2023年药康生物研究报告：创新小鼠执牛耳，激流勇进征四海

药康生物：实验小鼠行业的领跑者和革新者

药康生物成立于 2017 年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技 术服务的高新技术公司。其为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模 型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，满足客户在基因功能发现、疾病机理解 析、药物靶点筛选、药效分析验证等基础研究和新药开发中的实验动物小鼠模型相关需求。

收入持续高增，盈利短期承压。2022 年，公司实现营业收入 5.17 亿元（+31%yoy）、归母 净利润 1.65 亿元（+32%yoy），2018-2022 年 CAGR 分别高达 76/129%。2023 年前三季 度，公司实现营业收入 4.55 亿元（+18% yoy），下游投融资遇冷压力下仍维持高增长；实 现归母净利润 1.18 亿元（-8% yoy），利润率承压主因业务结构调整（下游科研客户需求相 对强劲；新增产能深入提供属地化服务，代理繁育、模型定制收入占比提升）和储备可持 续增长（持续推进“斑点鼠”等研发项目，研发费用率提高）。

公司核心团队深耕多年、领衔行业，持股充分、治理稳定。公司核心技术团队深耕实验动 物领域超 20 年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，曾主导国内首例 CKO 小鼠模型以及全球首例 Cas9 介导犬项目。公司实控人、董事长高翔博士通过南京老 岩等合计控股超 50%，系教育部长江学者特聘教授、国家遗传工程小鼠资源库主任，主持 国家科技部十五攻关重点项目“国家遗传工程小鼠资源库”的建立，也是国际小鼠表型联 盟的指导委员会委员，亚洲小鼠突变和资源学会的创始人和前理事长；团队其他核心人员 亦多系行业资深人士。

小鼠模型市场：长坡厚雪逻辑未改，吹尽黄沙始到金

实验动物模型行业长期逻辑坚挺，且存在边际空间：1）新药研发的长期趋势并未扭转，长 坡厚雪的逻辑仍存；2）国内市场集中度尚低，市场阶段性震荡加速行业出清，有利于龙头； 3）海外市场广阔，对国内实验动物模型供应的认可度正在提高；4）小鼠模型供应商向下 游药效评价、抗体开发等延伸；5）现有小鼠模型行业仍有不足，新供给创造新需求层次， 当前看斑点鼠，未来看野化鼠、无菌鼠等。

空间：生物医药研发压舱石，国内小鼠市场巨擘待生

长期来看，实验小鼠空间前景光明：1）国内市场来看，政策支持下科研用户需求持续强势， 工业用户需求虽因投融资遇冷短期承压，但创新药研发趋势未改，投融资磨底且向早期倾 斜，小鼠模型的主要应用场景有望率先复苏；2）随着产品、品牌积累，国产厂商在海外市 场初试锋芒；3）技术迭代创造新需求，市场天花板有望提高。

实验小鼠应用广泛，市场规模领衔模式动物

实验动物：生命科学/新药研发重要一环。实验动物是指经过人工培育，对其携带的微生物 和寄生虫实行控制，遗传背景明确或来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其 他科学实验的动物。实验动物在生命科学基础研究和新药研发产业链中起到重要作用：据 药康生物招股说明书，近百年的诺贝尔生理学或医学奖中使用实验动物的研究成果占 67%， 近 50 年来最重要的 50 项医药研究的重大突破性成果中有 22 项是利用实验动物和技术获得 的成果。根据 Frost & Sullivan 的统计，全球动物模型市场（不包括相关服务）已从 2015 年的 108 亿美元增长至 2019 年的 146 亿美元，并有望在 2024 年达到 226 亿美元。

各种类实验动物竞争共存。实验动物主要包括啮齿类、非人灵长类、犬、兔、猪等哺乳动 物，斑马鱼、线虫、果蝇、家蚕、爪蟾等非哺乳纲动物亦逐步成为新兴实验动物。基于不 同的遗传、解剖、生殖及生理病理特点，不同种类的实验动物之间存在互补和替代关系， 例如狗和猴主要用于药物的药代动力学和毒理学研究，猪主要用于心血管疾病研究及其药 物开发，兔常用于药物生产质控中热原实验、骨关节疾病模型和眼科药物药效研究，而大、 小鼠则可用于几乎所有生命科学基础研究和大多数的新药开发领域。

实验小鼠是使用最广泛的实验动物： 1） 基于在基因同源性、繁殖力、遗传背景方面在百年使用后积累的优势，产量和市场规模 均处于统治状态：2017 年国家科技基础条件平台中心发布的《中国实验动物资源调查 与发展趋势》显示，实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的 70.56%，遥遥领 先其余品类； 根据 Frost & Sullivan 的数据，2019 年国内动物模型市场规模约 11 亿美 元，而同年啮齿类实验动物的市场规模约为 33 亿元，其中小鼠模型占据 85%比例，达 到 28 亿元。 2） 技术进步拓宽应用场景：人源化等技术进步使得小鼠模型得以更好地模拟人类生理过程， 在部分试验研究中可以一定程度上替代灵长类实验动物。例如，小鼠和人类分子靶标同 源性差异限制了传统小鼠模型在抗体药物临床前研究中的应用，而人源化小鼠可以表达 人源的免疫检查点蛋白，从而将小鼠模型的应用场景拓展至抗体药物的药效评价。

国内市场：强力政策支持，稳健新药研发

国内实验小鼠市场有望实现快速扩张。根据 Frost & Sullivan 的预测，2019-2024E 年和 2025E-2030E 年我国实验小鼠市场规模的 CAGR 分别为 24%和 19%，2030 年市场规模有 望达到 236 亿元。销售客户分为科研用户（科研院校、三甲医院）和工业用户（创新药企、 CRO），2019 年两个渠道的市场规模分别为 15.9 亿和 12.5 亿，占比分别为 56%和 44%。 我们认为快速增长的市场主要受益于政策和产业发展的催化下，两类客户需求的增长。

科研用户端：政策驱动下，生命科学基础研究投入持续加码，有望带动实验动物需求提升。 1） 政策基调：生物技术在国家层面受到的重视程度持续提升，生物医药被列入中国制造 2025 规划突破发展的领域，生物技术是国家十四五规划和 2035 年远景目标纲要中提 出的需要发展壮大的战略性新兴产业。 2） 投入加码：国家统计局的数据显示，2022 年全国基础研究研发经费达到 2,024（+11% yoy）；科技部的数据显示，2021 年研究与开发机构在医药科学方面的基础研究研发经 费达 52.2 亿元（+16%）。

工业用户端：创新药产业蓬勃发展、融资磨底且向早期倾斜，释放实验动物需求。 1） 2015 年药改以来，国内创新药产业进入加速发展阶段：1 类新药受理和获批数量及企 业对新靶点药物开发的重视程度都持续提升，2018-2022 年受理/获批/新靶点申请数量 CAGR 分别为 38/43/41%；新药临床试验数量增长，2018-2022 年 CAGR 为 28%。 2） 实验动物有望率先受益于投融资企稳向好：根据 IT 桔子国内医疗健康融资数据，2Q23 融资事件数及总额分别环比-4/+48%，7-8M 事件及金额均环比攀升，边际企稳；投融 资结构向“投早、投硬”倾斜，A+轮及此前轮次融资金额占比从 2019 年 9%提升至 2023 年（1-8M）26%，临床前研究有望率先回春。

海外市场：进军海外时机已至，新增长点初现雏形

国内实验小鼠企业仍有出海机会，基于：1）根据 GMI 数据（转引自南模生物招股说明书）， 2019 年全球小鼠模型市场规模约 76 亿美元，预计 2023 年增至 105 亿美元，期间 CAGR 为 8.4%、增速可观，同时国内小鼠公司或可在海外市场争取更高的价格空间；2）国内公 司小鼠品系数量快速扩张，已处于全球前列；3）随着国内科研投入的增长，文献数量和被 引数量快速提升，国产小鼠在全球的认可度有望随之提升。

国内模式动物龙头已初步展现出海能力。国内主流模式动物供应商海外业务收入不断创佳 绩，2020-2022 年药康生物/南模生物/百奥赛图/昭衍新药海外业务收入 CAGR 分别高达 141/74/65/31%，逐渐成为整体收入增长的重要支柱。

产业链延伸：依托小鼠模型，探索临床前 CRO 价值空间

在临床前 CRO 中，实验小鼠供应商亦可有所作为。非 CMC 临床前药物研发技术服务主要 包括药物代谢动力学、药效测试及安全性评价等，市场空间随药物研发快速发展。根据 Frost & Sullivan 预测，2022 年中国非 CMC 临床前药物研发技术服务市场规模约 136 亿元，预 计 2030 年将达到 358 亿元，2023-2030 年 CAGR 达 13%，且其中实验小鼠产品及服务商 的市场占比越来越高。

技术迭代：供给升级，引导需求突破天花板

基于基因工程技术飞速发展，市场空间自定制化向产品化延伸。半个世纪以来，分子生物 学和基因工程技术蓬勃兴起，尤其 2012 年诞生的新一代 CRISPR/Cas9 技术突破了物种限 制、基因编辑效率高、操作简便、成本较低，将创制小鼠模型的周期从 ES 打靶技术的 10-14 个月缩短至 4-7 个月甚至更短，使得大规模创制小鼠模型成为可能。根据《2014-2015 实 验动物学学科发展现状及前景展望》（中国科学技术协会、中国实验动物学会，2016），彼 时全国小鼠品系只有 1900 个左右；经过技术更迭，仅药康生物一家的小鼠品系就已达十倍 有余，需求响应速度大幅提升、产品化小鼠模型的市场空间由此打开。

模拟真实世界的技术迭代有望继续创造和引领市场需求。生命科学研究和新药开发的部分 领域仍然面临“无鼠可用”的局面，例如广泛使用的近交系小鼠遗传背景单一，难以满足 多基因以及环境等共同诱导的复杂疾病的研究需求；全球人类共生微生物研究方兴未艾， 但无菌动物品系开发及配套设施仍然落后。野生型小鼠、无菌小鼠等真实世界小鼠技术更 迭有望进一步拓展实验小鼠的市场空间。

结构：国内市场集中度有待提升，优胜劣汰利于龙头

国内市场后发，有较大发挥空间。国内实验小鼠产品和服务市场较为分散，2019 年维通利 华（Charles River Laboratories 国内子公司）、药康生物、南模生物的市场份额分别为 7.7/6.7/5.1%。我们认为形成当前松散格局的核心因素包括：1）国内早期小鼠模型行业起 步于 20 世纪 80 年代，晚于发达国家约 80 年，且主要由科研院校自主推动，因此市场缺乏 建设；2）由于物流和政策的影响，海外公司早年并未进入国内；3）仿制药和跟随研发占 据主流，创新研发需求比较薄弱且单一，致使实验小鼠模式行业壁垒较低；4）活体资源供 应半径有限，而国内供应商发展历史较短、生产设施以局部区域性布局为主。

我们认为国内市场已具备集中度提升的条件，为龙头快速成长提供土壤，边际变化来自于： 1） 需求端来看，一方面如前文所述新药研发力度增强，另一方面抗体和其他前沿药物研发 占比提升、靶点多样性提高，对实验小鼠供应效率及品系广度的要求提高，倒逼落后产 能出清、筑高行业壁垒。 2） 供给端来看，尽管大部分小鼠模型供应商龙头成立已有 10-20 年，但融资涌入、支持扩 张仅有 5 年左右的积累，至今龙头品系开发、生产设施建设初见规模，逐渐具备全国化 发展、争夺小厂商市场份额的能力。

下游融资寒冬加速行业优胜劣汰，龙头有望获益。结合前文所述边际因素，我们认为现阶 段市场对于低质、高质的产品和服务的需求并不对称，下游投融资疲软对于低端供给冲击 更明显，而强者恒强。市场阶段性调整实际上加速了份额集中的进程，龙头或可逆风取胜。

药康生物：综合实力过硬，高壁垒制胜长远

自 2017 年成立以来，药康生物快速成长、跻身国内实验小鼠模型一站式服务企业第一梯队： 1）2019 年的数据显示，公司体量位居国内小鼠产品及服务市场第二位、且为本土企业第 一位；2）2020-2022 年公司营业收入 CAGR 高达 39%、领先行业，市场地位稳固。

我们认为公司已经通过领先的技术形成效率上的优势，并延伸至全产业链：1）优化 CRISPR/Cas9 技术和胚胎操作技术，基因编辑效率高于同业竞争者；2）基于先进的基因 编辑技术，大规模开展自主知识产权小鼠模型开发，通过斑点鼠项目等建立了全球品系数 量第一的小鼠模型品系库，截至 12M23 品系数量达 21,146 个，且平均每个品系的研发投 入仅不足 9,000 元；3）生产基地全国布局，辐射国内主要科研院校、医院、研发型药企和 生物技术公司，同时海外布局起步。 此外，公司着眼长远，布局产品出海、挖掘当前新药研发痛点：1）通过美国子公司和超越 Jackson Lab 等竞争对手的庞大品系库，药康生物有望吸引和满足各类客户的需求；同时通 过与加大戴维斯分校和 Charles River 合作，及自有设施的规划，推进产品与服务在美国的 销售。2）现有小鼠模型存在遗传背景单一、与真实世界小鼠差距较大等问题，限制了新药 研发效率；公司基于高效的基因编辑和高标准的无菌平台，在野化鼠、无菌鼠领域先行一 步，有望革新行业、大幅提升天花板。

核心壁垒：技术筑基，效率制胜，成规模之美

公司的核心竞争力以其在小鼠全产业链（包括基因编辑、创新药物筛选与表型分析等）的 技术储备和经验积累为基石，形成效率和规模上的优势。

技术：加速技术迭代，推进高效研发

优化 CRISPR/Cas9 技术，实现大规模品系开发和长片段敲除。CRISPR/Cas9 为目前使用 最广泛的基因编辑技术。公司的 CRISPR/Cas9 技术具有高质量、高效率、多修饰、多背景 的特点，主要依赖于：1）对 CRISPR/Cas9 基因编辑技术体系的优化，大幅提升同源重组 效率同时降低了脱靶效应的影响；2）结合自动化设计系统，创新改进基因编辑中的电转步 骤的实验条件，通过批量化电转实现了大规模的 KO 小鼠品系开发。尤其 CRISPR/Cas9 存在目标基因片段长度和实验操作阳性率呈负相关趋势的问题，以 CKO 小鼠模型为例，国 际上目标基因片段限制在 5kb 范围内，公司则对插入 loxp 位点的打靶载体进行优化，从而 突破了 CKO 基因片段大小限制，相关片段最长可达 23Mb，在敲除效率和成本上具备优势。 除此之外，公司于 2021 年 7 月首次报导通过单次 Cre/loxp 重组实现单条染色体 94.1%倒 置，长度 89.7Mb，系目前有据可查的单次倒置最大长度。

依托技术优势，提升研发效率。在前文所述的技术领先的支持下，公司的研发效率始终维 持在业内顶尖： 1） 时效：公司 CRISPR/Cas9 模型制作的一次通过率（首次实验即可获得阳性鼠概率）达 到 86.74%（数据来源于公司招股说明书），故而项目交付周期短于竞争对手（药康生 物 4-7 个月，竞争对手 6-9 个月）； 2） 人效：截至 2022 年年报，药康生物拥有研发技术人员 183 人，小鼠品系约 21,000 个、 其中 2022 年新增 1,700 个，且公司在 5 年内创制了超过 18,000 个品系（受让的 2,612 个品系已剔除）、年均创制品系超 3,600 个，以精简的研发团队撬动可观的品系创制量。 高效率转化为成本优势。基于更为高效的研发，公司成本与规模实现正向循环，领先的成 本是品系规模扩大的先决条件，同时规模扩大进一步筑高公司成本优势。根据 2022 年年报， 药康生物斑点鼠项目当期投入 1,526 万元，新增品系超 1,700 个，平均每个品系的研发投 入仅不足 9,000 元。 除效率外，质量亦获认可。截至 2022 年底，基于药康生物动物模型发表的 SCI 文章总数 达到 1,489 篇，总影响因子 13,992，其中 2022 年发表 SCI 文章 807 篇，总影响因子 7,506。

品系：打造规模化优势，引领产品化新模式

目前人类的 2 万余个蛋白编码基因中，已有获美国 FDA 批准的药物所对应的基因不足 450 个，全面庞大的小鼠资源库有助于缩短模型从构建到临床前应用的研发时间、节约研发成 本。然而，小鼠资源库构建的成本高、周期长，使一众实验动物供应商望而却步、仍选择 以提供定制化服务为主。 “斑点鼠计划”：引领产品化业务模式。“斑点鼠计划”是药康生物于 2019 年开展的小鼠编 码基因全敲除计划，旨在通过全身性或条件性敲除基因预先构建小鼠 2 万余个蛋白编码基因 的 KO 或 CKO 小鼠品系库，用于分析基因的生物学功能、在疾病发生过程中的关键作用和调 控机制，实现基因敲除小鼠模型从定制化走向产品化。 基因技术为因，品系规模为果，深挖护城河。我们认为公司基于其领先的基因编辑技术，可 以实现高效率、低成本地创制新品系，外化为先发的品系规模优势，不易追赶复刻。截至12M23， 公司已构建了超 21,000 个品系，位居全球之首，品系涵盖了肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 和蛋白修饰等方向的基因。

规模领先的品系库给公司带来长期的积累性优势：1）品系全、供货周期短（将原来 4-7 个 月的交付周期最多缩短至 7 天），解决客户的未满足需求，凭借先发优势快速获客；2）在 产品质量稳定的基础上，形成客户的稳定性、增强实验可比性，继而提升文献引用量和市 场认可度；3）形成可重复销售的小鼠品系，避免重复定制相同模型导致的资源浪费，降低 成本、提高毛利率（公司产品化小鼠毛利率较定制化小鼠高 20-30 pct）。

“药筛鼠”计划：直击下游工业客户研发需求。为了补充下游工业客户的药物研发所需的 产品化、更丰富的药筛模型选择，公司于 9M21 正式启动“药筛鼠”计划，目标覆盖目前 报道的大部分可成药靶点，可用于评价抗体类、核酸类、细胞疗法类等新一代药物类型， 适用于自免、代谢、神经及精神疾病、罕见病、抗肿瘤等不同治疗领域。截至 1H23，公司 “药筛鼠计划”已有约 400 个品系推向市场，其中近半为 1H23 新增。

产销网络：全国布点辐射主要国内市场，海外征程已起步

小鼠模型属于活体，存在运输半径，故计划全国布局的小鼠模型生产企业需要在全国各地 建立生产设施、承担相应的生产和保种功能，但国内大部分实验动物供应商仍以区域性服 务为主，鲜有国产竞争者实现全国布局。

药康生物多中心布局策略效果显著，服务范围居本土企业之首。除总部所在东部地区（江 苏、上海）外，药康生物在南部（广东）、北部（北京）、西部（四川）均有生产基地，全 国销售网络覆盖 31 个省市自治区，率先实现主要区域全覆盖。其中，成都药康、广东药康 均已实现持续盈利，2023 年新投产北京、上海、广东 II 期生产设施。此外，公司设有美国 子公司及欧洲办事处，其中北美产能已完成租赁、有望于 2024 年落地，加速海外市场拓展。

扩张的服务网络支撑客户群增长。根据 2022 年年报，公司当期服务国内客户近 1,900 家， 新增国内客户近 700 家；1H23 当期服务近 1,700 家，新增客户超 400 家，渗透率持续提升。 考虑到公司北京、上海、广东 II 期产能均自 2023 年起有序释放，新开设施有望助力公司渗 透属地市场、进一步提高市占率。

综合性优势驱动强盈利能力

在上述覆盖了模型研发、基因编辑技术、产品配送等领域的综合布局下，公司的体系性领 先显现，尤其表现在规模化效应带来的成本控制和高端自有小鼠品系库加持下的高盈利能 力上，公司的毛利率和同业公司相比处于优势地位：

1） 公司商品化小鼠模型销售、定制繁育、功能药效、模型定制四大领域的毛利率均高于国 内同业公司或与之相仿；在产品性质强于服务性质的模型销售、功能药效两大领域，公 司毛利率优势较为显著（成本前置于研发阶段，而公司“斑点鼠”等前期积累充足）。

2） 公司的综合毛利率高于行业平均水平，一方面得益于研发费用前置后斑点鼠的高毛利， 另一方面受益于公司较低的区位成本（同业公司总部大多位于北、上，房屋租赁、人力 成本更高）。其中，百奥赛图兼有抗体开发业务、工业客户占比较高，故毛利率和费用 率均较高，尚处净亏损阶段。全球维度来看，竞争对手 Charles River 地处海外成熟市 场，竞争激烈且人工成本较高，且品系以相对低毛利的基础品系为主，因此毛利率偏低。

长期策略：走向海外，深瞄新药研发热点

药康生物始终围绕创新与国际化两大核心战略，突破现有市场空间：1）以国际化打开海外 市场：品系储备及团队搭建蓄势待发，声誉建设及自有设施布局扎实推进；2）以创新提升 行业天花板：除当前“斑点鼠”计划外，公司还创造性地启动了“野化鼠”、“无菌鼠”和 “悉生鼠”项目，满足行业未被满足需求、开拓小鼠模型应用场景；3）沿产业链拓展能力 领域：全人源抗体转基因小鼠模型及服务面市，协助新药快速、低成本地完成临床前研发。

出海：能力稳扎稳打，业绩倍道而进

海外业务拓展进入快车道。公司已在美国、日本、韩国、英国、德国等超 20 个国家实现销 售，累计服务海外客户超200家。2022年，公司海外收入达6,642.37万元（2018-2022 CAGR： 209%），占公司总营收比例从 2018 年的 1%上升至 13%；新拓展海外客户超 100 家，强劲 拓客支撑销售增长。1H23，公司海外市场收入占比进一步提升至 14%。

北美地区是公司出海首站，四大因素助力首战告捷： 1） 品系：如前文所述，公司拥有超越 The Jackson Laboratory 等竞争对手的庞大品系库， 有望在部分新的未满足需求方面占得先机。 2） 团队：设立美国全资子公司 GemPharmatech LLC.，并在 Boston 及 San Diego 设立办公 室。今年起，国内高管亦密集出差海外，协同海外 BD 团队推动海外拓客。 3） 声誉：与 Charles River 合作，将 hACE2-NCG 小鼠授权于后者，由后者负责其在欧美 国家的推广，龙头的背书有利于公司在北美品牌的建立。和美国国家突变小鼠资源中心 之一的加州大学戴维斯分校合作，通过冷冻精子方式将部分小鼠品系存储在加州大学戴 维斯分校，在其成熟的冷冻复苏技术支持下，这些品系可以迅速提供给美国的客户。 4） 设施：已于 San Diego 租赁自有设施，有望于 2024 年投入使用，便利海外客户实地审计。

真实世界动物模型：孕育新需求爆点

公司紧跟行业风口，推进野化鼠的开发，同时一站式菌群服务平台建设完毕，提高小鼠模 型在遗传和微生物方面对真实世界的模拟能力，有望重塑行业现有逻辑、挖掘新需求。

野化鼠：提高对真实世界的模拟程度，或改变现有生态

行业难题：现有小鼠模型基因背景单一，导致新药开发的高失败率。当前药物研发成功率 仍然较低，根据 Frost & Sullivan，新药研发过程中药物发现、临床前和临床阶段的成功率 分别为 51.0/31.8/19.3%。现有小鼠模型的局限性成为桎梏之一：1）现有模型大多为近交 系背景，品系内部个体之间具有高度一致性和遗传稳定性，缺乏遗传多样性；2）现有模型 经过长期人工选择，许多致病基因和信号通路被淘汰，与真实世界存在差异。因此，临床 前有效的药物在临床阶段很有可能因为缺乏针对多样性患者的能力而失败，在针对复杂性 状疾病（如神经及精神类疾病、心血管疾病、肥胖、糖尿病、NASH 等）时尤甚。

野化鼠或为解决方案，但其模型化存在技术难关。野生小鼠在自然环境中生存，积累了大 量基因突变，遗传多样性远高于实验室近交系小鼠，包括单核苷酸多态性、序列的缺失和 重复等，因此成为丰富现有实验动物基因库、更好进行疾病机理研究和新药研发的重要手 段。但是，野生小鼠微生物控制及繁育困难，遗传背景复杂，繁育后易出现基因不稳定性， 故其实验动物化的技术难度高。 率先攻克难关者有望颠覆行业生态。根据 Van Norman GA（2019），如果可以在临床前试 验阶段通过动物毒性试验排除会对人产生毒性的药物，临床试验的成功率将 12%上升至 56%。考虑到真实世界动物模型的运用有望提升研发成功率、实现研发风险前置，我们认 为率先实现突破的厂商有望改变现有药物研发体系、创造新的需求。

先进技术护航，率先实现突破。公司 2021 年立项启动“野化鼠”项目，通过野外捕捉小鼠 不断与近交系小鼠交配和筛选，培育出仅有一条染色体与原近交系不同的创新近交系；2022 年，公司成功推出 750 胖墩鼠和 765 聪明鼠，截至 1H23 另有 70+个品系在研，预计 2024 年将完成 200 个品系的构建、其中 80-100 个完成初筛并推向市场。我们认为公司在“野化 鼠”开发上的进展有两大技术壁垒护航：1）高效的基因编辑技术，且是国内少数兼具大片 段基因编辑技术的小鼠模型公司；2）自研平衡染色体技术（染色体倒置，防止同源染色体 在减数分裂过程中发生交叉互换），以保证野外来源的染色体在回交过程不因发生基因重组 而被稀释，使得模型构建周期相比以往传统的回交、筛选和鉴定的方式大大缩短。 750 胖墩鼠为 NASH、肥胖、糖尿病等疾病的潜在更优模型：750 在常规饮食条件下 8 周 龄后即表现出自发肥胖表型，血脂、瘦素、胰岛素水平显著升高，在大周龄时可观察到明 显的脂肪肝表型，且在高脂饮食/西方饮食诱导下能加速非酒精性脂肪肝炎（NASH）表型 的出现。该品系吃得多、动得少，相比传统品系更贴近人类自发肥胖和早期糖尿病的病程。 公司已于 4Q22 实现 750 胖墩鼠的批量化供鼠，并已构建多个二代品系、即将推向市场。 765 聪明鼠有望为神经系统和自免疾病提供新的模型选择：相比传统小鼠，765 行为学上 表现出空间和认知能力更强的趋势，并表现出部分自免疾病症状，在阿兹海默症、多发性 硬化症、特应性皮炎等疾病方向具有更明显、更稳定的表型。765 聪明鼠已于 1H23 向市场 批量化供鼠。

一站式菌群服务平台：国内独家自研无菌体系，抢位肠道微生物研究

现有 SPF 级实验动物体内含有大量复杂的固有菌群，且经过长期的屏障环境饲养，无法完 整反映真实世界中动物体内菌群丰度情况。无菌小鼠不携带任何微生物，可通过粪菌移植 等方式实现人类肠道菌群或皮肤菌群的定植，以研究菌群对药物的影响、对生理病理机制 的调控等，现已广泛应用于自免疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等领域的 研究。

肠道微生物研发正当时，无菌鼠强势参与。受到肠道菌群影响的生理生化过程及疾病的相 关研究目前是无菌鼠主要应用场景，包括但不限于肿瘤、自免、代谢、神经系统、中医中 药、心血管、炎症性肠病、衰老、辐照损伤等。我们认为肠道微生物领域的学术探索正处 于风口，Pubmed 检索的相关文献数量持续快速增长；医药公司对肠道菌群的临床探索亦 逐步加码，截至 2021 年全球范围内已有 4 个项目处于 III 期临床、13 个项目处于 II 期临床。

顺应肠道菌群研究发展，自研无菌体系国产唯一。无菌小鼠的生产和实验与 SPF 级小鼠差 别较大，技术难度更高，需要在设备、人员、操作、检测等所有方面实现全流程闭环管理， 涉及无菌净化、无菌环境、灭菌特殊饲料和饮用水等流程。药康生物于 2019 年立项启动无 菌鼠计划，目前是目前国内唯一拥有自研无菌体系且可商业化批量供应无菌品系的本土公 司，全球也仅有 Charles River 和 Taconic 拥有自研无菌体系并实现商业化供应。

公司现已创制并可批量供应 6 个无菌级小鼠常规品系，同时还可供应无菌的重度免疫缺陷 小鼠 NCG、NCG-X 以及无菌的肠炎模型 B6-IL10；此外，公司拥有“超级净化”技术平台， 可以实现自有品系库从 SPF 级向无菌级的转变，因此潜在的可商业化供应无菌品系超 20,000 种，同时可承接无菌净化项目。 从“无菌鼠”到“悉生鼠”，一站式菌群服务平台更进一步。基于无菌技术平台，公司于 2021 年启动“悉生鼠”计划，通过单菌/菌群定植的方式，使得小鼠在无菌基础上携带已知、特 定的微生物，目前已建立悉生小鼠模型 GMM10。结合“无菌鼠”和“悉生鼠”，公司搭建 一站式菌群服务平台，可为客户提供无菌净化与繁育、菌株培养与定植、动物实验、体外 分析和生信检测等一站式服务。截至 1H23，公司菌群服务平台已完成鼠源菌种筛选、建库 和商业化，并已开启志愿者招募和人源菌种筛选和建库，已获得菌种>100 个；协助客户发 表文章累计影响因子近 300。

全人源抗体转基因模型 NeoMabTM 及服务平台：全新增量，更进一步

全人源化抗体代表治疗性抗体的发展趋势，转基因小鼠在来源中占主导。抗体药已成为销 售最高的一类药物，但仍面临研发成功率低、成本高、周期长等挑战。根据药康生物转引 自 Lu, Hwang et al.（2020）和 Lyu, Zhao et al.（2022），为了降低免疫原性，治疗性抗体 经历了鼠源抗体、嵌合抗体、改型抗体、人源化抗体及全人源抗体等发展阶段，其中全人 源化抗体占比越来越高，在 2022 年抗体药物 Top 50（依据销售额）中占 45%，而其中 70% 由转基因小鼠生成，充分佐证了全人源抗体转基因小鼠平台的优势。

4 年磨一剑，全人源化抗体转基因模型及服务平台强势登场。1H23，公司成功推出自主知 识产权全人源抗体转基因小鼠 NeoMabTM 及服务平台： 1） NeoMabTM 品系采用第二代全人源化抗体基因模型制备技术，保留了编码鼠源抗体基因 的恒定区序列（以使免疫响应最大限度接近野生型小鼠），但通过基因编辑携带人源抗 体重链及轻链可变区基因库，免疫系统功能健全，可应对抗原刺激高效产生全人源抗体。 2） 依托于 NeoMabTM 小鼠模型，公司正在搭建抗体发现及高通量筛选技术平台，可提供 全人源抗体发现服务。结合公司现有的临床前药物筛选评价服务体系，有望真正实现为 客户提供从靶点概念验证至 IND 申报的一站式服务。 3） 此外，公司还在开发全人源单重链抗体、共轻链抗体模型，预计将于未来一年内陆续推 向市场。

业务分析：四大板块稳立潮头

正如前文所述，药康生物在国内均位居前列、龙头地位不断巩固，同时在海外渐受认可。 具体到每个业务板块，2019 年的数据显示，公司在成品小鼠销售、小鼠模型定制化服务、 定制繁育服务和非 CMC 临床前药物研发技术服务四个领域，市占率分别为二/三/二/二位， 均稳居国内第一梯队。

商品化小鼠模型销售：支柱业务，增长强势

商品化小鼠模型销售系公司主要的收入来源和增长驱动，2022 年实现营业收入 3.23 亿元 （+28% yoy），营收占比超 60%，2019-2022 年 CAGR 高达 77%。我们预计 2023-25E 年 公司商品化小鼠模型销售收入同比增速分别为 17/29/31%，主要驱动包括：1）斑点鼠销售 持续爬坡；2）基础品系等其他传统品类平稳增长；3）无菌小鼠等新品类释放增量；4）海 外设施投入使用，释放人源化小鼠等生产供应属地属性较强的品系潜力。

除前文所述斑点鼠和无菌鼠外，公司在售商品化小鼠模型还包括免疫缺陷小鼠模型、人源 化小鼠模型、疾病小鼠模型等客户需求大、标准化程度高、实践使用多的小鼠品系。

其他在售模型一：免疫缺陷小鼠模型

前沿新药研发火热，带动免疫缺陷小鼠业务强势增长。免疫缺陷鼠的特定免疫相关基因被剔 除，因此可成为外来人源细胞或异种组织移植的受体，是制作人源肿瘤移植模型、人源免疫 系统重建模型的核心素材，有较大的市场需求。 技术突破，独创 NCG 小鼠模型。免疫缺陷鼠大致分为三代，公司自研推出的 NCG 小鼠模型 为第三代模型，突破了原第三代免疫缺陷鼠的进口垄断，其在 NOD 小鼠（第二代）内敲除 了 Prkdc 和 Il2rg 基因，可导致 NK 细胞缺陷，是目前免疫缺陷程度最为彻底的小鼠模型之一， 被广泛运用于肿瘤免疫疗法的临床前研究和 CAR-T 疗法评价等；此外，NCG 小鼠生存周期 长（>89 周），更有利于长期移植及药效学评价。

为进一步提高人类组织和细胞在 NCG 小鼠品系上的移植成功率和免疫重建的成熟度，公司 持续对 NCG 小鼠进行基因工程改造，包括：1）敲入：对 NCG 小鼠的一些免疫调节因子基 因进行人源化改造，以有效支持人源 NK、髓系等免疫细胞的发育；2）敲除：在 NCG 小鼠 基础上继续敲除部分基因。目前，公司已推出诸多 NCG 衍生品系，如 NCG-B2M-KO、 NCG-SGM3、NCG-HLA-A2.1、NCG-X 等，进一步降低了人类免疫系统重建的实验难度， 从而更为便捷地用于药效评价。 公司免疫缺陷小鼠模型获龙头背书。公司于 7M22 与 Charles River 签订战略协议，授权后 者在北美市场独家经销 NCG 小鼠及其衍生品系，并可在欧洲和英国进行非独家分销。 Charles River 系全球最大的动物模型供应商之一，该战略协议的签订表明公司品系能力已 得到国际认可，龙头背书或成为公司出海的有力敲门砖。

其他在售模型二：人源化小鼠模型

人源化小鼠深耕未满足需求。将人的药物靶点基因导入小鼠基因组或将人源细胞/组织移植 到免疫缺陷小鼠中，可获得人源化小鼠模型。由于新靶点（尤其是肿瘤免疫领域）的不断 发现和某些组织特异性病理研究的未满足需求，人源化小鼠模型的类型不断丰富、市场不 断扩大。公司紧跟新药研发趋势，目前已经拥有一系列对免疫检查点受体和配体、指定菌 群以及部分组织器官（肝脏、免疫系统等）进行人源化改造的小鼠模型。

其他在售模型三：疾病小鼠模型

基于 Tg、KO、KI 等基因编辑技术及诱导造模技术，公司构建出各类疾病小鼠模型，助力 致病机制和治疗药物的研究。目前，公司已推出涵盖代谢、肿瘤、免疫、神经、罕见病等 疾病领域的 200+种疾病小鼠品系。

功能药效业务：模型全面布局，实现跨越式增长

下游延伸，开展体内/体外评价服务。公司从小鼠模型向产业链下游延伸，建立了创新药物 筛选和表型分析平台，为客户提供一站式功能药效分析服务，包括：1）使用客户指定的候 选药物，提供合适的小鼠模型并针对相应靶点给药，随后分析动物的生理病理表性变化， 开展药效学和毒性反应评价、靶点概念性验证在内的体内试验评价服务；2）通过肿瘤浸润 淋巴细胞分析、抗体结合实验等，为客户提供药物作用机理研究、抗体类药物靶点结合力 评价等体外试验评价服务。

支持不同肿瘤药物药效评价。肿瘤药是全球药物市场最大的疾病领域，因此也是药效研究 的重点方向。不同类型的肿瘤药对小鼠模型有不同的要求，小分子、抗体、细胞治疗的研 究依赖于移植肿瘤模型、人源化小鼠模型和人源化免疫系统小鼠模型。公司通过高效制备 免疫系统人源化小鼠模型结合传统的移植肿瘤模型，较好地模拟真实世界情形，协助客户 开展肿瘤免疫药效评价，深度跟踪当今抗肿瘤药的研发趋势。

模型种类丰富，涵盖代谢、自免等疾病研发热点。除肿瘤外，公司的药效分析还覆盖了自 身免疫疾病、代谢类疾病、神经退行性疾病等患者池较大、临床需求较高的疾病，顺应下 游客户研发热点趋势。

两大因素加持，功能药效业务收入跨越式增长。2018-2022 年，公司功能药效业务营业收 入占比从 5%显著提升至 19%，期间收入 CAGR 高达 145%；1H23，公司功能药效业务收 入同比增速为 36%、高于行业平均水平，占比突破 21%。逆势增长主要受益于：1）公司 拥有自主产权的实验小鼠以及品系快速开发、创制能力，强劲的模型定制业务助力引流客 户；2）公司逐步建立创新药物筛选与表型分析平台、完善项目质量控制标准、扩充服务团 队，截至 2022 年报功能药效部门已有人员 208 人。

我们认为公司功能药效业务将持续释放增长潜力，边际变化包括：1）新小鼠品系持续丰富 中，同时模型定制能力增强，拓宽业务范围、增强新客吸引力；2）海外订单高增，本土产 能有望驱动收入规模更上层楼。我们预计 2023-25E 年公司功能药效业务收入同比增速分别 为 35/50/40%。

定制繁育业务：能力受认可、属地化供应，收入持续扩张

小鼠繁育壁垒较高。小鼠的繁育是多种技术和饲养管理经验综合运用的工作：1）基因工程 小鼠在生理稳态、代谢以及行为模式等方面与基础品系小鼠存在差异，故饲养条件方面有 特殊要求；2）生命科学研究中常要建立基因工程小鼠品系，涉及两个、三个乃至更多基因 编辑小鼠品系进行数代交配，且每一代均需通过基因型筛选留种后方可安排下一代繁育， 繁育流程较为复杂；3）某些项目中，需结合辅助生殖技术，通过体外受精、胚胎移植、卵 巢移植等才能完成全部繁育。因此，一般客户很难自行完成基因工程小鼠的繁育，需要专 业化的定制繁育服务。 提供全面定制繁育服务，销售不断提升。公司凭借在小鼠繁育领域的深厚积累，根据客户 实验用鼠的需求，为客户查询品系特点并提供全面繁育解决方案，维持繁殖规模。2022 年， 公司定制繁育业务实现营业收入 6,450 万元，2019-2022 年收入 CAGR 为 49%；1H23， 公司定制繁育业务同比增长 22%。

我们预计公司定制繁育业务 2023-25E 年同比增速分别为 28/15/12%，增长驱动力来自于： 1）随着公司商品化小鼠模型销售业务的快速增长，客户定制繁育需求也随之新增；2）定 制繁育业务属地属性较强，随着北京、上海、广东 II 期本地产能投产，其辐射区域定制繁 育业务开拓有望取得突破性进展。

模型定制业务：补缺小鼠品系库，顺应行业趋势升级

模型定制业务即公司根据客户的需求定制化基因工程小鼠模型，满足科研机构等客户对创 新性的需求。随着公司小鼠模型业务模式从定制化向产品化转型，模型定制业务营业收入 呈现出稳中有降的趋势，2022 年同比下滑 5%：随着公司“斑点鼠”计划的推进，小鼠品 系库不断扩大，部分客户需求创制的模型品系已被覆盖，部分潜在模型定制业务收入转移 至商品化小鼠模型销售业务。 我们综合考虑行业整体发展趋势（由定制化向产品化转型），以及模型定制业务与公司高增 长的功能药效业务相辅相成，预计2023-25E年公司模型定制业务同比增速分别为25/5/5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）