2023年食品饮料行业2024年度投资策略：脱虚向实，追求良性

一、23 年回顾：基本面一波三折，风险偏好回落

1、基本面一波三折，预期反复调整

复苏节奏起伏较大，基本面一波三折。今年以来消费复苏节奏起伏较大，需求端 冷热切换频繁，市场预期反复调整，基本面也呈现一波三折。具体来看： 进入 Q1，场景障碍扫除带动需求旺盛回补，消费修复速度和斜率超预期， 渠道和终端频繁补货，企业普遍迎来“开门红”。 进入 Q2，需求端趋于平稳，市场感受消费复苏的力度环比回落，预期也有 调整，结构上围绕五一、端午等场景仍呈现较明显波峰，但整体来看二季度 企业经营呈现一定压力。 进入 Q3，暑期旺季餐饮、出行等服务消费回暖叠加中秋国庆旺季催化，带 动需求端环比改善，餐饮端收入增速更快，不少企业改善情况超出预期。

2、市场风险厌恶，估值持续回落

市场风险厌恶，估值持续回落。基本面及预期反复波动一定程度上削弱市场信心， 风险厌恶情绪下食品饮料各子板块估值水平持续回落，多数板块估值下滑幅度超 过股价，白酒/啤酒/调味发酵品/乳制品/休闲食品/软饮料板块估值水平分别回落 18%/39%/34%/26%/30%/10%。 多数板块下行至近 5 年低位，啤酒乳制品已处于最低水平。从近五年估值分位数 水平看，白酒/调味发酵品/休闲食品/软饮料板块估值水平分别为近五年 8%/3%/12%/64%分位数，而啤酒和乳品板块已经回落至跌至五年最低估值水平。

3、市场偏好防守布局，细分方向不乏亮眼表现

市场偏好防守布局，细分方向不乏亮眼表现。基本面和预期波动较大下市场偏好 防守布局，低估值+现金流、高景气度成为较优选择。 低估值+高股息：防御视角下今年资金偏好低估值、高股息标的，比如 A 股 的养元饮品、双汇发展、承德露露年初以来都有不错的超额。  高景气度：1）区域名酒受益经济活力和消费力弱敏感性，叠加宴席场景回 补，今年以来业绩表现持续向好，收入利润基本保持近 20%的增速，迎驾贡 酒、今世缘等企业跑出明显的超额受益。2）零食量贩门店头部企业延续快 速扩张进程，带动上游零食企业增长。

二、白酒：回归真实动销，把握竞争优势扩大企业

1、市场纠结点 1：库存过大，建议还原库存评估

白酒库存增加量可控。2023 年高端、次高端、地产酒等白酒品牌库存均在 30% 以内，相较于 22 年底库存增加量在 10%以内，其中五粮液、洋河、迎驾今年处 于库存下降状态。 还原库存后，真实动销风险不大。还原实际的库存变化后，白酒各品牌真实增长 并不弱，迎驾、金徽、今世缘动销增长均在 20%上下，茅台、汾酒、古井、珍酒 实际动销增速稳健，还原库存后实际风险不大。

2、市场纠结点 2：24 年宴席、自饮回补走弱

商务需求整体跟随经济恢复。展望明年，1）GDP 增速：明年国内经济预计保持 回升势头，实际 GDP 增速预计实现 4.5%左右。2）PPI 增速有望转正。当前正 处于 2022 年 7 月开始的第 6 次工业企业利润探底阶段，国内经济活跃度持续改 善，出口增速触底回升，预计明年年初工业企业利润增速转正。3）社零增速有 望温和提升。23 年社零增速两年同比 cagr3.5%，明年增速预计温和提升。 宴席场景由回补过渡到自然增长，景气持续向好。23 年宴席基本回补六七成以 上，部分有望在 24 年春节体现。我们预判明年宴席实际仍有增长，只是恢复斜 率下降。从节奏上看，考虑终端惯性的预期，春节发货数据预计不错，后续进一 步核心观察指标——实际动销。

3、市场纠结点 3：资金面拥挤

公募持仓：23Q3 季度末主动基金白酒重仓持股占主动基金持仓总市值达到 9.91%，相比 18Q3（9.31%）、23Q2（9.6%）有所上升。剔除茅台、主动基金 持仓的六大白酒主动仓位低于 18Q3，环比 23Q2 改善。 外资持仓：1）美债收益率年初以来上行，一度触及 5%，近期高位回落，资金 面压制缓解。展望明年，作为全球资产定价的锚，美债收益率下行对资金面有所 提振。2）外资对板块持仓比例处于低位，环比趋势触底回升。

4、估值层面：资金主动流入意愿较低，但改善趋势确立

估值层面:受到以上 3 个因素制约，虽然不贵，但是资金主动流入意愿目前较低，板块涨跌较慢，但方向是改善。 整体判断：1&2 讨论下来，发现行业基本面没有大风险。企业&资本整体预期不 高，但回报未必低。 资金面在改善周期：资金面海外和境内主动持仓跌无可跌，除非大熊市导致的 ETF 进一步赎回（市场风险）。 板块基本面动能不存在，所以选股建议自下而上，需要强逻辑支撑，其中我们认 为最重要的一点是竞争格局的变化。

5、后续展望

（1）短期来看，把握节奏

优先看竞争格局，选择踩踏风险小、以我为主的企业。白酒行业整体弱复苏，各 个细分价格带竞争都在加剧，首先看竞争格局优劣，竞争焦灼的企业仍有较大压 力去面对市场份额挤占，选择踩踏风险小、自我发展独立的企业。 结合竞争优势与品牌发展思路，优选茅台、汾酒。1）茅台、汾酒拥有唯二两个 顺价产品（飞天/玻汾）。2）在细分价格带、细分香型市占率高，竞争绝对占优。 茅台在 1500 元以上价位带份额绝对领先，汾酒在清香型中份额领先。3）茅台 与汾酒品牌力 top 位列，竞争对其影响较小。

高端消费相对刚需，千元价格带稳定扩容。市场担忧经济放缓导致消费降级，实 际千元价格带稳定扩容，壁垒再次被验证。根据测算，2022 年千元价格带规模 约 750 亿，其中五粮液和高度国窖分别 445 亿、110 亿左右，今年预计保持双位 数以上增长，1935 抢占酱酒份额，预计翻倍增长。主流品牌合计同比仍有双位 数增长。 份额稳如泰山，相对优势并未发生变化。五粮液、老窖看似存在分歧，实际相对 优势并未发生变化。五粮液胜于无法替代的品牌力&高周转，而老窖强在通过渠 道优势转化品牌势能，这两点过去一年并未发生变化。 结合实际预期，顺周期老窖，逆周期五粮液。宏观环境承压背景下，第一品牌属 性更加凸显，建议结合实际预期，逆周期选择五粮液（低估值、低预期、实际稳 定增长），顺周期推荐老窖（更加顺利转化品牌势能）。

地产酒明年收入预计前低后高。地产酒 23 年上半年受益于宴席回补，增速较高， 明年春节是压力测试，宴席恢复斜率预计下降，警惕预期过高的风险。 不同省份表现分化，实际地产酒中长期稳扎稳打，预期调整后仍有长期发展空间。 不同省份收入增长表现分化，安徽、甘肃酒企表现较好，江苏、河北一般，新疆 表现偏弱。中长期看地产酒稳扎稳打，仍有较大发展空间。

次高端白酒仍然分化，市值锚定合理利润。建议今年剔除掉库存的利润*绝对底 部估值，锚定合理利润测算安全边际， 并结合下一轮高点预测，寻找赔率、和 等待周期（如半年、一年）的均衡点，建议关注珍酒李渡、舍得。 次高端是周期成长性，下一轮扩张周期弹性可能小于上一轮。下一轮扩张周期， 酒企渠道招商的空间、空白市场布局空间都相对有限，且面临地产酒的竞争态势 较为激烈。投资角度看，在业绩、估值的双低点，仍有机会享受双击的涨幅，关 注酱酒品类优势，同时关注 PPI、工业企业盈利增速恢复。

（2）中长期关注竞争优势增强

产业变化：泡沫消费消失，消费者更理性、实在。 不是高价白酒都是泡沫，茅台五粮液老窖高端白酒增长还很稳健，库存也保 持较低水平。 刚需型白酒消费仍常青（重要商务接待、婚喜宴用酒），非刚需型消费明显 下降（渠道囤货、投机型需求），靠渠道推动的需求难以支撑。

对企业的要求：品牌本身价值和公司目标增速、价格表现要匹配。 消费场景更加聚焦后，考验的是企业捕捉场景的综合能力。泡沫期追逐高利 润，稳态期回归真实动销。今年宴席场景恢复好，剑南春长期聚焦宴席市场， 受益宴席景气维持较高周转，古井、迎驾保持较高宴席投入，今世缘加大宴 席投入。 各个区域白酒消费都还处于升级阶段，是地产酒还是全国次高端能抓住机遇 考验的是能力，前者渠道精耕，后者自上而下汇量，今年表现看是渠道精耕 的酒企响应更快。 中远期来看，纯自下而上，建议关注竞争优势增强的公司。

三、大众品：稳健复苏，盈利修复，把握α驱动机会

1、需求：B 端稳健复苏，C 端关注消费力改善

B 端复苏进程良好，来年预计稳健增长。今年餐饮端需求受益场景恢复和回补需 求，低基数下持续改善修复，带动相关企业 B 端业务快速增长，天味/日辰/宝立 等复调或定制餐调企业 B 端业务保持高增。结构上看今年大 B 端复苏更明显， 小 B 复苏节奏相对滞后，且当前餐饮门店数相比疫情前仍有缺口，预计 24 年在 小 B 陆续恢复开店、客流爬坡后带动稳健增长。 C 端高基数好转，关注消费力改善。今年 C 端消费整体略慢于 B 端，我们认为有两个方面的原因：1）部分品项如瓜子等受制于去年同期高基数压力；2）消费 力制约下部分价格敏感品类如卤味、高端啤酒等复苏偏弱，但从节假日、双十一 的消费来看仍有改善趋势。展望 24 年，基数效应回归正常水平带动相关品类好 转，宏观经济基本面回暖叠加多项政策出台也有望驱动消费力改善。

2、盈利：成本红利有望延续，新采购期释放弹性

今年以来多数成本逐月回落，明年上半年仍有红利。今年以来多数原材料和包材 成本呈现逐月回落趋势，如大麦、大豆、豆油、生鲜乳、PET、瓦楞纸等，预计 后续 2-3 季度同比仍有较明显的红利体现。其他品类方面，白砂糖价格 9 月达高 点后环比也有所回落，同比涨幅预计趋缓，玻璃、铝锭价格预计基本维持稳定。 部分品类进入新采购期，报表陆续兑现。进入四季度不少先前成本承压的企业进 入新采购周期，预计弹性陆续在报表端兑现。具体来看，葵花籽新采购季天气良 好，预计同比回落趋势明确；大麦价格年内回落较多叠加澳麦“双反”措施终止， 同比红利显现；4 月以来鸭副价格持续回落，当下已至相对较低位置。

部分板块受成本影响压制盈利能力。对比大众品各板块盈利和费用情况来看，调 味品、休闲零食、速冻食品板块主要企业净利率相比于 19 年仍有差距，主要与 原材料成本上涨推动的毛利率下降有关，而乳制品成本相对平稳净利率变化不大， 啤酒结构升级带动毛利率上行，盈利能力明显改善。

净利率修复空间值得期待。如前所述，24 年大豆、豆油、包材等多数成本红利 有望延续，同时新采购季不少独立品项有望释放弹性，先前受制约的板块毛利率 有望改善，净利率修复的空间值得期待。费用率方面，企业投放相对分化，建议 积极关注收入增长带来的规模效应和企业费控优化措施。

3、内部动力：频繁回购激励，内在动力加强

企业频繁回购激励，内在动力加强。从企业自身看，年内大众品板块多家企业在 股价表现相对弱势的情况下进行回购/增持/股权激励动作，增强市场信心的同时 也反映企业不断强化内在动力，逆势调整变革。 老树生嫩芽，关注“沉睡”龙头觉醒。今年我们也看到一些相对弱势板块龙头发 生变化，葡萄酒龙头张裕 4 月首次推出股权激励计划，黄酒龙头古越龙山 6 月公 告 14 位董监高出资增持公司股份。随着近年来行业持续出清，黄酒、红酒板块 龙头集中度已经提升较多，当前也在积极谋变，建议持续跟踪成效。

4、估值：泡沫持续回落，低位性价比显现

泡沫持续回落，低位性价比显现。年初以来大众品板块估值持续回落，乳品/软 饮料/啤酒/休闲食品当前 PE（TTM）分别为 19x/28x/26x/31x/34x，较年初普遍 下降约 30%及以上。从 PEG 情况来看，24/25 年 PEG 水平也多处于较低位置， 性价比显现。

5、资金面：持仓水平仍在下降，阶段性博弈行情

持仓水平仍在下降，阶段性博弈行情。2023 年第三季度食品饮料板块基金重仓 持仓比例为 13.61%，环比提升 1.2pcts。但从大众品板块来看，整体持仓比例较 低的情况下仍在继续下降，23Q3 调味发酵品/休闲食品/饮料乳品/啤酒持仓比例 相比 22Q4 分别下滑 0.1/0.07/0.21/0.27pct 至 0.17%/0.14%/0.51%/0.52%，持仓水平低位下上行阻力偏小，预计会有阶段性博弈行情，但考虑到基本面弱复苏， 参与难度仍较大。

四、海外关注：消费持续升级，关注成长赛道

1、美国消费力强劲，细分赛道持续升级

美国居民收入高增速快，疫情后得益于宽松的政策及坚韧的消费习惯，非耐用品 支出占比迅速反弹并达到近 2000 年以来最高水平，消费复苏领先全球。在舒适的消费环境下，消费升级趋势得以延续，能量饮料、宠物食品等细分赛道 升级趋势显著。

2、美国消费市场成熟，偏好成长型公司

美国消费企业普遍历史悠久且成熟度较高，市场相对更加偏好成长型风格。食品 饮料赛道中高成长型企业及赛道如能量饮料、宠物食品赛道新锐公司，虽然尚未 盈利，但在过去几年涨幅领先。我们认为在高消费力及升级趋势驱动下，未来成 长型公司随着盈利兑现，仍会获得更高的投资回报收益。

3、燃力士高速成长，椰子水趋势渐起

燃力士（CELH）专注 0 糖+燃脂细分赛道，深耕北美市场，通过差异化定位及营 销策略，快速提升份额。对比 Monster 的历史成长看，燃力士在 0 糖能饮赛道上 紧握发展趋势，同时借助百事体系渠道渗透能力大幅提升，海外市场、餐饮校园 等渠道不断扩张，份额有望持续提升，盈利能力逐步得到验证，未来具有较高成 长空间。 椰子水是营养价值丰富的天然植物基饮品，在健康趋势下需求提升，美国是最大 消费市场，南美市场成熟稳健，而欧洲、中国则正逐步迎来风口。Vita Coco（COCO） 作为全球最大的椰子水品牌公司，在美国市场具备品牌先发优势，定位高端品质， 具备供应链管理优势，有望随着消费渗透率的提升及多元化的产品渠道策略，巩 固优势乘风发展，同时解决海外布局痛点，不断打开天花板。

4、Freshpet 受益宠食升级，精耕鲜粮赛道

宠物食品消费粘性高，情感诉求强，品牌营销对于消费者购买决策影响分量重。 美国文化包容消费力充足，宠食赛道规模高增速快，疫情后随着居家+消费升级 加速发展。鲜粮市场受益于升级趋势，空间广阔。 Freshpet 精耕鲜粮赛道，通过线下渠道渗透及品牌营销策略，收入端快速增长。 未来公司门店数量有望稳步扩张，单店消费额有望随着新品、价格等策略继续提 升，收入端延续高增态势。同时随着德州工厂投产，摊销费用、运输效率、规模 效应等对盈利的制约因素均有望进一步改善，盈利逐步上修，兑现收益弹性。

编辑：火腿肠