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贵金属行业年度报告：右侧配置期，布局主升浪。2023 年以来长端实际利率与黄金价格均处高位，二者的负相关关系似乎有所减弱。我们认为主因央行持续购金对供需 的影响以及美债实际利率期限结构的波动差异。展望 2024 年，随着相关因素的消减，金价分析将在中观层面重回实 际利率分析框架。3Q22 部分央行开始大量购金对黄金供需平衡产生重大影响，但主要购金国与主要黄金储备持有国重 合度较低，央行购金行为历史惯性小，购金力度或将在风险因素缓和后趋稳，供需因素对金价的影响将逐步弱化。

将名义金价剔除美国 CPI 以后的价格作为实际金价，这一价格在历史的几轮上涨中最高值区间位于 760-880 美元/盎 司/CPI，以目前的实际金价计算本轮名义金价的理论上涨空间，在美国 CPI 指数不变的假设下，本轮名义金价最高或 可达 2330-2670 美元/盎司，金价上涨空间依然广阔。

美联储明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他货币政策工具）为黄金股主升浪行情启动点 我们认为实际利率框架下配置黄金股有一个重要时点、两个重要时段：（1）美联储停止加息至明确释放降息信号时间 段为黄金股右侧配置期，可逐步布局；（2）美联储明确释放降息信号为黄金股主升浪行情启动点；（3）美联储正式降 低基准利率前黄金股可获得显著超额收益，正式降息 1-2 次后，相对收益收窄、股价波动率增加。

新增非农单月转负是美联储明确释放降息信号的先行指标。通过对历史两轮周期的复盘，我们发现当新增非农就业人 数单月转负后，美联储都明确释放了降息信号，一段时间后才正式降低联邦基金目标利率。通胀水平和 GDP 增速回落 是明确释放降息信号的经济条件，风险冲击导致流动性大幅收紧会加速美联储货币政策转向。

目前美联储明确释放降息信号的条件尚不充分，依然处于黄金股右侧配置期。当前通胀水平和新增非农就业虽下降但 绝对值较高，GDP 增速上行，市场流动性宽松。随着美联储紧缩政策的滞后效应显现，通胀和劳动力市场将持续降温， 带动 GDP 增速回落，为美联储货币政策转向创造条件。

美联储正式降低基准利率后黄金股相对收益回撤。一方面因为降息预期兑现，股价有所反应；另一方面黄金价格大幅 上涨时，黄金企业更有动力开采品位较低的矿石，使得黄金生产成本超预期上涨，矿石品位较低导致黄金产量降低。

黄金股估值仍处历史相对低位，相对收益尚未兑现全部金价上涨预期

4Q22~1Q23 金价和黄金股股价出现反转和趋势性上涨，市场担忧黄金股涨幅已兑现未来金价上涨空间。我们以 PE 和 吨权益产量市值两个相对估值指标，对 24 年不同金价预测下黄金股估值与历史两轮复盘周期进行比较，发现在目前 金价下，黄金股估值相对历史周期仍然较低。2023 年 3 月至今金价涨幅约 16%，黄金股相对收益最高接近 50%，相对 于 2006.05-2007.11 区间金价涨幅 15%、黄金股相对收益最高接近 300%，2018.09-2019.09 区间金价涨幅 35%、黄金 股相对收益最高接近 150%的水平来看，当前黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期。