2023年药康生物研究报告 国内模式生物领域领跑者，产品服务并驾齐驱

1. 药康生物：国内模式生物领域领跑者，产品+服务并驾齐 驱

药康生物成立于 2017 年，自成立以来，公司秉承“创新模型，无限可能”理念， 基于实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术，为客户提供具有自主知识产权的商 品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。公司现 已建立基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质 保存平台、无菌小鼠与菌群定植平台，基于上述平台已形成全球最大的小鼠品系资源 库，品系数量超过 22,000 种，稳居行业前列，具备核心技术与资源禀赋双重壁垒。

公司控股股东为南京老岩，持有公司 49.22%的股份。公司董事长高翔为实际控 制人，通过控股南京老岩、南京溪岩、南京谷岩和南京星岩合计控制公司 50.25%的 股份。此外，公司共设立南京砾岩、南京溪岩、南京谷岩及南京星岩四个员工持股平 台，该等员工持股平台合计持有公司 3.91%的股份，有效实现了员工利益、公司利益、 股东利益的一致性。

行业专家掌舵保障公司布局先进性，核心团队经验丰富为公司保驾护航。以董 事长高翔博士为首的核心技术团队深耕多年，拥有丰富的行业经验。高翔博士系教育 部长江学者奖励计划特聘教授、国家杰出青年科学基金获得者，国家科学技术进步奖 二等奖和教育部科学技术进步奖特等奖获得者，曾兼任亚洲小鼠突变和资源学会理事 长、中国细胞生物学学会副理事长等职，现兼任国家遗传工程小鼠资源库主任、国家 实验动物专家委员会委员、国际小鼠表型分析联盟指导委员会委员，对于公司所在行 业及发展趋势有着较为深刻的认识，带领公司前瞻性地布局了真实世界小鼠等重点领 域。以其为首的核心技术团队拥有约 20 年的实验动物领域研究经历，系国内最早开 展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，曾主导国内首例 CKO 小鼠模型及全球首 例 Cas9 介导犬项目，丰富的经验也将为公司的长期发展保驾护航。

公司业绩近年来保持高速增长。公司 2021 年营业收入为 3.94 亿元，同比增长 50.35%，2018-2021 年 CAGR 达 95.17%；2021 年归母净利润为 1.25 亿元，同比增长 63.45%，2019-2021 年 CAGR 达 88.98%。公司 2022 年 Q3 营收与归母分别为 3.86 亿 元（YOY+38.09%）、1.28 亿元（YOY+50.00%），继续保持了高增长态势。

公司盈利能力持续提升，费用率维持稳定状态。公司毛利率从 2018 年的 68.24% 提升至 2022 年 Q3 的 73.27%，主要系主营业务中商品化小鼠模型销售和功能药效服 务的收入占比进一步提升；同时，从各细分业务的毛利率来看，商品化小鼠模型销售 和功能药效服务的毛利率逐年提升且处于较高水平，2021 年的毛利率分别为 80.44% 和 75.81%。展望未来，随着公司对商品化小鼠模型的进一步开发以及功能药效服务 的进一步推广，其收入占比和毛利率有望进一步提高，故公司的盈利能力有望持续提 升。同时，公司的各项费用率情况较为稳定，其中销售费用率略有提升主要系在公司 地区收入构成中海外市场的占比较小，2022 年前三季度公司加大了对海外市场的开 拓力度，销售费用的投入也有望在未来转化为对公司业绩的贡献。

公司主营业务毛利率位处国内可比竞争对手之上，盈利能力行业领先。根据公 司的主营业务范围，选取了南模生物对应的可比细分业务标准化模型业务、模型繁育 业务、药效评价及表型分析业务及定制化模型业务和昭衍新药对应的新药药物临床前 研究服务进行对比。其中，公司在商品化小鼠模型销售业务和定制繁育业务的毛利率 均高于南模生物，原因有二：1）公司商品化小鼠模型销售业务中的高毛利率产品斑 点鼠销售比例逐年提升，进一步拉动了公司该业务的毛利率。2）公司存在区位优势， 主要的生产经营场所位于南京和常州，而南模生物位于上海，故公司相较于南模具有 一定的成本优势。同时，公司在功能药效业务的毛利率也显著高于南模生物和昭衍新 药，主要系伴随公司业务体系的完善及人源化免疫系统小鼠模型等品系的进一步丰富， 功能药效服务能力和市场口碑进一步提升，以及实验所用模型均为公司自有，故公司 的功能药效业务毛利率显著提升并处于优势地位。

股权激励绑定核心员工利益，考核目标预期高成长性。公司于 2022 年 10 月 31 日发布股权激励计划草案，该计划拟向激励对象授予 202.50 万股限制性股票，占本 激励计划草案公告时公司股本总额 41,000.00 万股的0.49%，授予价格为 15.00元/股。 授予对象包括公司核心管理人员、中高层管理人员和研发技术人员，共计 22 人。其 中针对 A类激励对象，该股权激励的考核要求以 2021 年营业收入为基数，2023-2027 年增长不低于 89%/155%/244%/331%/438%或不低于对标企业的平均值；针对 B 类激 励对象，要求以 2021 年净利润为基数，2023-2025 年增长不低于 89%/155%/244%或 不低于对标企业的平均值。该考核目标彰显了公司对未来发展的信心，预期了公司未 来的高成长性。

2.需求端+供给端双向驱动，基因修饰动物模型市场快速扩 容

2.1.需求端：工业+科研需求旺盛，驱动小鼠模型快速增长

模式生物具有替代性和启发性，对于新药研发和科学研究有着重要意义。模式 生物具备更科学、准确和重复性好的特点。在生命科学领域，针对难以直接开展的人 体临床试验或相对珍稀及不易操作的动物的临床试验，都可以选择在性状或遗传具有 一定相似性的模式生物进行替代。同时，由于模式生物在进化上的基因保守性，故相 关研究也有着重大启发意义。根据公司招股书数据，近百年的诺贝尔生理学或医学奖 中，使用实验动物的研究成果占 67%；近 50 年来，具有重大突破性成果的 50 项医药 研究的中有 22 项是利用实验动物和技术获得的成果。

小鼠系目前生物学研究领域中使用最广泛的模式生物。根据 2017 年国家科技基 础条件平台中心发布的《中国实验动物资源调查与发展趋势》数据计算，实验小鼠生 产数量约占全部实验动物生产数量的 70.56%，大鼠位处第二，占比 13.66%，其他动 物合计占比 15.77%，故小鼠是目前使用最广泛的模式生物。其具有如下优点：1）与 人类基因具有高度同源性。约 40%的小鼠和人类基因组序列高度相似，99%的小鼠基 因均能在人类基因组中找到相应的基因，同时80%的人类基因在小鼠基因组中能找到 相应的基因。2）繁殖能力强、饲养成本低。小鼠与非人灵长类等大动物相比、具有 繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低等突出优势。3）已拥有大量的近交系、突变 系和封闭群，遗传背景明确。科学研究使用的小鼠绝大多数是近交系品系，同一种 近交系小鼠理论上拥有的基因组 DNA 序列完全一致，因此研究结果具有可重复性。

小鼠模型的下游客户聚焦工业端和科研端，疾病应用领域广泛。基于模式生物 所具备的替代性和启发性特点，同时由于其处于生物医药行业上游产业链，故其下游 客户主要分为工业客户和科研客户。其中工业客户主要包括创新药企和 CRO 研发企 业，科研客户主要包括科研院校和三甲医院。根据 Frost&Sullivan，2019 年中国实验 小鼠市场中工业客户的市场规模为 12.5 亿元，市场占比为 44.0%；科研客户的市场规 模为 15.9 亿元，市场占比为 56.0%。小鼠模型下游的应用疾病主要集中在肿瘤免疫、 代谢疾病、神经系统疾病领域，根据 Frost&Sullivan，2019 年中国实验小鼠模型市场 在肿瘤免疫、代谢疾病、神经系统疾病领域的规模分别为 18.7 亿元、4.2 亿元和 3.2 亿元，市场占比 66.0%、14.8%、11.2%。

工业端：新药研发+临床风险前置驱动小鼠模型迎来“数量+创新”双向增长

新药研发方兴未艾，药物研发支出和临床试验数量持续增长。创新药物研发仍 为世界范围内投资热点，随着新治疗技术的不断出现，创新药物各阶段临床试验数量 不断增加，全球医药研发支出持续增长。在全球市场方面，根据 Frost&Sullivan， 2015-2019年全球各阶段临床试验数量从 2,137增至 6,939，CAGR达 34.24%；2019年 全球药物研发支出达到 1824 亿美元，预计 2019-2024 年的 CAGR 为 4.5%。在国内市 场方面，根据 Frost&Sullivan，2015-2019 年中国临床试验数量从 339 增至 1,031， CAGR 为 32.03%；2019 年中国药物研发支出达到 211 亿美元，占全球研发支出比重 上升至 11.57%，预计 2019-2024 年的 CAGR 为 17.7%，伴随国内政策支持及资金、人 才的充分流入，药品研发支出增速远超全球市场。

临床阶段成功率低，合适的动物模型将有效前置临床试验风险。新药研发的阶 段通常分为药物发现研究、临床前研究和临床研究，其中药物发现阶段和临床前阶段 的研究主要集中于实验动物模型。根据 Frost&Sullivan，在药物研发过程中，药物发 现阶段的研究成功率为 51%，临床前阶段的研究成功率为 31.8%；但一旦进入临床阶 段，则相关研究成功率将陡降至 19.3%。因此临床前阶段所使用的动物模型系新药研 发过程的关键，若能恰当地构造和使用动物模型筛选药物，将有助于将临床风险前置、 降低成本并提高效率。

基于新药研发+临床风险前置需求，小鼠模型迎来“数量+创新”需求的双向增长。 新药研发的持续火热和临床风险前置需求不仅带动了实验动物小鼠模型需求增加，更 体现在对于高附加值创新模型需求的增长。针对于传统小分子，其药物靶点保守故基 础品系小鼠模型即可用来对其进行药效测试、安全性评价等。但抗体药物、细胞基因 治疗药物等新一代药物主要针对人源靶点及免疫系统等发挥作用，相关测试大部分都 必须在人源化小鼠模型上进行，故对于创新型模型人源化品系的需求将不断增加。人 源化小鼠品系的附加值远高于基础品系，并且竞争格局良好，目前仅有少数厂家拥有 其开发技术。故伴随新技术带来新靶点、传统不可成药靶点被逐渐攻破，预期高附加 值创新模型需求将维持良好增长。

科研端：基础研究领域的繁荣也带动小鼠模型需求的快速增长

我国科研经费投入持续增长，将推动科研需求小鼠模型数量和服务的增加。根 据国家统计局数据，近年来我国科研经费投入持续增长，从 2011 年的 8687 亿元上升 至 2020 年的 24393 亿元，2011-2020 年的 CAGR 达 12.16%，基础研究领域的繁荣也 将持续推动科研需求实验动物小鼠模型数量和服务的增加。

2.2.供给端：CRISPER/Cas9 现世，基因修饰模型大规模商业化 成为可能

基因编辑技术能够实现对生物的精准编辑，有效丰富模式生物品系。基因编辑 技术作为一种通过同源重组手段定向改造基因组的遗传修饰技术，是进行基因组改造 和探索基因功能的关键手段之一，包括基因敲除、外源基因定点插入、基因定点突变， 以及染色体大片段的重排和删除等。该技术理论上可以对任意物种的基因进行精确改 造并遗传至下一代，人们可以通过利用该技术构建疾病相关模式生物来研究基因调控 的分子机制并探索已知或未知基因的功能。该技术的应用能够极大程度的丰富模式生 物品系，并为人类探索生命现象的本质提供了强有力的工具。

基于基因编辑技术的不断突破，基因修饰动物模型迎来快速发展。基因工程的 技术发展极大程度上推动了基因修饰模型市场的发展。自 1972 年开始，转基因动物 的制作成功使得基因修饰动物模型成为可能。1989 年 ES 打靶技术的兴起，成功在小 鼠模型中实现基因精准编辑，正式拉开了基因修饰动物模型市场的序幕。随着 1996 年及 2011 年第一代基因编辑技术锌指核酸酶技术（ZFN）和第二代基因编辑技术录 激活样效应因子核酸酶(TALEN)技术的出现，基因编辑技术迎来了质的飞跃，不仅突 破了 ES 细胞打靶技术对物种的限制，还极大程度上缩短了基因修饰模型的制作时间。 2012 年第三代基因编辑技术 CRISPR/Cas9 技术现世，在基因编辑领域呈现出突出优 势，凭借其高通量且多样化的优势已成为目前运用最广泛的基因编辑技术。

CRISPER/Cas9 使得基因修饰模型实现大规模商业化，基因修饰小鼠成为主流。 ZFN技术是最早被广泛使用的基因编辑技术，但其设计繁琐且高度依赖于目标序列及 其上下游序列，脱靶率高且细胞毒性大。TALEN 技术是目前商业化最成功的技术， 虽然 TALEN 模块的组装操作也十分繁琐，但很多商业化公司可以提供组装好的 TALEN 模块大幅缩短构建周期。但也正因如此，绝大多数实验室都难以自行完成 TALEN 技术的完整操作，故其推广较为受限。区别于 ZFN 和 TALEN 两种人工核酸 酶技术，CRISPR/Cas 系统是细菌中天然存在的 RNA 干扰系统，对靶序列的识别是 RNA 与 DNA 的碱基配对过程，摆脱了合成并组装具有特异性 DNA 识别能力蛋白质 模块的繁琐操作，设计过程更为简单、廉价且易操作，仅需一步就可对小鼠基因组进 行各种敲入、敲除。CRISPR/Cas 技术还可以高效地在多个位点上对多个基因进行敲 除，效率达到 80%左右。因此 CRISPR/Cas 系统现已成为应用最广泛的基因编辑技术， 也为基因修饰小鼠的大规模商业化运用提供了契机。根据 GMI 数据，目前全球的基 因修饰动物模型市场规模占比已达到动物模型市场规模的 67.1%，基因修饰小鼠模型 现已成为主流。

2.3.2025 年中国试验小鼠产品及服务市场有望突破百亿

多重因素驱动行业上行，预期 2025 年中国试验小鼠产品及服务市场将突破百亿。 中国小鼠模型市场目前仍处于早期发展阶段规模较小，但受需求端及供给端影响，叠 加国家出台的多项行业利好政策等影响，多重因素驱动行业快速上行。根据 Frost&Sullivan，2019年中国试验小鼠产品及服务市场的规模为 28亿元，预计 2025年 将突破百亿达到 103 亿元，2019-2025 年的 CAGR 为 24.25%。从具体细分领域来看， 成品小鼠销售系该市场的主要组成部分，2019 年成品小鼠的销售额达到 16 亿元，预 计 2025 年将达到 56 亿元，占总市场规模的 50%以上；NonCMC 临床前药物研发技术 服务的增长最为迅速，NonCMC 临床前药物研发技术服务主要包括药物代谢动力学、 药效测试及安全性评价等，预计将从 2019 年的 1 亿元规模增长至 2025 年的 7 亿元规 模，2019-2025 年的 CAGR 为 38.31%。

2.4.行业尚未形成明显龙头化，公司核心优势显著竞争力有望持 续提升

国内小鼠模型市场竞争格局较为分散。国内小鼠模型市场起步较晚，且由于基 因修饰模型需要的前期研发投入时间较长，客户对于模型的需求也较为多元化，因此 我国小鼠模型市场的竞争格局较为分散。从具体细分领域来看，根据 Frost&Sullivan， 在成品小鼠销售市场，前四家头部企业合计占据 30.3%的市场份额，其中药康生物占 比 6%排名第二；在 NonCMC 临床前药物研发技术服务领域，前三家头部企业合计占 据 61.4%的市场份额，其中药康生物占比 21.9%排名第二；在定制化模型市场领域， 前四家头部企业共占据 30%的市场份额，其中药康生物占比 6.8%排名第三；在模型 繁育及饲养业务领域，前三家头部企业合计占据23%的市场份额，其中药康生物占比 7.5%排名第二，目前各细分领域均未形成明显龙头。

未来，预期行业整合度将进一步提升，龙头或将显著受益。其中行业集中度提 升的主要驱动因素包括：1）随着新技术手段和新一代药物的不断出现，创新模型的 需求持续增加或将进一步强化龙头地位。抗体药物、细胞基因治疗药物等新一代药 物研发火热，对于人源化小鼠模型等创新型模型需求持续上升。同时，目前基因修饰 小鼠模型还具有遗传背景单一及无菌配套落后的问题亟待解决。由于创新型模型的研 发具有一定难度故竞争格局良好，仅有少数厂家拥有其开发技术，因此其需求的增加 将有助于强龙头地位。2）国家对试验动物更严格的要求也使得行业面临更多整合机 会。2021年 8月科技部发布《实验动物管理条例》（征求意见稿），对实验动物的生产 使用许可、质量管理、运输检疫提出了更严格的要求，行业也将面临更多整合机会。

公司核心竞争优势显著，竞争力有望持续提升。公司所处实验动物小鼠模型行 业属于知识和技术密集型行业，衡量其核心竞争力的关键指标主要包括：制备效率、 小鼠生产体系、品系数量、生产设施区域布局等。从制备效率来看，公司的项目交付 周期短于可比公司，在项目周期、非固定位点注射成功阳性率方面略高于可比公司， 在条件性敲除注射阳性率以及固定位点基因敲入注射阳性率方面略低于可比公司。从 小鼠生产体系来看，公司已建立完善、高效的小鼠生产体系，微生物控制能力优秀， 不仅在全国运营多个 SPF级屏障设施，还建立了完全自主知识产权的无菌小鼠生产与 技术服务平台，可批量化供应无菌品系，与 SPF级小鼠相比，无菌小鼠的生产技术难 度更高，需要在设施、设备、人员、操作、检测等所有方面实现全流程闭环管理，全 球仅少数几家企业能够规模化稳定供应无菌小鼠并提供相关技术服务，可比公司中， 国内仅赛业生物从 Taconic Biosciences 引进了无菌动物饲养繁育技术。从品系数量来 看，公司已建立全球最大的小鼠品系资源库，模型储备丰富。从生产设施区域布局来看，小鼠模型属于活体存在运输半径，故最好要在各地建立生产设施、承担相应的生 产与保种的功能。公司现已在国内多地已布局生产基地，将有助于全国各地业务的开 展，发挥区域协同性。

3.主营业务具备高度协同性，产品+服务迎来快速发展

3.1.小鼠模型系公司基石业务，品类储备日渐丰富

商品化小鼠模型销售系公司的基石业务，针对市场需求已开发出多品类小鼠。 商品化小鼠模型系公司针对多重大疾病领域，采用转基因、ES 打靶、CRISPR/Cas9 等基因编辑技术，开发出客户需求大、标准化程度高、实践使用多的小鼠品系。2022 年 H1 商品化小鼠模型销售业务在公司总收入占比中高达 64.03%，且毛利率超 80%， 系公司的基石业务。该业务近年来迎来快速增长，2018-2021 年的收入 CAGR 达到 97.4%。公司现已根据市场不同需求开发出斑点鼠、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠 模型、疾病小鼠模型、无菌小鼠模型及基础品系小鼠，拥有的小鼠品系超过22,000种， 并正在进行创新型模型“悉生鼠”和“野生鼠”的研发。免疫缺陷小鼠模型、斑点鼠和人 源化小鼠模型系公司商品化小鼠模型收入前三大品系，近年来迎来快速增长。

斑点鼠：匹配科研人员需求，受到市场追捧且具有稀缺性。由于基因敲除小鼠 模型构建技术难度大、制作成本高、开发周期长，以往市场上可商品化供应的相关品 系较少。客户存在相关需求时，通常只能委托商业机构定制开发。公司基于生命科学 研究领域对于基因敲除小鼠的市场需求，开展“斑点鼠计划”，旨在建立小鼠全部 2 万 余个蛋白编码基因的敲除品系库，形成可重复销售的小鼠品系，能够有效降低成本、 符合市场需求，具有学术意义和商业价值。该计划极大缩短了模型从构建到应用的研 发时间，定制交付周期由 4-7 个月最多缩短到 7 天，实现了基因敲除小鼠模型的产品化供应，便捷了科研人员对基因功能的研究，斑点鼠的销售收入也迎来快速增长。公 司斑点鼠现已拥有超 19,000 个品系，部分斑点鼠系公司首创，具有市场稀缺性，故 具有定价优势，产品毛利率超 90%。展望未来，该计划具备较强前瞻性。由于“斑点 鼠计划”能够提供所有的基因敲除小鼠品系，当未来出现某一热门药物靶点时，公司 将能够快速抢占靶点先发优势带来业绩增量。

免疫缺陷小鼠模型：肿瘤药效试验的重要模型，广泛用于肿瘤免疫疗法临床前 研究、CAR-T 疗法评价等。普通小鼠免疫系统发育完全，可以迅速清除外来移植的 人源细胞。而免疫缺陷型小鼠的免疫系统发育不完全，可以成为外来人源细胞或异种 组织移植的受体，因此系肿瘤药效试验的重要模型。免疫缺陷小鼠大致可分为三代， 按照免疫缺陷程度由低到高排序分别为裸鼠、NOD-scid 小鼠和第三代免疫缺陷小鼠。 一般免疫系统缺陷程度越高，小鼠对人类细胞或异种组织的排异性越小，移植成功率 越高。公司的免疫缺陷小鼠模型品种齐全，包括裸鼠、NOD-scid、NCG 等，其中 NCG 品系为第三代免疫缺陷小鼠模型，是目前免疫系统缺陷程度最为彻底的小鼠模 型之一，非常适合在其身上进行人类免疫系统的重建，广泛运用于肿瘤免疫疗法临床 前研究、CAR-T 疗法评价等。近年来公司免疫缺陷小鼠的销售收入迎来快速增长， 2018-2020 年的 CAGR 为 75.44%，系公司收入贡献最大的小鼠模型类别。

人源化小鼠模型：新药研发的重要评价工具，近年来呈现量价齐升态势。人源 化小鼠模型主要包括基因人源化小鼠模型、细胞/组织人源化小鼠模型等。细胞/组织 人源化小鼠模型主要系基于免疫缺陷型小鼠，将人源细胞或组织移植入其体内所构建； 基因人源化小鼠模型则是将小鼠特定基因序列部分或全部替换为人类基因所构建。根 据公司官网，目前公司所销售的基因人源化小鼠模型包括免疫检查点人源化模型、肿瘤靶点人源化模型、细胞因子人源化模型和代谢靶点人源化模型等，所销售的组织/ 器官人源化模型包括肝脏人源化小鼠模型、异种移植瘤免疫缺陷小鼠模型和免疫系统 人源化小鼠模型。其中，公司已针对于免疫检查点人源化小鼠模型实现了单靶点和多 靶点的广覆盖，能够满足单个免疫检查点抗体用药或联合用药的药效评价需求。近年 来公司人源化小鼠模型销售收入迎来快速增长并呈现量价齐升态势，2018-2020 年的 CAGR 为 139.29%。

肿瘤免疫市场的持续繁荣带动了免疫缺陷小鼠模型和人源化小鼠模型收入的快 速增长，增长态势有望持续。近年来全球免疫治疗市场迎来蓬勃发展，其中 CAR-T 疗法和免疫检查点抑制剂等均为免疫治疗新方式。根据 Frost&Sullivan，全球肿瘤免 疫疗法药物市场在 2019 年达 291.3 亿美元，占全球肿瘤药物市场的比例为 20.3%，预 期 2030 年全球肿瘤免疫疗法药物市场将达到 2123 亿美元，占全球肿瘤药物市场的 44.0%，2019-2030 年的 CAGR 为 19.8%。中国肿瘤免疫疗法药物市场在 2019 年达 73.08 亿元，占中国肿瘤药物市场的 4%，预期 2030 年中国肿瘤免疫疗法药物市场将 达 2438.7 亿美元，占中国肿瘤药物市场的 35.7%，2019-2030 年的 CAGR 为 37.56%。 展望未来，肿瘤免疫疗法仍将处于上行阶段，免疫缺陷小鼠模型和免疫检查点人源 化小鼠需求仍将持续上升；且伴随公司对高单价的多靶点人源化小鼠模型的不断开 发，其单品均价有望持续提升，故人源化小鼠的量价齐升态势也有望持续。

“药筛鼠”计划将构建人源化小鼠品系库，人源化小鼠模型种类将快速丰富。公 司于 2021 年启动“药筛鼠”计划，计划构建人源化小鼠品系库以覆盖目前报道的大部 分可成药靶点，前瞻性的为药物研发提供产品化、全新的药筛模型选择，可用于评价 抗体类、核酸类、细胞疗法类等新一代药物，适用于自身免疫性疾病、代谢疾病、神 经及精神疾病、罕见病、肿瘤免疫等不同领域。截至 2022 年 H1，公司该计划已启动 400 余个项目，预计将于 2023 年陆续完成研发，2022 年 Q3 公司已陆续上线 40 余款 产品，包括 20 余款免疫检查点/抗体人源化模型、多个代谢类疾病研究模型及多个自 免相关靶点模型和 PD、HD 等典型神经系统疾病模型。伴随公司人源化小鼠模型种 类的不断丰富，工业客户的新一代药物评价需求也将被不断满足，因此人源化模型 预期将成为公司商品化小鼠模型的又一重要增长点。

3.2.前瞻性布局“真实世界小鼠”，提前卡位模型新需求

现有基因修饰小鼠模型仍与真实世界模型有所差异，重点表现在基因型和微生 物两个方面。1）复杂性状疾病研究对于小鼠模型的遗传多样性具有更高要求。目前 所使用的小鼠模型多是近交系小鼠和单基因突变小鼠模型，许多致病基因在人工选择 中被淘汰，不能完全体现真实世界的基因多样性，故由多种基因功能改变并且叠加环 境因素影响所引起的复杂性状疾病如精神类疾病、心血管疾病、肥胖、糖尿病等疾病 机理难以得到有效模拟。野生小家鼠在自然环境中生存积累了大量基因突变，遗传多 样性远高于实验室近交系小鼠，与普通人有更相似的遗传结构和更丰富的表型性状，因此是阐明复杂性状遗传机制的理想模型。2）共生微生物研究对动物模型提出了较 高的微生物控制要求。人体体表和体腔中存在大量微生物群，其中肠道微生物约占 人体微生物总量的80%，与人体健康息息相关。近期研究还表明宿主肠道菌群的组成 和结构的改变与一些复杂疾病如自闭症、过敏症、肥胖症、糖尿病等有关，因此微生 物群落与人体健康的关系已成为学术界关注焦点。现有动物模型含有固有微生物群， 在菌群研究中难以获得精确可靠的实验结果。而无菌小鼠在现有技术下检测不到任何 微生物，所构建的菌群模型微生物背景更清晰，能够有效提升实验的可靠度，是共生 微生物研究的理想动物模型。综上，由于现有小鼠模型无法模拟人群的基因多样性 和人体的复杂微生物环境，因此通过引进野生鼠基因构建遗传多样性的小鼠疾病模 型，以及创制无菌小鼠和菌群模型已成为真实世界模型研究的重要方向，具有重要 的学术意义和商业价值。

充足的研发投入确保了公司的持续创新能力，赋能创新模型开发。为匹配创新 模型的研发需求，近年来公司持续加大研发投入，研发费用呈现快速增长态势，从 2018 年的 1052 万元快速增长至 2022 年 Q1-3 的 6153 万元。同时，研发人员数量也快 速增加，从 2021 年 H1 的 117 人增长至 2022 年 H1 的 136 人。充足的研发投入也确保 了公司的持续创新能力，推动公司在创新模型领域的快速布局。

实施“野生鼠”计划旨在解决遗传多样性不足等问题，有望成为临床前药效测试、 疾病机理研究的更优选择。野生鼠计划于 2021 年立项启动，旨在建立具有更丰富遗 传多样性的小鼠模型以更好模拟真实临床病人群体，降低药物在临床前和临床研究之 间的不一致性。公司以野生小鼠作为遗传材料供体，培育出仅有一条染色体与受体近 交系不同的新的近交系。目前共推出两个野生鼠品系，分别为 750 胖墩鼠和 765 聪明 鼠。750 胖墩鼠为野生鼠 1 号染色体置换系小鼠，常规饮食 8 周龄后即表现出自发肥 胖表型，血脂、瘦素、胰岛素明显升高，表现出一定程度的瘦素和胰岛素抵抗，与现 有疾病模型（DIO、BKS-db、B6-ob）相比更接近人类肥胖病程的发展，可应用于肥 胖、高血脂、脂肪肝等代谢性疾病的研究，目前处于基础数据收集及合作验证阶段； 765 聪明鼠同样为野生鼠 1 号染色体置换系小鼠，与普通 B6 小鼠相比，行为学上表 现出空间和认知能力更强的趋势，是潜在神经系统疾病研究的更佳模型，目前也已进 入基础数据收集阶段。此外，野生鼠的其他染色体替换也在进行中，目前已有超 20 个品系测序和内部验证中。

凭借公司无菌技术优势，开展“悉生鼠”计划提前卡位共生微生物研究所需动物 模型。公司系目前国内少数能够规模化稳定提供无菌小鼠及相关技术服务的企业之 一，自主开发形成了规范的无菌小鼠繁育和检测流程体系，国内同同行中仅赛业生物 从 Taconic 引进了无菌动物饲养繁育技术，因此该技术具备较强稀缺性。截至目前， 公司已建立稳定高效的无菌小鼠创制、繁育、检测、运输体系，可现货供应无菌级 C57BL/6、BALB/c、ICR 等 6 种小鼠品系，拥有“超级净化”技术平台，可将 SPF 品系 快速改造为无菌品系。基于无菌技术平台，公司于 2021 年立项启动了“悉生鼠计划”， 旨在通过构建多菌株悉生小鼠模型为共生微生物研究提供丰富的模型选择，以更好的 研究肠道微生物组对人类疾病与药物的作用。截至 2022 年 H1，公司已开展肠道菌株 分离与培育，启动多个多菌株悉生小鼠模型构建。

展望未来，公司新一代模型布局行业领先，以野生型小鼠和无菌小鼠为核心的 真实世界动物模型能够契合市场需求，预计具有良好的市场前景并将极大程度的提 升公司的行业竞争力。

3.3.基于优质模型拓展至功能药效领域，提高公司成长天花板

依托于丰富的小鼠模型储备，功能药效业务实现快速增长。功能药效业务系公 司基于优势小鼠模型向下游服务的重要延伸，公司依托于人源化小鼠模型、免疫缺陷 小鼠模型和疾病小鼠模型等建立了创新药物筛选与表型分析平台提供一站式功能药效 分析服务。客户在委托企业开展功能药效实验时，会重点考虑服务方是否拥有实验用 鼠自主产权、实验小鼠品系的快速开发及创制能力、学术前沿领域的覆盖范围及深度。 由于公司拥有自主产权的实验所需用鼠以及实验小鼠品系快速开发、创制能力，因此 具备该业务的核心竞争力。现已基于研发热点和趋势构建了一系列拥有自主产权可用 于功能药效业务的实验小鼠模型，能够快速响应客户需求，推动了公司功能药效业务 收入和订单数量的持续增长。2021 年公司功能药效业务收入为 5348 万元，同比增长 67.07%，2018-2021 年 CAGR 达 171.24%；2022H1 该业务收入为 4641 万元，同比增 长 99.96%。

未来，功能药效业务将持续提升，进一步打开公司的长期成长空间。1）小鼠模 型产品与功能药效服务能力具备高度协同性，基于小鼠模型的不断创新，功能药效 服务能力也将持续提升。由于公司在小鼠模型上的不断创新和储备，故可用于功能 药效业务的实验小鼠品系将进一步丰富，公司功能药效的服务能力和市场口碑稳步提 升。因此未来所获取的功能药效订单将持续趋于高端和复杂，相应平均订单收入也将 随之上涨。2）持续加大对工业客户的开拓力度，高单价工业客户订单占比持续提升。 由于工业客户采购功能药效服务主要用于其后续的新药临床申报，而科研客户采购功 能药效服务主要用于后续对于某一病症、某一靶点等特定事项的科学研究。故相较于 科研客户，工业客户功能药效订单通常要求入组小鼠数量更多、实验方案更复杂、检 测项目更多，故工业客户功能药效单价和毛利率通常高于科研客户。因此公司持续加 大对工业客户的开拓力度，工业客户订单占比也在不断提升，从 2018 年度的 26.92% 攀升至 2020 年度的 68.03%。

4.国内市场多点布局以提升辐射能力，重点发力海外市场以 拓宽成长半径

国内多点布局，将扩大公司辐射范围并提升服务能力。公司目前仍以内销业务 为主，国内收入占比超过 90%。从国内布局来看，由于小鼠模型属于活体，存在运 输半径，因此若要实现全国范围内的供应，需要在各地进行布局建立相关生产设施并 承担相应的生产与保种的功能。目前公司共在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川 成都运营四个大型生产设施，现有产能约 20 万笼，辐射华东、华南和西南区域。同 时，公司持续推进北京药康生产基地及广东药康二期项目建设，北京药康生产基地预 计将于 2023 年一季度建成投产，设计产能超 3 万笼；广东药康二期项目预计将于 2023年二季度投产，设计产能超 6万笼，后续将根据市场开拓情况分期投产。该项目 建成投产后，将对华北市场及粤港澳大湾区的服务能力进一步增强，公司的国内市场 占有率也有望持续提升。

公司作为海外市场新进入者，优势在价格、模型储备等方面体现。1）议价空间 更大。公司的毛利率显著高于海外公司 Charles River，因此具备较大议价空间，能通 过降低销售价格进一步吸引海外客户，同时公司对独有品系也拥有较强的定价权。2） 品系丰富，具备模型优势。据公开可查询信息，对于免疫检查点靶点人源化小鼠模 型，海外 JAX、Taconic 等尚无此类模型供应。且公司模型制备效率较高，斑点鼠和 人源化小鼠品系较为丰富，具有显著模型优势。基于上述优势，公司在海外市场的 商品化小鼠模型销售和功能药效业务方面具备较大成长空间。

持续加大对海外市场的开拓，海外市场占比逐年提升。美国系全球最大市场， 是公司目前的重点发力地区，欧洲、亚太地区也在同步进行市场开拓。在销售策略方 面，公司以自建渠道为主，经销售授权为辅。公司于 2020 年 2 月成立美国药康子公 司，并聘请了经验丰富的 Mark W. Moore 博士担任美国药康总经理助力开拓美国市场。 同时，公司加大海外本土 BD招聘力度，截至 2022年 H1海外 BD共 16人，同比增长 超 100%。日语、韩语网站也已实现上线运营，并累计参加 AACR、Immuno US、 FELASA2022、Biologics UK、Bio Korea2022、IMPC 等近 20 场国际学术会议。在经 销售授权方面，公司在美国将部分品系授权 Charles River，实现收入增长的同时借助 大厂背书打开品牌知名度；还与新加坡、韩国等地经销商达成合作，通过品系授权方 式借助经销商渠道迅速打开市场。截至目前，公司已在美国、日本、韩国、英国、德 国等近20个国家实现销售，海外客户近200家。2022年H1海外市场实现收入2487.31 万元，占比 9.93%，同比增长 98.40%。展望未来，伴随疫情影响的减弱，活体运输 出入境管控放开，公司海外市场布局将加速。

5.业绩拆分及盈利预测

业绩拆分

核心假设

1. 商品化小鼠模型：考虑到免疫缺陷小鼠/斑点鼠/人源化小鼠等模型品类逐渐完 善以及在“真实世界小鼠模型”的野生型小鼠和无菌小鼠等的持续布局，且考 虑到公司在国内与国外市场持续拓展，预期 22-24 年营业收入同比增长 26.75%/30.54%/33.38%，另外考虑到规模效应下，预期其毛利率分别为 76%/77%/78%。

2. 功能药效业务：考虑到公司小鼠品系库的不断丰富、服务体系的不断完善、客 户需求的增长及海外布局的加速，功能药效业务收入规模将实现快速增长，预 期 22-24 年的收入增速分别为 90%/70%/50%。同时考虑到公司目前获取的功能 药效订单趋于高端和复杂，因此预期其毛利率将保持在较高水平 75%。

3. 定制繁育业务：考虑到定制繁育业务系公司小鼠模型小鼠的配套业务，伴随小 鼠模型销售的增长，定制繁育业务的收入也有望保持稳定增长，预期 22-24年的 收入增速分别为 15%/10%/10%，毛利率稳定在 56%。

4. 模型定制业务：考虑到公司包含斑点鼠在内的实验小鼠品系资源库不断丰富， 部分简单的潜在模型定制需求转至商品化小鼠模型销售业务，因此预期其 22-24 年收入下滑 5%/5%/0%，毛利率稳定在 56%。

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