2023年贵金属行业年度报告：右侧配置期，布局主升浪

一、实际利率分析框架是否仍有效？

黄金作为不生息资产，其价格与美元信用体系息息相关，如果考虑黄金租借利率，黄金更 类似一个负息债券，不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时，会促使部分投资者认为 持有黄金的机会成本更低，选择持有黄金进而导致金价上涨。因此金价与实际利率在长期 中呈现较为显著的负相关关系。 当前实际利率处于历史相对高位，同时金价也处于历史高位，黄金价格与实际利率的负相 关关系似乎有所减弱，引发市场对黄金的实际利率分析框架有效性的质疑。从短周期来看， 2023 年以来黄金价格与长期平均实际利率的波动趋势仍呈现负相关关系。 中观层面基于实际利率的金价分析框架依然有效。2022 年以来负相关关系的“减弱”主因 央行持续购金对供需的影响，叠加美债不同期限实际利率波动差异等因素扰动，使得市场 认为黄金原有的分析框架不再适用。我们预计随着相关扰动因素的消减，金价分析将在中 观层面重回实际利率分析框架。

1.1 央行购金支撑需求但增速有所放缓

从 2022 年第三季度开始，出于对于黄金（1）抗通胀属性、（2）地缘冲突下的避险需求、 （3）部分国家“去美元化”等原因，全球央行大量购金。从 2022 年至 2023 年第三季度， 全球央行报告购金量已经达到 1640 吨，2023 年前三季度全球央行报告购金量 800 吨，创 下历史最高水平。央行大量购金一方面影响黄金供需平衡，另一方面体现出部分央行对于 将美元作为信用储备的“担忧”。随着央行持续购金以及储备货币多元化的推进，黄金在 全球储备资产中占比呈现逐步上涨趋势，2023 年第一季度已经接近 15%，而美元储备占比 降低至 59%。虽然储备比重有所降低，但是美元在全球储备资产中仍具有绝对优势。

3Q2022 以来，全球黄金 ETF 并未显著流入，但由于同期央行的持续购金行为给予黄金价格较强支撑，所以在美债实际利率上行过程中金价并未出现显著向下压力。央行的购金行 为能否长期为黄金价格提供支撑？要探讨这一问题需要关注央行购金行为的出发点。

参考国金宏观组 2023 年 5 月的报告《黄金：宏大叙事下的“另类”思考》中的研究方法， 根据世界黄金协会发布的《2023 年央行黄金储备调查》，全球 77%的央行认为增持黄金储 备与历史惯性相关（Highly revelant、Somewhat revelant），74%的央行增持黄金是看重 黄金在危机时期的较好表现。而其中只有 8%的央行认为增持黄金储备是出于“去美元化” 的需求。

黄金储备主要集中在欧美国家。根据世界黄金协会统计的数据，截至 2023 年 6 月，美国 持有黄金储备 8134 吨，占全球央行持有黄金储备的 25.99%，欧洲主要发达国家德国、意 大利、法国等储备相对较多，合计持有 8244 吨，占全球央行持有黄金储备的 26.34%。 历史惯性对于央行购金增加的贡献较为有限。从 3Q2022 以来的全球央行购金行为看，主 要购金国家与主要黄金储备持有国重合度较低。3Q2022 以来，主要报告购金国家中除中 国、印度、俄罗斯、土耳其等国外，其余购金国家并非主要黄金储备持有国，而德国、意 大利、法国等主要持有黄金储备的发达经济体并未有明显的购金行为。

世界黄金协会 2023 年 5 月的调查显示，71%的受访央行认为未来 12 个月全球央行黄金储 备将会增加，这一比例高于 2022 年的 61%。同时，24%的受访央行表示在未来 12 个月将 增持其自身黄金储备，这一比例低于 2022 年的 25%。

经历大幅增持后，央行购金速度有所放缓。2023 年以来，全球央行购金速度有所放缓，其 中 Q1 购金 287.69 吨，Q2 由于土耳其央行为满足国内市场对于黄金的需求抛售黄金，全球央行购金量降低至 174.79 吨，Q3 央行购金行为恢复正常，购金规模恢复至 337.09 吨。 虽然 2023 年全球央行购金量处于历史高位水平，但是单季度购金规模相对于 2022 年下半 年有明显收窄，从 2023 年下半年开始全球央行月度净购金量呈现回落趋势，在俄乌冲突、 通胀压力影响逐步淡化之后，央行持续购金动能有所减弱。

由于 2023 年 10 月巴以新一轮冲突爆发，危机或将促进央行购金规模有所回升，年内或将 持续高水平增持，世界黄金协会预测 2023 年全球央行购金量将与 2022 年购金量接近甚至 超过 2022 年。

1.2 金价与不同期限加权的美债实际利率中枢负相关

在传统实际利率分析框架中，市场更多关注黄金价格与 10 年期美债实际利率的负相关关 系，但我们认为，黄金价格与不同期限加权的美债实际利率中枢负相关。如 2021 年初至 2022 年初，虽然长期实际利率处于震荡走势，但由于美联储疫情后的宽松政策，名义利率 持续处于低位，同时通胀水平上升，导致 1M 美债实际利率大幅下行，带动不同期限加权 的美债实际利率中枢下降，从而推涨黄金价格。 我们认为未来随着美联储开启降息，中短端美债实际利率将大幅下行，带动不同期限加权 的美债实际利率中枢趋势性下降，推动黄金价格上涨。

1.3 历史曾出现金价与美债长期实际利率同向波动

复盘历史黄金价格与美债长期实际利率，发现在 1971.04-1972.09、1982.06-1983.02、 2005.06-2007.07 等时期，二者也曾出现过同向波动情况。 （1）1971.04-1972.09：在美国经济维持繁荣的宏观背景下，美债实际利率维持上涨趋势。 1971 年 8 月尼克松政府宣告布雷顿森林体系结束，长期受到抑制的金价出现补涨，从 35 美元/盎司涨至 1972 年 9 月的 65 美元/盎司。 （2）1982.06-1983.02：在此期间内，美债长期实际收益率处于高位，同时美联储为刺激 经济开始降息，带动短端国债实际收益率大幅下行，拉动不同期限美债实际利率中枢下移， 推涨黄金价格。（3）2005.06-2007.07：2000 年以来中国等新兴经济体快速发展，需求增长带动商品牛 市，全球通胀快速上涨。为抑制通胀美联储从 2004 年开始连续加息，2005 年中开始美债 实际收益率持续攀升，同期黄金价格在通胀推动下大幅上涨。

1.4 巴以冲突缓和，避险情绪消退，预期的短期实际利率反弹

我们认为，短期风险因素冲击带来的避险情绪对于黄金价格的影响也是通过实际利率框架 进行的。当发生短期风险事件冲击时，市场对于短期经济增长预期悲观，导致预期的短期 名义利率和实际利率下行，进而拉动不同期限美债平均实际利率中枢回落，推涨黄金价格。 2023 年 10 月 7 日新一轮巴以冲突爆发，由于 10 月 7 日至 8 日为周末，故从 10 月 9 日开 始，外盘黄金价格快速拉涨，此后随着巴以冲突持续升级，避险情绪不断升温。

1.5 实际利率分析框架仍有效

在黄金的中观分析层面，金价是利率和货币现象；更高的宏观分析层面，黄金是信用储备， 各国央行持有黄金一方面作为外汇储备，另一方面作为信用储备，在美国出现信用坍塌风 险时，黄金可以较好地替代美元和美债承担信用对标物。 央行购金行为或将在地缘政治冲突有所缓和后趋稳，供需因素对于黄金价格的影响将有所 弱化，黄金价格走势与实际利率仍维持负相关关系，未来实际利率下行后，黄金作为不生 息资产持有的机会成本降低，黄金价格有望上行。

二、如何确定黄金股主升浪行情启动点？

我们在 2023 年 4 月发布的深度报告《实际降息前黄金股相对收益最高》中提出核心观点： 停止加息至开始降息时间段为黄金股票配置最优时间段；第二或第三次降息至预期流动性 边际收紧时间段为黄金股票配置次优时间段。 但是在历史复盘中，我们发现在美联储不降息时间段内，金价和黄金股均存在回调的可能 性，因此在最优配置时段内配置黄金股的相对收益及心理状态可能会受到较大影响。为了更好地找到国内黄金股开启主升浪行情的触发因素，本次报告我们将基于前次深度报告的 复盘结论，进一步探寻触发黄金股主升浪行情的先导因素或指标。 通过进一步复盘，我们认为实际利率框架下配置黄金股有一个重要时点、两个重要时段： （1）黄金股右侧配置期：从美联储停止加息到明确释放降息信号（放松除基准利率以外 的其他货币政策工具，非实际降低基准利率）的时间段为黄金股右侧配置期，可逐步布局； （2）黄金股主升浪行情启动点：美联储明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他 货币政策工具，非实际降低基准利率）为黄金股主升浪行情启动点； （3）黄金股相对收益最丰厚时期：在美联储正式降低基准利率以前，黄金股可获得显著 超额收益，而正式降息 1-2 次后，相对收益会有所收窄，且股价波动率增加。 下面我们通过对美联储历史上货币政策周期的复盘，讨论当经济指标处于何种位置时，美 联储货币政策将迎来转向，带来黄金股主升浪。

2.1 美联储明确释放降息信号需要什么条件？

通过对 20 世纪 70 年代至今的美联储货币政策周期的梳理，我们发现美联储货币政策转 向更为关注劳动力市场的变化，并且新增非农就业人数的环比回落比失业率的上涨更有领 先和指导意义，同时通胀数据和 GDP 增速的回落趋势会增强美联储停止加息的“可信度”。 此外，金融条件和流动性的收紧往往会促进美联储转向宽松或加速宽松进程。

（1）新增非农就业大幅回落领先于货币政策转向

劳动力市场的繁荣程度是美联储关注的核心变量之一。失业率大幅上升是经济衰退的一项 重要指标，美国国家经济研究局（NBER）研究经济周期最看重的两个指标就是实际个人收 入、转移和非农就业，失业率的上升往往伴随着经济衰退。

我们发现美联储加息结束至降息开始前，美国失业率往往经历一段时间的“低位震荡” （1981 年、1989-1990 年、2000-2001 年），而有时当美联储开始降息之后，失业率才会开 始有明显的上升趋势（1981 年、1990 年、2000 年、2007-2008 年）。失业率的大幅上升滞 后于美联储降息起点，或因失业率是经济衰退的滞后指标。 新增非农就业人数环比回落领先于失业率上升。通过对比美联储货币政策周期及同期的新 增非农就业人数变化，发现当新增非农就业人数呈现下降趋势时，美联储对于加息表现得 更为谨慎，在 1980-1981 年、1989 年、2000 年、2006-2007 年新增非农就业数据回落具 有确定性趋势后，美联储都选择了停止加息，并且降息时点与新增非农就业人数转负时点 较为接近，而此时失业率仍处于低位震荡阶段。 新增非农就业人数与失业率变化的“矛盾”主要因为两个指标统计口径的差异。非农就业 人数的统计按照企业口径（CES），有多个工作的人员重复计算；失业率以家庭为统计口径 （CPS），有多个工作的人员只计算一次。统计口径的差异导致劳动力市场新增非农就业人 数和失业率有时会呈现同向波动。 根据 BLS 的说明，企业调查样本量相比于家庭样本大得多，CES 的就业调查在测量逐月变 化的误差范围较小。因此，要判断劳动力市场繁荣程度，关注新增非农就业人数的变化更有指导性意义。

（2）降息开始时通胀不一定确定性下降或维持低位

历史上并非通胀进入确定性下降趋势后或者稳定在 2%左右的通胀目标时，美联储才会开 始降息。1972 年至 2020 年，美联储共经历了 10 次货币政策从紧缩到放松的政策周期， 其中有 6 次美联储开启降息时，通胀处于下降区间或低位震荡时期（1981 年、1984 年、 1995 年、1998 年、2007 年、2019 年），剩余 4 次美联储开始降息时，通胀并未显示明显 的下降趋势。 根据对美联储历次货币政策周期中通胀表现的复盘，发现金融风险、经济增长与通胀的权 衡导致美联储会在通胀尚未确定性下降时就开始降息。但通常通胀进入确定性下降趋势后， 美联储对于加息会更为谨慎，紧缩货币政策有望迎来转向。

（3）经济增速下滑导致美联储对于紧缩政策谨慎

经济增速放缓使美联储对于加息更为谨慎。通过对比 1972-2020 年美联储 10 次降息中 GDP 增速的变化，发现从美联储停止加息到实际开始降息之前，有 8 次 GDP 增速处于下行区间 或在美联储停止加息之前就出现了较为明显的下降。

（4）流动性收紧加速美联储货币政策转向

金融条件与流动性收紧让美联储降息的确定性更强。高盛美国金融条件指数（FCI）通过 美国无风险利率、汇率、股票估值和信贷利差综合计算，衡量美国金融形势，FCI 指数上 升意味着美国金融条件收紧。通过回顾历史上美国金融条件、流动性与美联储降息政策， 发现当金融条件和流动性大幅收紧后，FCI 和 TED 利差显著开始上升后，美联储货币政策 转向宽松或加速宽松进程。

2.2 黄金股主升浪何时到来？

通过对 2006.05-2007.11 和 2018.09-2019.09 两轮周期内黄金价格和黄金股相对收益的 复盘，我们发现 2007 年 8 月美联储降低窗口贴现利率和 2019 年 5 月美联储降低超额准 备金利率后，黄金股迎来所在周期内的主升浪。第一轮周期内黄金股区间最高相对收益接 近 300%，第二轮周期内黄金股区间最高相对收益接近 150%。

我们通过对上述两轮周期（2006.05-2007.11 和 2018.09-2019.09）内新增非农就业、PCE 通胀、GDP 增速、TED 利差等指标进行复盘，以期找到提示美联储明确释放降息信号（降 低除联邦基金目标利率外的其他货币政策工具利率）的领先指标。

（1）2006.05-2007.11：单月新增非农业人数转负成为货币政策转向的领先指标

PCE 通胀维持低位震荡：因美联储持续紧缩政策，PCE 同比在 2006 年 10 月降低至 1.68%， 此后维持在 2-2.5%区间震荡。2007 年 9 月 18 日美联储以 50BP 降幅开启降息周期后，由 于货币政策转向宽松，美国通胀水平逐步上升。 2007 年 7 月新增非农就业转负：2006 年初美国新增非农就业人数维持此前的向下趋势， 劳动力市场缓慢降温，非农数据支持美联储停止加息。2007 年 7 月新增非农就业人数-3.1 万人，是本轮加息周期以来首次转负，就业市场面临衰退。

GDP 增速放缓：由于美联储的持续紧缩政策，美国 GDP 增速震荡下行，2006 年美联储加息 结束后 GDP 增速最低回落至 1Q2007 的 1.6%。 次贷危机逐步发酵：2007 年 4 月 4 日，美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司宣布申 请破产保护、裁减 54%的员工，风险情绪开始酝酿，TED 利差进入上升区间。 2007 年 7 月 10 日，标普降低次级抵押贷款债券评级。 2007 年 8 月 6 日，美国第十大抵押贷款服务提供商美国住宅抵押贷款投资公司申请破产 保护，TED 利差大幅上行 190BP 至 2.38%。

就业下降、风险冲击加速货币政策转向：本轮加息周期末期，美国通胀水平、非农就业、 GDP 增速都呈现显著下降趋势，2007 年 8 月美国住宅抵押贷款投资公司申请破产保护导致 避险情绪升温、流动性收紧，同时 7 月新增非农就业数据转负，美联储于 8 月 17 日宣布 降低窗口贴现利率 50BP 至 5.75%，声明“美联储提供流动性以促进金融市场有序运行”。 2007 年 9 月 18 日，美联储将联邦基金利率下调 50BP 至 4.75%，开启本轮降息周期。

（2）2018.09-2019.09：新增非农转负后货币政策转向

通胀水平持续下降：经过 9 次加息，2018 年 12 月美国联邦基金目标利率提升至 2.25- 2.50%区间。美国通胀温和回落，到 2019 年 2 月，PCE 同比增速降至 1.43%，之后继续维 持下降趋势。 2019 年 2 月新增非农就业转负：2015 年美国经济开始复苏，之后美联储进入有序加息周 期，期间非农就业温和增长。2019 年初开始新增非农就业人数出现较大波动，2019 年 2 月新增非农就业降低至-5 万人。

GDP 增速显著下滑：本轮周期中，从美联储倒数第二次加息开始，美国 GDP 增速出现明显 下降，1Q2019 降低至 1.9%。 风险冲击强度较弱：2018 年 8 月美国开始对伊朗进行石油制裁。 2018 年 9 月宣布对约 2000 亿美元的中国产品加征 10%进口关税，并将于 2019 年 1 月 1 日 起将税率提升至 25%，贸易不确定性带来一定的避险需求，TED 利差有所上升。

非农转负后美联储释放降息信号：2019 年 3 月 21 日，美联储议息会议不加息，并公布停 止缩表具体事宜，首次释放货币政策转向信号。自 2019 年 5 月开始每月缩表规模由 300 亿美元降低至 150 亿美元，并在 9 月底停止缩表，10 月开始继续缩减 MBS 规模用来购买 美国国债，每月最多 200 亿美元规模不变。 2019 年 5 月 2 日，美联储议息会议维持联邦基金利率在 2.25-2.50%区间,但将超额准备 金利率(IOER)从 2.4%降至 2.35%，再次明确货币政策转向信号。 超额准备金利率(IOER)为联邦储备银行为符合条件的机构在储备银行开立的主账户中持 有或代表持有的超额准备金支付的利率，在次贷危机后的货币政策正常化过程中，美联储 将联邦基金利率调整到目标区间时，主要是通过调整 IOER 利率来实现的。2020 年 3 月 24 日理事会修订了将交易账户的所有准备金要求比率设为 0%，取消了所有准备金要求，不 再对必要准备金和超额准备金利率进行区分，而采用统一的准备金余额利率（IORB）。 2019 年 8 月 1 日，美联储宣布降息 25BP，将联邦基金利率目标区间下调至 2.00-2.25%， 开启本轮降息周期。

（3）两轮周期货币政策转向核心驱动因素对比

2006.05-2007.11：本轮降息开始前，美国通胀水平、经济增速、新增非农就业人数都呈 现下降趋势。2007 年 7 月新增非农数据转负，8 月美国住宅抵押贷款投资公司申请破产保 护，避险情绪升温、流动性收紧，导致美联储在议息会议前就在 8 月 17 日降低窗口贴现 利率释放宽松信号，9 月开始正式降息。 2018.09-2019.09：本轮降息开始前，美国通胀水平、经济增速呈现下降趋势，美国贸易 政策导致避险情绪升温。2019 年 2 月新增非农就业数据转负，美联储于 3 月公布停止缩 表具体事宜， 5 月降低超额准备金利率，释放宽松信号，8 月正式开始降息。

2.3 美联储明确释放降息信号后黄金股迎来主升浪

根据上述对于美联储两轮不降息时期的复盘，得出以下结论： （1）黄金股右侧配置期：从美联储停止加息到明确释放降息信号（放松除基准利率以外 的其他货币政策工具，非实际降低基准利率）的时间段为黄金股右侧配置期，可逐步布局。 （2）黄金股主升浪行情启动点：美联储明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他 货币政策工具，非实际降低基准利率）为黄金股主升浪行情启动点。 （3）新增非农就业人数转负是明确释放降息信号的先行指标。前两轮周期中，在新增非 农就业人数转负后，美联储都向市场释放了宽松信号，此后金价和黄金股迎来主升浪。新 增非农就业人数指标较为明确且易于跟踪，因此可作为提示美联储释放降息信号前的关注 指标。 （4）黄金股相对收益最丰厚时期：在美联储正式降低基准利率以前，黄金股可获得显著 超额收益，而正式降息 1-2 次后，相对收益会有所收窄，且股价波动率增加。 （5）通胀水平和 GDP 增速回落是明确释放降息信号的经济条件。根据历史复盘，美联储 降息前通胀水平和 GDP 增速都有较为明显的回落，并且上述指标的降低意味着美国经济增 速的降温，美联储为避免经济衰退，将对紧缩政策保持谨慎。 （6）风险冲击会加速美联储释放降息信号。美联储对于风险冲击引发的流动性紧缩较为 敏感，当发生风险事件导致市场避险情绪显著上行、流动性大幅收紧时，即使其他指标并 未提示需要降息或扩大宽松，美联储也会加速货币政策转向或扩大宽松程度。

2.4 降息预期兑现及成本超预期上涨导致正式降息后黄金股相对收益收窄

对于黄金股相对收益在美联储降息开启后开始收窄的原因，我们认为一方面是因为降息预 期得到兑现，股价有所反应；另一方面是受上市公司黄金生产成本的影响。 我们对前两轮复盘周期中黄金上市公司的成本变化进行观察，发现当黄金价格大幅上涨时， 黄金企业克金成本出现较为显著的提升。我们认为主要是因为黄金价格较高时，黄金企业 更有动力开采品位较低的矿石，使得克金成本超预期上涨，同时矿石品位较低也会导致矿 产金产量有所下降。

2.5 明确释放降息信号条件尚未达到，可右侧逐步布局

假设 2023 年 7 月加息 25BP 为美联储本轮加息周期的最后一次加息，对比本轮周期与前 两轮周期（第一轮周期 2006.05-2007.11，第二轮周期为 2018.09-2019.09）中新增非农 就业、通胀水平、GDP 增速、TED 利差等指标，我们认为目前的美国经济状况尚未达到美 联储明确释放降息信号的条件，目前依然处于黄金股右侧配置期。

（1）通胀中枢有待回落

由于美联储的紧缩政策，美国通胀水平从 2022 年下半年开始持续走弱，整体看当前美国 通胀水平回落较为顺畅，但相对于前两轮周期美联储开始降低窗口贴现利率和超额准备金 率前的通胀水平仍较高。

PCE 商品分项方面，10 月商品 PCE 同比+0.22%，环比-0.28%。主要由于食品饮料、服装等 非耐用品价格同比有所上涨。受 WTI 油价下跌影响，10 月汽车及其他能源商品同比大幅 回落，同比-6.46%，其中燃油及其他燃料同比-18.64%。 PCE服务分项方面，10月服务PCE同比+4.44%，环比+0.19%，住宅同比+6.92%，环比+0.43%。 运输服务同比+4.70%，环比+0.34%，休闲服务同比+5.44%，环比+0.21%，食宿同比+4.71%， 环比+0.01%，上述分项增速有所回落，主要由于暑期休假结束，对于休闲及消费需求有所 降温。

在 PCE 各分项中，服务中的住宅分项单项占比达到 15.19%，所占权重较高，对 PCE 产生 较大影响。我们发现，美国 20 个大中城市房价同比后置 16 个月后数据与 PCE 住宅分项较 好匹配，从这一指标的领先意义来看，预计住宅 PCE 分项将持续走弱，对核心 PCE 的支撑 有所减弱。

由于美联储从 2022 年的持续紧缩政策，通胀水平持续回落，我们认为美国通胀水平将逐 步下行，为美联储货币政策转向创造条件。参考国金宏观组 2023 年 10 月的报告《美联储 叙事的转变：从 higher 到 longer》，考虑到加息和信用收缩的滞后效应，核心通胀反弹 风险较为可控。在当前通胀显著降低的背景下，美联储叙事重点已经从 higher 转向 longer， 进一步加息概率较低。

（2）经济增速仍较高

美国第三季度 GDP 同比 3.0%，高于前值的 2.4%。美国 GDP 增速从 2023 年开始持续回升， 相较于前两轮周期美联储降息前的 GDP 增速水平较高。从经济增长角度看，美国经济当前 仍处于向好状态，或要等待 GDP 增速回落美联储才会开始释放降息信号。

（3）非农就业下行趋势明显但未转负

2023 年以来，美国新增非农就业人数相较于 2022 年明显下降，10 月季调后新增非农就业 人数 15 万人，低于预期的 18 万人。虽然新增非农就业人数下降趋势较为明显，但仍未出 现新增非农就业人数转负的现象。因此从就业数据来看，当前尚不具备触发美联储提前释放宽松信号的条件。

美国 10 月新增非农就业人口 15 万人，低于预期的 18 万人。10 月私营服务领域新增 11 万人，私营生产领域减少 1.1 万人，政府新增 5.3 万人。

对于服务领域，绝对增量来看，10 月教育和保健领域新增非农就业 8.9 万人，休闲和住 宿新增非农就业 1.9 万人，贡献服务领域主要新增非农就业。相对增量来看，教育和保健 （环比+1.1 万人）贡献主要环比增量，休闲和住宿（环比-5.5 万人）贡献主要环比减量。 对于生产领域，绝对增量来看，10 月建筑业新增非农就业 2.3 万人，贡献生产领域主要 新增非农就业。相对增量来看，建筑业（环比+1.2 万人）贡献主要环比增量，制造业（环 比-5.2 万人）贡献主要环比减量。

当前美国劳动力市场降温日渐明显，10 月受美国工人罢工影响，商品与服务领域新增非 农就业人数均出现边际下滑，但劳动力市场的降温不仅限于罢工影响。贸易、运输和公用 事业等未有罢工事件的行业均有新增就业人数的边际下滑。我们认为，经过美国前期的紧 缩政策，并且随着紧缩政策滞后效应显现，劳动力市场降温将持续。

（4）市场流动性较为宽松

2023 年 5 月，TED 利差有所波动但市场流动性整体处于较为宽松的环境中。以当前市场环 境看，美联储通过降息缓解市场流动性紧缩的必要性不强，但若出现较强风险冲击导致避 险情绪升温、引发市场资金供给不足，或将加速美联储货币政策转向。

（5）其他货币政策工具利率处于高位

当前美国窗口贴现利率为 5.5%，相对于美联储 2007 年降低窗口贴现利率前水平稍低，但 仍处于高位。 美联储 2020 年 3 月后不再对必要准备金和超额准备金利率进行区分，而采用统一的准备 金余额利率（IORB）。当前准备金余额利率为 5.4%，远高于 2019 年美联储降低超额准备 金利率前的 2.4%，IORB 有下降空间。

通过对当前与前两轮周期中新增非农就业、美国通胀水平、经济增长、TED 利差等指标的 对比，发现短期内美联储明确释放降息信号的条件尚不充分。通胀水平和新增非农就业虽 处于下降趋势但绝对值仍较高，GDP 增速仍上行，市场流动性环境较为宽松。但随着美联 储前期紧缩政策的滞后效应显现，我们预计通胀和劳动力市场将持续降温，带动 GDP 增速 回落，为美联储货币政策转向创造条件。 我们认为目前的美国经济状况尚未达到美联储明确释放降息信号的条件，目前依然处于黄 金股右侧配置期。

2.6 金价理论上涨空间较大，实际上涨幅度需考虑缩表影响

将黄金名义价格剔除美国 CPI（1982-1984 年=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实 际金价自 1968 年以来经历了三轮大幅上涨周期，1980 年实际金价接近 880 美元/盎司/CPI， 2011 年实际金价达到 780 美元/盎司/CPI，2020 年实际金价接近 760 美元/盎司/CPI。从 实际金价过去三轮历史高点观察，我们认为黄金或存在某种实际价值量的最高值区间，或 对应全球黄金总资源量或可采储量，这一最高值区间位于 760-880 美元/盎司/CPI。 2023 年 10 月实际金价约为 621.78 美元/盎司/CPI，相对历史高点的 880/780/760 美元/ 盎司/CPI 分别还有 40%/25%/22%左右的理论上涨空间，如果按此计算相对 2023 年 10 月名 义金价（1913.04 美元/盎司）的上涨空间，在美国 CPI 指数不变的假设下，本轮名义金价 最高或可达 2330-2670 美元/盎司（实际只要 CPI 单月同比增速为正，CPI 绝对数额就会 上升，对应的名义金价区间就会上升）。 据美联储公布的 11 月货币政策会议纪要，美联储官员认为缩表将会持续，并且一些官员 认为，在美联储开始降息之后也有可能持续缩表。美联储这一货币政策倾向意味着本轮周 期“量”的环境与 2018 年较为类似，货币政策为“降息+缩表”的组合，或将导致上述理 论上涨空间有所下移。

金矿成本抬升，支撑黄金价格。2016 年以来全球金矿产出总维持成本（AISC）开始波动上 涨，2020 年开始这一上涨趋势日渐明显且成本抬升速度加快。据世界黄金协会，2020 年 以来由于通胀压力导致黄金矿业企业的在各个方面的投入成本水涨船高，特别是劳动力、 燃料和电力成本的上涨，导致采金成本随之走高。这些因素的影响随后又因俄乌冲突爆发 后油气价格上涨而进一步加剧。另外，全球最大的两家金矿企业纽蒙特和巴里克的卡琳金 矿和科尔特斯金矿由于烘炉和高压釜计划停机、Gold Quarry 选矿厂的关闭、异常高的降 雪量和平均原矿品位的下降，金矿成本在 1Q2023 的上涨水平高于全球平均水平。在全球 金矿 AISC 持续上行的背景下，成本抬升将为黄金价格带来一定的支撑。

三、当前黄金股是否还有上涨空间？

4Q2022 至 1Q2023，金价和黄金股股价出现了一波明显的反转和趋势性上涨，截至今年 Q3 申万贵金属板块依然维持着Q1的相对收益幅度。近期黄金价格再次站上2000美元/盎司， 而国内黄金股股价却表现平淡，我们认为主要原因是市场担忧自去年 Q4 以来的黄金股上 涨是否已经兑现了后期金价的上涨预期。 对于市场的这一核心担忧，我们将对比前述两轮复盘周期中黄金股估值水平与当前估值的 差异，探讨： （1）当前黄金股估值在历史区间里处于什么水位？ （2）本轮黄金股上涨兑现了多少金价上涨预期？

3.1 前两轮复盘周期中黄金股估值抬升明显

（1）2006-2008 年

根据主要黄金公司上市时间，2006-2008 年选择山东黄金和中金黄金进行对比。2007 年山 东黄金最大 PE 达到 163 倍，平均 PE 达到 79 倍，中金黄金最大 PE 达到 165 倍，平均 PE 达 74 倍。 根据 2006-2008 年各公司自有矿山平均持股比例进行估算，2007 年山东黄金吨权益产量最大市值达到 62 亿元，吨权益产量平均市值达到 30 亿元，中金黄金吨权益产量最大市值 达到 134 亿元，吨权益产量平均市值达到 60 亿元。

2006-2008 年中金黄金吨权益产量市值显著高于山东黄金同期水平，我们认为主要来源于 二者业务结构差异。山东黄金业务集中于黄金板块，中金黄金除黄金外还有铜矿业务，公 司市值中包含铜矿的估值，因此以总市值计算的吨权益黄金产量市值显著高于山东黄金。 我们以 2006-2008 年主要上市铜企（江西铜业和铜陵有色）吨铜产量市值为基准，在对应 年份中金黄金总市值中剔除铜矿业务测算市值，得到中金黄金的黄金业务测算市值，发现 2007 年中金黄金剔除铜市值后的吨权益黄金产量市值仍有较大幅度抬升，但估值中枢与 山东黄金较为接近。

本轮周期中，山东黄金和中金黄金股价走势较为统一，美联储 2007 年 8 月 17 日降低窗口 贴现利率 50BP 后，黄金股相对收益开始加速上行，在美联储正式降低联邦基金目标利率 后，黄金股相对收益开始回撤。

（2）2018-2020 年

2018-2020 年赤峰黄金和银泰黄金 PE 估值较为平稳，山东黄金和中金黄金 2019 年 PE 估 值大幅上行，且吨权益产量最大市值 2020 年高于 2019 年水平，主因黄金价格大幅上涨后 公司自产金产量有所回落。 2018-2019 年中金黄金 PE 水平显著高于同行业其他公司，但吨权益产量市值处于较低水 平。我们认为主要是因为 2018-2019 年公司销售费用大幅增长，以及广西凤山天承黄金矿 业、陕西久盛矿业、黑龙江乌拉嘎黄金矿业、托里县金福黄金矿业等子公司持续停产，造 成大量停产损失，并且 2019 年公司重要盈利来源中原冶炼厂债转股后少数股东权益占比 从 30%提升至 60.98%，当期少数股东损益大幅增长。2018-2019 年中金黄金权益黄金产量 维持稳定，但在上述原因的综合影响下，同期归母净利润明显下滑。

从股价走势来看，在美联储降低超额准备金利率 5BP 之前，黄金股走势相对一致。美联储 释放降息信号后，山东黄金和中金黄金持续上涨至美联储第二次降息时点；赤峰黄金和银 泰黄金涨后回落，美联储正式降息后小幅上涨，之后几乎没有相对收益。

3.2 黄金股 PE 估值及吨权益产量市值均未达高位

我们预计 2024 年山东黄金 / 中金黄金 / 银泰黄金权益自产金产量分别达到 44.79/16.53/7.43 吨。根据 2.6 节对于金价的判断，测算 2024 年当金价分别为 2000/2300/2600 美元/盎司时，山东黄金、中金黄金、银泰黄金的归母净利润水平及相对 于 2022 年业绩增速。 经过测算发现山东黄金和中金黄金相对于金价变动的业绩弹性更大，我们认为主要是因为 山东黄金和中金黄金自产金成本高于银泰黄金，在仅考虑价格上涨的情况下，业绩弹性更 大。同时中金黄金有部分铜矿及钼矿业务，导致中金黄金业绩弹性低于山东黄金。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）