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金属行业2024年年度策略系列报告之贵金属篇：加息周期结束，金价长牛。美国经济衰退迹象显现，加息周期迎来尾声。美国三季度季调后实际 GDP 同比、环比增速体现出美国经济的韧性，但经济数据显示美国经济未来下行压力 或在增长，消费端居民超额储蓄不断消耗，制造业 PMI 持续处于枯荣线以下， 就业市场出现降温迹象，高利率之下美国政府利息支出占财政支出的比例大幅上 升。美联储 12 月份议息会最新的利率点阵图显示，明年利率预测的中位数降低 至 4.6%，大幅低于 9 月份的 5.1%，隐含 2024 年 75bp 的降息空间，2024 年 全年降息预期大幅提升。考虑到当前美国经济下行压力逐步增加，预计加息周期 基本停止，后续美国经济或将逐步走向衰退，降息周期也将随之开启。

利率政策步入过渡期，黄金迎来布局良机。回顾历次利率政策处于“过渡期 -降息初期”的窗口时间段，加息结束与首次降息时间间隔平均为 6.1 个月，金 价期间平均涨幅为 5.95%，其中最大涨幅达到了 22.05%，降息后 1 个月内金价 平均涨幅 3.38%，6 个月内平均涨幅达到 10.43%，12 个月内平均涨幅为 9.41%， 类比距离当前最近的 2018-2019 年加息-降息周期，当前美国基准利率位置更 高，经济压力或更大，未来降息空间充足，金价或仍处在牛市初期。

纸币信用处于下行周期，央行购金支撑金价。央行黄金储备的作用在于为本 国发行的货币信用背书，复盘来看，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020 年 全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2022 年全球央行购金总量达到历史 新高，2023 年 Q3 央行购金仍在同比大幅增长，购金热度不减，反映出主权货 币信用的下行和全球央行资产中黄金的配置意愿在上升。此外，考虑到货币超发 造成货币购买力的下降，通过复盘 1975 年以来剔除通胀后实际金价走势可以看 出，当前实际金价仍未突破前期高点，金价走势空间较大。

白银：双重属性定价，关注金银比。白银的工业需求占总需求比例 2022 年 在 50%以上，近年来光伏用银量高增，白银在光伏领域的需求占比逐步提升，而 供应增长缓慢，使白银供需缺口不断放大。白银为金融属性和工业属性双重定价 的品种，金银比为重要参考指标，金银比的回落区间通常对应银价的上涨，复盘 历史金银比与 PMI 呈现反向关系，考虑到白银库存的不断下降，若后续金银比 回落带来白银金融属性和商品属性共振，低库存下白银价格可能更具上涨弹性。