2023年光伏行业2024年投资策略：触旧底，开新局

需求增速均值回归，库存望迎改善拐点

2021-2023 年，光伏行业经历了 3 年黄金发展期，我们预计全球新增装机量从 139GW 或快速增至 370GW 以上，对应 CAGR 达 45%左右。这主要得益于：1）零碳目标下，2020 年起各国纷纷加码可再生能源支持政策，助力清洁能源转型；2）2022 年俄乌冲突引发欧 洲能源危机，欧盟进一步加快清洁能源建设步伐；3）2023 年来产业链成本加速回落，刺 激光伏装机需求释放。展望 2024 年，我们预计国内外光伏增长动能将总体趋稳，增速有 望回归至 20%左右。

国内：消纳瓶颈或制约装机增速，集中式占比望稳步回升

得益于光伏产业链成本下降和首期风光大基地项目集中并网，2023 年国内光伏装机 增长超预期，1-11 月实现装机量 163.88GW（+149.4% YoY），我们预计全年装机量将超 190GW，且集中式装机占比将近 50%（+8pcts YoY）。但随着装机增长超预期，电网消纳 等制约瓶颈也日益凸显。

北方户用光伏面临电网承载力瓶颈，建设重心加速南移。国内户用光伏基本采用全额 上网模式，而配电侧接入容量有限，特别是农村电网普遍薄弱，随着户用光伏大规模接入， 上送过载问题频发。一方面，部分市县在 380V 侧接入已无容量可用，相关项目备案暂缓， 需待扩容后才开放并网申请；另一方面，据中国能源报报道，在户用光伏渗透率较高的冀 鲁豫等省存在部分时段所发电力从 380V 逐级升压甚至向 110kV 以上高电压等级电网反送 电情况，降低经济性。同时，户用光伏装机重心由冀鲁豫等北方省份向南方两湖、赣闽等 省转移，且阳光房等应用场景进一步多元化。我们预计 2024 年将成为户用光伏发展动能 切换之年，电网承载力或制约北方省份装机增长，而南方户用需求有望逐步崛起。

工商业分布式收益率提升且消纳压力较小，有望保持稳健发展。目前国内工商业分布 式光伏项目多采用“自发自用、余电上网”的模式，对电网少有并网依赖，且受益于光伏 产业链成本下降和电价市场化改革推高峰时电价，项目收益率明显提升，我们测算目前价 格下项目 IRR 可达 15%左右。同时，在政策端，随着国家对工商业企业由“能耗双控” 向“碳排放双控”转变，以及“隔墙售电”试点落地并逐步推广，需求有望保持稳步增长。

大基地成为集中式光伏主流形式，装机规模有望维持高位。国家发改委、能源局发布 的《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》提出到 2030 年 规划建设风光基地总装机 455GW，其中“十四五”期间建设约 200GW。2021 年 11 月， 国家公布第一批风光大基地项目，总规模约 97GW，其中光伏项目共 53GW，计划于 2023 年底前全部建成；2022 年 2 月，国家公布第二批 450GW 风光大基地项目，其中沙漠、戈 壁和荒漠地区约 418GW，采煤沉陷区规划装机 37GW，并强调与火电调峰配合，建设电 力外送通道等缓解消纳痛点，2024 年有望进入建设高峰；此外，第三批共 190GW 项目也 公布并陆续推进。在电力主管部门、五大六小电力央企自上而下加大大基地项目建设力度， 且国网加快推进新型电力系统升级和特高压直流输电通道落地的背景下，我们预计国内集 中式光伏电站仍将维持高装机规模。 综上，我们预计 2024 年国内光伏新增装机规模将达 200-210GW，同比增速或放缓至 5%-10%，其中集中式/工商业/户用项目占比分别为 50%-55%/25%-30%/20%-25%，在消 纳瓶颈得到有效解决前，装机增长或进入较为稳健的新常态。

海外：政策落地强化欧美增长动能，降本刺激新兴市场需求放量

欧洲：政策加码清洁能源转型，终端装机有望延续高景气。在经历 2022 年的能源危 机之后，欧盟进一步坚定了能源独立和能源转型的发展战略，2023 年 9 月，欧洲理事会 通过了新的可再生能源指令 REDIII，将 2030 年欧盟国家可再生能源消耗目标从 32%提升 至 45%（42.5%强制+2.5%指导建议），并计划到 2030 年光伏目标装机容量达 750GW， 且我们预计该目标有望超额实现。同时，多个欧洲国家加码光伏政策支持力度，如德国于 今年 6 月更新光伏一揽子政策 I（Entwurf Solarpaket I），明确 2023-2026 年新增光伏装机 9/13/18/22GW，并将小型光伏系统并网免审批容量上限从 600W 提升至 800W。我们综合 考虑政策支持、终端经济性和安装工人等因素，预计 2023/2024 年欧洲光伏装机量将分别 达 55-60/75-80GW，同比增速达 35%左右。

美国：光伏需求潜力巨大，但前期受政策不确定性和高利率影响。根据美国太阳能产 业协会 SEIA 预测，自 2023 年起美国未来十年光伏年均新增装机量将达 50GW。为应对 气候挑战，2023 年 11 月中美联合发布《关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明》， 中美两国表示将支持二十国集团领导人宣言所述努力，争取到 2030 年全球可再生能源装 机增至 3 倍。但受限于 UFLPA、“双反”等歧视性贸易政策，以及美国本土供应链瓶颈， 2022 年美国光伏发电量占比仅 3.2%，低于全球 4.5%的平均水平；而由于美元利率走高 影响项目收益率，部分美国电站开发商推迟要货时间，2023Q1-3 美国实现新增装机约 22.6GW（+30% YoY），我们预计全年装机量将达 25-30GW，或低于 SEIA 年初 32GW 的 预期。 美元利率迎来下行拐点，有望推动光伏收益率改善。随着美联储于 2022 年初开启加 息周期，美联储贴现利率持续攀升，今年 10 月中下旬美国 10 年期国债到期收益率升至 4.98%，创下近 16 年新高。由于光伏电站项目通常需配套金融方案和融资杠杆，利率持续 上行将对项目收益率造成负面影响：根据我们测算，在目前组件价格 33 美分/W 的情况下， 若按 70%贷款比例，贷款利率每提升 1pct，对应资本金 IRR 下降约 0.7pct。受利率上行 影响，2023Q1-3 美国光伏新增装机低于年初市场预期。随着美联储已基本完成本轮加息， 且 2024 年有望释放多轮降息信号，美债收益率逐步见顶回落，后续利率有望稳步走低， 并推动光伏项目收益率改善，刺激需求加速释放。

IRA 补贴细则落地，有望驱动美国光伏加速增长。2022 年 8 月，拜登政府签署《通 胀削减法案（IRA）》，大幅提升对光伏项目资金支持力度。具体包括：1）投资税收抵免（ITC）， 即针对光储项目初始投资成本，将 ITC 期限延长至 2032 年，维持 30%抵免额度，且满足 本土制造要求的项目可额外获得 10pcts 的奖励；2）生产税收抵免（PTC），即针对发电 项目发电量进行补贴，在 10 年信用期内每年可申请一定金额，金额由美国国税局根据通 胀调整，满足本土制造要求的设施可多获得 10%奖励；3）先进制造生产税收抵免，在美 国生产、销售，并于当年生产完成向独立第三方销售，当年可获得的税收抵免额度为本土 生产风、光、储相关零部件的总和，有效期为 2022 年-2029 年，之后每年递减 25%，2033 年退出。其中，ITC 和 PTC 只能选其一种，先进制造生产税收抵免是针对本土制造的额外 补贴。此外，2023 年 12 月 14 日，美国财政部和国内税收署发布 IRA 第 45X 条款，进一 步明确了符合先进制造生产税收抵免的设备和部件产品的定义和范围。若美国下届政府延 续既定政策，IRA 相关补贴有望成为美国未来 10 年公用太阳能发展的主要驱动力，装机 增长有望迎来持续加速。

利率下行和 IRA 落地，或推动美国装机显著复苏。随着美元融资成本有望下行，IRA 支持政策细则落地，美国公用太阳能电站项目收益率有望迎来明显回升，若未来中美贸易 摩擦有所缓和，我们预计 2024 年美国光伏新增装机量将实现大幅增长，或达 45GW 左右。

印度：政策目标与经济性双重刺激，组件进口和项目推进明显加快。截至 2022 年， 印度光伏累计装机规模为 63.5GW，而其将 2030 年光伏装机目标提升至 280GW（信息来 自：PV magazine），对应未来每年光伏装机量需达 27GW 左右。印度 BCD 关税（组件税 率 40%，电池税率 25%）于 2022 年 4 月生效后，中国对印光伏产品出口金额出现大幅下 滑（23H1：-58% YoY），且以组件出口转为电池出口为主。然而，由于印度本土光伏产能 建设进度较慢且技术水平较落后（尤其是电池产能），而潜在需求量巨大，叠加今年以来 光伏组件价格下滑，已基本抵消关税加价压力，因此 8 月以来印度持续加大从中国进口光 伏电池组件力度，其中 11 月进口规模达 2.8GW。同时，下半年印度大规模招标和地面电 站建设进度明显加快，叠加 2024 年印度大选年背景下投资有望前置，我们预计 2024 年印 度光伏新增装机量有望从 2023 年的 11-13GW 回升至 20GW 左右。

巴西：组件降价或对冲关税压力，装机有望稳健增长。根据巴西能源研究办公室 EPE 《十年能源扩张计划》，到 2030 年，巴西全国电力总装机量将达 224.3GW，对应 2023-2030 年新增装机量将达 107GW 左右，且超 50%新增装机将来自新能源发电，尤以光伏为主。 据巴西国家电力能源局 Aneel 统计，2023 年 1-9 月，巴西光伏新增装机量约 10GW，我 们预计其全年装机量将达 13-14GW。虽然巴西政府宣布恢复对光伏组件征收 10.8%的进 口关税，但考虑到目前组件价格大幅下降将刺激项目收益率提升和需求释放，我们预计 2024 年巴西光伏新增装机有望达 15GW 左右，保持稳健增长。 综上，基于全球光伏前五大市场中、欧、美、印、巴装机增长预期，并考虑产业链价 格快速触底后将推升新项目收益率，刺激全球市场装机需求落地，我们预计 2024 年全球 光伏装机规模将近 450GW，同比增长约 20%。

欧洲组件库存有望稳步消化，逆变器出货增长拐点将至

23 年底欧洲组件库存或近 50GW，2024 年有望逐步改善。受制于欧洲光伏组件库存 积累，2023H2 起中国对欧洲组件出口规模出现同比下降。我们预测，2022、2023 年中国 光伏组件对欧洲出口总量或将近 190GW（其中 2022 年近 87GW），而欧洲两年光伏新增 装机规模或达 100GW（其中 2022 年欧盟装机 41.4GW）；若考虑欧洲光伏项目容配比约 1.35，以及部分出口组件出现退货、返销的情况，我们估计至 2023 年底欧洲光伏组件库 存规模将近 50GW。若进一步考虑渠道端约 2 个月正常周转期和在途约 1 个月的物流周期， 我们预计今年底欧洲组件实际超额积压量将达 25GW 左右，或对 2024H1 我国组件出口造 成压力；但随着欧元利率有望回落带来需求回暖，以及光伏产品价格触底，24Q2 起欧洲 要货需求有望稳步改善。

海外逆变器库存去化接近尾声，出口需求即将迎来修复拐点。受欧洲等海外市场前期 逆变器囤货影响，2023 年年中以来国内逆变器出口金额呈现多月连续同环比下滑。2023 年 11 月，我国逆变器出口金额为 5.56 亿美元（+1.2% QoQ），其中出口欧洲金额约 2.06 亿元（-6.6% QoQ），出口数据逐步筑底企稳，反映了海外逆变器库存已进入去化尾声。 我们预计 2024Q1 起逆变器出口有望迎来环比改善，并将在终端装机需求稳步增长推动下， 实现同比加速修复。

供给侧洗牌优胜劣汰，龙头行稳致远穿越周期

产业链经历扩产潮，供给过剩压力剧增

光伏经历扩产高峰，资本开支大幅攀升。在近三年行业需求爆发、盈利高企以及新技 术迭代窗口期等因素推动下，光伏各环节扩产也进入高峰期。根据我们统计，2022 年 A 股光伏板块上市公司资本开支合计约 1440 亿元（+58% YoY），而 2023Q1-3 资本开支合 计已达 1520 亿元（+64% YoY），我们预计 2023 年全年或超 2000 亿元，将达到光伏历史 上扩产规模新高，且资本开支主要投向硅料/硅片/电池/组件等主产业链环节。

光伏产能过剩风险加大，2024H1 或迎来释放高峰，主链价格有望触底。我们基于相 关公司公告和第三方数据统计，在 2023/2024 年全球光伏装机规模 370/450GW 的预期下， 预计至今年底光伏主产业链各环节供需比将普遍达 1.6:1 左右，2024 年或进一步提升至 1.9:1 左右，对应名义产能基本达 1100GW 左右。主要辅材环节中，光伏玻璃供给释放速 度受听证会制度限制而趋缓，产能过剩压力较小，格局有望维持头部集中；而胶膜供需比 预计基本保持在 1.8 左右。参考主要产能建设进度，我们预计 2024H1 将是新产能释放高 峰期，且由于 Q1 为行业传统需求淡季，在供需压力的冲击下届时主产业链价格或将探底。

从主产业链各环节产能结构看： 多晶硅：龙头有望稳健运营巩固优势，中小厂商成本品质参差不齐。我们测算，2023 年新增产能或达 110 万吨，占多晶硅总产能约 45%，年底行业名义总产能将达 240 万吨 以上。虽然从产能口径看，CR5 有所下降，但在硅料价格持续探底、N 型替代加速的情况 下，二三线厂商由于品质和成本管控方面的劣势，防范亏损和推广产品的难度将明显增大， 多数厂商或面临持续亏损的窘境且产能爬坡也将存在更大不确定性；因此我们预计头部硅 料企业在销售市场仍将维持高市占率，仅个别企业仍有望保持稳定盈利。

硅片：开工率或持续分化，落后产能加速淘汰。我们测算，2023年新增产能或超360GW， 占硅片总产能约 38%，年底行业名义总产能将达 950GW 以上；但考虑到新产能升级迭代， 行业中或有 120GW 左右老旧产能面临竞争力不足和被淘汰风险。近年来硅片大小厂商持 续扩产，行业集中度整体有所下降，但由于成本曲线和客户结构的差异，在库存和盈利压 力增大的情况下，头部厂商凭借客户、产品和成本优势，与二三线企业的开工率料将持续 分化。

电池片：进入窗口快速关闭，N 型一体化产能升级，第三方经营风险加大。目前电池 片行业正经历由 P 型加速转向 N 型的技术变革期，供给迎来快速扩张，我们预计 2023 年 新增名义产能超 560GW，其中 TOPCon 产能约 500GW，占到行业总产能一半左右，且 不乏初创公司和跨界转型公司进军电池片行业。但随着电池持续升级浪潮和价格竞争愈演 愈烈，行业落后产能和部分新进入者产能在产品爬坡、持续升级以及客户拓展等方面面临 直接冲击，老旧 PERC 产能或将加速被淘汰，第三方新进入者市场窗口也正在被快速关闭。

同时，行业竞争加剧和价格压力正在逼迫光伏组件厂商进一步提升一体化配套水平， 我们预计 2023 年底电池片环节约 64%名义产能（超 700GW）将来自一体化组件厂商。 而基于摊薄成本、稳定盈利的考虑，一体化组件厂商将优先保障自有电池片产能维持较高 开工率，外购电池片或成为靠后选项。按 2024 年全球光伏装机 450GW（对应电池需求约 600GW）测算，若一体化厂商电池平均产能利用率保持在 70%左右，则第三方专业化厂 商平均产能利用率仅需 25%左右，尤其技术和成本竞争力较弱的中小电池片厂商经营风险 恐进一步抬升。

组件：一体化龙头抗风险能力较强，有望延续头部集中趋势。2023 年组件环节同样 迎来加速扩产，新增产能规模或超 440GW，总产能或超 1000GW。除了头部等主流厂商 持续推进产能扩张升级外，部分近两年扩产较快的硅片、电池片厂商也通过向下游组件环 节延申布局，以寻求产品“出口”。由于同质化竞争压力，除欧美等特定市场外，近两年 组件单环节整体处于行业性亏损状态，头部厂商通过完善硅片和 N 型电池片一体化产能布 局，提升成本管控能力，实现利润沉淀。尽管 2022 年来组件环节产能集中度略有下降， 但在行业洗牌期，头部企业有望凭借更强的产业布局、成本管控和欧美品牌渠道优势，强 化抗风险能力和经营韧性，推动市场整合和头部集中。

中国产能加快全球化布局，海外市场鼓励供应链本土化

中国厂商完善海外一体化产能配套，以应对国际贸易壁垒。面对美国、印度等国较为 严苛的贸易壁垒政策，国内光伏产能出海趋势明确。目前国内光伏企业海外产能布局地以 东南亚、美国、中东为主，2022 年以来，中国厂商已规划硅料/硅片/电池/组件环节海外扩 产规模分别达 17 万吨/56GW/71GW/73GW 以上，其中隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、 天合光能等厂商在海外已拥有完整垂直一体化产能，逆变器和辅材环节也在完善海外配套 布局。

海外国家鼓励光伏供应链本土化，为国内产能消化进程带来不确定性。在市场内生需 求和构建本土供应链共同驱动下，光伏供应链全球化与本土化并存已成必然。随着美国、 印度、欧洲持续出台政策鼓励和补贴本土光伏产能项目投建，2022 年来海外光伏企业（不 含中国厂商）宣布的硅料/硅片/电池/组件环节扩产规模已达 10 万吨/66GW/107GW /219GW。目前这些项目多数落地较慢，但随着相关市场补贴细则落地，后续建设或将逐 步加快，这或将给中国光伏厂商未来产能消化造成一定不确定性。

市场竞争加剧，产业链盈利触底

光伏产业链价格快速下跌，预计有望于 2024Q1 触底。在光伏需求侧增速稳态回归， 而制造端竞争压力加大的情况下，2023H2 产业链价格出现快速下跌。根据 Solarzoom 等 第三方机构数据，目前硅料均价已跌至 6 万元/吨左右，组件现货价格已跌破 1 元/W，接 近行业平均生产成本线，盈利压力持续增大，且企业还多面临库存和固定资产减值风险。 考虑到行业供需释放节奏，随着需求淡季的到来，我们预计产业链价格或将在 2024Q1 夯 实底部。

各环节盈利明显收缩，部分环节面临行业性亏损压力。根据光伏产业链现货价格，我 们对 PERC 各环节当前的盈利情况进行了理论测算。现价之下，除硅料头部企业仍有望实 现稳定盈利之外，其他主产业链单一环节基本已落至盈亏线附近，尤其是电池环节或已处 于亏毛利状态；而对于一体化（含半一体化）布局而言，目前上游自给所能带来的盈利沉 淀能力已明显减弱，且由于 PERC 进入行业性亏损，P 型电池资产逐步成为拖累负担。

光伏产业链盈利降至历史低点，仅少数具备成本、技术和市场结构优势的龙头有望保 持盈利。由于需求、技术和竞争格局的变化，过去 10 年光伏产业链盈利经历了多轮周期 性波动，其中 2022 年在硅料供给紧张的带动下，产业链单瓦盈利一度达到 0.6 元/W 以上 的水平。而 2023 年来，随着供给端产能释放，产业链价格持续磨底，行业洗牌愈演愈烈， 我们测算目前产业链单瓦盈利已降至 0.05 元/W 以下的历史低点，且预计 2024 年主产业 链单瓦盈利或仍将维持在低位区间，各环节或将面临较大盈利压力，仅少数成本、技术和 市场结构优势突出的头部企业仍有望持续盈利。

龙头资金实力和造血能力强，有望行稳致远穿越周期

金融政策阶段性收紧，光伏行业融资扩张模式受影响。2023 年 8 月 27 日，中国证监 会发布《证监会统筹一二级市场平衡，优化 IPO、再融资监管安排》，表示将阶段性收紧 IPO 节奏，对大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行实 际，适当限制融资间隔、融资规模。随着资本市场融资收紧，光伏等重资产制造业的挟资 本跨界、大额融资扩张模式或面临束缚，对行业玩家经营质量、造血能力和资金实力持续 提出更高要求。

在假定未来 3 年光伏企业不再进行直接融资的极端情况下，我们针对光伏行业的特点， 对各环节代表性公司 2023-2025 年的经营情况和在手资金情况进行了预测。我们简化假设： 在手资金=2022 年底在手资金+2023 年到账的直接/间接融资+经营性现金流净额；而经营 性现金流净额=经营现金流入（主要包括净利润+折旧）-经营现金流出（主要包括固定资 产投资+运营资金增加+分红）。基于此，我们主要针对各公司光伏核心业务，展开预测：

1、光伏净利润及分红：产业链价值量或逐步萎缩，部分主链厂商经营利润或面临下 滑压力。假定 2024、2025 年全球光伏新增装机增长中枢或回落至约 20%，参考各厂商市 占率目标，并基于产业链价值量萎缩的现状和趋势，我们对各公司 2023-2025 年光伏主业 销售及盈利情况进行了测算，得到对应光伏主业持续经营净利润预测值（不代表各公司最 终盈利预测结果），可以发现其中部分主产业链公司 2024 年光伏主业经营净利润或面临下 滑压力。参考近几年各公司分红比率中枢，我们对其 2023-2025 年分红比率做出假设。

2、资本开支及折旧：产能扩张和资本开支或趋于理性。基于光伏各环节典型项目对 应投资强度，并根据相关公司已有项目规划及市占率目标，我们对各公司 2023-2025 年光 伏相关产能及资本开支规模进行简化预测。随着光伏供给侧竞争加剧和融资受限，我们预 计未来两年行业产能扩张有望趋于理性。同时，根据扩产后各厂商固定资产增长情况，并 参考各自折旧会计方法，对折旧情况进行测算。

3、营运周转率：主链厂商供应链押款能力较强，辅材企业营运占用资金相对较多。 我们假设各公司 2022-2025 年业务结构不发生大变化，相关业务营运能力指标维持稳健， 因此以 2022 年的营运周转率作为基准。从各项周转率中可见，主产业链环节头部公司的 应收账款及票据周转率明显高于应付账款及票据周转率，且合同负债及其他应付款周转率 也基本维持在较为稳健水平，表现出主产业链公司对供应链的优势地位和较强的押款能力， 以降低流动负债科目对营运资金的占用；而辅材公司主要流动资产（应收账款及票据、存 货、预付款等）周转率多低于流动负债（应付账款及票据、合同负债、其他应付款等）周 转率，在产业链中处于相对弱势地位，营运资金占用较多，因此具备资金优势的头部企业 营运能力更为稳健。

4、营运资金：多数主链公司有望逐步下降，而多数辅材企业或逐步增加。在各公司 2022 年营运周转率基准上假设 2023-2025 年维持不变，并基于相应年份收入假设，我们 预测了各公司未来几年营运资金情况，其中多数主产业链公司营运资金有望保持逐步下降， 而辅材公司营运资金占用或逐步增加。

5、在手资金：主链龙头及逆变器厂商资金充裕，部分二三线企业受制于一体化转型 和营运垫资压力现金流或将趋紧。在不考虑 2023Q3 后新增融资的情况下，我们根据“在 手资金=2022 年底在手资金+2023Q1-3 到账的直接/间接融资+经营现金流入（主要包括净 利润+折旧）-经营现金流出（主要包括固定资产投资+运营资金增加+分红）”对相关公司 2023-2025 年在手资金进行简化测算。在技术升级、一体化配套和产业盈利收缩趋势之下： 1）在光伏产业链中，主链龙头及逆变器厂商在手资金整体或将更为充裕； 2）各环节大部分头部公司由于前期已通过融资或在产业高盈利期积累了充足资金， 未来几年基本也没有现金流压力； 3）部分环节二三线厂商由于错过前期宽松的融资窗口，受制于扩产转型和营运垫资 压力，现金流或将吃紧，需通过兑现理财等交易性金融资产或提升杠杆率进行间接融资等 措施，应对资金压力。

N 型技术持续升级，降本增效蕴含新机

TOPCon 引领 N 型加速渗透，提效降本升级趋势延续

N 型技术渗透率迎来加速提升。随着 2023 年 9 月以来 TOPCon 新产能密集落地和加 速爬坡，国内地面电站 N 型组件定标总量占比已快速攀升至 50%以上，我们预计 2023 年 全年国内 N 型组件采购比例或达 30%左右。在海外市场，2023Q4 起 TOPCon 电池要货 量也明显增加，市场接受度持续提升。

TOPCon 或快速成为行业主流，HJT 产业化有望加速，xBC 在中高端市场将迎来突 破。TOPCon 已进入快速推广期，出货量有望从 2023 年的 130GW 左右提升至 2024 年 的 400GW 以上；HJT 方面，随着银包铜+0BB 等技术的验证落地，有望加速降本增效， 且在部分市场更具备差异化竞争力，迎来加速产业化窗口期；同时，xBC 电池随着技术工 艺逐步成熟，在欧美分布式等中高端市场有望起量。我们预计 2023-25 年 N 型电池市场渗 透率有望达 29%/75%/89%左右，其中 TOPCon 电池渗透率有望达 25%/67%/76%左右。

降本增效仍是光伏行业周期性变化中企业不变的追求，头部厂商有望趁行业洗牌期进 一步巩固技术竞争优势。尽管光伏组件价格已降至低位，但产业链对降本增效的追求并未 减弱。一方面，在欧美日等发达国家市场，由于人工、土地和其他光伏系统配套产品成本 较高，组件大多仅占公共事业光伏系统投资成本的 15%-30%，占分布式系统成本比例则 更低，组件降价对电站成本下降贡献相对有限；通常光伏电池转换效率每提升 1%，可摊 低电站系统成本 5%以上，因此市场将对制造端形成不断提效的诉求和导向。而另一方面， 在产业链价格竞争加剧、价值量萎缩的情况下，制造厂商基于对盈利和市场竞争力的追求， 降本压力仍然较大。我们认为在光伏行业整合期内，产业链技术升级仍将持续推进，且头 部厂商有望进一步提升技术实力，强化长期竞争优势，在更彻底的行业洗牌中脱颖而出。

除了持续优化材料体系和工艺外，目前产业链在积极推进且未来有望带来显著增益的 提效技术包括激光辅助烧结、双面 Poly、背接触、叠层电池等，主要降本手段包括无主栅 技术、钨丝金刚线等。

激光辅助烧结：助力 TOPCon 快速提效，正迎来全面推广

激光辅助烧结可提升 TOPCon 转换效率 0.3%+，且有利于未来超薄 Poly 等工艺进一 步提效。激光辅助烧结又称激光增强接触优化（Laser-Enhanced Contact Optimization, LECO），通过高强度激光照射电池片激发电荷载流子，同时施加 10V 以上的偏转电压， 由此产生数安培的局部电流，对应处发生烧结引发银浆与硅的互相扩散，显著降低金属与 半导体之间的接触电阻，以此提高填充因子。结合目前晶科能源、钧达股份等电池企业量 产情况，通过 LECO 工艺基本可提升 TOPCon 电池效率约 0.3%和开路电压约 5mV，我们 测算对应组件功率增益约 7W，对应 1.5 个组件功率档位提升，未来随着量产技术优化， 效率增幅预计将进一步扩大。以钧达股份为例，根据其子公司捷泰科技微信公众号，其采 用 LECO 技术的 J-SE+系列产品在产业实践中的电池转换效率未使用 LECO 工艺提升约 0.3%。同时，LECO 技术将降低 TOPCon 背面超薄 Poly 难度，若未来叠加超薄 Poly 化 工艺，我们认为有望将 TOPCon 效率整体提升 0.5%左右。

LECO 新增投资低，而增益效果可观，电池厂商技改动力强。我们估算目前单 GW TOPCon 产线升级 LECO 需增加设备投资仅约 500 万元，仅占产线总投资约 3%，按折旧 年限 6 年计算，对应电池新增单位折旧成本不到 0.1 分/W，且新增设备占地面积小，存量 TOPCon 产线加配基本不存在场地约束。在当前 LECO 增效可观且有望进一步提升，且新 增投资较低的情况下，预计电池厂商会有较高技术接受度，并将快速推进相关技改。

电池厂商积极升级 LECO，强化 TOPCon 技术持续竞争力。目前，国内多个龙头客 户纷纷布局 LECO 技术提效降本。其中，钧达股份作为 N 型 TOPCon 电池的技术领先企 业，9 月 14 日发布 J-SE+新技术，通过控制浆料的侵蚀性，保证接触的同时将电极烧结过 程中的 spike 尺寸减小，保留更多的钝化膜，沿着接触面形成很多微纳级的银硅合金，使 得金属区的复合降低 60%。同时，晶澳、晶科等厂商亦快速推进 LECO 产线升级。我们 预计 2024 年 LECO 技术有望成为头部 TOPCon 厂商的标配，且得益于 LECO 及后续叠 加的超薄 Poly化技术的应用，预计未来TOPCon电池技术转换效率或仍将保持较快提升， 突破 26%大关，进一步强化 TOPCon 技术持续竞争优势。

LECO 专用银浆助力 Voc 增益，加工费明显高于银铝浆，加速银浆环节价值量提升。 对于金属化环节而言，LECO 工艺下将使用专用纯银浆替代目前 TOPCon 普遍使用的银铝 浆，经过 LECO 优化得以增强导电接触，并可获得额外 Voc 增益，从而有助于进一步提升 发电效率。基于 SMM 数据，我们测算 LECO 专用银浆银耗较 TOPCon 银铝浆高 2%左右， 此外银浆加工费或从目前银铝浆 700 元/kg 左右进一步提升至 900-1000 元/kg，因此预计 银浆环节将受益于 LECO 的发展应用迎来价值量加速提升。

设备厂商纷纷布局激光诱导烧结设备，在手订单饱满。我们预计 LECO 将快速成为 TOPCon 技术标配，按 2024 年 TOPCon 总产能 800GW+测算，对应配套激光设备市场空 间超 40 亿元，相关设备厂商快速推进在设备验证和推广工作。其中，奥特维推出了新型 激光辅助烧结 LEM 设备，可在现有烧结和光注入退火基础上实现最高超 0.3%的效率提升， 获得 TOPCon 头部企业大批量产订单，并于今年 10 月份开始全面交付，在手订单饱满。 帝尔激光 2023 年 8 月发布了激光诱导烧结 LIF 设备，也在客户端的 TOPCon 电池上完成 了工艺验证，效果显示有助于提升转换效率 0.2%以上，公司在 9 月份中标多个客户的量 产订单，累计订单规模已突破 100GW。此外，海目星的 LAS 设备、英诺激光的 LSP 等激 光辅助烧结设备也纷纷推向市场，助力 N 型电池的进一步提效。

双面 poly：有望助力 TOPCon 效率突破 26.5%，2024 年底或逐步量产

TOPCon 电池双面 poly 工艺优化，有助于量产效率提升至 26.5%以上。目前主流的 单面 Poly TOPCon 电池结构中，上表面金属电极与硅基体直接接触，仍将产生明显的载 流子复合；而利用双面隧穿氧化层钝化技术，制成双面 Poly TOPCon 电池可实现金属电 极与硅基体的完全分离，显著降低载流子复合速率，并减小接触电阻。通过双面 Poly 工艺， 晶科能源预计TOPCon电池开路电压有望提升至730-750mV，转换效率有望突破至26.5% 以上；在此基础上，若引入全域钝化技术，有望将转换效率进一步提升至 27%以上。 双面 Poly 工艺相对较复杂，尤其是正面 Poly 层会产生较多寄生吸收，影响透光性， 需进一步优化掩膜印刷等工艺。目前晶科能源等厂商已逐步展开双面 Poly 中试，且有望于 2024 年底逐步实现产业化。

背接触：技术工艺逐步成熟，有望于高端市场异军突起

背接触电池创新结构设计，可大幅提升转换效率，适用于高端分布式市场。背接触电 池（BC 电池）通过将正面电极栅线转移到电池背面，减少电极栅线对阳光的遮挡，扩大 有效发电面积，最大限度利用阳光，提高电池转换效率，其作为平台性技术，底层技术可 融合 HJT（HBC）、TOPCon（TBC）、PERC（HPBC）等多种路线。BC 电池背面 P、N 区域均可采用超薄氧化层/掺杂多晶硅钝化，提高电池开压，且正面无电极的结构可减少遮 光，提升电流，有望进一步提升转换效率至 27%以上（来源：爱旭股份新品发布会），也 使得组件外观更加简约美观，更适用于中高端分布式户用和工商业光伏等场景。

BC 产能有望加速扩张，带动激光、串焊机等设备增量需求释放。目前隆基绿能已基 本攻克 PN 结隔离和电池串联的工艺难点，现有约 30GW HPBC 产能持续爬坡；其西咸 50GW、铜川 12GW、西安 20GW 待建项目计划于 2024-26 年陆续建成投产，且大概率以 BC 技术为主。爱旭股份目前拥有 10GW ABC 电池组件产能，并规划于 2024 年陆续建设 义乌 15GW、济南 10GW ABC 电池组件产能。随着 BC 电池组件产能的加速扩张，相关 设备供应商有望率先受益。从价值增量角度看，PN 结开膜隔离需增加 2-3 道激光工艺应 用，我们测算 P 型 BC 电池产线对应激光设备价值量达 2000-3000 万元/GW，N 型 BC 电 池对激光设备需求更高；而若采用电镀激光图形化工艺，相应激光设备需求量将进一步提 升。此外，在串焊环节 BC 电池一般按两两一组分开焊接，有别于目前按串进行焊接的工 艺，也将带来更高精度要求的串焊机需求。

BC 电池背电极结构复杂，或催化辅材新品加速应用。1）BC 电池背面结构复杂，为 避免电池正负极连接漏电，需要使用绝缘胶、绝缘片进行屏蔽。目前福斯特和广信材料均 推出了用于避免焊带和正负级接触短路的光伏绝缘胶，并可用于 BC 电池组件。2）提质增 效及组件外观改善方面，赛伍技术已开发应用于 BC 组件的焊线胶带产品，技术含量和毛 利高，有望受益于 BC 技术推广而加快需求释放。

钙钛矿叠层：打开长期增效天花板，产业化仍待时日

钙钛矿叠层有望助力晶硅电池突破单结效率上限，打开长期增效天花板。钙钛矿电池 作为第三代电池技术，具有出色的光电特性，包括高光子吸收系率，激子结合能低，长激 子扩散距离，高载流子迁移率等，有望在理论和量产层面达到更低的成本和更高的转换效 率。根据 IRENA 数据显示，单结钙钛矿电池极限转换效率可达到 33%，而随着大尺寸单 结钙钛矿电池效率的持续突破，叠层电池未来的发展同样值得期待。叠层电池通过将宽带 隙电池与窄带隙电池串联，能够更加合理的利用全光谱范围内的光子，减少能量损失，是 突破单结电池效率极限的重要方法。EcoMat 研究表明，钙钛矿叠层太阳能电池的理论效 率极限为 46%，其中两端和四端叠层是目前的主流技术。

钙钛矿/晶硅叠层太阳能电池结构主要分为机械堆叠结构（四端叠层）、集成一体化结 构（两端叠层）和光谱分离结构。其中四端叠层结构是将各自独立制作的顶电池和底电池 整合，从而形成的并联或串联电池结构，其工艺相对简明，钙钛矿层材料体系选择更加丰 富，同时对晶硅层的技术兼容性较高；而两端叠层电池需要顶电池和底电池之间的电流匹 配，因此需要不同的光学设计，使底电池和顶电池具有良好的兼容性。目前两端叠层结构 的技术路线中，钙钛矿/HJT 适用性最强，核心在于 HJT 电池具有 1）高开路电压，2）低 温工艺降低热损伤，3）低温度系数带来更好的电输出特性，4）光照稳定性好，5）低热 损耗，6）双面发电，同时 HJT 电池结构中良好的非晶硅钝化层以及透明导电氧化物的特 性使其与钙钛矿层最为适配。

国内厂商积极推进钙钛矿电池研发和扩产，叠层电池产业化仍有待时日。国内钙钛矿 电池产业近两年迎来快速发展，从实验室研发逐步迈向产业化发展的下一阶段，其中头部 企业协鑫光电、极电光能、纤纳光电、仁烁光能率先落地百兆瓦中试线，并加速 GW 级别 量产线的启动和设备招投标，隆基绿能、晶科能源等晶硅组件厂商也积极展开钙钛矿叠层 电池产品研发。目前主要厂商仍以钙钛矿单结电池研发生产为主，我们预计 2023、2024 年钙钛矿叠层电池将分别在小面积和大面积上实现实验室级产品的开发和效率认证，明确 工艺路线和设备方案；2025 年起有望展开中试生产，并进一步验证大面积产品的可靠性， 并持续优化工艺；2026 年后或将逐步打通 GW 级量产线，迎接产业化元年。

无主栅技术：助力 N 型电池降本，产业化速度加快

电池栅线技术已由多主栅（MBB）向超多主栅（SMBB）升级，而无主栅（0BB）技 术有望进一步加快推广并助力 N 型电池降本。 0BB 技术助力 HJT 银浆大幅降本，有望加速 HJT 推广。以华晟新能源披露的数据为 例，当前 210 版型 HJT 电池 20BB 量产线低温银浆耗量为 194mg，对应银浆成本约 0.13 元/W；若考虑 0BB+银包铜技术，可实现浆料耗量大幅减少 30%至 12.5mg/W，同时目前 50%银含量的银包铜浆料加工费约 4500 元/kg，对应浆料成本约 0.056 元/W，较 20BB 技 术路线成本降低 55%以上。展望未来，我们预计理论上银包铜浆料银含量最低可降至 20%， 带动银包铜浆料价格下降至 3500 元左右，有望降低 HJT 金属化成本至近 3 分/W，对应降 幅约 75%。 TOPCon 同样适配 0BB 工艺，带动银浆成本进一步下降近 30%。根据晶科能源 2023 年中报业绩交流会，公司最新一代 TOPCon 电池采用无主栅技术，有望于 2023 年底实现 量产。根据我们测算，182 版型的 TOPCon 电池若采用无主栅技术对应银浆耗量约 10mg/W， 较主流 16BB 工艺减少 28%以上银耗量，带动银浆成本下降近 30%至 0.064 元/W。

国内 HJT 头部企业率先导入 0BB，TOPCon 企业加速跟进，“点胶+层压”和“焊接 +点胶”工艺为主流路线。国内两大 HJT 厂商中，东方日升于 2021 年研发推出基于“点 胶+层压”工艺的 0BB 电池技术并实现量产，华晟新能源于 2023 年与迈为合作共同推进 “焊接+点胶”的 0BB 技术并已通过中试；而爱康科技 HJT 电池的 0BB 路线为类似梅耶 博格 SWCT 技术的铜丝复合膜层压工艺，但相较后者的专利技术，其主要采用纯 PO 或 EVA 类膜材料，焊带采用成本更低的锡铋银合金。此外，多家电池龙头积极积累 0BB 工 艺经验，如中来光电基于点胶+层压技术推出应用于 N 型电池的无主栅电池制备技术，晶 科能源在 2021 年 11 月取得了基于 N/P 型 IBC 电池的无主栅技术专利，而隆基绿能、通 威股份、天合光能、晶澳科技、腾晖光伏、中建材等企业同样积极推进 0BB 技术应用。

0BB 在 N 型电池渗透率有望快速提升，2023-25 年相应串焊设备市场空间近 100 亿 元。0BB 技术对于电池降本增效优势明显，随着设备稳定性和成熟度的持续优化，渗透率 有望快速提升，带动高精度串焊设备需求放量。目前 0BB 串焊设备单 GW 价值量普遍在 2600-3000 万元，较 SMBB 串焊设备增加 30%左右，随着 0BB 技术在 HJT 和 TOPCon 的快速导入，0BB 串焊设备价值量有望下降至 2000 万/GW。我们预计至 2025 年 0BB 串 焊设备市场空间将近 100 亿元，2024/2025 年对应新增需求约 35/54 亿元。

技术升级加速 0BB 焊带需求放量。我们预计 2023-25 年焊带市场需求有望分别达 21/25/29 万吨，对应市场空间分别为 198/248/306 亿元，其中更高附加值的 N 型焊带占比 将显著提升，0BB 焊带需求量将分别达 0.2/3.0/8.2 万吨，且其单价较其他类型焊带将明显 提升，预计对应市场空间将达 2/36/98 亿元，具备技术储备、产品布局和客户开发优势的 头部焊带厂商有望迎来结构性增长契机。

编辑：火腿肠