2024年品牌服饰行业深度报告：低迷环境下高质量增长，投资机会愈发清晰

1 复盘：服饰中已有走出持续成长性的公司

中国品牌服饰行业作为发展成熟的赛道，过去 10 年行业整体规模以低单位数增速增 长，以及欧睿预测未来 5 年行业整体规模亦以低单位数增速增长，但其中不乏显著跑赢整 体行业的龙头公司包括 A 股比音勒芬、报喜鸟等、H 股安踏体育、波司登等，凭借其产品 力、渠道力、品牌力久久为功，持续证明成长持续性。

1.1 十年磨剑：优质龙头服饰公司持续证明成长持续性

优质龙头公司收入增速持续优于行业整体。2012-2022 年中国品牌鞋服市场规模年化 复合增速为 3.5%，整体保持小幅增长态势；与此同时，部分优质龙头公司演绎出良好的成 长性，2012-2022 年比音勒芬、安踏体育营业收入年化复合增速分别达 20.3%、21.6%， 2017-2022 年报喜鸟营业收入年化复合增速为 10.6%，FY2017-FY2023 波司登营收年化复合 增速达 16.2%，优质服饰公司收入增速显著优于行业整体，彰显出龙头公司强大的个体阿 尔法。

龙头公司利润增速均高于收入增速，实现高质量增长。2012-2022 年比音勒芬、安踏 体育归母净利润年化复合增速分别达 24.4%、18.8%，2017-2022 年报喜鸟归母净利润年化 复合增速为 77.6%，FY2017-FY2023 波司登归母净利润年化复合增速为 32.7%，同期四家 公司营收年化复合增速分别为 20.3%、21.6%、10.6%、16.2%，除安踏体育外其他三家公 司归母净利润增速均高于其收入增速，实现高质量发展。

门店数量增速显著低于营收，单店店效提升是驱动增长的核心因素。四家龙头公司收 入利润扩张的同时并未伴随着门店数量的同步增长，2012-2022 年比音勒芬、报喜鸟、安 踏主品牌门店数量年化复合增速仅为 9.6%、1.7%、1.0%，均远低于其营收和利润的复合增 速，波司登则持续精简渠道，10 年间门店数量精简超过七成。我们认为，龙头公司“跑马 圈地”式渠道扩张逐步被单店模型优化替代，2019-2021 年比音勒芬直营门店单店店效从 267 万元提升至 360 万元，CAGR 达 16.1%； 2018-2021 年 HAZZYS 单店店效从 201 万元 提升至 286 万元，CAGR 达 12.5%；2019-2022 年安踏体育旗下安踏牌、FILA、其他品牌 店效分别从 136、621、294 万元提升至 190、713、822 万元，CAGR 分别达 11.7%、 4.7%、40.9%；FY2017-2023 年波司登品牌羽绒服业务单店店效从 89 万元提升至 255 万 元，CAGR 达 19.2%。

龙头公司整体运营质量波动向好。2022 年比音勒芬、报喜鸟存货周转天数分别为 388/268 天，分别较近十年峰值-9/-198 天，2022 年安踏体育存货周转天数为 136 天，达到 历史峰值，主要系运动鞋服行业整体处于去库存周期叠加 DTC 转型致使整体库存水平上 升，FY2023 波司登存货周转天数为 142 天，较近十年峰值-66 天。

盈利质量稳中向好，净利润现金比率均大于 1。比音勒芬、报喜鸟、安踏体育 2022 年 净利润现金比率分别为 129%、112%、160%，分别较 2012 年+44pct、13pct、15pct，波司 登 FY2023 净利润现金比率为 143%，较 2012 年+84pct。

1.2 β：服饰行业出清利好龙头公司

中国鞋服行业集中度显著提升，行业出清利好龙头公司。根据欧睿统计，2014-2023 年我国鞋服行业 CR5/CR10 分别从 4.3%/6.8%提升至 8.3%/13.1%，提升幅度分别达 4.0/6.3pct，运动鞋服行业 CR5/CR10 分别从 49.3%/65.2%提升至 54.6%/77.0%，提升幅度分 别达 5.3/11.8pct；2014-2023 年我国男装行业 CR5/CR10 分别从 10.0%/14.8%提升至 13.0%/20.4%，提升幅度分别达 3.0/5.6pct，2014-2023 年我国童装行业 CR5/CR10 分别从 7.1%/10.3%提升至 11%/13.9%，提升幅度分别达 3.9/3.6pct，2014-2023 年我国外衣行业 CR5/CR10 分别从 5.9%/9.9%提升至 8.9%/13.9%，提升幅度分别达 3.0/4.0pct。

龙头企业深耕细分领域，市占率持续提升。2014-2023 年比音勒芬在中国男装市场的市 占率从 0.1%大幅提升至 0.5%，2017-2023 年报喜鸟在中国男装市场的市占率从 0.3%提升至 0.5%；安踏体育旗下安踏、FILA 品牌在中国鞋服市场的市占率分别从 2014 年的 1.5%、0.2% 大幅提升至 2023 年的 4.3%、2.2%，高端品牌迪桑特和始祖鸟亦有亮眼表现；波司登和雪中 飞品牌在中国外衣市场的市占率分别从 2014 年的 0.7%、0.1%提升至 2023 年的 1.7%、0.2%。

1.3 α：产品力+品牌力+渠道力久久为功

品牌服饰龙头公司脱颖而出本质上是其十年如一日专注于产品力+品牌力+渠道力的深 耕细作。产品力方面专注打造拳头产品占领消费者心智，提升产品时尚性打入年轻消费群 体，渠道力方面终端店铺形象升级+店型多样化精准匹配不同客群，推动单店营收向上，品 牌力方面从产品品牌力向生活方式品牌跃迁，显著提升品牌价值。我们认为虽然品牌具备 从孕育→成长→成熟→衰退的周期性，但持续 10 年品牌服饰公司对应品牌市场洞察、渠道 布局、产品开发等运营层面的能力是通用的，拥有强大运营能力的公司在时代浪潮不断淘 汰品牌的过程中，被淘汰的可能性较小，业绩稳定成长的可能性更高。

1.3.1 产品力：经典款占领消费者心智，高时尚度打入年轻消费群体

拳头产品多年迭代，穿越时尚潮流浪潮。自 2015 年安踏为勇士队球星克莱•汤普森推 出签名球鞋安踏 KT fire 以来，8 年间 KT 系列已经历十次更新迭代，成为安踏史上最成功 的球星签名球鞋。通过对外观与功能的持续迭代，经典款式实现了穿越时尚潮流浪潮的历 久弥新式成功。

通过联名方式打造时尚爆款占领年轻消费群体。始祖鸟品牌近年来通过联名街头潮流 品牌 Palace、德国时装品牌 JIL SANDER、潮流百货品牌 Beams、中国酒店品牌松赞等品 牌打造爆款单品，获得市场追捧；波司登通过联名包括爱马仕前设计师 Jean Paul Gaultier 在内的多名知名设计师，在保有经典的同时，尝试在专业羽绒服领域注入设计的多样性， 引发全球市场关注，为产品力提升起到重要助推作用。

龙头公司毛利率波动向上主要系产品升级或折扣控制。FY2022 年波司登线上成交价 1800 元占比为 46.9%，较 FY2020 年+19.4pct，客单价显著提升，体现产品力和品牌力大幅 加强。

1.3.2 品牌力：多品牌运营接力成长，生活方式品牌价值构筑核心壁垒

从产品品牌向生活方式品牌进化，满足消费者情绪价值构筑核心壁垒。生活方式品牌 是基于对品牌发展趋势和人群需求的洞察，具备鲜明的生活观点和具象的生活场景，并且 产品价格带设置为目标消费群体踮脚可触达的区间，使得品牌本身代表消费者向往的一种 生活方式，满足消费者的彰显价值（包括身份、品味、地位等），而非仅仅功能价值。如安踏体育旗下始祖鸟和所罗门品牌入选“中产三宝”，比音勒芬为体制内中年男人标配，标志 着品牌从传统产品品牌成长为向导品牌，高品牌价值构建竞争壁垒。

多品牌集团化运营多点开花，接力成长保证集团可持续发展。安踏旗下户外品牌矩阵 完善，其他品牌 2019-2022 收入 CAGR 达 37.1%，远高于目前收入占比较大的安踏牌 16.7%和 FILA13.4%。

比音勒芬品牌矩阵日渐完善，多品牌集团化运营 1881 和 K&C 接力成长。依托品牌核 心竞争力，打造细分服饰领域龙头品牌。目前旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品 牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌 CERRUTI 1881 及 KENT＆ CURWEN，目标 2033 年 1881 和 K&C 实现营收 50、30 亿元。

报喜鸟多品牌布局较早，旗下拥有 8 个品牌。2007 年公司取得哈吉斯代理权，2011 年 公司进一步加深与哈吉斯母公司 LG 集团之间的合作，取得哈吉斯品牌独家授权；2008 年 全资收购宝鸟，进军职业装团购领域；2011 年公司将高端私人定制品牌所罗和意大利轻奢 男装品牌东博利尼引入中国。引进品牌 HAZZYS 收入 2017-2022 年 CAGR 为 16.7%，远高 于自有品牌报喜鸟 6.4%。

1.3.3 渠道力：终端店铺形象升级，单店收入显著提升

渠道数量扩张向渠道质量提升转换。品牌服饰作为传统消费行业，竞争格局快速优 化，线下客流未完全复苏之下，传统消费行业受益于行业格局优化+公司专注渠道升级和精 细化运营，单店店效逆势增长。

1、店铺形态多样化，产品和渠道相匹配

不同店型搭配相应产品组合，精准捕获不同层级消费者。安踏体育 2023 年投资者开 放日提出 FILA 品牌将采用 5 大顶级店效匹配不同的产品组合。

2、“开大店关小店”门店形象升级+直营化管理

“关小店开大店”更新门店形象提高渠道力，树立品牌形象。2018 年波司登启动全新 品牌战略，千店换新标，并持续精简渠道，10 年间门店数量精简超过七成，FY2017-2023 年波司登品牌羽绒服业务单店店效从 89 万元提升至 255 万元，CAGR 达 19.2%。

波司登将加盟直营化管理，掌握市场动态，订货，全数字化管理，管理半径下沉深 度。波司登终端数据全掌控，直营占比提升+ERP 基本覆盖所有门店，确保对终端销售的 实时把控。

3、渠道运营成效：23 年品牌服饰优质公司单店收入全面复苏

从餐饮行业单店店效来看，海底捞 23H1 单店店效同比 19H1-32.4%，2023 年以来线下客 流或未完全恢复至 2020 年前水平。

品牌服饰重点标 23 年单店店效已超过 19 年同期水平。根据我们测算，23 年波司登、 比音勒芬、报喜鸟单店收入同比 19 年同期分别+72%/+16.6%/43.5%。我们预计波司登、安 踏体育、比音勒芬、报喜鸟在客流弱复苏下单店创收能力逆势上升主要受益于过去三年传 统服装行业出清，竞争格局快速优化，叠加细分领域龙头强大的精细化运营能力，占据更 多市场份额，实现店效逆势提升。

2 市场担忧有解，当下品牌服饰行业估值具备吸引力

纵向对比来看，年初以来行业盈利有所修复但估值仍处低位。2023 年初以来纺织服饰 (申万)指数 EPS-TTM 从 0.16 向上修复至 0.23，但行业 PE-TTM 仍维持在 20-25 倍区间，显 著低于 2021 年估值水平，估值与盈利仍存在一定错配空间。

横向对比来看，品牌服饰龙头公司估值显著低于餐饮、零售、美护、零食等。从港股消 费行业龙头公司 2023 年至今 PE-TTM 表现来看，截止 2024/1/8 收盘价，安踏体育、波司登 PE-TTM 分别为 21X、15X，显著低于名创优品 24X、农夫山泉 44X。从 A 股消费行业龙头 公司 2023 年至今 PE-TTM 表现来看，截止 2024/1/8 收盘价，比音勒芬、报喜鸟、锦泓集团、 海澜之家 PE-TTM 分别为 19X、13X、18X、11X，显著低于珀莱雅 34X、王府井 40X、盐津 铺子 26X。

从美日成熟市场消费龙头公司横向对比来看，服装类公司估值相对更高。美国市场方 面，截止 2024/1/8 收盘价，当前服装龙头公司露露乐蒙、耐克 PE 分别为 59X、29X，高于 餐饮龙头公司星巴克、零售龙头公司百思买、酒店龙头公司万豪国际的 PE 26X、13X、23X；日本市场方面，当前迅销、麒麟、松下 PE 分别为 37X、29X、8X，服装类龙头公司估值水 平显著更高。

重点公司盈利持续修复，估值和股息率具备较强吸引力。业绩方面，报喜鸟、比音勒芬、 波司登、安踏体育 2023 年归母净利润预计在 25%-50%区间，对应估值在 12-20 倍区间；股 息率方面，估算波司登和报喜鸟股息率分别为 6.3%、4.8%，处于较高水平。

2.1 市场担忧经济拖累

社零数据表现稳健，23 年较 2019、2021 年均有所增长。与 19 年相比，2023 年 4-11 逐月社零复合增速分别达到 3.5%、3.5%、4.0%、3.1%、3.2%、3.9%、4.0%、3.1%，2023 年 4-11 逐月服装鞋帽零售额复合增速分别达到 2.2%、2.4%、5.1%、2.0%、1.8%、3.0%、 1.9%、1.7%，整体零售和鞋服销售表现稳健。

户外和运动时尚为代表的垂类运动赛道保持高景气。运动时尚赛道比音勒芬、报喜鸟 2023Q3 营收分别同比+22%、+15%，相较 2019 年同期+133%、+62%，安踏体育高端户外 品牌 23H1 销售额同比+78%，相较 2019 年同期+375%。

2.2 市场担忧成长持续性

市场担忧品牌周期性影响成长持续性，品牌会经历引入期、成长期、成熟期和衰退期。 我们认为，品牌会受潮流变化的影响经历引入到衰退的过程，但公司作为运营品牌的主体， 其运营能力已经跑出来，其业绩稳定性和过去相比不一样，公司运营的品牌虽然各有特点， 但市场洞察、渠道布局、产品开发等运营层面的能力是通用的。中国目前部分老化品牌衰退 系中国品牌服饰市场正常出清，大浪淘沙，持续专注于产品、品牌、渠道建设的公司将形成 运营能力马太效应，有望穿越周期实现持续成长。

未来中国鞋服行业仍然保持正增长，行业出清背景下胜出龙头未来成长可期。欧睿预测 2023-2028 年中国鞋服、服装、童装、男装、女装、外衣、运动鞋服市场规模复合增速分别 为 3.6%、3.5%、5.7%、2.9%、3.4%、2.9%、7.7%。根据欧睿数据，中国服装行业 2023 年 CR5/CR10 分别较 2014 年+4.0pct/+6.3pct，行业出清背景下持续成长的龙头企业未来有望抢 占更多市场份额，以高于行业整体增速成长。

中国鞋服行业国内品牌市场份额超过国际品牌，国产替代进行时。2014-2023 年，中 国鞋服行业前十大国产品牌份额从 2.8%提升 4.1pct 至 6.9%，超过同期前十大国际品牌份 额提升幅度 3.5%。国产品牌在产品、渠道、供应链全方位升级追赶之下，叠加 2021 年国 潮崛起+2022 年新疆棉事件催化，2023 年中国鞋服行业前十大国产品牌份额达 6.9%，超过 前十大国际品牌份额 6.2%，国产替代正在进行时。

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