2023年家电行业2024年度投资策略：追寻细分景气，把握盈利拐点

23 年家电板块跑赢大盘，但估值仍处低位

2023 年 1-10 月份，家电行业指数录得正收益，并跑赢沪深 300，截止 2023 年 10 月 31 日，家电 制造（长江）指数年内累计绝对收益为+5.92%，在长江 32个分类行业中排名第 9。相对沪深 300 指数收益为+13.64%，相对上证综指收益为+8.20%。2023 年 1-10 月家电行业表现亮眼。

从估值表现来看家电行业处于偏底部位置，截至 10 月 31 日，家电行业 PE- TTM 估值为 14.35 倍，处于 2018 年以来的 9.91%分位，家电行业 PE-TTM 倍数为沪深 300 指数的 1.29 倍，处于 2018 年以来的 13.33%。从这个角度看，家电板块无论是稳健的配置价值，还是后续的增长潜力， 皆有望实现较为可观收益。稳健配置属性对于家电历年投资来讲，都是重要一环，我们在此不多 加以赘述，低估值、高股息价值蓝筹标的皆值得关注。对于后者，抓住向上的产业β和企业自身 的α是关键，也是后续我们试图在 2024 年加以挖掘的重点。

家电内销尚需等待消费或地产的需求改善

截止 10 月 31 日，白色家电、黑色家电与照明设备分别实现累计绝对收益 6.97%、50.98%、 6.67%。厨卫与小家电板块分别实现累计绝对收益-8.61%、-11.21%。其中黑电表现最为亮眼。

黑色家电：根据产业在线数据显示。截止至 2023 年 9 月，LCD 电视内外销累计销量 1 亿台 （+4.79%）。内外销的分化显著，其中内销合计 2647 万台（-0.79%），外销合计 7415 万台 （+6.94%）。外销需求有较好增长，而内销表现实际上不温不火。

白色家电：根据产业在线数据显示。截止至 2023 年 9 月，空调、冰箱、洗衣机内外销累计销量分 别为 1.37 亿台（+13.56%），6338 万台（+9.95%），5763万台（+14.75%）。今年白色家电中 的空调内销上半年大幅增长，主要原因系热夏效应叠加疫情后恢复安装需求上涨所致。洗衣机大 幅度增长主要系 Q2 开始外销增幅较大。

厨电：根据产业在线数据显示，截止至 2023 年 9 月油烟机内外销合计销量 1855 万台（+1.88%）， 其中内销合计 1041 万台（+3.55%），集成灶内销合计 185 万台（-0.96%），表现总体较为平淡。

小家电：小家电品类零售额增长两极分化，厨房小电线上线下零售额整体承压，其中豆浆机在去 年的低基数下保持正向增长，电蒸锅更符合现代人健康饮食的习惯，在去年高增速下依旧保持较 快增速，而清洁电器中扫地机器人线下增长速度明显，新品类洗地机线上线下零售额也有较快增 长。

对于 23 年除了空调以外整体皆较为低迷的家电内销表现，一方面来自地产端的压力，尤其是销售 端压力，根据统计局数据，今年 1-9 月中国商品房累计额销售面积为 8.48 亿平方米，同比-7.50%， 其中住宅销售面积同比-6.30%；房屋新开工面积 7.21 亿平方米，同比-23.4%，其中住宅新开工 面积同比-23.9%，房屋施工面积 81.57 亿平方米，同比-7.19%，其中住宅施工面积同比-7.40%。 在“保交楼”的政策下，竣工端表现较好，房屋竣工面积 4.87 亿平方米，同比+19.80%，其中住 宅竣工面积同比+20.1%。在明年地产竣工预期不佳背景下，地产销售的止跌好转将是地产后周 期需求反弹的重要观测变量，建议等待地产端出现右侧信号。

另一方面，偏可选的、与地产捆绑较弱的家电品类，比如小家电，其与消费者信心和新品供应周 期等相关性更大。消费者信心情况的修复源头或来自于对未来经济增长预期的改善，新品供应周 期尽管近两年有放缓迹象，但经过几年蛰伏和近几年上游 AI 等技术的逐步落地，或许也将逐渐看 到更多创新性产品的推出，大语言模型的发展拥有自然语言处理能力与多模态的感知能力，未来 家电将会出现更多的交互入口。AI 的加入能够在提升能效，提高安全性，提升交互体验和全屋的互联互通上有着巨大的提升，例如海尔旗下三翼鸟发布了行业首个垂直大模型 HomeGPT，实现 了全场景自然交互，提供全屋智能服务。

而在视觉识别及图像算法技术上，摄像头 AI 价值最明显，尤其清洁电器中，摄像头 AI 在避障与 导航上都有应用，在避障上，当下最为主流的避障技术升级方向主要包括 3D 结构光避障、单目 视觉避障、双目视觉避障、激光雷达避障、3D TOF 避障，其中视觉避障涉及 AI 摄像头，技术路 线优势体现在成本和外界信息容量上，劣势为算法开发难度较高，尤其是双目摄像头 AI 避障方案， 由于可以获得景深信息，在对障碍物的距离判断上更为准确，但算法难度较高，需要大量数据训 练，使得目前仅石头在旗舰产品 G20 上率先尝试 AI 避障算法，未来伴随 AIGC 赋予扫地机器人更 多自学习能力，双目 AI 的性能有望突飞猛进，实现更大范围商业化落地。

若导航也同样采用摄像头 AI，在降低成本的同时可以优化产品形态，降低机身高度，比如 iRobot 的 Roomba j7+，其导航和避障功能统一集成在前端同一个摄像头上面，iRobot 这一技术方案的 优势在于传感器数量的节省、成本的节约，以及减少激光传感器后可以使扫地机器人高度降低， 这种方案对于算法的要求较高，但 iRobot 技术能力有限导致产品并不完善，产品市场反响一般， 不过这也给行业未来技术路线创新性的探索，未来有望看到低成本、高度 AI 化的扫地机器人产品 出现。

主线一：把握家电企业加速出海的长趋势

家电出口增长恢复，跑赢同期出口总额：根据海关总署，10 月国内家电出口 3.11 亿台，同比增 加 21%，10 月国内家电出口金额 69.82 亿美元，同比增加 8%，自 2023 年 3 月来，家电出口金 额增速由负转正，23 年 1-10 月累计出口金额达 742.8 亿美元，累计同比增加 2.07%。

短期看明年由于上半年出口基数低、与海外的消费韧性强、美国进入补库周期三方面原因，出口 仍具增长潜力，而中长期看家电出口格局红利逐步显现，从地区上看除了传统的欧美市场外同时 也需要关注新兴市场弹性。从品类上看，未来关注自主品牌有竞争优势的品类：随着国内家电企 业出海步伐加快，产品竞争力日益增强，跨境电商的发展也降低了渠道壁垒，国外品牌市场占有 率逐年下降。份额提升以及海外预期修复或是明年家电出口的主线。从产品上关注在海外具有竞 争优势的黑电、清洁电器和小家电。

地区上：欧美市场需求持续恢复，新兴市场贡献弹性

从地区上看，23 年 Q3 美国家用电器的存货量金额同比增速降幅收窄，23 年 9 月同比下降 1.31%。 目前美国家电库存周期处于相对低位，并逐渐开始进入补库周期，美国家电零售库存销售比 23 年 8 月达 1.56%，维持稳中略降的态势， 库存销售速度略有提升，我们判断 24 年美国家电将有望 延续补库周期，国内家电出口有望延续今年的高景气度。

海外消费韧性十足，通胀压力减小：2023年美国家电零售额持续同比下降态势，Q3相较于 Q2降 幅有所收窄，美国耐用品个人消费支出同比维持正增长。结合2022年底以来美国、欧洲等主要发 达地区通胀持续缓解，欧美及东南亚地区消费者信心有所回升，海外家电消费韧性十足，未来有 望保持恢复态势。

除去传统欧美市场外，“一带一路”新兴市场也值得关注，以空调出口为例，十年来我国陆续与 152 个国家签署共建“一带一路”合作文件，占全球 197 个国家数量的 77%，加入“一带一路” 的国家人口数量占全球人口总量的 65%。从 2013 年到 2022 年，中国与“一带一路”合作国家空 调出口额从 1.0 亿美元扩大到 76.7 亿美元。同时在全球空调出口总额中的占比也在逐渐提高， 2023 年 1-8 月已经占比全球市场的 62.4%。从地区上看亚洲与欧洲占出口比例较高，分别占 58.6% 与 22.1%。

又比如扫地机器人，根据欧睿国际数据显示，2022 年全球清洁电器市场规模达 276.22 亿美元， 分地区来看，各地区市占率相对平稳，西欧和北美地区依旧是主要的清洁电器消费地区，2022 年 市场规模分别达到 82.98 亿与 62.45 亿美元。排除中国大陆市场影响后，西欧和北美销售额占比 分别为 35%、27%，位列前二。

产品渗透率：从形态功能上来看，清洁电器可以分为传统吸尘器与智能扫地机器人两种形态，随 着技术与人们接受程度的不断提升，扫地机器人在清洁电器中的渗透率在稳步增长，排除中国大 陆市场影响后，按照产品形态划分计算，全球扫地机器人在清洁电器中的销售占比由 2015 年 10.6%提升至 2022 年 21.1%。其中北美与拉美地区涨幅明显。北美地区销售占比由 2015 年 11.7% 提升至 2022 年 28.4%。拉美地区销售占比由 2015 年 6.2%提升至 2022 年 26%。

我们依据价变动关系将海外主要几个国家市场分为升级期、扩张期与竞争期三类市场。在第一种 情景下，我们假设升级期的市场价格不变，未来销量增速维持 2017-2022 年全球平均增速，扩张 期的市场价格不变，销量增速有所回落为 10%，略低于 2017-2022 年全球销量 CAGR11.8%。而 竞争期的市场维持销量缓慢提升，均价复合增速略有下降的态势，随着渗透率提升，2027年海外 主要国家市场规模有望达到 55.17 亿美元，相比 2022 年提升 55.5%；2022-2027 年主要市场销 售总额 CAGR 达 9.23%。若按照第二种情景预计，升级期的市场有望维持更久的量价齐升红利， 以及扩张地区能够延续较好的销量韧性，2027 年海外主要市场规模有望达到 64.44 亿美元，相比 2022 年提升 81.61%，CAGR 为 12.68%。

品类上：关注黑电与清洁电器在海外份额正快速提升

在黑电领域，2024 年的外销弹性主要体现为份额提升与赛事驱动需求的提升。 根据欧睿国际数据显示，全球电视目前成为成熟市场，销售量处于稳中略降的态势，每年维持在 2 亿台左右，存量市场中的份额竞争尤为重要。日韩企业在中端 LCD 面板电视上由于自有面板产 线逐渐关停，失去了一体化的垂直优势，并且在人工费用上与国内头部企业比处于明显劣势。日 韩企业市场策略在逐步偏向于 OLED 等高端产品迁移，实行产品升级的同时让出了中端市场。国 产头部品牌凭借持续提升的产品力和性价比优势获得了市场认可，把握住了替换红利。三星、LG、 索尼零售额合计占比由 2014 年 52.9%预计下滑至 2023 年 47.1%，海信与 TCL 海外市场占比合 计由 2014 年 2.8%提升至 2022 年 16.3%，未来有望持续提升。

此外，2024 年是体育大年，巴黎奥运会如期举行，德国欧洲杯与美国美洲杯集中举办引领需求及 营销的增长，体育赛事画面往往具有速度快、技巧性强、视觉冲击力大等特点，对电视的画面呈 现能力提出高要求。一系列世界级体育盛事，有望推高全球观众的体育观赛需求，带动电视更新需求。另一方面国内黑电企业在体育营销上布局已久，赛事的集中举办也有利于提高品牌知名 度，增强品牌影响力，助力提升品牌份额尤其是欧洲份额快速提升。

在清洁电器领域，外销主要体现为份额提升与多 SKU 布局提升品类渗透率

在全球清洁小家电扫地机器人市场中，国内自有品牌家电竞争激烈，产品迭代速度较快，相较于 国外企业能更快满足消费者需求。海外巨头 iRobot 研发周期偏长，自 2021 年 9 月至今仅发布一 款产品j7+，对标石头S7+，而石头科技同期已发售三款新产品，完成了一次技术迭代。iRobot目 前在售产品与国内企业相比产品力处于下风。

从市场份额来看，海外巨头 iRobot 依旧占据市场主要份额但竞争力明显下降，根据久谦数据， iRobot 在亚马逊线上销售额市场占比由 21 年 Q1 的 62%下滑至 2023 年 Q3 的 44%。中国企业科 沃斯与石头科技仍属于起步阶段，亚马逊线上销售额合计市场占比由 21 年 Q1 的 7%提升至 23 年 Q3 的 16%，未来有较大的渗透空间提升。

由产品提升转向多 SKU 布局，在份额提升的同时提升渗透率。以扫地机器人为代表的清洁电器在 未来发展上，由于过去几年经历了三次重大技术进步，通过智能导航、避障和全能基站的发布解 决了清扫路线、避障与自清洁三大用户痛点。未来短时间内很难出现颠覆行业的技术更新，扫地 机器人进入微创新时代，更多是将已有功能进行模块化集成。未来增长主要逻辑可能由产品创新 驱动逐步转为性价比拉动渗透率提升驱动。目前扫地器人渗透率仍处于低位，亚太地区由于中国 扫地机器人的快速发展渗透率领先于其他地区，渗透率约 17%，而西欧与北美地区渗透率紧随其 后约 10%。国内自有品牌在海外亚马逊线上销售产品数量远不及国际巨头，未来在海外市场有望 根据不同消费人群与场继续推出不同价位的产品，实现多 SKU、多价位段的布局，提升品牌市占 份额的同时提高品类的渗透率。

渠道上：关注跨境电商为小家电企业提供出海捷径

跨境电商为自主品牌出海提供机遇：由于小家电便于运输，无需安装的特点契合线上的消费模式。 自2019年疫情以来各国防控政策不一，人们消费习惯与消费渠道发生了重大变化。由于线下渠道 的封闭，人们消费场景转移为线上，全球线上渠道渗透率逐步提升，北美地区增幅最为显著。海外家电的线下渠道发展时间长，对人们生活影响程度高，并且相较于家电制造商有较高的话语权。 线上渗透率的提升有助于降低家电出海的渠道壁垒，国内品牌在亚马逊上多采用 FBA(Fulfilled by Amazon)模式，卖家将货物批量发到亚马逊运营中心后由亚马逊负责订单分拣、包装和配送，并 为这些商品提供买家咨询、退货等客户服务。FBA 模式极大的降低了品牌出海时在仓储物流与售 后带来的难度与成本。同时亚马逊作为跨国巨头电商可以跨地区协同，能将一个品牌的成功经验 复制到新市场中。

根据海关总署的数据，2022 年中国跨境电商进出口规模首次超 2 万亿元，其中出口额为 1.53 万 亿元，同比增速达 10%。根据 ecommerceDB 数据显示，美国亚马逊中国卖家 GMV 占比持续增 长，2022 年达 2010 亿美元，占比约 26%。跨境电商的繁荣为家电出海提供了机遇。一方面中国 拥有全世界配套最完备的供应链体系，家电行业的产品优势逐步由低成本向高性价比转移，跨境 电商相较于传统外贸减少了中间环节，进一步提升供应链效率，另一方面国内电商运营起步较早， 有成熟的营销经验可以复制到新市场，在通过 Youtube、Tik Tok 等海外媒体平台运营与 KOL 推 广引导消费者下单的运营链路上，中国公司有较大的优势。

主线二：把握盈利能力的提升

明年黑电、小家电等部分家电板块仍存在提升盈利能力的可能性，主要来源于产品结构的升级， 原材料价格的松动与费用的管控。

关注仍具备产品结构升级趋势的子赛道

虽然整体面临消费降级的压力，但在细分品类上仍然存在产品结构升级的趋势，其中最明显的是 黑电行业，根据奥维云网数据显示，国内线上海信与 TCL 的均价分别由 19 年 1 月 2735 元、2354 元涨至 23 年 9 月 3919 元、4380 元，国内线下海信与 TCL 均价分别由 19 年 1 月 3896 元、3552 元涨至 23 年 9 月 6355 元、6099 元，提价趋势显著。大屏化、智能化、高端化的趋势将继续维 持。

从尺寸面积来看，据奥维云网（AVC）推总数据显示，2023 年三季度，75 寸产品零售量占比为 18.7%，较去年同期增长 6.2 个百分点；85 寸产品零售量占比为 5.5%，较去年同期增长 3.3 个百 分点。根据 Omdia 数据显示，2023 年 9 月，32 英寸液晶电视面板出货量仅为 360 万片，为 2023 年 1 月以来的最低值。但是 65 英寸、75 英寸和 85 英寸液晶电视面板的出货量显著增长。因此， 加权平均尺寸首次超过了 52 英寸。同时 2022 年全球大尺寸 LCD 面板出货量 8.88 亿片，同比下 降 9.71%；全球大尺寸 LCD 面板出货面积 2.19 亿平米，同比下降 5.70%。出货面积降幅小于出 货量的降幅也能够印证大屏化的趋势。 而高端化体现在电视功能与面板技术上，量子点、8K、OLED 电视等新品不断增长，中国彩电 6000 元及以上市场中，各类新技术产品的零售额占比均高于其零售量占比，具备更高的溢价能力。 且随着市场规模的进一步成熟，价格竞争力持续提升。

部分成本维持低位，面板价格高位松动

海运价格由 21 年高位回落，其中地中海航线与欧洲航线降幅最为明显，2023 年 10 月 27 日， CCFI 综合指数为 1077.75，环比-0.7%，同比-56.42%，海运成本持续下行，未来有较大可能维 持低位运行，有利于出海企业的盈利能力保持较好水平。

大宗方面，2023 年 10 月钢、铜、铝均价分别同比+7.42%、+4.17%、-2.26%，塑料价格指数同 比-4.68%，目前原材料价格自 2021 年高位回落，23 年价格虽有小幅上涨，但仍处于低位区间。

此外面板价格也同样值得关注，根据 Omdia2021 年 2 月测算，在考虑 2 个月供应链周转周期的情 况下，65 寸液晶电视总成本为 443 美元，其中面板（OC）成本为 226 美元，约占液晶电视成本 51%。电视品牌和代工厂的 ROC（主要由 ROM，人工成本、工艺成本、模块、运输、保修等组 成）各为 67、73 美元，分别占总成本 15%、17%。过去面板价格的周期波动对于下游黑电厂商 毛利率有较强的反向联系。2023 年 Q2 以来随着下游电视海外需求的提升与厂商严格控制稼动率， 面板价格已经由低位涨回盈利区间并开始企稳。

面板周期主要是受到供需关系的影响，而供需关系可以进一步拆解为技术的创新周期与面板厂商 的资本的投资周期共同作用，过去由于下游需求与上游产能投放的变化，周期波动性较大。在未 来从供给端看，面板产业制造的话语权由海外转移到中国大陆。在高世代产线高投入，高技术壁 垒的情况下，传统的 LCD 面板进入成熟期，厂商大量新建产线加大供给的意愿大幅度降低，供给 趋于平稳。在需求端，全球彩电零售量稳定在 2 亿台左右，处于平稳略降的趋势，全球 TV 大屏 化趋势显现，对于面板的需求面积维持低速增长。未来 TV 面板供需关系相对稳定，电视面板的 周期波动有望趋于平稳。

从供给端来看：面板过去产业多次转移，中国逐渐主导话语权，LCD 面板在过去几十年由美国兴 起，逐步转移到日韩，再由日韩转移到台湾及中国大陆。每次的产业转移都伴随着新世代面板产 线的建设。而 LCD 高世代产线由于海外日韩厂商逐渐退出，目前供给端主要集中在中国，根据群 智咨询数据显示中国大陆面板厂商（BOE 京东方、CHOT 灿达、CSOT 华星光电、HKC 惠科） 23 年 9 月 LCD 电视面板出货量市场占比达 63%。而根据 DSCC 预测 G7 以上高世代产线未来 5 年将维持每年 2-3%低速增长，而面板厂商由追逐市占转向追逐利润，开始逐渐进入以销定产的模 式。面板供应波动逐渐平稳。

从需求端看：TV 全球出货量较为平稳，面板未来在 TV 领域大屏化趋势明显，根据欧睿数据显示 全球彩电零售量稳定在 2 亿台左右，处于平稳略降的趋势。TV 大屏化趋势不断显现，在全球电视 销量稳定的情况下，屏幕尺寸提升带来面板出货面积将稳定增长，与面板供应的增长大致呼应， 供需关系较为稳定。

23 年营销费用转化率降低，关注优化策略

回顾 2023 年前三季度家电业绩表现，收入端呈现弱复苏的迹象。截止至 2023 年 3 季报业绩，长 江分类白色家电行业平均收入 832.59 亿,同比增长 7.96%，厨卫电器平均收入 28.78 亿元，同比 增长 2.71%，小家电平均收入 39 亿元，同比下滑 1.11%，黑色家电平均收入 186.6 亿元，与去年 持平，照明设备平均收入 36.75 亿元，同比下滑 21.84%。

但是在利润表现上有所分化，截止至 2023 年 3 季报，长江分类白色家电行业平均毛利率 26.56%， 净利率 8.82%，归母净利润 71.93 亿,同比增长 15.21%，厨卫电器平均毛利率 42.12%，净利率 13.51%，归母净利润 3.87 亿元，同比增长 13.84%，小家电平均毛利率 33.96%，净利率 9.62%， 归母净利润 3.53 亿元，同比下滑 9.67%，黑色家电平均毛利率 12.87%，净利率 2.77%，归母净 利润 3.99 亿元，同比下滑 2.23%，照明设备平均毛利率 35.59%，净利率 15.09%，收入 5.70 亿 元，同比下滑 15.82%。

其中对业绩影响因素最大的在于销售费用率，截止至 2023 年 3 季报，长江分类白色家电、厨卫 电器、小家电、黑色家电、照明设备销售费用率分别为 10.29%、20.28%、15.54%、4..80%、 9.26%。与 2020 年相比小家电行业销售费用率上涨最多，与归母净利同比下滑相匹配。

销售费用上涨的根本原因在于渠道的分散化，以抖音、快手为代表的直播电商的新渠道的兴起， 2023 年 Q3 抖音线上生活电器销售额 39.70 亿，同比提升 10%。而小家电相比大家电单价低，对 于售前售后的需求小，更适合在直播平台上销售，由过去传统的“人找货”的模式变为“货找 人”。但小家电同质化程度较高，各产品之间品牌力相差较小，在内需消费弱复苏的背景下，企 业投放策略变得激进以期望换取相对的竞争优势，而头部平台流量红利期逐渐消退，流量费用增 高，优质内容产出减少，商家的营销投放边际收益逐渐变低，进入了“增收不增利”的局面。

未来家电企业线上营销费用有望得到改善，一方面由于今年疫情放开，消费场景逐渐复苏，商家 为了抢占份额加大营销投放，另一方面由于去年不可控因素导致的低营销费用基数下，今年销售 费用率同比上涨较大。在短期来看销售投放竞争仍处于激烈竞争状态，但有望看到费用率的改善， 首先在今年高基数的费用率上厂商将控制明年的投放节奏，在没有外部特殊事件催化的前提下 （如欧洲杯，奥运会等赛事）费用率大幅增长可能性减小。其次厂商在投流的内容运营上有望实 现更精细化运作。未来家电新渠道的营销场景从品牌建设、产品推广到成交转化有望实现更高效 率。例如飞科抖音电商超级品牌日利用明星、KOL 影响力为品牌活动加持热度，同时策划高度契 合的热点话题和营销事件提升产品曝光量和销量，成功推动飞科的销售收入与品牌影响力增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）