创建于 1988 年，现任集团董事长马建荣的父亲马宝兴，曾任上海针织二十厂技术副厂长兼余杭临平针织厂副厂长，当时作为高级管理人才引进申洲公司担任副总经理，后来担任集团总经理、董事长。马宝兴凭借自身资深的行业技术和上海针织二十厂的实力引进技术团队，将公司定位高端市场，承接面料要求高的日本婴儿制衣订单，逐步打造公司名气。1997年，现任董事长马建荣接任，凭借前期打造的名气，一次机缘巧合拿到了优衣库订单，高品质+高效完成，加深了合作关系，并随后建立专用工厂。2005 年，申洲集团于中国香港上市，当年收入规模 25 亿元，位列中国针织服装出口商榜首，比起1997 年不到 1 亿元的产值增长迅猛，一方面得益于优衣库为主的日本客户订单大幅增长，另一方面在于申洲自发展初期就高度注重设备改造，例如，公司1997年就投入 3000 万建设污水处理厂，2005 年上市融资9 亿港元全部用于设备升级改造。

2、2006-2009 年：顺应全球化大势，切入运动赛道，成为龙头运动品牌头部供应商。从 1974 年到 2004 年的 30 年来，全球服装贸易始终受配额管制，行业分散在的全球多个具有配额的国家。在 2005 年 1 月 1 日起，WTO 成员间撤销配额，服装行业开始趋向集中少数国家生产。虽然此后美国、欧盟仍采取过相应保护措施对中国出口实施新配额限制，中国纺织制造行业在全球化的浪潮中蓬勃发展。期间，申洲已切入国际知名运动品牌供应名单，运动订单开始大幅增长，运动服占收入比重从 2005 年的 9%提升至 2009 年的 42%，日本市场的占比从81%下降到53%，在行业规模蓬勃发展的期间，申洲更进一步实现了产品结构的升级与销售市场的合理分布。尽管经历金融危机，2009 年中国服装出口多年来首次下降，公司产能扩张顺利进行，仍保持收入增长。

3、2010-2013 年：在行业动荡中谋求海外垂直布局与研发创新，深度绑定龙头品牌。劳动力成本上涨促使品牌向东南亚转移订单，同时内销市场受到品牌库存危机影响。面对行业调整，公司继续加大创新研发并开始在海外布局。2012年公司突破性实现耐克 Flyknit 鞋面的开发和规模量产，面料开发能力得到客户高度认可，与品牌形成了深入的合作关系。此外，公司考虑到越南作为跨太平洋伙伴关系协定（TPP）成员，将受益于特殊关税政策增加服装出口竞争力，而零关税待遇前提是生产原料必须来自 TPP 成员，越南政府也对纺纱和面料的投资持鼓励政策，于是 2013 年公司在越南建面料基地，致力于把一体化生产模式复制到海外。

4、2014-2018 年：海外一体化基地效率显著提升，在外贸逆风中公司规模逆势增长。在环保趋严、欧盟取消对中国纺织服装产品普惠制待遇、TPP 推进、中国制造成本高企等多重不利因素下，中国服装出口增长逐步停滞，而东南亚展现出成本与政策的优势。公司一方面通过研发技改增效应对成本压力，另一方面快速完成越南面料工厂爬坡和万人制衣厂的投产爬坡，行业压力下仍保持年15%增长。2018 年底，越南面料工厂已承担公司 45%的面料供应，东南亚成衣产能占公司25%，越南新建成万人工厂人效提升至国内工厂 8 成，高效运转的海外一体化生产基地已然复制成功。期间，国内服装消费和运动服增长显著好于海外市场，公司内销占比也从 20%逐步提高至 30%。公司在中国产能逐步转向主要满足中国市场需求，并为海外工厂提供管理和技术支持，而海外产能逐步扩大对外销市场的供给。

5、2019 年至今：贸易摩擦、新冠疫情影响，稳步在海外扩张产能，保持份额提升。2019 年全球贸易保护主义盛行，尤其是中美经贸摩擦不断加剧。2020年开始的新冠疫情对行业供需持续造成重大影响，公司受到多种冲击，包括：2020年因疫情导致的消费需求疲软，2021 年下半年越南面料和成衣工厂因疫情停工，2022年宁波基地因疫情两次停产、客户库存高企导致公司下半年产能利用率下降。另外 2021-2022 年棉价大幅上涨也对公司成本造成一定压力。与此同时，地缘政治风险加剧，中美贸易摩擦加剧。逆境中公司稳步扩张海外产能，2022 年收入仍实现 16.5%的双位数增长，高于中国、越南服装出口额的增速，而毛利率承压。2022年公司面料产能已达到 800 吨/日，服装产量 5 亿件，上下游产能的海内外比例均接近 1:1，生产自动化和数字化进一步升级。

财务分析：持续成长，盈利出色，经营稳健

财务分析：持续成长，盈利出色，现金良好

收入利润十余年保持双位数增长，近三年疫情扰动下增长放缓。公司自上市以来，2006-2022 年收入/净利润复合增速为 15.0%/16.6%，其中有超过十年时间每年保持双位数的收入和利润增长。近三年，由于疫情引发的一系列消费需求疲软、工厂停产、原材料涨价通胀和品牌库存积压等问题，2020-2022 年公司收入保持稳健增长至 277.8 亿元，复合增速约 7%，而净利润有小幅下滑，2022 年为45.6亿元。

竞争优势保障多年来盈利能力出色，近期利润率有所下降。公司上市以来毛利率和净利率均呈现提升趋势，2009-2020 年毛利率保持在28%-32%左右，反映较高的研发溢价、行业领先的生产效率优势。而 2021-2022 年先后受到越南疫情停产、宁波疫情停产、国际品牌去库存影响，叠加棉价大幅上涨，公司在产能利用率下降和成本大涨的双重压力下，毛利率下降至 22-24%。由于长期以来较高的毛利率水平和稳定可控的费用率水平，公司净利率水平也较优，2020 年及以前的10年间，净利率保持在 20%-22%左右，而 2021-2022 年因毛利率拖累下降至14-16%。

ROE 保持高水准且盈利质量好，负债率较低。2020 年之前公司ROE 保持21%以上，ROIC 在 18%左右，ROA 在 16%左右，盈利能力较强。公司的高ROE 主要来自于较高的净利率，资产负债率相对较低。2021-2022 年由于净利率下滑，ROE下降至12-16%，ROIC 下降至 9-12%。公司资产负债率平均在30%左右，其中有息负债率大约在 20%左右。公司现金充沛，2022 年现金及等价物加上定期存货和理财产品，约有 82 亿元净现金。

营运资金周转稳定健康。2022 年，公司存货/应收/应付周转天数在109/56/20天，多年来总体保持稳定且健康，其中由于运动品牌客户账期略微长于其他客户，随客户结构变化公司应收账款账期小幅变化。 现金流充沛，资本开支积极，保持高派息率。经营活动现金流净额健康，净现比多年在 1 以上。随客户需求增长，公司长期以来产能供给紧张，上市早期经营现金流基本都用于资本开支扩张，随后在 2011-2013 年随资本开支放缓和盈利能力提升，自由现金流大幅增长。2014 年起，公司在越南进行上下游一体化产能扩张，资本开支逐年增长，尤其 2015-2016 年达到小高峰，年均资本开支突破20亿。2017年开始，由于较好经营性现金流和资本开支放缓，自由现金流达到25.6 亿元，随后也保持在 20 亿元以上。2018 年开始，公司在柬埔寨越群新厂筹建扩张、越南新厂扩张过程中，资本开支再度回升，2019-2021 年资本支出分别达到28/23/22亿元，2022 年有所放缓，回落到 15.7 亿元。在充足的现金水平支持下，公司保持较高的派息水平，自 2014 年起派息率均在 50%以上。

业务结构：实行大客户战略，运动服占比提升，市场结构均衡

客户结构：前四大客户收入长期占比超 8 成，近两年新客户增长较快。公司在大客户战略下，上市以来前五大客户基本每年贡献 80%以上的收入。近10 年来，公司前四大客户，耐克、阿迪达斯、优衣库、PUMA，收入占比从74%提升到84%左右。目前公司第一大客户耐克，占比达到 31.1%，近 10 年呈现比较明显的上升趋势。第二大客户优衣库，早期是公司第一大客户，近几年占比在20%-25%之间；第三大客户阿迪达斯，在公司的份额和优衣库相近，也曾多年排名在第二，近几年份额有小幅下滑；第四大客户 PUMA，2022 年占比 12.5%，近几年份额稳中有升。总体而言公司保持较高的前四大客户占比，客户之间的增长势头会进行一定的平衡。四大以外客户占比长期来看有一定下降趋势，但近两年呈现回升，2022年达到18%，增速达到 31%，主要是国内运动品牌李宁、安踏、特步和LULU、POLO等新客户成长较快。

产品结构：运动服占比长期呈上升趋势，休闲服占比持续下降，近几年相对稳定。2022 年，公司运动服收入占比达到 73.9%，相比 2006 年15.6%大幅提升，其中在2012 年以前运动服规模迅速放量，随后保持高于整体收入的增长速度，主要由于运动品牌客户的放量。以优衣库为代表的休闲服产品是公司早期的主要产品，多年来份额有所下降，2022 年占比达到 19.8%。另外，公司还有内衣品类，收入占比较低，2022 年达到 4.4%。其他品类包含口罩，在2020 年疫情下曾达到6.8%的占比，目前回落到 1.9%。

市场结构：早期以日本市场为主，欧美和内销市场占比长期提升，目前内销占比最高。日本市场是公司早期的主要销售市场，随欧美运动品牌订单份额的扩大，公司在欧美市场销售比例稳步提升。另外随着国内运动服销售的快速增长，公司内销市场份额也快速提升，近几年持续表现为份额最大的销售市场。2022年，在疫情影响下中国市场销售有所下降，达到 25%，但仍然为第一大市场。欧盟/美国/日本/其他分别占比 22%/18%/14%/21%，2022 年增速分别为31%/17%/28%/30%。

行业分析：纺织产业链下游向东南亚转移，运动服代工龙头与品牌深度绑定

全球纺织产业链梳理：中国具备全产业链优势，东南亚终端产品份额提升

1、主要国家市场地位：从出口份额看市场地位，中国在终端品和中间品环节具有显著优势，东南亚在终端品环节优势提升，美国在原料环节具有明显优势。1）成衣出口份额方面，中国明显高于其他国家。2021 年成衣出口份额前五的国家分别为中国/越南/德国/意大利/印度，其中中国占世界份额高达36%，其他国家在3%-6%之间。分国家来看，中国为全球最大成衣出口国，近3 年份额均维持在30%以上；越南份额提升明显，从 2011 年的 3.11%提升至 2021 年 6.28%；德国、意大利仍为成衣重要出口国，近年份额均维持在 6%左右；印度国内有大量低成本劳动力，近三年成衣份额从 3%提升至 4%。 2）棉花出口份额方面，美国、巴西、印度占据明显优势。2021 年棉花出口份额前五的 国 家 分 别 为 美 国 / 巴 西 / 印 度 / 澳 大 利亚/ 希腊，份额分别为32.9%/19.6%/16.3%/8.2%/4.6%。分国家来看，美国为全球最大棉花出口国，近3年份额均维持在 30%以上；巴西、印度分别为全球第二、第三大棉花出口国，近三年出口份额分别为 16%-22%和 7%-16%。 3）纱线出口份额方面，中国、越南、印度份额较高。2021 年纤维出口份额前五的国家分别为中国/印度/越南/美国/意大利，份额分别为27.1%/13.2%/9.6%/5.4%/4.0%。分国家来看，中国为全球最大纱线出口国，近 3 年份额均维持在25%以上；印度、越南分别为全球第二、第三大纱线出口国，且份额有上升趋势，近3 年份额分别为9%-13%和 8%-9%。 4）面料出口份额方面，中国遥遥领先于其他国家。2021 年面料出口份额前五的国家分别为中国/意大利/印度/韩国/土耳其，份额分别为52.0%/4.3%/3.9%/3.6%/2.7%。分国家来看，中国为全球最大面料出口国，近 3 年份额均维持在50%左右，远高于其他国家；意大利、印度分别为全球第二、第三大面料出口国，近三年出口份额分别为4%-5%和 3%-4%。

2、主要纺织产地优劣势对比：中国仍有明显产业链优势但面临贸易壁垒，其他国家凭借劳动力成本、税率优惠、原料供给和地理区位优势各有所长

产业链上下游分工明确，实现优势互补。产业链的主要参与国有以巴西为代表的上游材料出口国；有以越南、柬埔寨、印尼和墨西哥为代表的中游代工国；有以中国、印度、意大利和土耳其为代表的材料及成衣重要出口国。

1）中国：劳动力充足，产业链配套完善，但出口税率存在相对劣势。中国是全球纺织产业规模最大的国家，也是产业链最完整、门类最齐全的国家，为全球纤维、面料和成衣最大出口国，其中面料出口份额近年维持在45%以上，是世界上最大的纺织品服装生产和出口国。同时，中国是棉花第一生产大国，2022 年全国棉花产量为 598.02 万吨，但仍然无法满足国内庞大的制衣需求，需要从国外进口进行补充，主要进口高端原棉，2022 年棉花进口量为 194.00 万吨，主要进口国为美国、巴西和印度。我国产业配套和基础设施建设非常完善，在国内建厂可以节约相当的运输成本及保证生产效率，因此形成了一定的壁垒，即使近年国内用工成本不断增加，但成衣出口份额仍然维持在 33.0%~41.7%。国际贸易争端令国内出口欧美市场的税率相对更高，出口美国的 T 恤除需缴纳 16.5%的关税外，还需缴纳7.5%的附加税。

2）东南亚众国：加工属性较强，原料普遍依赖进口，普惠制下出口税率有相对优势。越南南部地区的制造业较发达，主要集中在胡志明市周边的工业园区，其中以电子制造业、纺织和服装制造业为主要产业。越南较印尼、柬埔寨有着与中国更相近的风俗习惯和较为完善的基建设施，以电力为例，越南人均发电量为2681.9 度，远高于印尼和柬埔寨的 1173.0 度和 497.9 度，良好的基建设施可以保证日常生产的正常运作，再叠加当地政府近年大力推行招商引资优惠政策，良好的营商环境吸引了大量中资企业前往当地建厂，截至 2023Q1，赴越南建厂的国内上市企业已超过200 家。柬埔寨的纺织业主要分布在首都金边和西哈努克市，主要以成衣加工为主，产业链配套尚不完善。服装加工业仍延续来料加工的出口导向型发展模式，本国缺乏面料、服装配件等配套产业，主要依赖进口满足下游需求，产业链抵御外部风险能力较弱。服装产品多为针织服装，产品附加值相对偏低。目前，柬埔寨服装企业约七成为中资企业。 印尼官方将纺织业列为五大关键产业，并给予资源倾斜和政策扶持。产业主要集中在爪哇岛的中爪哇和西爪哇，西爪哇的制造业较中爪哇发展更早，但随着西爪哇劳工和土地成本近年不断上升，很多企业选择将工厂迁移至中爪哇。印尼较越南和柬埔寨的优势在于国内拥有大量更廉价的劳动力：印尼国内的劳动人口为1.4 亿，远高于越南和柬埔寨的 5595 万和 902 万；中爪哇的平均工资为 1030.6 元人民币，低于越南北部的 1447.7 元人民币和柬埔寨的 1522.7 元。

越南、柬埔寨和印尼的纺织业特点相似，都是基于 CMT 模式进行成衣制作。在这种生产方式下，服装的原材料、机械和设计从国外进口，然后在本国的劳动密集型工厂进行服装制作，国内较低的用工成本增厚了产业利润，整体代工属性较强，材料高度依赖进口：2021 年越南、印尼和柬埔寨的进口纱线依赖度分别为18.8%/20.8%/9.9%；进口面料依赖度分别为 80.4%/87.4%/73.8%。得益于和欧美日签署的一系列贸易协定和普惠制，三国出口税率存在一定优势。

3）印度、巴西、巴基斯坦：主要产棉国

印度是世界第二大产棉国，同时是纤维、面料和成衣生产及出口大国，是全世界为数不多拥有完整纺织产业链的国家，2021 年棉花、纤维、面料出口份额分别为16.3%、13.2%、3.9%。依托国内完善的产业配套和大量的廉价劳动力资源，印度纺织业规模较大，是国内支柱产业之一，主要集中在孟买和加尔各答。印度的纺织服装行业具有多样化的特点，细分市场广泛，包括传统手摇编织机产品、手工艺品、羊毛产品和丝绸产品等，但产业呈现分散特点，尚未形成规模经济集群，纺织企业的规模小、分散、投入不足、生产设备及生产技术落后都制约着印度纺织业未来的发展。巴基斯坦是全球第四大棉花生产国，生产的棉花主要用以本国的成衣生产，出口较少，2021 年棉花出口份额仅为 0.3%。纺织业是巴基斯坦制造业中最重要的行业，提供了40%的劳动力就业岗位。全国有 400 多家纺织企业，其中60%集中在旁遮普省，30%集中在信德省。 巴西是世界第五大产棉国，生产的棉花主要用以出口。巴西成衣贸易近年均保持逆差，国内棉花消费量较低，大部分的棉花出口至国外，2021 年棉花出口份额为19.6%，为全球第二大棉花出口国。

4）墨西哥、土耳其：区位优势明显，主要面向欧美市场

墨西哥的纺织工业集中在墨西哥的中部和东北部，成衣出口份额较小，但因为地理位置距美国较近，海运美国里程仅为 2150.8 海里，且于2018 年签订了《美国-墨西哥-加拿大协定》，已成为美国主要的贸易合作伙伴，在地理位置上具有一定优势。美国是墨西哥成衣的主要进口国，2021 年墨西哥 70%以上的成衣出口流向美国。土耳其纺织工业是国民经济支柱之一，主要分布在德尼兹利、布尔萨、泰基尔达、伊斯坦布尔和加济安泰普，是欧洲纺织服装的主要进口国。土耳其是国际上重要的原料及成衣出口国，2022 年棉花、纤维、面料和成衣的出口份额分别为2.4%、6.1%、2.7%和 4.6%，产业链配套完善。土耳其地跨亚欧两洲，海陆空交通十分便利，能大大节省出口运输时间和成本，区位优势明显。

5）意大利：匠心制衣工艺，聚焦高端产品。

意大利纺织业一直以完美的设计、精巧的制作和技术高超的后处理闻名世界，在高端市场的国际竞争优势明显，具有明显的外向型特征，是全球著名的纺织业强国。意大利纺织业重视原料品质，买下了全球 65%的羊绒原料，以及大部分骆马毛、超细羊毛等珍贵原料，部分意大利厂家为保证原料质量，还会买下一些珍稀毛料产区和相应的粗加工作坊，对原材料和工艺质量的要求相当严格。

市场规模及格局：运动服代工行业约四千亿规模，申洲市占率领先且呈提升趋势

全球运动服代工规模大，成长性较好。若按照运动服零售价是出厂价的3倍估算，2022 年全球运动服代工出厂规模约为 4221 亿元人民币，伴随全球运动服饰的景气成长，运动服代工规模在 2015-2019 年复合增速8.2%，2019-2022 年受到疫情影响，复合增速放缓至 1.3%。 行业集中度提升，申洲是全球运动服代工龙头，市占率保持领先且提升。我们统计运动服代工规模较大的申洲、儒鸿、晶苑这三家供应商中的运动或户外服装OEM收入占行业市场份额变化，发现三家头部供应商市占率总体都呈现提升趋势，反映行业集中度提升。其中，2022 年申洲市占率 4.9%，过去5 年提升1.5pct；2022年儒鸿市占率 1.3%，过去 5 年提升 0.3pct；2022 年晶苑市占率0.9%，过去5年提升 0.5pct。

耐克、阿迪头部服装供应商梳理。按照品牌官网最新披露的代工厂和供应商信息，我们分别梳理了耐克、阿迪前十大服装供应商（按照品牌披露的旗下代工厂人数之和排序），同时计算各自的代工厂人数之和占比。从工厂人数看，申洲在耐克、阿迪供应商中分别排名第一和第三，但从实际供应金额看，申洲均为耐克/阿迪的第一大服装供应商，且供应份额分别约为 17%-18%/16%-17%。耐克、阿迪供应链中不乏各国或各地区的成衣代工龙头，主要生产地布局在中国和东南亚国家。如中国龙头申洲国际（年收入 278 亿元，服装产量5.0 亿件）；韩国龙头 Youngone（年收入约合 216 亿元人民币）；加拿大龙头GILDAN（年收入约合 215 亿元人民币）；中国香港龙头晶苑国际（年收入约合167 亿元人民币，服装产量 4.7 亿件）；斯里兰卡龙头 MAS（年产值约合134 亿元人民币）；中国台湾龙头儒鸿（年收入约合 92 亿元人民币）；印尼龙头PT Pan BrothersTbk（年收入约合 46 亿元人民币，服装产能 1.2 亿件）；泰国龙头NICE（年营业额约合29 亿元人民币，服装产量 0.5 亿件以上）；还有土耳其YESIM（日产服装25万件，家纺 10 万件）、巴基斯坦 Interloop（年产 7.95 亿双袜子和紧身衣）等等。

行业壁垒：门槛高、考核严，核心供应商合作年限长、份额提升

（一）国际大牌对供应商要求非常严格，核心供应商进入壁垒高

国际品牌在选择供应商时要求严格，考量的因素众多，制造商需同时满足客户对开发设计实力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量性能及准时交付能力等全方位要求。1）对首次合作的供应商严格甄选：关注开发能力、生产能力、快速响应以及其他综合能力（产能规模、劳动力人权、环保社会责任、与其他品牌合作情况、企业的业务水平与行业经验）。2）长期动态考核决定是否纳入核心供应商，并定期淘汰考评不合格供应商。在成为合格供应商后，初期一般只能获取少量订单，品牌方对合作的制造商会派驻质检人员监控，定期就供应商的开发设计能力、产品品质进行评审并评级，考评不合格可能会被淘汰，经过长时间考察才可能成为核心供应商。 品牌与供应商合作需经历互相磨合过程。供应商深度参与品牌客户的产品开发，客户黏性比较强。因此为保证产品质量及降低经营成本，知名品牌往往倾向于与大型的制造商形成长期稳定的合作关系，从而对新进入者形成客户资源壁垒。

具体来看，供应商准入机制严格，同时品牌对供应商进行动态评级和末位淘汰

1、以 Nike 为例： 耐克对工厂进行评级并削减低级工厂占比。于 2012 年推出制造业指数和可持续制造和采购指数（SMSI）：按照可持续发展、采购成本、质量、准时交货四项指标各占 25%的权重来评价，95-100 分/85-94 分/70-84 分/60-69 分/60 分以下分别被评为金/银/铜/黄/红。 2015-2020 年，Nike 评级在铜及以上的工厂占比从86%提升至94%，未来希望能提升至 100%（铜以上的供应商需要在环境、劳动、健康和安全方面进行额外努力）。

2、以阿迪达斯为例：

1）品牌公司对准制造商考核严格，新进入者难以切入龙头品牌供应链品牌公司在选择新的制造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点考察合作制造商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责任等情况。以 Adidas 为例，公司自 1997 年开始对制造商执行指导方针，将不定期进行调整更新。指引中的标准较为严格且同样适用于准制造商，约有三成到四成左右的在第一轮评选时就被直接拒绝，近两年首轮拒绝率维持在34%；同时近年 Adidas 开始注重与现有制造商的合作，准制造商的审核量减少，2022年仅有58 家。

2）品牌公司将定期不合格的制造商进行评级和淘汰

为保证供应链的健康，品牌公司对制造商采取淘汰制度。Adidas 近年的工厂抽查数量大幅上升，2020 年疫情期间开展线上工厂访问，2021 年工厂访问数有所回落但仍保持在 370 家以上，2022 年再次提升至 657 家。对于有合规、环保方面问题的厂家，会发出警告信，警告无效后将会终止合作，由于严格的准入机制和监管机制，近年来警告公司和终止合作公司大幅减少。2017-2019 年Adidas 发出的警告信数量平均在 47 家/年，终止合作的工厂平均为6 家/年。2020 年警告公司下降到 22 家，2022 年进一步下降到 6 家；近 3 年内终止合作的公司仅1 家。

品牌公司不定期对工厂进行考察和评分，此前主要指标为环境方面的E-KPI和合规方面的 C-KPI，2022 年将 C-KPI 升级为 S-KPI，S-KPI 总共有15 个等级，主要衡量指标包括遵守入门和零容忍问题、完成补救计划、事故和缺勤率，以及一系列工人维权措施，如工人申诉的解决和满意度、工人满意度调查的参与率以及担任中层管理职位的女性比例。此评分将成为品牌公司订单分配的参照之一。近年Adidas 达到 4C 及以上标准的制造商比例显著增加（2021 年已达97%），而新晋制造商的评分往往在较低水平，行业壁垒持续增加。

（二）绑定核心供应商成长，核心供应商份额集中度、合作年限高且持续提升

核心头部供应商往往规模较大、成本较低、创新能力领先、交期和品质良好，合作周期长且稳定，因此国际大牌绑定核心供应商成长，并给予更大供应份额，由此可见核心供应商拥有较强的客户资源壁垒。 1）从耐克披露的前四大制鞋供应商、前五大制衣供应商的份额看，虽然制衣供应商的集中度不如制鞋供应商高，但是这个份额呈现快速提升趋势，2014-2022年前五大制衣供应商份额提升 20pct 至 54%。 2）从阿迪供应商的合作年限可见，2020-22 年，合作20 年以上的制衣供应商占比从 30%提升至 39%，合作 10-20 年的占比从 33%提升至37%，制衣供应商平均合作年限为 21.5 年，可见核心供应商合作年限长且持续提升。

代工企业估值复盘：核心供应商与品牌估值强相关，竞争力与份额提升驱动估值中枢上移

代工制造企业与下游品牌估值变动强相关，对于运动品牌有深入绑定的核心供应商，长期估值中枢与运动品牌客户形成一定的折扣，同涨同跌。运动服饰龙头因强大的品牌力更具备穿越周期的稳定性，估值易受业绩对标市场预期、市场竞争力等因素影响。核心供应商估值与品牌客户呈现强相关，同时也受到自身业绩情况、宏观经济预期、贸易政策、通胀因素影响。 下文将分阶段详细复盘耐克/丰泰/申洲/华利历史估值，可见核心供应商与品牌客户估值的高关联度，同时我们对影响估值背离的因素做出一定的分析。

（一）复盘总结：核心供应商长期估值中枢与品牌客户形成一定折扣，同涨同跌

1、2005-2009 年：耐克、丰泰估值整体平稳，申洲先下滑后上升。耐克/丰泰/申洲估值区间为 9-19/8-15/2-12，中枢为 15/10/6，丰泰/申洲对耐克的估值比为65%/42%。 品牌与供应商估值背离时间点主要是 2006 年 8 月-2007 年2 月，2007 年8月-11月，这段时期耐克估值平稳上升，申洲和丰泰的小幅下跌，估值背离主要原因有：1）丰泰：2006-2007 上半年，因海外工厂爬坡短暂影响毛利率；2）申洲：50-80%收入来自日本市场与耐克关联度较低、中国对日本出口增长降速、受到欧美贸易摩擦影响（2005 年配额取消，欧美开始对中国纺织品出口设限）等。

2、2010-2013 年：估值均有提升，申洲与耐克关联度增强。耐克/丰泰/申洲估值区间为 15-26/7-19/4-15，中枢为 19/12/9，丰泰/申洲对耐克的估值比为64%/46%。品牌与供应商估值背离时间点主要是 2010 年 7 月-2011 年7 月、2012 年4月-11月，估值背离主要原因：1）2010/7-2011/7，耐克业绩延续超预期态势，但是2010-2011 年原材料成本急剧上升压制供应商估值表现。2）2012/4-2012/11，金融危机后快速增长的耐克逐步出现期货订单下降、中国市场受库存危机增长放缓、库存压力等问题，叠加宏观面临通胀、希腊主权债务危机等冲击，耐克估值回落；2011 下半年开始棉价回落，申洲和丰泰业绩预期改善带动估值回升，申洲因客户结构多元化，加上内需市场仍不景气、外需弱复苏，估值修复的力度和时间略弱于丰泰。2012 年，申洲为耐克开发的针织鞋面 Flyknit 成功做成爆款，自此与耐克合作进一步加深，估值中枢进入上升通道。

3、2014-2019 年：耐克与丰泰估值震荡上行，申洲估值提升并超越丰泰，与耐克关联度进一步增强。耐克/丰泰/申洲估值区间为 20-31/14-26/13-26，申洲与丰泰估值齐平，中枢为 25/20/19，丰泰/申洲对耐克的估值比为78%/77%。估值背离时间区间主要是 2014 年 1 月-10 月，2015 年3 月-7 月、2015 年10月-12月，估值背离的主要原因：1）2014/1-2014/10，行业库存恢复正常，耐克估值平稳；申洲 4-8 月估值小幅下跌，主要由于上半年经营利润下滑（日本订单不佳、外汇套期损失等），下半年增长加速、越南面料厂投产带动估值回升；丰泰估值下跌主要受 5 月越南工厂停工、越南排华升级攻击工厂、Q2 给越南一次性补税940万美金影响，7-10 月受台股大盘影响（全球政治风险）。2）2015/3-2015/7，耐克因为 FY15 业绩表现好，估值小幅提升，申洲同样呈现提升趋势；丰泰4-6月大幅下跌主要由于 4 月股东高位减持、中国市场经济疲软及出口预期下降。3）2015/10-2015/12，耐克、丰泰估值下跌主要受美股、台股大盘影响，实际上当时港股大盘也大幅下跌，但申洲因 2015 1H 业绩增速较强、原材料成本回落和人民币贬值利好、越南制衣厂于 2015 年 5 月首次投入运营且订单饱满等利好，估值逆势提升。 2016-2019 年长达 4 年时间里，耐克、丰泰、申洲估值变动趋势基本一致，同时随着申洲竞争力和份额提升，估值中枢超越丰泰。

4、2020-2022 年：估值普遍经历了疫情之初下滑-大幅上升后-波动下滑回归。耐克/丰泰/申洲/华利估值区间为 21-45/13-30/14-37/12-46，中枢为34/22/25/25，丰泰/申洲/华利对耐克的估值比为 64%/74%/73%，在此期间估值的大幅波动主要与大盘有关。估值背离发生在 2020 年 9 月-2021 年12 月，背离主要原因：1）丰泰与耐克：在此期间丰泰估值变动总体与耐克较为接近，2021/3 新疆棉事件导致耐克估值下跌，2021/5-2021/12 耐克估值反弹主要由于业绩超预期（同时在新疆棉事件冲击下，大中华区季度收入仍增长 9%）、库存周转加快，但随后缺货问题显现，2021 年底耐克估值开始回落。2）申洲：2020 下半年开始估值持续上行，与耐克和丰泰背离，主要由于中报好于预期、海外疫情加剧促进订单回落中国、公司下半年订单增长可观等。但 2021 年 7 月开始，陆续受到越南封控工厂停产、原材料成本上涨、2022 年初宁波疫情封控停产、2022 下半年品牌去库存订单预期不佳等负面影响，财报毛利率持续不佳。3）华利：2021 年4 月上市，起初估值背离主要与新股上市、估值偏高有关，后续走势与申洲一致，且随着估值消化，估值逐步回落到略低于申洲的水平。

5、2023 年至今：耐克估值持续下跌，丰泰与之背离明显，申洲与华利波动中微降。耐克/丰泰/申洲/华利估值区间分别为 23-35/18-27/15-25/12-20，中枢为30/22/20/16，丰泰/申洲/华利对耐克的估值比为 73%/65%/54%。2023 年至今，1）耐克：估值持续下跌。主要由于海外经济不明朗，以及其美国零售商Footlocker多次下修指引，随着 9 月底业绩兑现和库存改善，估值出现小幅修复。2）丰泰：估值逆势上涨，台企代工普遍股价较为坚挺。2023 年制造出口企业基本面普遍承压，但回顾整体中国台湾纺织指数，总体小幅上涨，其中1-9 月收入降幅超过双位数的儒鸿、钰齐、志强、丰泰年初至今股价持平或小幅上涨，1-9 月收入同比接近持平的聚阳年初至今股价上涨约 67%。基本面承压但股价上涨，因此反映到估值层面上，台企代工的估值水平整体抬升。这可能与中国台湾股市的系统性因素有关，投资者对台企代工基本面长期恢复信心较充足。3）申洲和华利：申洲估值略高于华利，两者变动趋同。1-5 月估值与耐克同时下跌，6-7 月估值有所反弹，主要由于 LULU、耐克、优衣库、阿迪、Deckers 等海外品牌最新季度收入和库存去化表现好于预期，催化供应商订单预期改善。

（二）个股复盘：竞争力提升和份额增长，估值中枢长期趋势上移

1.耐克：业绩韧性强、股价表现优于大盘，几次重挫主要受大型黑天鹅事件影响，但每次恢复速度和弹性好于大盘，且估值中枢持续上移。品牌商股价主要受到自身业绩（是否超预期）、利好/利空预期（例如中国市场、库存压力）、同期竞争者（压制阿迪/被阿迪压制（15-17 年）影响；以及非常强的大盘因素（美联储加息、金融危机、疫情等）。 2.丰泰：业绩波动大，与下游客户 Nike 深度绑定，除大盘因素外，业绩和估值受下游客户影响大；同时作为制造型企业受到原材料成本影响、东南亚劳动力和贸易政策影响、以及自身产能利用率影响。3.申洲：早期受我国贸易政策影响大，估值被严重压制。之后随公司自身竞争实力的提升、市场认可度的打开，业绩估值双升，宏观贸易等因素对公司的影响减弱。后期疫情对需求的短期冲击未影响公司，但长期的供应链的影响较大，包括疫情停工的直接冲击和品牌库存积压的间接冲击，对公司业绩和估值造成影响。

产能利用率问题：品牌客户景气度下降叠加贸易形势恶化，导致供需错配

2022Q4 至今，申洲首次遇到了因客户订单不足导致国内基地产能利用率不满的情况，主要由于： 1）主要品牌客户需求不景气：外需方面，2022 年品牌在经历了上一年疫情导致越南等主要产地封控缺货的影响后大幅补单，但海运不畅加剧了存货周转效率问题，库存积压下品牌开始下调订单，2023 上半年主要鞋服代工企业收入降幅明显。内需方面，市场受到三年疫情影响，品牌库存高企、消费者消费力不佳等因素，2022 年消费压力显著，2023 年进入疫后复苏期但恢复力度较温和。另外，主要国际运动品牌客户在中国的市场份额从 2021 年的新疆棉事件后有明显回落，而申洲在国际品牌中国市场的供应份额较高，加大了订单压力。2）贸易形势变化：美国、欧洲对中国进口服装和纺织品的抵制变本加厉，2022年到 2023 年一季度中国服装和纺织品出口份额下降趋势明显，国际品牌考虑到贸易风险，在海外基地产能有空余的情况下更倾向于从海外基地下单。

（一）品牌需求疲软：国际运动品牌库存高企，在中国市场份额下降

1、外需受品牌去库影响订单，近期品牌库存有明显的改善。2021 年，国际品牌在去年疫情的低基数和当年疫后消费复苏的推动下，收入反弹明显，需求景气度较高。而 2021 年 7 月开始，品牌的主要产地越南胡志明等地因疫情发生了长达3个月的封控，货品供应产生了严重的短缺问题，促使品牌在封控解除后大量补单，但海运堵塞导致大量的货品在途中未能及时到店，使得2022 年品牌的库存逐季积压，到 Q3 达到顶峰。过去一年的时间内，品牌重点清理库存，对供应商的订单下调，导致运动鞋服主要代工企业的收入从 2022Q4 开始显著下滑，截至2023年7月仍处于同比下降的趋势中。但品牌的去库措施已有成效，截至2023 年Q3，不少品牌的库存情况得到明显改善，并展望在未来半年的时间内恢复健康水平。

2、内需受品牌竞争格局变化影响，在国际品牌供应份额较高影响较大。耐克和阿迪达斯在中国运动市场的份额下降。受到2021年3月新疆棉事件的影响，叠加疫情封控对购物商场客流的冲击，耐克、阿迪达斯在中国区的市场份额在2021-2022 年连续两年下降，2022 年耐克/阿迪市占率分别相较2020年下滑4.3/3.0 百分点至 11.2%/17.0%。从更高频的季度收入或流水增速可见，从2021Q2开始，国际品牌增长便明显落后于本土品牌，直到最近这一趋势才在收窄。申洲在国际品牌中国市场采购份额较高，短期受影响较大。申洲由于总部位于中国，国内产能占比高于大部分其他代工同业公司，在现有国际品牌客户的中国市场采购份额明显大于海外市场份额，例如以前申洲对阿迪的销售有45%在中国市场。较高的国际品牌集中度下，国际品牌在中国市场份额下降、叠加三年疫情对国内服装消费的冲击，造成了申洲 2022 年中国市场收入占比从30%下降到25%，对国内生产基地的产能利用率造成影响。2022 年申洲在中国市场的销售额下降，来自阿迪的收入也有下降。

（二）贸易壁垒加大：近年美国从中国进口服装与纺织品的比重均明显减少

我们通过统计年度、月度的各国家和地区进出口服装、纺织品数据来洞察2018年至今贸易形势变化对中国纺织服装出口的影响。发现美国、欧盟、日本、澳大利亚是中国服装的前四大出口国家或地区，其中日本、澳大利亚对中国纺织品和服装的进口基本没有限制。美国和欧盟近 2 年对中国服装进口比例都有较明显的减少，但欧盟对中国进口设限力度目前仍然不大。

1、美国、欧盟、日本、澳大利亚是中国服装主要出口国家或地区

从中国服装主要出口地来看，2018 年美国、欧盟、日本、澳大利亚分别占中国服装出口比例的 22%、25%、13%、3%，2022 年这一比例变为21%、27%、13%、5%，2023Q1 这一比例为 19%、29%、15%、7%。

2、服装：美国从中国进口比重明显减少，欧盟、日本、澳大利亚在产业迁移趋势下小幅减少

我们用“某地从中国进口服装金额÷某地从全球进口服装的金额”来比较国家或地区对从中国进口服装的抵制程度，分别按年度和月度统计并做图。从年度数据可见，美国从中国进口服装的比重一路下滑，从 2018 年的33%下降至2022年的22%，再到 2023Q1 的 18%，欧盟 2018/2022/2023Q1 从中国进口比重分别为32%/29%/25%，日本分别为 60%/55%/50%，澳大利亚66%/62%/61%，考虑到2023Q1有中国农历春节假期，数据仅供参考。 由此可见，由于美国对中国纺织服装进口设限且力度加大，因此从中国进口的比重明显减少，欧盟、日本、澳大利亚目前没有明确对中国进口设限，但是从中国进口的服装比例均小幅减少，也可能是因为劳动力成本提升导致下游加工产业外溢的自然趋势。

3、纺织制品和原料：美国从中国进口比重下降明显，其他地区包括欧盟影响不显著

为了进一步研究是否是下游加工产业外溢导致各国进口中国服装比例小幅减少，我们选择纺织原料及制品（棉类+化纤类）主要进口国情况作为研究对象，发现2018-2023Q1 美国、欧盟、日本、印度、土耳其、巴西、其他从中国进口的比重分别变动-18、0、5、7、4、18、2pct 至 10%、28%、28%、37%、20%、66%、26%。由此可见，目前除了美国外，其他国家或地区（包括欧盟）还没有对中国纺织原料及制品进口实施明确限制。

解决方案：客户突破，产地调整，供需平衡促进盈利能力回升

（一）加深现有品牌合作：国际品牌中国市场销售回暖，阿迪达斯更换管理层有望突破份额瓶颈

1、2023 年以来耐克和阿迪达斯大中华区的销售表现回暖

耐克和阿迪达斯在依次经历 2021 年新疆棉事件、2022 年国内疫情后，大中华区销售表现承压、市场份额下降，体现在品牌收入及经销商滔搏和宝胜零售收入的持续下滑。 2022 年四季度耐克首先出现拐点，在行业下滑压力下当季收入增长6%，今年Q1和 Q2 分别增长 1%和 25%。Q2 阿迪、滔搏和宝胜分别增长16%、23%、16%。由于申洲在中国市场的供应份额较高，国际品牌在中国的市场份额企稳回升有利于申洲订单的回暖。

2、阿迪达斯新任 CEO 有望改善经营业绩、提升采购集中度

1） 2023 年阿迪新全球 CEO 上任，有望改善阿迪业绩，并提升头部供应商份额

阿迪达斯 2023 年新上任的全球 CEO 曾助力 PUMA 走出低谷。2023 年1 月1 日，BjornGulden 担任阿迪达斯新 CEO，Bjorn Gulden 曾在 1992-1999 年担任阿迪达斯的服装和配饰部门高级副总裁。2013 年 Bjorn Gulden 担任PUMA CEO，2013 年前后正是 PUMA 业绩低谷期，收入增长停滞、净利润大幅下滑。新CEO 在上任后在PUMA推行一系列改革措施，从打造品牌热度、提升产品引擎、提升渠道质量、精简优化人力组织和打造有竞争力的供应链四大方面入手，计划将于前期5 年修正基础问题，后期产生实际成果。从实际情况来看，Bjorn Gulden 的改革举措取得显著成效，2014-2022 年 PUMA 收入呈现加速增长趋势，收入从30 亿欧元增长至85亿欧元，年复合增速 14%，净利润明显改善。新 CEO 的上任有望为阿迪达斯业绩带来改善机遇。 阿迪达斯新全球 CEO 上任后有希望加大供应商采购集中度。申洲国际是PUMA的第一大成衣供应商，占其供应份额超过 40%，PUMA 对供应商集中份额的容忍度较高，新 CEO Bjorn Gulden 上任阿迪达斯后也有希望对有竞争力的供应商加大采购的集中度，目前申洲国际占阿迪成衣供应份额 16-17%，未来有提升空间。

2） 阿迪中国市场新负责人注重产品本土化创新，同时多举措有望助力份额回升

2022 年 4 月阿迪达斯任命萧家乐为中国市场董事总经理，萧家乐曾担任阿迪达斯中国市场商业高级副总裁，于 2019 年离职并加入都市丽人。在阿迪达斯“掌控全场”战略中，大中华区被列为三大战略重点市场之一。萧家乐这次回归将适时调整中国市场运营策略，包括更深入洞察中国消费者需求、加大数字化和新零售发展力度、与中国田径协会等展开合作，有望带动品牌在中国市场份额回升。同时阿迪达斯在中国市场另一大调整是加码“中国创造”在商品中的比例，这些产品将来自于阿迪达斯中国设计中心的设计，以及其与更多年轻的中国设计师、艺术家合作，通过更多本土化创新来拉进与中国年轻消费者之间的距离。萧家乐指出，未来2-3年，中国创造的产品在阿迪达斯中国整体市场的占比将提升至1/3，在现有的占比翻一番。我们认为，在本土化产品创新这一目标下，阿迪有望进一步与中国龙头供应商形成紧密合作。

（二）拓展客户与面料种类：新增本土运动品牌和LULU等成长性更好的新客户

1、成功进入 LULU 供应链，瑜伽服赛道成长潜力大

近几年，随着女子运动热潮兴起，Lululemon 成长迅速，截至2022 年，瑜伽服品牌Lululemon 全球收入 5 年复合增速达 28%，并且中国市场发展迅速，截至最新季度4年复合增速 67%。申洲看到瑜伽服饰赛道的成长机遇，并逐步突破瑜伽服饰缝制和面料生产技术。疫情期间，申洲东南亚工厂率先通过 Lululemon 验厂，2022 年开始出货第一年，订单金额在 4300 万美金，而 2023 年预期出货金额翻倍增长，达到8000万美金，迅速放量。在中国疫情防控放宽后，申洲中国厂区的验厂工作顺利进行，预计2024年中国产能也将开始供应。 Lululemon 在截至 2023 年 4 月的供应商名单中，按工厂人数占比算，Lululemon前五大一级成衣供应商分别为维珍妮（占 12.5%）、韩国Youngone（占11.4%）、斯里兰卡 MAS（占 7.6%）、中国台湾 Sabrina（占 5.9%）、印度Sintex（5.8%）。申洲第一年进入 Lululemon 供应链，按工厂人数估算排名17 左右，份额为2%。若按金额估算，Lululemon FY2022 的收入约 81.1 亿美金，营业成本36.2亿美金，假设其中 80%是服装，服装采购金额约 28.9 亿美金，2022 年申洲国际对Lululemon订单约 4300 万美金，约占 Lululemon 采购金额的 1.5%。2023 年订单翻倍增长后，预计在 Lululemon 的供应份额也明显提升。 未来随着 Lululemon 的持续高速增长和申洲的份额突破，有望逐步贡献明显的订单增量，同时带动申洲功能性面料服饰品类的发展。

2、近年本土运动品牌李宁、安踏、特步订单成长迅速

近几年，随着本土品牌的品牌力和产品力提升，中国消费者对本土品牌认可度增加，本土品牌规模迅速成长，并且在中国市场份额提升，申洲开始加大与李宁、安踏、特步品牌的合作力度。 2022 年李宁、安踏（主品牌）、特步按申洲的收入比重分别约5.4%/3.5%/1.1%，申洲占李宁、安踏（主品牌）、特步的实际服装采购份额分别28-29%、9-10%、11%。订单成长迅速。 未来随着本土运动品牌的收入规模快增长和供应链集中化趋势，申洲有望持续受益。

（三）调整产能结构：开辟东南亚适宜产地，提高海外产能占比

公司加快海内外的产能结构调整，目前下游成衣海外产能已经超过国内产能。在近几年国内工厂人数有小幅自然流失的同时，公司重点扩张海外工厂招聘，目前在国内的成衣生产人数大约为 2.8 万人，包括宁波约 1.9 万人和安徽9 千人；而在海外的成衣生产人数大约为 4.5 万人，包括越南 2.3 万人和柬埔寨2.2 万人。在人员结构变化和海外新厂不断爬坡提效的推动下，海内外成衣产能占比从2019 年的70:30 到2023年上半年已经调整为 45:55，未来理想情况下将调整到 35:65。国际品牌耐克、阿迪达斯近年来在中国采购成衣的比例也缓慢下降，2022 年分别为20%和17%。

越南生产基地情况：上下游一体化布局，德利面料厂构建海外上游生产重心，世通成衣厂持续扩张。公司自 2013 年进入越南布局，目前已有超过3.2 万名员工。在海外多个纺织产业链国家中，公司看中越南的优势主要包括：基础设施环境相对较好，能够满足面料生产要求；贸易条件关税优惠，政府鼓励外资投资并重视经济发展，有着良好的营商环境；劳动力素质较高，许多员工可以流利地使用中文等。公司在越南的生产基地主要有两个厂区构成： 1、德利工厂：位于越南西宁省，于 2013 年 5 月奠基，截至目前厂房总占地面积近150万平米，总投资额达到 6 亿美元，拥有织造、漂染、印花、整理、制衣等配套全生产流程。厂区分为面料厂和成衣厂两个主要部分，面料厂约9000 人，日产面料约400吨，占集团一半面料产能；成衣厂总共 7500 人，日产成衣约20 万件。德利工厂的优势包括：1）设备自动化、信息化水平高，效率提升，员工技能门槛降低；2）中方管理技术人员带队下，生产工艺经验丰富，大数据积累下能适配最优的品质和良率；3）环保处理，降本增效，中水回用设施在有限排污指标下能够提高面料产能上限；4）园区内上游纱线辅料企业同步布局，而下游距离公司的世通成衣工厂 50 公里，距离公司柬埔寨制衣工厂 210 公里，能够实现面料快速交付运输。

2、世通工厂：位于越南胡志明市，于 2014 年动工，2015 年投产，2018 年达到1万员工和月产 500 万件的产能，目前总规模 83 万平方米，员工超过1.5 万人，总投资3.6亿美金。厂区分为一期和二期，二期工厂于 2020 年开始建设，去年投产，目前是公司自动化水平最高的制衣车间。工厂服务的客户包括耐克、阿迪达斯、PUMA、优衣库，另外还有耐克的 flyknit 鞋面厂。 世通工厂的优势包括：1）生产效率高，越南本地员工在中方干部的培训指导和自动化设施的辅助下能快速提高产出，并逐步实现研发和管理人才本地化；2）福利待遇好，除了高于行业的工资以外，提供空调工厂、免费午餐、午休躺椅、员工宿舍，并且在疫情期间额外发放工资保障员工稳定性，是当地唯一有超过5000员工在“三就地”政策下开工的企业。

柬埔寨生产基地情况：申洲海外布局的桥头堡，大规模成衣新厂快速爬坡。公司在海外布局最早开始于 2005 年，在柬埔寨金边设立制衣工厂，随后续持续扩张，目前已有接近 2.2 万名员工。公司看重柬埔寨的贸易政策优势和劳动力资源，与越南面料基地位置也较为接近。公司目前在柬埔寨主要有两个厂区：1、申洲和大千工厂：位于柬埔寨金边市距离金边国际机场5 公里的工业区，于2005年第一家工厂投产，后续逐步扩建，占地面积约 27 万平方米，截至目前有员工8000人，服务客户包括耐克、阿迪达斯、PUMA 等。 申洲和大千工厂的优势包括：1）运营成熟效率高，具有自动化程度较高的吊挂生产线，完整配套的仓储、裁剪、银华、绣花、水洗、车缝生产车间；2）周边人口密集，工资待遇好，有免费午餐和空调工厂的福利条件利于招工。2、越群工厂：位于柬埔寨金边经济特区第三期，距离金边国际机场14 公里，占地面积 58.7 万平方米，计划投资额 1.5 亿美金，2021 年投产，目前有员工14000名，服务的客户包括耐克、拉夫劳伦、Lululemon。 越群工厂的优势包括：1）全新的设备和数字化系统，中方管理人员和老工厂员工迁入，带动新员工生产效率快速上升，缝纫车间有 30%+的模板应用率，数字化进程达到50%；2）与越南西宁省的面料工厂距离 230 公里，能够实现3 天面料快速补货系统，未来随着柬埔寨和越南便捷的建设，原料运输时间可以缩短为2 天；3）完善的员工生活配套，厂区内有员工宿舍（带厨房），超市和银行，以及丰厚的员工福利，使得员工流失率仅为 4%，招工容易。

（四）产能利用率回升：“双闭环”战略下供需平衡过程推演

目前申洲的国内产能利用率偏低，市场对公司中长期的成长和盈利能力有一定担忧，我们认为在“双闭环”战略下公司的供给分布会更合理，加上品牌客户的恢复和拓展，国内产能利用率不足的问题将得到长期解决。 2022-2023 年申洲国内产能利用率偏低的原因：1）2022 年1 月和11 月因疫情导致的宁波厂区封控/有限开工，影响产出；2）公司客户耐克、阿迪在中国区受到疫情消费冲击比海外更大；3）国内疫情政策严格，中美贸易关系紧张，海外生产成本低，在海外产能有空余的情况下，客户倾向于向申洲海外工厂下单。未来申洲中国产能利用率恢复的驱动力有：1）内需消费复苏，内销占申洲收入比例回升，并且国际品牌去库完成后订单恢复；2）国内市场开拓新客户，包括继续提高本土品牌比例，同时切入 Lululemon 中国市场供应，受益品牌在中国景气增长；3）继续提高海外产能扩张，中国产能占比自然下降，形成中国产能对应内需和临近贸易友好市场，海外产能对海外市场为主的格局。

具体测算分析过程如下： 供给侧假设：2023 年年中，申洲产能国内外比例为 45:55，未来假设2026 年达到理想产能结构，国内外产能 35:65，这样在国内产能满足内需市场约30%的供应后，仅5%的产能用于供应出口市场需求。从前面分析可知，目前美国从中国进口服装比例下降明显，而 2018-2023 年日本、欧盟、澳大利亚等国家或地区从中国进口服装比例仅小幅下降，一定程度反应了纺织终端加工产业本身在向东南亚迁移，并且目前日本、印度、土耳其、巴西等国直接从中国进口纺织品（棉+化纤原料及制品）比重不降反升，未来预计仍有较多对中国服装出口贸易友好的市场，完全可以满足申洲中国产能5%的出口比例。 需求侧检验：1）内销市场占比回升到 30%，意味着 2026 年内销订单比2020年复合增速 8%，较为容易达成；2）国产品牌占比达到 11%，意味着2026 年国产品牌订单比2023年复合增速 14%，考虑到未来国产品牌的收入增长预期在中双位数，且申洲仍有一定份额提升空间，也较为容易达成；3）内销国际品牌占比下降到18%，意味着2026年年比 2020 年复合增速为 3%，较为容易达成，比 2023 增速看起来较高主要是因为短期去库导致 2023 年订单下降幅度远大于实际品牌销售表现；4）供应中国lululemon订单 2.3 亿元，即假设占申洲的 lululemon 所有订单的 20%，所有订单金额为11.6亿元，大约为 2023 年订单金额未来 3 年实现 50%/20%/20%的增长，从目前订单增速看也较容易实现。

（五）订单回暖和新厂提效有望带动毛利率恢复

2015-2020 年申洲在正常经营环境下的毛利率水平均在30%以上，2021Q2-2022Q4开始毛利率波动较大，主要影响因素包括：疫情导致工厂封停、原材料价格大幅上涨、需求疲软产能利用率等，叠加前期几年较高的资本开支影响。目前对毛利率有较大的影响因素有一部分已经解除，产能利用率和新增产能效率仍有待改善：1）原材料成本压力已经缓解。原材料价格从 2022 年下半年开始至今回落到平稳较低的水平，从内外棉价、化纤价格、辅料原材料价格均可看到回落后平稳的趋势。从实际效果看，虽然 2022Q4 申洲产能利用率平均不及80%（低于Q3的90%左右），但是毛利率环比 Q3 回升 1.5pct 至 22.4%。2）疫情相关成本已经消除。疫情期间工厂停工带来的生产节奏紊乱和额外防疫支出，在海外与中国生产基地的防疫政策依次正常化后，2023 年这部分成本影响已完全消除。 3）产能利用率正逐季改善。下游品牌去库砍单的影响在2022年Q4至今影响较大，但公司订单正逐季改善，2023 年 Q1/Q2 收入下滑幅度分别为18%和11%，有明显收窄，在此带动下毛利率也从 Q1 的 20%提升到 Q2 的24%。上半年公司海外产能达到 95%以上利用率，国内产能在 80%左右，Q3 及以后随订单回暖，产能利用率和毛利率都有逐季持续改善的趋势。 4）海外新产能效率有提升空间。疫情前公司需求旺盛，新增产能提效速度符合预期，基本未明显对总体毛利率产生明显拖累。疫情期间公司在海外投放了两处新厂，分别是位于柬埔寨的越群工厂和越南世通二期，由于疫情和订单的影响，招工进度有所放缓，目前两处新厂分别均有 4000 名员工的空缺，员工生产效率也尚未达到理想水平。从今年下半年开始，随订单回暖，公司继续启动招聘，未来海外产能效率提升将进一步改善毛利率水平。

成本结构有一定刚性，产能利用率回升将推动毛利率反弹。疫情前公司在正常的经营环境下，以 2019 年的成本结构作为参考，原材料成本占比约49%，人工成本占 33%，制造费用占 18%。假设未来在不受原材料价格、新产能招聘进度等其他因素的影响下，只考虑产能利用率对不同成本的影响，我们根据不同类型成本对产能利用率的变化进行合理假设，可以看出产能利用率平均每恢复5 个百分点，毛利率大约恢复 1.6 个百分点，其中从较低的产能利用率恢复时毛利率弹性更大。

（六）中长期空间：品牌订单恢复叠加新客户驱动，2024-2026年营收复合增速约 15%

2023 年由于品牌清理库存砍单，我们预计公司订单金额下降，而品牌终端零售保持增长，相比之下有明显的落差。我们以品牌零售金额/3 来推算品牌服装采购出厂价口径的订单金额，用申洲的收入相比占客户的份额，得到的结果在2023年有明显的下降，主要是品牌在去库过程中，实际采购和零售趋势相反导致的。假设未来 3 年，2024-2026 年品牌采购逐步恢复正常，申洲在品牌客户的份额逐步恢复过往高点，甚至部分品牌如 Adidas、优衣库、Lululemon、和本土运动品牌，由于合作的加深，份额突破前高，总体假设未来3 年申洲在客户的订单份额平均每年增加 1.1 个百分点。以此测算得到，公司在以上8 家客户的订单在未来3 年的复合增速在 16.2%左右。由于这 8 家客户订单占公司收入90%以上，在剩余少数其他品牌订单趋势相近的情况下，公司的 3 年收入增速也可以达到15%左右。

申洲在海外市场份额提升空间更大，对标运动鞋代工龙头申洲行业份额仍较小。申洲在全球运动服代工的市占率达到 4.2%，过去保持提升趋势，2017-2022年提升 1.3 百分点。但呈现国内外份额悬殊的差距，在国内份额虽然近2 年受到国际品牌中国市场份额下降的影响，但仍然保持 10%以上，在海外的份额仅3.5%，主要由于申洲过去在海外产能比例较低，我们认为随着申洲海外产能占比提升，海内外“双循环”的供应模式下，海外市场份额提升空间较大。另外，从运动鞋代工格局看，裕元市占率达到 12%-13%，丰泰和华利也在5%以上且仍有提升趋势，由此可见成衣代工龙头申洲在运动服市场份额仍远未到达天花板。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）