2023年一拖股份分析报告：春暖花开东方将红，厚积薄发强者先行

公司概况：“卓乎不群”

财务状况：营收保持稳定，利润增势良好

公司 2022 年、2023Q1-Q3 分别实现营业收入 124.55 亿元、102.46 亿元，分别同 比增长 35.25%、0.24%；分别实现净利润 6.42 亿元、10.92 亿元，分别同比增长 48.14%、40.31%。2022 年、2023Q1-Q3 毛利率分别为 15.72%、16.56%，分别同比0.53pct、-0.03pct；净利率分别为 5.15%、10.66%，分别同比+0.98pct、+3.04pcts。公 司 2022 年在排放标准切换下迎来市场需求前置，2023 年 Q1-Q3 国四新产品投放市场反 应良好，营收额、净利润、净利率均出现一定增长。

公司各项期间费用率 2018 年以来总体保持下降趋势，2023 年 Q1-Q3 销售、管理、 研发、财务费用率分别为 1.47%、2.46%、2.83%、-0.41%。公司存货周转天数 2018 年 以来总体保持下降趋势，2023 年 Q1-Q3 存货周转天数为 36.17 天；应收账款周转天数总 体保持下降，2023 年 Q1-Q3 略有上调，为 21.00 天。

公司 2023 年 Q1-Q3 整体财务状况良好。相较于 2020、2021、2022 年同期财务状 况，2023 年以来一拖股份公司的财务状况没有明显受到市场整体下行的影响，营业收入 与去年基本持平，净利润和投资活动的净现金流量远高于去年同期。

财务对比：盈利能力保持领先，财务状况优于同行

据沃得农机、潍柴雷沃、一拖股份公司公告，一拖股份公司拖拉机销售额保持领先 地位。2020-2022 年，一拖股份、潍柴雷沃、沃得农机的拖拉机销量与销售金额均呈逐 年上升趋势。沃得农机 2021 年、2022 年销量增长率分别为 30.45%、30.68%，潍柴雷 沃分别为 39.43%、29.49%，一拖股份分别为 29.55%、27.41%，增幅均维持在 30%左 右，市场销售旺盛。

一拖股份公司盈利能力保持领先。据潍柴雷沃、一拖股份公司公告，一拖股份 2020- 2022 年及 2023H1 营业收入与净利润稳健增长。在同行可比公司营业收入及净利润呈现 下降趋势时，一拖股份公司营业收入及净利润呈现上升趋势。公司营业收入于 2023H1 与潍柴雷沃相近，为 72.43 亿元。公司净利润呈稳定上涨趋势，2023H1 净利润远高于同 行，为 7.64 亿元。

行业趋势：“春暖花开”

行业近况：“国四”带来短期波动，景气度有望逐步回升

全国大中型拖拉机产量下滑趋势明显。2022 年 12 月 1 日起，我国开始实施非道路 用柴油机排放的国四标准。“国三”升“国四”切换后，2022 年底全国大中型拖拉机产量 出现逆势反弹，据国家统计局数据，2022 年 12 月全国大中拖产量为 5.20 万台，同比增 长 20.31%。受换机需求前置与市场观望情绪加重影响，2023 年前三季度全国大中型拖 拉机产量出现显著下滑，多数月份出现同比负增长，2023 年 9 月全国大中拖产量仅为 2.36 万台，同比下降 29.64%。

全国大中型拖拉机销量变动滞后产量，前三季度总体下滑。从近五年数据来看，全 国大中拖销量相对产量变动略有滞后，总体趋势基本保持一致。据国家统计局、中国农 业机械流通协会数据，2018 年以来，全国大中拖产量持续走高，2021 年最高达到 41.17 万台，2022 年略有下降。大中拖销量则在 2018-2022 年保持增长，直至进入 2023 年开 始出现下滑，2023 年 1-10 月共销售 30.12 万台。

行业景气度有望逐步恢复。2023 年是“国四”标准实施实施首年，市场需求转换与 适应期决定了农机市场还没有进入正常的发展轨道。叠加 2022 年需求前置形成的较大基 数，据中国农业机械流通协会数据，2023 年前三季度我国农机市场景气指数介于 41.80%-67.20%之间，拖拉机市场景气指数介于 34.20%-65.00%之间，农机市场表现相 对疲软。随着 2023 年即将结束，行业景气度表现出触底反弹态势，明后年有望进一步恢 复。

以史为鉴：农机升级加速行业洗牌，市场集中度提升趋势明显

农机升级趋势催动行业竞争格局变革，“国三”切“国四”后，国内拖拉机市场产销 量下滑明显，市场环境出现剧烈变化。为预测“国三”切“国四”后的农机行业竞争格 局，充分考虑到，先前存在“国二”切“国三”的案例，可以借鉴已有的类似案例来估 计“国三”切“国四”带来的深刻影响，“国三”切“国四”后农业机械行业的发展状况 应当与“国二”切“国三”相似。 “国二”升“国三”重塑国内大中型拖拉机市场竞争格局。我国 2015 年开始实施 “国三”标准，排放标准升级催动我国大中拖行业社会化配套体系不断完善，大批中小 企业进入市场，加剧行业竞争。据中国农业机械工业协会、中国农业机械流通协会数据，2018 年国内大中拖市场 CR3 降至 55.29%，CR5 降至 67.92%。然而，随着竞争格局趋 于稳定，大中拖市场集中趋势开始显现。2020 年后国内大中拖市场集中度持续上升， 2022 年 CR3 达到 61.11%，CR5 达到 72.74%。“国三”切“国四”后，行业成熟度继续 提升，行业资源进一步向优势企业聚集，头部公司竞争优势地位有望更加突显。

“国二”升“国三”推动行业整合，行业集中度提升趋势明显。“国二”切“国三” 后，我国农机行业发展迅速，但以中小企业居多，缺少具有国际影响力的企业，行业竞 争格局呈现小而散的特点。据中国农业机械工业协会数据，全国规模以上农机企业数量 在 2015 年后逐渐上升，2017 年达到历史期最高 2429 家，主营业务收入合计 4291.35 亿 元。此后行业进入整合期，截至 2022 年末，规上农机企业数量降至 1700 家左右，主营 业收入 2803 亿元。“国三”切“国四”后，行业集中度有望进一步提升，农机企业数量 继续下降，单家企业平均主营业务收入上升。

政策推动：土地流转推动单机价值量提升，海外地缘冲突再塑粮食安全重 要性

土地流转加速马力段提升。土地流转政策推动形成规模化经营，出于提升生产效率、降低生产成本的需要，马力段需要相应的提升。中央对不同马力的农业机械产品补贴不 同，有效引导公司生产更大马力的农业机械。实施土地流转政策后，拖拉机使用者专业 化程度更高大马力拖拉机需求提升。

老龄化加速马力段提升以及智能化升级。据国家统计局数据，人口老龄化率由 2018 年的 11.90%持续上升到 2022 年的 14.86%，老龄化趋势带来劳动力人口比重下降，农机 产品马力段以及智能化提升。我国大中型拖拉机销量与人口老龄化率存在正向关系。随 着人口老龄化率提高，据国家统计局、中国农业机械工业协会数据，大中型拖拉机销量 也相应的从 2018 年的 17.98 万台上升到 2022 年的 37.50 万台。

我国大中型拖拉机市场占比不断提升，国产品牌市场占比逐年提升。据“关于潍柴 雷沃智慧农业科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函 的回复”（简称“潍柴雷沃招股说明书问询函回复”），2022 年中大马力拖拉机一拖股份、 雷沃、东风、沃得农机、常发位列前五，市场份额占比分别为 25.24%、24.22%、 11.66%、6.27%、5.36%，国产品牌国内市占率高，但尚未出现寡头。一拖股份和潍柴 雷沃的拖拉机市场占比最大，合计接近 50%。

我国大中型拖拉机产量比重不断提升。据国家统计局数据，2018 年以来，随着国内 企业对核心部件的技术突破，大中型拖拉机性价比不断提升，大中型拖拉机的性能优势 进一步体现。我国大型拖拉机产量增长态势最为良好，增速最高，2018-2021 年 CAGR 约为 35.3%，产量占比由 2015 年的 3.7%增长至 2021 年的 16.5%；中型拖拉机也保持 良好增长态势，2018-2021 年 CAGR 约为 15.5%，产量占比由 2015 年的 29.2%增长至 2021 年的 52.3%，目前占比最高。此外，近年来，随着我国农业种植结构的变动，中大 型拖拉机呈现应用增多的趋势。 小型拖拉机产量持续处于低位。随着我国农业种植结构的变动及拖拉机产量结构的 变动，大中型拖拉机逐渐实现了对小型拖拉机的替代，使得小型拖拉机产量比重持续下 降，导致我国拖拉机产量持续下降；据国家统计局数据，小型拖拉机产量占比由 2015 年 的 67.1%下降至 2021 年的 31.2%。2015-2018 年，我国拖拉机产量从 209.1 万台下降至 57.1 万台，随后产量开始回升，2020 年受疫情影响，产量有所下降，随着疫情逐渐得到 有效控制，2021 年我国拖拉机产量回升至 59.9 万台，同比增长 11.3%。

国家高度重视粮食安全。“十四五”规划提出，加快推进农业机械化向全程全面高质 高效发展。中共中央、国务院提出，要加快先进农机研发推广。近期海外冲突频发，局 部地区存在安全稳定隐患，国家提升对粮食安全的重视程度，提出了对农业机械化的更高展望，通过不断深化推进农业机械化过程，加速农机智能化发展，充分保障粮食安全， 稳固社会稳定、人民幸福的大好局面。

成长趋势：“厚积薄发”

先发优势：国四产品先发验证，部件渠道全方位布局

一拖股份公司率先布局国四产品系列，产品先发优势明显。据一拖股份公司官网显 示，公司依托技术优势和产品储备，积极应对国家排放标准升级新趋势，打造性能优异、 质量稳定的国四新产品。“东方红”国四拖拉机在春季作业中表现良好，用户认可度持续 提升；“东方红”国四柴油机先发优势明显，能够较好地满足外部用户对国四柴油机配套 需求。

一拖股份公司制造能力达到国内顶尖水平。据一拖股份公司官网显示，公司拥有国 内拖拉机行业最完整的从整机到核心零部件制造体系，具备车身、铸锻件、发动机、齿 轮等拖拉机关键零部件制造能力；拥有全系列轮式拖拉机及履带拖拉机产品、高中低各 马力段非道路用动力机械产品。公司售后零配件供给充足且及时，具备全流程维护能力。

一拖股份公司产品技术实力领先行业水平。公司在拖拉机动力换挡和无级变速技术、 智能驾驶技术、整机及零部件电控技术拥有自主知识产权。截至 2021 年底，公司国四整 机累计市场验证近 5.4 万小时，具备国四全面切换能力；国五柴油机技术储备和新一代产 品平台开发有序推进，欧五非道路柴油机完成排放认证。公司坚持“质量零缺陷、标准 国际化”的质量理念，通过持续推行精品工程，强化质量管控，主导产品技术实力领先 行业水平。 一拖股份公司凭借 60 余年的产品技术、制造能力、人才、营销渠道的积累，已成为 农机行业具有重要影响力的企业。据一拖股份公司官网显示，公司农业机械、动力机械等产品以优异的性能表现、稳定的产品质量获得良好的用户使用反馈，构建良好的上下 游企业关系，加强与上下游企业的联系。

一拖股份公司经营活动现金流量充裕，资金实力雄厚。据潍柴雷沃、一拖股份公司 公告，在行业可比公司中，一拖股份经营活动现金流量居于首位，2023H1 经营活动产生 的净现金流量达到 9.54 亿元；用于投资活动的净现金流量也远高于同行，为 22.18 亿元， 证明公司产销循环顺畅，经营造血能力强，资金充裕，流动性良好。

一拖股份公司财务状况处理较好，有望持续释放利润。据一拖股份公司公告，2019 年-2021 年及 2023H1，3 年以上应收账款计提比例基本在 97.42%以上（2021 年为最低 值 97.42%），这意味着一拖股份公司充分考虑了 3 年以上应收账款无法回收的情形，并 进行了谨慎合理的会计处理。经过如此谨慎的会计处理后还能有比较稳定的盈利水平， 说明一拖股份公司能较好处理财务状况，有望进一步持续释放利润。

远期出海：海外市场前景广阔，第二成长曲线大有可为

全球农业机械市场规模整体较为稳定， 2021 年 市场规模 1840 亿美元，据 Precedence Research 预计，全球农业机械市场规模 2030 年将达到 3740 亿美元，对应 2021-2030 年 CAGR 约为 8.2%。分地区看，亚太地区是世界上最大的农业机械生产区， 2021 年占比约 46.6%。其主要原因系亚太地区发展中国家众多，人口密度大，农业机械 化起步晚，使得农业机械需求持续扩大，亚太地区将作为未来全球农业市场规模的主要 增长点；其次是北美和西欧，分别占比 17%、20%。

我国农业机械出海潜力大。据海关总署数据，2023 年 9 月，我国农业机械出口额为 26.27 亿元，进口额为 5.57 亿元。近年来，我国农业机械对外出口额远高于进口额，形 成贸易顺差，且高价值大型农机产品出口增长较快，农业机械出口产品结构逐渐优化。当下国际环境，粮食安全的重要性不断提升，一国稳定提供粮食的能力是必然要求。农 业需要农机作为重要支撑，农机能够有效提升农业生产效率，高效稳定地生产提供粮食。 我国农机质量的提升，受到各国广泛认可，有效帮助他国提升粮食安全，在海外受欢迎 程度不断上升。一拖股份已在海外多地区实现销售，2022 年公司海外市场营收增速达 81.68%，且公司已于 2018 起重点布局南美等市场，南美市场大马力拖拉机需求高，单 机价值量高，据 Emergen Research 统计，亚太地区拖拉机市场占比 37.8%，非亚太区 占比 62.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）